Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS), die sich gerne den „Zentralbank der Zentralbanken“-Titel gibt, hat jüngst ihrerseits eine bemerkenswert zurückhaltende Aussage getroffen: Stablecoins könnten „keine zuverlässige Zahlungsabwicklung“ bieten, tokenisierte Einlagen seien stattdessen besser geeignet. Ganz offen übersetzt heißt das: Du bist zwar gut, aber du gehörst nicht hierher.
Die Zentralbanken stehen Stablecoins offenbar skeptisch gegenüber – und das ist keine Entwicklung der letzten ein, zwei Tage. Daher ist die Aussage an sich nicht wirklich eine Nachricht. Was mich jedoch stutzig macht, ist, dass in den drei Gründen, die DeKors zur Untermauerung seines Fazits anführt, eine beinahe schonungslos offene Angst mitschwingt. Wenn man dieser Angst weiter nachgeht, findet man in den fünf regionalen Regulierungsrahmen jenen gemeinsamen, zwar überall vorhandenen, aber kaum jemand offen ansprechenden Mangel – und genau dafür gibt es eine Erklärung.
Bankenblutverlust: Verpackt als Existenzangst unter dem Label „Verbraucherschutz“
Der erste Grund, den DeCox nennt, ist: Stablecoins würden „den Banken Blut entziehen“. Wenn Verbraucher ihre Einlagen in Stablecoins verschieben, schrumpft das Geld, das den Banken zur Verfügung steht; dadurch sinkt auch die Kreditvergabe-Fähigkeit – und am Ende landen die Kosten für Kredite in der Realwirtschaft bei den Zinsen. Betrachtet man diese Logik isoliert, ist daran nichts auszusetzen. Aber wenn man sie zusammen mit dem Fazit „Stablecoins sind nicht zuverlässig“ setzt, entsteht dazwischen eine Art dünne Scheibe: Wenn etwas wirklich unzuverlässig ist – warum sollte der Verbraucher es dann eilig haben, es hinüberzuretten?
Kurz gesagt: Er fürchtet nicht den Zusammenbruch der Stablecoins, sondern dass Stablecoins so gut werden, dass Menschen bereit sind, ihre Einlagen wegzuschieben. Etwas, das wirklich nicht taugt, braucht man nicht durch die Notenbank gezielt zu verneinen. Verneint zu werden, sind oft Dinge, die gerade besser werden und anfangen, eine eigene Zugkraft als Alternative zu entwickeln. Deshalb ist diese Meldung so unbehaglich: Der BIS sagt öffentlich „Stablecoins taugen nicht“, beschreibt aber eigentlich eine Lage, in der Stablecoins „zu gut“ laufen und man sie dringend wieder in die Schranken weisen muss. Unter dieser technischen Verneinung steckt eine strukturelle Angst: Wenn Stablecoins weiter in Richtung einer Größenordnung von 3,7 Billionen Dollar expandieren, wird der Niedrigzins-Einlagenpool des Bankensystems früher oder später reißen – und diese Lücke lässt sich nicht stopfen.
Warum gerade jetzt: ein leicht zu übersehender Zeitversatz
Apropos: Der Zeitpunkt, den DeCox für sein Statement gewählt hat, ist diesmal ziemlich geschickt – genau zwischen die Veröffentlichung des FSI-Regulierungsberichts und den Moment, in dem er auf den Tisch kommt. Der Bericht stellt die Stablecoin-Regulierungsrahmen der USA, der EU, des Vereinigten Königreichs, Hongkongs und Singapurs nebeneinander: Die Schlussfolgerung ist nicht kompliziert – in den USA eher strenger, in Hongkong, Großbritannien und der EU relativ lockerer.
Wenn man diese beiden Dinge übereinanderlegt, wird die Rechnung des BIS sehr klar. Das Signal, das aus dem Vergleich der fünf Regionen wirklich heraussticht, ist: Die globale Regulierung spaltet sich. In den USA wird der Stablecoin-Emittent auf eine reine „Abwicklungs-/Settlement“-Rolle festgenagelt – keine Kreditvergabe, keine Besicherung, und auch nicht erlaubt, eigenes Geld für Handel einzusetzen. In Hongkong, im Vereinigten Königreich und in der EU bleibt dagegen eine Lücke offen: verbundene Unternehmen dürfen noch andere Dinge tun.
Als der BIS die Rissbildung gerade erst sichtbar wurde, da hat er sich schon geäußert – offensichtlich nicht, um akademisch zu sprechen. Es wirkt eher wie ein Lineal, das er den Regulierern an die Hand gibt, die noch abwarten: Mit „tokenisierten Einlagen“ soll neu abgegrenzt werden, wer das legitime Pendant für Zahlungen on-chain ist. Stablecoins sind wie ein Stiefkind, tokenisierte Einlagen das eheliche Kind. Bevor die Spaltung größer wird, will der BIS die Definitionsmacht über das Wort „Sicherheit“ erst einmal fest in der Hand behalten.
Diese „Lücke“, in der es nur um den Emittenten geht, nicht um die Gruppe
Im FSI-Bericht gibt es tatsächlich einen Satz, der leicht untergehen kann: Beschränkungen betreffen in der Regel nur die Entität, die Stablecoins emittiert, nicht aber das gesamte Unternehmens-Konglomerat.
Die Auswirkung dieser Aussage ist nicht klein. Die USA (GENIUS Act) investieren viel Mühe, den Stablecoin-Emittenten als „reine Auszahlmaschine“ einzukreisen – aber sie halten nicht den Kreditvergabe-Ableger unter demselben Dach davon ab. Die Emissions-Ebene wird tatsächlich getrennt, aber auf Gruppenebene kann man die Rückstellungen/Einlagen weiterhin für Besicherung, Kreditvergabe und Eigenhandel verwenden.
Dass diese Lücke überhaupt existiert, sorgt dafür, dass „strikte Regulierung“ als Schlagwort mit etwas Rabatt daherkommt. Aber sie legt dabei noch etwas offen: Regulierer wissen möglicherweise nicht ganz, was sie eigentlich in der Hand haben. Sie betrachten Stablecoins als eine eigenständige Spezies – doch der wirklich knifflige Teil an Stablecoins war nie der Token selbst, sondern der Kapitalpool dahinter und der Weg, wie dieses Kapital schnell in andere Tochterunternehmen fließt.
Der BIS sieht das, also sagt er nicht „wir müssen die Regulierung von Stablecoins verstärken“, sondern ganz pragmatisch: „Nehmt ein anderes – tokenisierte Einlagen.“ Der Grund ist einfach: Tokenisierte Einlagen tragen von Geburt an die Gene eines Bankkontos in sich – jede Bewegung fällt unter den Blick des bestehenden Bankensystems. Was der BIS wirklich will, ist nicht, Stablecoins zu regulieren, sondern zu verhindern, dass „On-chain-Währung“ von Anfang an eine eigenständige Überlebenschance bekommt.
Anti-Konsens: Die „Verneinung“ des BIS bestätigt gerade die Unumkehrbarkeit von Stablecoins
Nach dem üblichen Schreibschema käme man hier vielleicht zu dem Schluss: Die Zweifel des BIS kühlen die „Währungs“-Träume der Stablecoins ab – und die Zukunft gehört tokenisierten Einlagen.
Aber ich glaube, ich treffe als Nächstes eine Einschätzung, die ein Stück gegen den Konsens geht. Sofern die globalen Notenbanken nicht wirklich ein Paket aus tokenisierten Einlagen vorlegen können, das billiger, offener und näher an einer Peer-to-Peer-Erfahrung ist als Stablecoins – derzeit sieht es nicht danach aus – dann wird diese Ansage des BIS Stablecoins nicht schwächen. Im Gegenteil: Sie könnte sie sogar beschleunigen, vom „vagen Währungs-Experiment“ zu einem parallelen System zu werden, dem die offiziellen Stellen sich zwangsläufig ernsthaft widmen müssen. Wenn ein Ding die Notenbank so sehr bemüht, dass sie es eigens verneint, bedeutet das normalerweise: Es ist schon zu groß, um es zu ignorieren.
Tokenisierte Einlagen haben einen angeborenen Nachteil: Sie bleiben weiterhin eine Verbindlichkeit der Bank. Die komplette Kostenstruktur, die KYC-/AML-Auflagen, die Abgrenzungen bei der Abwicklung – alles wird geerbt. Dass Stablecoins auf eine erwartete Größenordnung von 3,7 Billionen Dollar aufblähen können, liegt genau daran, dass sie diese Hürden umgehen. Wenn Stablecoin-Nutzer stattdessen in tokenisierte Einlagen zurückkehren, bedeutet das im Klartext: Sie zurück ins Bankensystem holen und damit die Kosten erneut von denen bezahlen lassen, die eigentlich ausbrechen wollten. Ich glaube nicht, dass das passiert.
Ein Problem, das einen nicht schlafen lässt
Was der BIS diesmal wirklich offenbart, ist nicht das Risiko von Stablecoins selbst, sondern die tiefe Angst des Bankensystems vor dem Bild „Einlagen verlassen die Bank“. Diese Angst verschwindet nicht automatisch nur, weil es einen Bericht gibt oder eine Stellungnahme abgegeben wurde. Viel wahrscheinlicher ist, dass sie sich an jedem Wendepunkt der Stablecoin-Expansion in neuer Regulierungs-Optik zurückmeldet.
Also das letzte Bild, das mir dazu einfällt, sieht so aus: Ein Blockchain-Startup plant, die Unternehmensgelder auszuparken und in einen tokenisierten Geldmarktfonds umzuschichten, der mehr Rendite verspricht und schneller abwickelt – und der ganze Prozess kommt ohne Bank aus. Die Bankvorstände sehen sich diesen Plan an; vielleicht denkt der eine oder andere an Decos Satz „Stablecoins sind nicht zuverlässig“. Aber das, was sie wirklich wach hält, dürfte weniger die Philosophie dahinter sein, sondern die Zahl auf der linken Seite der Bilanz, wenn man sie morgen öffnet.
Die Gelder, die aus den Konten verschwinden, sind nicht verdampft. Sie haben nur einen anderen Namen bekommen – nämlich nicht mehr „Einlage“ – und sind dorthin geflossen, wo keine Bank gebraucht wird. Wie lange kann das Bankensystem noch mit den drei Worten „nicht zuverlässig“ abschirmen?