Kevin Warsh steht beim ersten Jackson-Hole-Test vor einer gespaltenen Marktreaktion auf die Zinsentscheidung im September

Kevin Warsh bereitet sich darauf vor, am Freitag seine erste Rede in Jackson Hole als Vorsitzender der US-Notenbank (Fed) zu halten, und die Erwartungen gehen weit über die Frage hinaus, ob die Zinsen im September angehoben oder unverändert gelassen werden.
Das Jackson-Hole-Symposium, das vom 27. bis 29. August stattfindet, hat als offizielles Thema „Finanzielle Innovation: Auswirkungen auf Zahlungen und Politik“. Investoren dürften jedoch deutlich genauer darauf achten, was Warsh sagt – oder eben nicht sagt – zu Inflation, Zinsen und der jüngsten erhöhten Volatilität am US-Anleihemarkt.
Seit er im Mai die Fed übernommen hat, hat Warsh versucht, die Abhängigkeit der Märkte von der Forward Guidance zu verringern. Sein Ziel ist es, dass Konjunkturdaten und Märkte eine größere Rolle dabei spielen, die Erwartungen an die Zinshöhe zu formen – statt Reden von politischen Entscheidungsträgern.
Diese Strategie hat jedoch ihren Preis: Anleger haben Schwierigkeiten zu verstehen, wie genau der Reaktionsfunktions-Mechanismus der neuen Fed funktioniert. Jackson Hole könnte daher weniger über die nächste Zinserhöhung handeln und mehr über Warshs Glaubwürdigkeit.
Warum Warshs Jackson-Hole-Rede so viel bedeutet
Der Jackson-Hole-Gipfel führt nicht immer zu einer Änderung der Geldpolitik. Mehrere Fed-Vorsitzende haben jedoch das Symposium genutzt, um Botschaften zu übermitteln, die die Finanzmärkte nachhaltig beeinflusst haben.
Ben Bernanke öffnete 2010 und 2012 die Tür für weitere Maßnahmen zur quantitativen Lockerung. Jerome Powell nutzte seine Rede 2022, um die Priorität im Kampf gegen die Inflation nachdrücklich zu bekräftigen – bevor er die Märkte zwei Jahre später auf den Beginn des geldpolitischen Lockerungszyklus vorbereitete.
Kevin Warsh kommt mit einer anderen Philosophie nach Wyoming. In seiner Pressekonferenz im Juli sagte er, er habe noch nicht entschieden, ob seine Rede sich auf breitere strukturelle Fragen konzentrieren oder eher einen traditionelleren Ansatz verfolgen solle, der sich auf geldpolitische Entscheidungen stützt, die zwischen September und Dezember erwartet werden.
Deutsche Bank ist der Ansicht, dass die erste Option bedeuten könnte, dass Warsh über die fünf Task Forces spricht, die von der Fed geschaffen wurden, oder über die wirtschaftlichen Auswirkungen Künstlicher Intelligenz (KI). In einem traditionelleren Format könnte er stattdessen einige der Unklarheiten aufgreifen, die nach seiner Pressekonferenz im Juli übrig geblieben sind, und seine Einschätzung zu Inflation und den finanziellen Rahmenbedingungen klarstellen.
Die Einsatzlage ist hoch, da die Märkte weiter uneins sind über die nächste Entscheidung der Fed. Futures deuten derzeit laut dem FedWatch-Tool auf eine Chance von rund 38% hin, dass die Zentralbank im September die Zinsen anhebt.
Das Paradox ist, dass Warshs Versuch, die Märkte weniger von der Fed abhängig zu machen, zumindest kurzfristig dazu führen könnte, dass Geldpolitik schwerer zu verstehen ist. Forward Guidance ermöglicht Investoren traditionell, Entscheidungen der Zentralbank vorauszuahnen – und reduziert damit das Risiko abrupter Änderungen bei den Erwartungen. 
Warsh glaubt stattdessen, dass eine zu kommunikative Fed verhindern kann, dass die Märkte ihre Rolle vollständig ausspielen. Dieser Bruch mit der Vergangenheit steht nun im Zentrum der Debatte. DBS-Bank-Strategiechef Philip Wee sieht Jackson Hole als wichtigen Test für den neuen Vorsitzenden: 
„Der Markt braucht einen kohärenten geldpolitischen Rahmen.“ Er ergänzt: „Ohne einen solchen Rahmen besteht das Risiko, dass weniger Forward Guidance nicht mehr zurück zur Preisfindung durch den Markt führt, sondern eher eine Quelle der Unsicherheit wird.“
Warsh muss den Märkten nicht sagen, was die Fed im September tun wird. Aber er muss möglicherweise klarer erklären, was dazu führen würde, dass die Zentralbank handelt.
Kann Warsh die Märkte beruhigen, ohne eine Zinserhöhung zu versprechen?
Der wichtigste Test wird wahrscheinlich die Inflation sein. Die Fed hält an ihrem 2%-Inflationsziel fest, doch der Preisdruck bleibt hoch genug, um die Debatte über eine weitere Zinserhöhung aufrechtzuerhalten. 
Mehrere politische Entscheidungsträger machen sich außerdem Sorgen, dass eine Inflation, die zu lange über dem Ziel bleibt, langfristig die Inflationserwartungen in Haushalten und Unternehmen untergraben könnte.
Das Problem für Warsh ist, dass das bloße Bestätigen des 2%-Ziels möglicherweise nicht mehr ausreicht. Standard Chartered ist der Ansicht, dass der Fed-Vorsitzende unter anderem das Vertrauen in die Entschlossenheit der Zentralbank wiederherstellen muss, die Inflation zu senken, und Investoren davon zu überzeugen, dass eine weniger interventionistische Fed die makroökonomische Stabilität nicht gefährdet.
Eine ausdrückliche Botschaft zur Möglichkeit, die Zinsen anzuheben, könnte dazu beitragen, die Glaubwürdigkeit wiederherzustellen. Warsh wird wohl deutlich machen müssen, dass der Federal Open Market Committee (FOMC) bereit ist, die Zinsen zu erhöhen, falls die Inflation nicht ausreichend gebremst wird.
MUFG argumentiert jedoch, dass der Ausblick auf die Inflation die zunehmend hawkish formulierte Rhetorik einiger FOMC-Mitglieder nicht rechtfertigt. Während die Kern-Inflation der Personal Consumption Expenditures (PCE) in der ersten Jahreshälfte beschleunigte, wird erwartet, dass der Preisdruck in den kommenden Quartalen nachlässt, wenn die Angebots-Schocks verblassen. 
MUFG stellt fest, dass sich die Inflationsprognosen in der Umfrage der Philadelphia Fed unter professionellen Prognostikern in den letzten Monaten nur sehr wenig verändert haben. 
Die Bank hebt außerdem hervor, dass alternative von Warsh bevorzugte Inflationsmaße – darunter Trimmed-Mean und Median PCE – zeigen, dass die Inflation viel näher am 2%-Ziel der Fed verläuft, was darauf hindeutet, dass der derzeitige Federal Funds Rate (FFR) weiterhin restriktiv bleibt.
Warshs Herausforderung beschränkt sich nicht mehr nur auf die Politikzinsen. Eine erhöhte Volatilität bei US-Staatsanleihen, insbesondere im langen Bereich der Zinskurve, hat eine neue Quelle von Spannungen geschaffen. Die Rendite der 30-jährigen US-Staatsanleihe erreichte kürzlich ihr höchstes Niveau seit 2007 – vor dem Hintergrund von Sorgen um die Inflation, den Kurs der öffentlichen Schulden und den Umfang der Finanzierungserfordernisse der US-Regierung.
Die Fed steuert direkt die sehr kurzfristigen Zinssätze. Allerdings kontrolliert sie nicht die zusätzliche Prämie, die Investoren verlangen, um dem US-Regierungsapparat für zehn, zwanzig oder dreißig Jahre Geld zu leihen.
Genau hier wird das Problem so stark politisch wie geldpolitisch. US-Finanzminister Scott Bessent hat kürzlich eine Erhöhung der Rückkäufe länger laufender Wertpapiere angekündigt, um die Liquidität an den Märkten zu verbessern. Diese Intervention steht im Gegensatz zu Warshs Wunsch, den Märkten eine größere Rolle bei der Bestimmung der Renditen selbst zu überlassen.
Die Reaktion der Fed auf die Handlungen des Finanzministeriums ist eines der zentralen Themen, auf das man am Freitag achten sollte. BNY-Strategiechef Geoff Yu schreibt: 
„Für Zinsen ist die zentrale Frage ganz einfach: Unterstützt Warsh den jüngsten Vorstoß des Finanzministeriums bei den Rückkäufen, stellt ihn in Frage oder lässt ihn außer Acht – und was bedeutet das für die Zinskurve?“
Die Frage geht über die Rückkäufe selbst hinaus. Wenn Anleger beginnen zu glauben, dass die Fed ihre Geldpolitik anpasst, um die Kreditkosten für die Regierung zu begrenzen, könnte ihre Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation untergraben werden. 
Wenn man umgekehrt Spannungen bei den langfristigen Renditen ignoriert, könnte dies die Volatilität erhöhen und die Finanzierungsbedingungen unabhängig von den Entscheidungen des FOMC verschärfen.
Warsh könnte letztlich viel sagen, ohne ein Signal für September zu geben
Trotz der beträchtlichen Aufmerksamkeit rund um Jackson Hole warnen mehrere Banken, dass Anleger enttäuscht sein könnten, wenn sie eine klare Signalgebung zum September-Treffen erwarten.
„Warsh hat sich bisher nicht dazu geäußert, wie er kurzfristig reagieren würde – eine Taktik, von der wir nicht glauben, dass er sie nur wenige Monate nach Amtsantritt aufgeben wird“, sagt Wells Fargo. 
Société Générale geht außerdem davon aus, dass der Fed-Vorsitzende seine Reformagenda und die Arbeit der fünf Task Forces priorisieren wird, statt eine explizite Indikation des Zins-Pfads zu geben.
MUFG sieht derweil drei grundlegende Möglichkeiten: Eine Rede, die sich primär auf digitale Finanzen konzentriert, eine ausgewogene Botschaft, die strukturelle Themen mit makroökonomischen Kommentaren verbindet, oder eine wesentlich ambitioniertere Darstellung von Warshs neuem geldpolitischen Rahmen.
Das mittlere Szenario scheint besonders gut mit seiner Strategie bis hierher übereinzustimmen: Es liefert genug Informationen, um einen erneuten Volatilitäts-Schub zu vermeiden, aber nicht genug, um Jackson Hole zur Vorankündigung der September-Entscheidung zu machen.
Worauf die Märkte am Freitag wirklich achten müssen
Die zentrale Frage wird wahrscheinlich nicht sein, ob Warsh einfach eher hawkish oder eher dovish ist. Anleger müssen stattdessen einschätzen, ob der Fed-Vorsitzende die Forward Guidance durch etwas ersetzen kann, das klar genug ist, um die Erwartungen fest verankert zu halten.
Drei Elemente könnten besonders wichtig sein. Erstens könnte Warsh die Bedingungen klarstellen, die eine weitere Zinserhöhung rechtfertigen würden, ohne sich auf ein konkretes Datum festzulegen. Eine klare Aussage, dass der FOMC weiterhin bereit ist, die Politik zu straffen, wenn die Inflation nicht auf 2% zusteuert, könnte den Märkten dabei helfen, sich über die Glaubwürdigkeit der Fed zu beruhigen.
Zweitens werden die Anleger seine Einschätzung zum Anstieg der langfristigen Renditen beobachten. Wenn er die Bewegung als normales Beispiel für die Preisfindung am Markt darstellt, würde das zu seiner Philosophie passen – könnte jedoch Investoren enttäuschen, die eine Reaktion auf die jüngsten Spannungen erwarten.
Schließlich werden alle Verweise auf die Beziehungen zwischen der Fed und dem Finanzministerium genau geprüft, um festzustellen, ob die beiden Institutionen komplementäre Ziele verfolgen oder ob sich eine Divergenz abzeichnet, wie die Finanzierungsbedingungen gesteuert werden sollen.
TD Securities ist der Ansicht, dass die Folgen für den US-Dollar asymmetrisch ausfallen könnten. 
„USD-Risiken sind moderat nach unten ausgerichtet. Jede hawkishere Klarstellung zur Glaubwürdigkeit der Inflation könnte nur begrenzte USD-Unterstützung liefern. Alternativ könnte das Ausbleiben einer adressierten Glaubwürdigkeit der Inflation den Dollar stärker belasten.“
Hier könnten die eigentlichen Risiken von Jackson Hole liegen. Eine stark hawkish formulierte Rede könnte Renditen und Erwartungen weiterer Zinserhöhungen nach oben treiben. Eine stärker dovish ausgerichtete Botschaft könnte den US-Dollar belasten und zinssensitiven Assets Unterstützung geben. 
Doch eine zu vage gehaltene Rede könnte die Unsicherheit über die Geldpolitik erhöhen und eine anhaltend höhere Risikoprämie bei US-Staatsanleihen nach sich ziehen.
Warsh will eine weniger vorhersehbare Fed. Am Freitag werden die Märkte vor allem darauf schauen, ob er sie weniger vorhersehbar machen kann – ohne sie weniger glaubwürdig zu machen.