Der Kursanstieg von Bitcoin von rund 62.000 US-Dollar auf nahe 80.000 US-Dollar lief am Freitag durch eine der größten Options-Fälligkeiten des Jahres und räumte bei Deribit um 08:00 UTC etwa 81.700 Kontrakte im Wert von 6,4 Milliarden US-Dollar ab.
Viel von dieser Positionierung wurde erstellt, bevor Bitcoin in einer Woche um mehr als 20 % gestiegen ist.
Max Pain bei 68.000 $ Samstag Rund 12.000 $ unter dem Abrechnungspreis
Bis Donnerstag hatte der Rallye den Bitcoin-Kurs direkt in große Konzentrationen von Wetten bei 75.000 und 80.000 US-Dollar gedrückt, während die maximale Pain-Level der Fälligkeit — der Bereich, bei dem die größte Anzahl an Optionen wertlos auslaufen würde — deutlich niedriger lag, etwa bei 68.000 bis 70.000 US-Dollar.
Max Pain ist ein Bezugspunkt dafür, wo dem aggregierten Buch zum Zeitpunkt der Abrechnung der geringste Wert zugewiesen wurde — nicht für einen Preis-Magneten. Eine Lücke von ungefähr 12.000 US-Dollar zwischen Max Pain und Spot bedeutet, dass die Verteilung des Open Interest für das, was tatsächlich geschah, schlecht positioniert war. Calls bei 75.000 und 80.000 US-Dollar, die beim Schreiben weit außerhalb des Geldes lagen, endeten in oder nahe am Geld.
Diese Lücke ist ein Maß dafür, wie wenig die Bewegung vorherzusehen war. Die Positionierung wurde in einer sechswöchigen Spanne zwischen 61.500 und 66.900 aufgebaut, mit einer impliziten Volatilität auf 2026-Tiefs und BVIV bei rund 35,59%. Das setzte eine enge Verteilung der möglichen Ergebnisse in den Preis. Der Durchbruch durch 66.600, 70.000, 75.385 und 81.265 innerhalb einer einzigen Woche lag deutlich außerhalb davon.
Das Post-Expiry Open Interest ist das nützlichere Signal
Die Schlussabrechnung vom Freitag entfernt diese auslaufenden Positionen aus dem Markt. Das macht die nächste Verteilung des Open Interest aussagekräftiger als die, auf die Trader vor der Rallye geschaut hatten — sie zeigt, wo Wetten platziert werden, nachdem sich der Kurs in Richtung 80.000 US-Dollar bewegt hat, statt davor.
Das Vorablauf-Buch war ein Abbild der Erwartungen, die in einem Korridor gebildet wurden, der heute nicht mehr existiert. Was jetzt neu aufgebaut wird, spiegelt eine Marktpreisbesteuerung von Bitcoin bei 80.000 US-Dollar wider, wobei der 50-Wochen-Moving-Average bei 81.081 direkt darüber liegt, und Glassnode-Daten zeigen, dass sich fast 8% des Angebots zwischen 80.000 und 82.000 US-Dollar konzentrieren.
Die ersten Hinweise deuten auf Aufwärtsstrukturen mit definiertem Risiko hin, statt auf offene Richtungswetten. Jean-David Pequignot von Deribit sagte, Call-Spreads „bleiben ein attraktives Mechanismus für Upside-Exposure bis in den September hinein“, und bemerkte, dass Puts relativ teuer bleiben. Das macht Calls zur günstigeren Seite des Skews, die es zu kaufen gilt. Markus Thielen, Gründer von 10x Research, bevorzugte das Verkaufen von September-Calls über 90.000 US-Dollar gegen Spot oder einen September-85/95-Call-Spread.
Die implizite Volatilität stieg während des Rallye-Laufs an, statt zu fallen
Das neu aufgebaute Buch sieht sich einer materiell anderen Preisgestaltung ausgesetzt als das abgelaufene. BVIV stieg auf 47% von 36% eine Woche zuvor — ein ungewöhnlicher Anstieg während einer Kursrallye, da die implizite Volatilität typischerweise bei Verkäufen hochschnellt.
Der Anstieg spiegelt eine breitere Verteilung der möglichen Ergebnisse wider, nicht Angst. Während Bitcoin in einer Spanne verharrte, konnten Optionsmärkte einen engen Korridor wahrscheinlicher Resultate einpreisen. Sobald die Spanne gebrochen war, weitete sich der plausible Bereich zukünftiger Kurse in beide Richtungen aus, und Verkäufer benötigen mehr Prämie, um dieses Risiko zu unterlegen.
Für alle, die nach dem Ablauf am Freitag Positionen neu aufbauen, sind Optionen schlicht teurer als damals, als das abgelaufene Buch erstellt wurde. Durch die Strukturierung als Spreads statt als direkte Käufe senken Händler diese Kosten.
Der Ausblick in den September
Der Verfall geht mit einem dichten Katalysator-Kalender direkt davor einher. Fed-Vorsitzender Kevin Warsh lieferte am Freitag seine erste Keynote in Jackson Hole — drei Wochen vor der Zinsentscheidung am 15.-16. September. Kurzfristige Treasuries waren über Nacht gefallen, nachdem Trader ihre Wetten auf Zinserhöhungen ausgeweitet hatten.
Der September ist historisch gesehen für Bitcoin ein eher schwachbullischer Monat; laut Coinglass-Daten liegt die durchschnittliche Rendite seit 2013 bei -3%. Diese Saisonalität, kombiniert mit teuren Optionen und der Angebotsmauer bei 80.000 bis 82.000 US-Dollar, erklärt, warum sowohl Deribit als auch 10x Research für die nächste Etappe eher auf Strukturen mit begrenztem Risiko statt auf ein unbeschränktes Long-Exposure gesetzt haben.