Im Juni flossen ausländische Investoren dem US-Finanzmarkt insgesamt netto 133,5 Milliarden US-Dollar zu, gleichzeitig verkauften sie jedoch kurzfristige Schatzwechsel im Umfang von 29,0 Milliarden US-Dollar.
Zwei Datensätze zeigen, dass sich innerhalb desselben Monats zwei völlig unterschiedliche Kapitalströme herauskristallisieren: Der Großteil der Zuflüsse fließt in den US-Aktienmarkt, doch die Nachfrage nach US-Staatsanleihen ist spürbar schwach geworden. Ausländische Käufer erwarben US-Aktien im Wert von 181,4 Milliarden US-Dollar, kauften jedoch nur 6,8 Milliarden US-Dollar an langfristigen Staatsanleihen; im Bereich der kurzfristigen Anleihen reduzierten sie Bestände an kurzfristigen Schatzwechseln, die häufig als eine Art Cash-Parkplatz genutzt werden.
Dieses Auseinanderdriften der Mittelströme erklärt auch, warum Stablecoins in die US-Regierungsstrategie zur Bewältigung der Staatsschulden aufgenommen wurden. Emittenten von Stablecoins wie Tether und Circle würden den Großteil der Reservewerte, die den Wert der Stütz-Tokens absichern, in kurzfristige Schatzwechsel und ähnliche Vermögenswerte investieren. Wenn ausländische Käufer weiterhin Schatzwechsel abbauen, könnte der sich rasch vergrößernde Stablecoin-Sektor zu einer weiteren, beträchtlichen und potenziell mit ausländischen Mitteln vergleichbaren Nachfragekraft werden. Die Daten für Juni zeigen, dass die Branche bereits über ausreichend Volumen verfügt; in jüngster Zeit waren die Token-Neuemissionen jedoch so gering, dass sie das Ausmaß des Verkaufs von 29,0 Milliarden US-Dollar nicht hinreichend erklären können.
Ausländische Investoren bevorzugen eher Aktien als bargeldnahe Schuldinstrumente
美国财政部国际资本报告，简称 TIC 报告，是记录美国与全球其他地区资金往来的月度报告。报告同时统计证券买卖与短期银行资金流动，因此表头总数据往往会掩盖底层截然不同的投资决策。
Kurzüberblick über das Verhalten ausländischer Investoren im Juni:
Der Wert von 1.814 Milliarden US-Dollar für Aktien liegt deshalb über der gesamten Zuflussmenge von 1.335 Milliarden US-Dollar, weil die Gesamtdaten das Ergebnis sind, bei dem sich große Zuflüsse und Abflüsse gegenseitig aufheben. Der Treasury-Verkauf sowie die Abflüsse von 34,4 Milliarden US-Dollar unter den Posten der Bank-Bilanz kompensierten einen Teil der Mittel für den Aktienkauf; zudem exportieren US-Bürger Kapital ins Ausland, indem sie Auslandswertpapiere kaufen.
尽管统计逻辑较为复杂，但核心信息十分清晰：外国投资者仍在持续配置美国资产，尤其看好美国企业股权；但他们对政府债务的配置意愿低迷，还从短期债务品种中撤出资金。
Kurzfristige US-Treasury Bills sind einjährige bzw. kürzere Schuldtitel, die von der US-Regierung emittiert werden. Da die Rückzahlung des Kapitals schnell erfolgt und die Marktliquidität ausreichend ist, gelten Treasury Bills häufig als eine Art Bargeld-Substitut. Zentralbanken, Unternehmen, Geldmarktfonds sowie Stablecoin-Emittenten wollen diese Vermögenswerte entsprechend halten.
US-amerikanische kurzfristige Staatsanleihen, die von ausländischen Instituten gehalten werden, gingen von rund 1,43 Billionen US-Dollar im Mai auf 1,40 Billionen US-Dollar im Juni zurück. Der Abbau im Juni entspricht etwa 2 % der Bestände vom Mai. Das ist bereits der zweite Monat in Folge: Im Mai verkauften ausländische Investoren Wertpapiere im Umfang von 43,5 Milliarden US-Dollar, im Juni im Umfang von 29 Milliarden US-Dollar; über zwei Monate kumuliert beträgt der Rückgang etwa 72,5 Milliarden US-Dollar.
Mit den vorliegenden Daten lässt sich der Grund für mögliche Verkäufe durch Investoren nicht direkt bestimmen; es könnte sich sowohl um eine normale Cash-Management-Operation handeln als auch um eine Umstellung der Vermögensallokation auf andere Kategorien. Insgesamt zeigen die Daten, dass Auslandskapital am US-Markt eine differenzierte Allokation vornimmt: Aktien werden gekauft, Treasury-Bestände werden reduziert, während die gesamten Mittel weiterhin netto in die USA fließen. Bei der Interpretation der länderspezifischen Daten des Finanzministeriums ist jedoch Vorsicht geboten: Wertpapierbestände werden über Verwahrstellen registriert und können verschleiern, welchem Land der tatsächliche Inhaber zuzurechnen ist.
Wie Stablecoins die Nachfrage nach US-Treasuries in US-Dollar umwandeln
Schon mit einer einfachen Transaktion lässt sich die Verbindung zwischen Stablecoins und Treasury Bills verstehen: Nutzer zahlen an den Emittenten 1 US-Dollar und erhalten dafür einen Stablecoin im Wert von 1 US-Dollar. Der Emittent übernimmt die Verpflichtung, im Fall von Rückgaben 1 US-Dollar auszuzahlen; daher investiert der Emittent die Reservemittel in Vermögenswerte, die sich schnell liquidieren lassen. Kurzfristige Treasury Bills passen sehr gut zu diesem Bedarf; im Markt ist es schwer, andere Vermögenswerte zu finden, die ähnlich effizient und schnell liquidiert werden können wie Treasury Bills.
Sobald der Emittent US-Treasuries kauft, wird die Nachfrage der Nutzer nach digitalen US-Dollar indirekt zu einer Nachfrage nach US-Staatsschulden. Die Nutzer benötigen kein Wertpapierkonto und müssen auch nicht auf eine direkte Investitionsplattform des Finanzministeriums zugreifen; die Anlage der Reserven erfolgt vollständig im Hintergrund durch das Stablecoin-Unternehmen.
(GENIUS 法案)正式确立了这套运作模式，法案要求受监管的支付类稳定币必须持有高流动性储备。美国财政部 8 月 17 日发布的拟议规则，进一步完善联邦层面监管框架，现金、短期美债以及相关回购协议都被列为优先认可的储备资产。
CryptoSlate hatte zuvor analysiert, dass das Gesetz den bundesweiten regulatorischen Pfad für Dollar-Tokens öffnet und gleichzeitig die Gestaltung der Reserven sowie die Zulassungsregeln an Regulierungsbehörden delegiert.
Das Volumen von Tether allein zeigt bereits die Größenordnung des führenden Emittenten. Laut dessen Prüfbericht für das zweite Quartal beträgt der Bestand an direkt gehaltenen kurzfristigen US-Treasuries 114,96 Milliarden US-Dollar; außerdem gibt es weitere 25,62 Milliarden US-Dollar an Overnight- und Term-Repo-Positionen. Das Verkaufsvolumen von 29 Milliarden US-Dollar durch ausländische Investoren im Juni entspricht ungefähr einem Viertel des direkt gehaltenen Treasury-Bestands von Tether.
Der Vergleich dient nur als Größenreferenz; die Daten des TIC-Reports können nicht belegen, dass von ausländischen Instituten verkaufte Anleihen direkt von Tether oder einem anderen Emittenten übernommen wurden.
Der Emittent von USDC, Circle, nutzt ebenfalls ein ähnliches Reservemodell. Laut dessen Offenlegungsunterlagen werden die allermeisten USDC-Reserven im Circle Reserve Fund gehalten, der von BlackRock verwaltet wird. Dabei handelt es sich um einen Geldmarktfonds der Regierung; er kann Cash, kurzfristige US-Treasuries sowie Overnight-Repo-Produkte auf US-Staatsanleihen halten.
Obwohl sich die Reserve-Architektur von Tether und Circle unterscheidet, wandeln beide die Marktnachfrage nach digitalen US-Dollar in eine Nachfrage nach US-Cash-ähnlichen Vermögenswerten um.
Stablecoins könnten zu den Käufern werden, auf die die US-Regierung hofft
Es ist nicht schwer zu verstehen, warum die US-Regierung Stablecoins so sehr in den Fokus rückt. Nutzer im Ausland können US-Dollar-Stablecoins halten und übertragen, ohne US-Treasuries selbst kaufen zu müssen; gleichzeitig investiert der Stablecoin-Emittent die Reservemittel in Treasury Bills oder in den Repo-Markt. So fließt der US-Dollar an Nutzer im Ausland zurück, und die durch die Reserven ausgelöste Kaufnachfrage kommt wiederum in das US-Finanzsystem zurück.
Doch dieses Mechanismus funktioniert nur dann, wenn sich das Umlaufvolumen der Stablecoins ausweitet oder der Emittent seine Positionen umschichtet und andere Vermögenswerte ersetzt. Die USDT-Umlaufmenge von Tether am Ende des zweiten Quartals betrug 184,6 Milliarden US-Dollar; gegenüber dem Ende des ersten Quartals ist das lediglich eine Zunahme von etwa 0,446 Milliarden US-Dollar. Die Daten von DefiLlama zeigen, dass per 21. August die Gesamtgröße aller Stablecoins im Markt bei rund 302,1 Milliarden US-Dollar lag und innerhalb von dreißig Tagen nur leicht um 0,14 % zurückging.
以上数据推翻了一个简单推论：新增代币发行并没有承接那 290 亿美元的国库券抛压，发行机构只是对现有储备做内部调仓。公开数据也没有证据表明，海外持有者直接把债券转手卖给稳定币企业。这套机制同样存在反向运行的风险：当大量用户赎回稳定币，发行方需要兑付现金，就有可能卖出国库券，或是任由债券到期兑付。稳定币可以成为美债的重要买方，但自身也会出现买入、抛售的周期波动。
Der nächste TIC-Report wird am 16. September veröffentlicht und deckt die Daten für Juli ab. Zwei zentrale Beobachtungskennzahlen: Bestände ausländischer Institute an kurzfristigen US-Treasuries sowie das gesamte Stablecoin-Umlaufvolumen im Markt. Wenn ausländische Akteure weiter im dritten Monat in Folge reduzieren, während das Stablecoin-Angebot stabil bleibt, wird die Nachfrage-Lücke bei US-Staatsanleihen anhalten. Wenn dagegen das Stablecoin-Umlaufvolumen steigt und die vom Emittenten offengelegten Treasury-Positionen zeitgleich größer werden, bedeutet das, dass diese neue Käufergruppe ihre Präsenz verstärkt. Aufgrund des Treuhand-verwahrbasierten Buchungsmodells sind beide Datensätze schwer exakt eins-zu-eins zuzuordnen.
Zusammengefasst: Im Juni allokierten ausländische Investoren weiterhin US-Vermögenswerte, allerdings floss ein großer Teil der Mittel in den Aktienmarkt, wodurch kurzfristige staatliche cash-nahe Schuldinstrumente abgebaut wurden. Der Stablecoin-Emittent hält Billionen-Dollar-Bestände an US-Staatsanleihen und ist damit eine Größe, die auf der Nachfrageseite nach US-Treasuries nicht ignoriert werden kann. Die Größenaufstockung von Tether im zweiten Quartal reicht bei Weitem nicht aus, um den großvolumigen Abverkauf im Juni zu erklären.
Auf dem schwächer werdenden Segment kurzfristiger US-Treasuries, für das Offshore-Nachfrage nachlässt, baut die US-Regierung derzeit regulatorische Regeln für eine potenziell sehr große neue Käufergruppe auf. Genau diese Verknüpfung zwischen digitalem Dollar und der US-Regierungsfinanzierung ist der Kern, warum das Ereignis mit dem 29-Milliarden-US-Dollar-Verkauf von Treasury Bills besondere Aufmerksamkeit verdient.
