$ETH #termmax @TermMax Die dunkle Seite eines Liquidations-Engines: Frisst TermMax auch im Nadelmarkt wirklich alles auf?
Wenn man sich mit Liquidationen beschäftigt, ist mein erster Eindruck bei TermMax nicht „schon wieder ein Kreditprotokoll“, sondern dass es die Liquidationswege extrem kurz hält. Sobald die Liquidationslinien von Aave und Compound ausgelöst werden, müssen externe Liquidatoren losrennen, bieten und die Gas-Schwankungen tragen – dieser Overhead wird in extremen Marktphasen verstärkt. Aus den Liquidationsprotokollen des Testnets lässt sich ablesen, dass die Zeitspanne von der Auslösung bis zur Fertigstellung im Grunde auf zwei Blöcke oder weniger gedrückt werden kann. Das wirkt im Vergleich zu etablierten Protokollen recht zügig. Allerdings sind Verzögerungen beim Orakel-Push im Mainnet und eine Überlastung des Mempools bisher noch nicht wirklich offengelegt.
Doch das Problem ist ebenso klar: Das Design des TERM-Tokens für Liquidationsanreize ist eher konservativ. Der Rabatt, den Liquidatoren erhalten, ist weniger attraktiv als der feste Anteil bei Aave. In Bärenmärkten könnte die Bereitschaft von Liquidatoren daher zu gering ausfallen – insbesondere bei Tail-Assets. Wenn es bei den Orakel-Preisfeeds zu einer Einpunkt-Verzögerung kommt, besteht im kurzen Zeitraum weiterhin das Risiko von Bad Debts. Das ist vermutlich der Punkt, der mich an der Erzählung „automatisierte Liquidationen“ am wenigsten überzeugt.
Zum Vergleich mit Morpho: Morpho überlässt die Liquidationseffizienz dem Markt, wodurch das Matching von Liquiditätspools flexibler ist. Doch auch in extremen Marktphasen kann es zu Liquidationsstau kommen. TermMax wirkt eher so, als hätte es das Liquidationsrecht auf Protokollebene hochgezogen – es opfert dabei einen Teil der dezentralen Flexibilität gegen mehr Determinismus. In ruhigen Märkten fällt diese Abwägung kaum auf. Sobald jedoch die ETH innerhalb eines Tages um mehr als 15 % schwankt, wird der Unterschied sichtbar und geprüft. Euler v2 hat feinere Liquidationsparameter, aber TermMax ist bei der dynamischen Anpassung der Loan-to-Value-Quote noch aggressiver. Damit wird das Risiko eher vom Liquidator auf das Protokoll selbst verlagert – und bei tiefen Nadelspitzen sind potenzielle Bad Debts entsprechend größer.
Im aktuellen Preis des TERM-Tokens ist bereits ein Teil einer „Liquidations-Effizienz-Prämie“ eingepreist. Wenn sich nach dem Mainnet-Launch die Liquidationsdaten nicht wie erwartet zeigen, wird sich diese Prämie wieder zurückdrehen. Ich neige dazu, die tatsächliche Liquidationsmenge in der ersten großen Volatilitätswelle zu beobachten – statt diese „verlustfreie Liquidation“-Story zu glauben. Über den abgegriffenen Token-Value lässt sich jetzt noch zu früh sprechen; entscheidend ist zuerst die Stabilität des Liquidationsmoduls.
Insgesamt betrachtet hat TermMax bei der Liquidationsgestaltung durchaus Ideen, aber es fehlt noch ein Belastungstest, um sich wirklich zu beweisen. Nicht, weil es schlecht ist – sondern weil es noch nicht so weit ist, dass ich meine Positionen bedenkenlos in seine Hände lege.
Wenn man sich mit Liquidationen beschäftigt, ist mein erster Eindruck bei TermMax nicht „schon wieder ein Kreditprotokoll“, sondern dass es die Liquidationswege extrem kurz hält. Sobald die Liquidationslinien von Aave und Compound ausgelöst werden, müssen externe Liquidatoren losrennen, bieten und die Gas-Schwankungen tragen – dieser Overhead wird in extremen Marktphasen verstärkt. Aus den Liquidationsprotokollen des Testnets lässt sich ablesen, dass die Zeitspanne von der Auslösung bis zur Fertigstellung im Grunde auf zwei Blöcke oder weniger gedrückt werden kann. Das wirkt im Vergleich zu etablierten Protokollen recht zügig. Allerdings sind Verzögerungen beim Orakel-Push im Mainnet und eine Überlastung des Mempools bisher noch nicht wirklich offengelegt.
Doch das Problem ist ebenso klar: Das Design des TERM-Tokens für Liquidationsanreize ist eher konservativ. Der Rabatt, den Liquidatoren erhalten, ist weniger attraktiv als der feste Anteil bei Aave. In Bärenmärkten könnte die Bereitschaft von Liquidatoren daher zu gering ausfallen – insbesondere bei Tail-Assets. Wenn es bei den Orakel-Preisfeeds zu einer Einpunkt-Verzögerung kommt, besteht im kurzen Zeitraum weiterhin das Risiko von Bad Debts. Das ist vermutlich der Punkt, der mich an der Erzählung „automatisierte Liquidationen“ am wenigsten überzeugt.
Zum Vergleich mit Morpho: Morpho überlässt die Liquidationseffizienz dem Markt, wodurch das Matching von Liquiditätspools flexibler ist. Doch auch in extremen Marktphasen kann es zu Liquidationsstau kommen. TermMax wirkt eher so, als hätte es das Liquidationsrecht auf Protokollebene hochgezogen – es opfert dabei einen Teil der dezentralen Flexibilität gegen mehr Determinismus. In ruhigen Märkten fällt diese Abwägung kaum auf. Sobald jedoch die ETH innerhalb eines Tages um mehr als 15 % schwankt, wird der Unterschied sichtbar und geprüft. Euler v2 hat feinere Liquidationsparameter, aber TermMax ist bei der dynamischen Anpassung der Loan-to-Value-Quote noch aggressiver. Damit wird das Risiko eher vom Liquidator auf das Protokoll selbst verlagert – und bei tiefen Nadelspitzen sind potenzielle Bad Debts entsprechend größer.
Im aktuellen Preis des TERM-Tokens ist bereits ein Teil einer „Liquidations-Effizienz-Prämie“ eingepreist. Wenn sich nach dem Mainnet-Launch die Liquidationsdaten nicht wie erwartet zeigen, wird sich diese Prämie wieder zurückdrehen. Ich neige dazu, die tatsächliche Liquidationsmenge in der ersten großen Volatilitätswelle zu beobachten – statt diese „verlustfreie Liquidation“-Story zu glauben. Über den abgegriffenen Token-Value lässt sich jetzt noch zu früh sprechen; entscheidend ist zuerst die Stabilität des Liquidationsmoduls.
Insgesamt betrachtet hat TermMax bei der Liquidationsgestaltung durchaus Ideen, aber es fehlt noch ein Belastungstest, um sich wirklich zu beweisen. Nicht, weil es schlecht ist – sondern weil es noch nicht so weit ist, dass ich meine Positionen bedenkenlos in seine Hände lege.