#termmax @TermMax
Wenn man sich auf dem FT-Orderbuch den kleinen Abschlag ansieht, rechnen viele das einfach in eine feste Rendite um und ziehen dann davon eine Spanne ab – also „fester Ertrag gegen Aave- oder Morpho-Floating-Rendite“, als hätten sie einen risikofreien Zinsvorteil gepickt. Dieses Vorgehen ist auf TermMax besonders verbreitet: Die Preisbildung von Zero-Coupon-Anleihen wirkt sauber, der Floating-Teil ist zudem laufend ausleihbar, und die Subtraktion der Zahlen sieht aus wie ein Geschenk.
Die implizierte Rendite ist aber nie Konsens im Markt. Sie ist lediglich die Gebotslinie der wenigen Order-Placer in dieser Laufzeit – also wie viel sie beim Fälligkeitstermin für den Wert der Sicherheiten und die Fähigkeit zur Vertragserfüllung/Abwicklung bieten. Schon wenige große Orders können die Kurve „verzerren“. In dem Aufpreis steckt längst ein Risikoaufschlag aus dem Abwicklungs-/Vertragsrisiko sowie eine erwartete Abschlagskomponente auf die Sicherheiten – das ist keine reine Signalgröße für Kapitalkosten. V2-Limit-Orders und das Parken von ungenutztem Kapital in Morphos Basierend-Interest dämpfen zwar die Ausführungsreibung, und ein einheitliches Routing zieht Cross-Chain-Kurse auf einen Bildschirm – aber das löst nur „wie man handelt“, nicht die Frage, ob diese Zinsdifferenz an sich echt ist.
Der eigentliche Knauserpunkt kommt danach: Fälligkeiten passen nicht exakt zusammen, Slippage im Sekundärmarkt, Abwicklung erfolgt mit nicht-stabilen Coin-Assets, und wenn GT durch LLTV durchstößt, geht’s direkt in die Liquidation. Schon in einem einzigen Schritt kann der tatsächliche Verlust einen Großteil der scheinbaren Spanne auffressen. Und bei mehreren Protokollen übereinander potenziert sich das Risiko: Selbst wenn die TermMax-Abwicklungslogik noch so sauber ist – wenn es im darunterliegenden Morpho-Protokoll hakt, ist am Ende alles weg.
Mein eigenes Vorgehen ist ziemlich altmodisch. Ich nehme zuerst eine kleine Position, um die komplette Kette „FT kaufen – bis zur Fälligkeit warten – möglicherweise physische Abwicklung“ manuell einmal durchzulaufen. Ich notiere mir dabei alles: Gas, Slippage und die Verluste durch den Wechsel/ die Umstellungen auf der Basis. Sobald die Abnutzung sich der größten Komponente der Spanne nähert, wird sofort abgebrochen. Ob der Fixed-Teil zu teuer ist, bewerte ich nicht nur anhand der Differenz zwischen implizierter Rendite und Floating, sondern ich zerlege das Bild: Gibt es beim selben Laufzeit-Segment bei Pendle PT eine deutlich niedrigere implizite Rate? Wie weit steht die Differenz/ der Spread zwischen Sicherheiten-Preis und -Wert in diesem Markt vom LLTV entfernt? Und hängt die Orderbuch-Tiefe hauptsächlich davon ab, dass der „curator“-Bereich das Feld stützt? Wenn diese drei Teile nicht zueinander passen, ist die „risikofreie“ Zinsdifferenz sehr wahrscheinlich eine Illusion.
Für die Profis der Basis-Spread-Strategien: Wenn ihr aktuell seht, dass die FT-Implizitheit relativ zum Floating-Teil zu hoch ist – liegt das vor allem an den Kapitalbedingungen, an der Bonität der Sicherheiten, oder ist das Orderbuch selbst zu dünn? Und welche On-Chain-Signale nutzt ihr, um diese drei Ebenen sauber voneinander zu trennen?
Wenn man sich auf dem FT-Orderbuch den kleinen Abschlag ansieht, rechnen viele das einfach in eine feste Rendite um und ziehen dann davon eine Spanne ab – also „fester Ertrag gegen Aave- oder Morpho-Floating-Rendite“, als hätten sie einen risikofreien Zinsvorteil gepickt. Dieses Vorgehen ist auf TermMax besonders verbreitet: Die Preisbildung von Zero-Coupon-Anleihen wirkt sauber, der Floating-Teil ist zudem laufend ausleihbar, und die Subtraktion der Zahlen sieht aus wie ein Geschenk.
Die implizierte Rendite ist aber nie Konsens im Markt. Sie ist lediglich die Gebotslinie der wenigen Order-Placer in dieser Laufzeit – also wie viel sie beim Fälligkeitstermin für den Wert der Sicherheiten und die Fähigkeit zur Vertragserfüllung/Abwicklung bieten. Schon wenige große Orders können die Kurve „verzerren“. In dem Aufpreis steckt längst ein Risikoaufschlag aus dem Abwicklungs-/Vertragsrisiko sowie eine erwartete Abschlagskomponente auf die Sicherheiten – das ist keine reine Signalgröße für Kapitalkosten. V2-Limit-Orders und das Parken von ungenutztem Kapital in Morphos Basierend-Interest dämpfen zwar die Ausführungsreibung, und ein einheitliches Routing zieht Cross-Chain-Kurse auf einen Bildschirm – aber das löst nur „wie man handelt“, nicht die Frage, ob diese Zinsdifferenz an sich echt ist.
Der eigentliche Knauserpunkt kommt danach: Fälligkeiten passen nicht exakt zusammen, Slippage im Sekundärmarkt, Abwicklung erfolgt mit nicht-stabilen Coin-Assets, und wenn GT durch LLTV durchstößt, geht’s direkt in die Liquidation. Schon in einem einzigen Schritt kann der tatsächliche Verlust einen Großteil der scheinbaren Spanne auffressen. Und bei mehreren Protokollen übereinander potenziert sich das Risiko: Selbst wenn die TermMax-Abwicklungslogik noch so sauber ist – wenn es im darunterliegenden Morpho-Protokoll hakt, ist am Ende alles weg.
Mein eigenes Vorgehen ist ziemlich altmodisch. Ich nehme zuerst eine kleine Position, um die komplette Kette „FT kaufen – bis zur Fälligkeit warten – möglicherweise physische Abwicklung“ manuell einmal durchzulaufen. Ich notiere mir dabei alles: Gas, Slippage und die Verluste durch den Wechsel/ die Umstellungen auf der Basis. Sobald die Abnutzung sich der größten Komponente der Spanne nähert, wird sofort abgebrochen. Ob der Fixed-Teil zu teuer ist, bewerte ich nicht nur anhand der Differenz zwischen implizierter Rendite und Floating, sondern ich zerlege das Bild: Gibt es beim selben Laufzeit-Segment bei Pendle PT eine deutlich niedrigere implizite Rate? Wie weit steht die Differenz/ der Spread zwischen Sicherheiten-Preis und -Wert in diesem Markt vom LLTV entfernt? Und hängt die Orderbuch-Tiefe hauptsächlich davon ab, dass der „curator“-Bereich das Feld stützt? Wenn diese drei Teile nicht zueinander passen, ist die „risikofreie“ Zinsdifferenz sehr wahrscheinlich eine Illusion.
Für die Profis der Basis-Spread-Strategien: Wenn ihr aktuell seht, dass die FT-Implizitheit relativ zum Floating-Teil zu hoch ist – liegt das vor allem an den Kapitalbedingungen, an der Bonität der Sicherheiten, oder ist das Orderbuch selbst zu dünn? Und welche On-Chain-Signale nutzt ihr, um diese drei Ebenen sauber voneinander zu trennen?