#termmax 昨天凌晨睡不着刷文档，点进 TermMax 的 FT/XT 机制页面，看到那个公式：1 FT + 1 XT = 1 债务代币。我盯着这个等式看了十分钟，总觉得哪里不对劲
这个等式在数学上成立，但在风险分配上不对称。FT 是固定收益端，你借出资产拿到 FT，到期按面值赎回本息，类似债券。XT 是浮动收益端，吸收了利率波动和违约风险。问题在于，当借款人违约或抵押品暴跌时，FT 持有者通过物理交割拿走剩余抵押品，而 XT 持有者可能直接归零$SNDKB
我翻到清算文档那一节，只写了"FT 持有者按比例分配资产"，XT 完全没被提及。这说明 XT 在清算顺序上是劣后的，但文档从来没有用"劣后级"这个词来描述它。如果市场参与者没意识到 XT 的劣后属性，就会按 FT+XT=1 的逻辑给 XT 定价，认为风险是对等的。但实际上，XT 承担了几乎全部的尾部风险
我做了个假设。某个借贷市场的抵押率是 150%，借款人抵押 150 美元 ETH 借 100 美元 USDC，市场铸造 100 FT 和 100 XT。如果 ETH 跌 40%，抵押品只剩 90 美元，触发清算。FT 持有者按面值分走 90 美元的 ETH，XT 持有者拿到零。这种情况下，XT 的定价应该对抵押品波动率极度敏感，但如果市场没有把这个风险定价进去，XT 就被低估了它的风险暴露$SPCXB
更关键的是，TermMax 从每笔清算中收取 5% 罚金进储备金库，但储备金是否用于补偿 FT 或 XT 持有者，文档没有明确说明。如果储备金不介入，FT 的"固定收益"依赖抵押品价值和清算效率，XT 的风险则完全裸奔。这让我想起 2020 年 MakerDAO 的黑天鹅事件，抵押品暴跌时，清算机制失灵，最终是 MKR 持有者稀释自己来填补坏账
我现在最想知道的是，TermMax 的 XT 持有者是否意识到了自己的劣后地位。如果市场开始给 XT 定价时加入风险溢价，FT 和 XT 的价差会扩大，那个 1+1=1 的等式会在市场层面被重新定义。#TermMax @TermMax