TermMax macht aus GT eine NFT: Aus der Liquidation wird ein deterministisches Matheproblem

TermMax macht GT in einem Fixed-Rate-Kreditmodell zu einer NFT. Beim ersten Blick auf dieses Design wirkt die Liquidation, als würde sie von einem Zufallsspiel zu einer deterministischen Matheaufgabe werden – aber wenn man weiter nachdenkt, bringt die Deterministik vielleicht nicht nur Vorteile.

Ich habe die GT-NFT-Struktur im Detail abgeglichen: asset, amount, rewardBps und healthFactor sind alle vollständig on-chain. In dem Vertrag ist REWARD_TO_LIQUIDATOR auf 0.05e8 fest verdrahtet. Der Liquidator kann aus der NFT den Ertrag exakt ausrechnen – ohne Slippage zu raten und ohne um Gas-Rennen zu wetten; die Variablen sind komplett auf der Kette verteilt. Bei größeren GT-Liquidationen wird dadurch netto vermutlich ein paar hundert US-Dollar verdient. Aber bei gleichbleibenden 5%-Belohnungen für kleine LRT-Positionen frisst allein das Gas schnell den Gewinn.

Deterministische Erträge geben dem Liquidator den „Auswahlvorteil“ – er stürzt sich zuerst auf große, hoch liquide Positionen. Nachdem ich diese systematische Folge „ausprobiert“ habe, sehe ich: Kleine GT-Positionen werden langfristig kaum liquidiert, die LTVs verschlechtern sich weiter. Wenn die Vermögenswerte dann wirklich durch HALF_LIQUIDATION_THRESHOLD rutschen und eine vollständige Liquidation möglich wäre, ist das Sicherheiten-Asset vielleicht schon um 60–70% geschrumpft – die Auswahl ist nicht ein Unfall, sondern eine rationale Entscheidung des Liquidators unter deterministischen Erträgen.

Ich habe ähnliche Muster aus der Compound-V2-Ära gesehen: Gaspreise schießen in die Höhe, Liquidatoren lassen kleine Positionen aus. Nachdem es kurzfristig zu steigenden Bad Debts kam, drückte man das wieder zurück, indem man liquidationsaggressivere Anreize einführte. Aber bei TermMax sorgt die NFT-Granularität dafür, dass die Positionen vollständig isoliert sind – der Liquidator kann nicht einmal „nebenbei schnell noch die kleine mitnehmen“. Wie bei Lieferungen: Der Fahrer nimmt nur große Pakete, während die kleinen im Lager herumliegen und vor sich hin schimmeln.

„Auswahl“ wirkt nach außen fair, doch was ich eigentlich befürchte, ist die Kausalitätskette, die sie erzeugt: Liquidationsverzögerung → Wertverfall der Sicherheiten → schlechtere Rückgewinnungsquote → Absicherung für FT-Inhaber. Die NFT-Granularität isoliert nicht nur die Positionen, sondern auch die Liquidationsanreize – das ist eine Fortsetzung der Markt-Isolation bis in die Liquidationsschicht.

Bei gängigen Assets reichen 5% Belohnung aus, um zu ziehen. Aber sobald man mehr Long-Tail-Sicherheiten hinzufügt, muss ich einschätzen, dass man für kleine GT-Positionen eine differenzierte Liquidationsanreizstruktur setzen oder eine minimale Liquidationsabsicherung für den Fall einführen sollte. Long-Tail-Assets sind ohnehin weniger liquide; Liquidatoren haben erst recht keinen Anreiz, sie zu übernehmen. Diese Lücke wird daher früher sichtbar als in den Mainstream-Märkten. Die Kehrseite der Deterministik ist, dass kleine Positionen still in das Risiko „gestellt“ werden.
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