Die neuesten Sitzungsprotokolle der US-Notenbank (Fed) für den Monat Juli wirken überaus hawkisch und zeigen: Die „Zinsanhebungs-Fraktion“ ist nicht nur auf drei Personen beschränkt. Die Turbulenzen am Anleihemarkt schüren zudem die Spekulation, dass es zu einer „reaktionsbedingten“ Zinserhöhung kommt. Wird die Fed im Wahljahr in der zweiten Jahreshälfte die 40-jährige historische Regel brechen und entgegen dem Trend in eine hawkische Position wechseln?

Derzeit zeigt die Marktbepreisung, dass die Wahrscheinlichkeit für eine Erhöhung um 25 Basispunkte durch die Fed vor der FOMC-Sitzung im Oktober 2026 bei etwa 55% liegt. Das spiegelt die Sorge wider, dass die hartnäckig hohe Inflation und die Ergebnisse der geldpolitischen Sitzung im Juli das Vertrauen in die Inflationsbekämpfungsfähigkeit der Fed erschüttert haben. Laut dem neuesten Research-Report der Nomura hat sich die Inflation in der jüngsten Zeit jedoch deutlich abgekühlt: Der Kern-PCE-Wert stieg im Juni im Monatsvergleich nur um 0,132%; auch die Daten zu CPI und PPI im Juli deuten auf einen weiteren eher moderaten Befund hin. In objektiver Hinsicht verschafft das der Fed „Spielraum zum Abwarten“. Nomura hält an der Basisschätzung fest, dass die Fed die Zinsen unverändert lässt.

Nomura stellt zudem fest, dass der Wahlkalender an der Marge zusätzliche Unterstützung für die Einschätzung „nichts zu tun“ liefert. Seit 1990 hat die Fed in der zweiten Hälfte von Wahljahren nie eine „Umstellung auf hawkisch“ (also eine Rückkehr zu Zinserhöhungen nach einer Phase von Zinssenkungen) vollzogen. Unter Berücksichtigung der nachlassenden Inflationsdynamik sowie der Abkühlung bei Beschäftigungs- und Konsumdaten geht Nomura davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit steigt, dass die Fed um die Zwischenwahl herum die Zinsen unverändert lässt; die Marktpreissetzung für Zinserhöhungen liegt derzeit demnach zu hoch.

Historische Gesetzmäßigkeiten: In der zweiten Jahreshälfte von Wahljahren war es nie hawkisch

Die Wirtschaftswissenschaftler von Nomura, Aichi Amemiya, Ruchir Sharma und Jeremy Schwartz, haben in ihrem Forschungsbericht vom 19. August die Muster des geldpolitischen Verhaltens der Fed rund um die Wahlen seit 1990 herausgearbeitet.

Die Daten zeigen, dass die Fed seit 1990 in den Halbjahresrückblicken weder in Präsidentschaftswahljahren noch in Zwischenwahljahren eine politische Kurswende eingeleitet hat – also vom Lockerungszyklus in einen Straffungszyklus gewechselt ist. Vor den landesweiten Präsidentschaftswahlen im Oktober und November lag die Frequenz von Straffungsmaßnahmen, etwa Zinserhöhungen, dem Rückfahren der Bilanz (QT) oder der Reduktion der quantitativen Lockerung (QE Tapering), deutlich niedriger.

Nomura weist besonders darauf hin, dass die aktuelle Situation einen grundsätzlichen Unterschied zu früheren Zinserhöhungszyklen aufweist. Die Zinserhöhung im November 2022 erfolgte sechs Tage vor der Zwischenwahl, aber zu dieser Zeit war der Straffungszyklus bereits längst angelaufen – und unter den FOMC-Mitgliedern bestand weitgehender Konsens darüber, die Zinsschritte fortzusetzen. Die aktuelle Lage ist jedoch völlig anders: Wenn die Fed jetzt erhöhen würde, wäre dies der Neustart der Zinserhöhungen nach zwei Jahren fortgesetzter Zinssenkungen – also ein echtes „Umstellen auf hawkisch“, das es in der Geschichte noch nie gegeben hat.

Historisches Echo: Wahlfaktoren in den Beschlussprotokollen

Nomura führt mehrere historische Protokolle von FOMC-Sitzungen an und liefert damit den direkten Nachweis, dass politische Entscheidungsträger den Wahlzeitpunkt ganz konkret in Betracht gezogen haben.

Das FOMC-Treffen im November 2016 fand sechs Tage vor der Präsidentschaftswahl statt. Der damalige Vorsitzende der New Yorker Fed, Dudley, war der Ansicht, dass eine Zinserhöhung an dem „Zeitpunkt eine Woche vor der Wahl“ ein dringliches Signal senden würde, das nicht mit den Wirtschaftsdaten im Einklang steht; der Vorsitzende der Philadelphia Fed, Harker, stellte hingegen unmissverständlich klar: „Angesichts der zeitlichen Einordnung dieses Treffens sollten wir vielleicht bis Dezember warten.“ Am Ende ließ der Ausschuss die Zinsen unverändert und erhöhte sie dann im Dezember.

Der Fall aus September 1994 bietet den am besten passenden Zwischenwahl-Vergleich für die aktuelle Lage. Obwohl mehrere Amtsträger dafür plädierten, in dieser Sitzung anzuheben, entschied sich der Ausschuss letztlich dafür, die Zinsen unverändert zu lassen. Der Präsident der Boston Fed, Minehan, machte dabei deutlich, dass der Zeitpunkt für weitere Zinsschritte sowohl „wirtschaftliche“ als auch „politische“ Faktoren umfasst. Eine Woche nach dem Ende der Wahl erhöhte der Ausschuss die Zinsen unmittelbar um 75 Basispunkte.

Auch das FOMC-Treffen am 24. September 2002 ist sehr aussagekräftig. Damals war die nächste planmäßige Sitzung auf den 6. November terminiert, also einen Tag nach der Zwischenwahl. Der damalige Fed-Vorsitzende Greenspan sagte zwar, die Fed berücksichtige keine politischen Faktoren, räumte jedoch zugleich ein, dass die Öffentlichkeit sich damit dennoch befassen würde, und schloss mit: „Wenn die Sitzung am Tag vor der Wahl wäre, hätten wir ein Problem.“ Letztlich wartete die Fed bis zum 6. November, bevor sie die Zinsen um 50 Basispunkte senkte.

Daten verleihen der Fed das „Privileg des Wartens“

Das Protokoll der Fed-FOMC-Sitzung im Juli sendete ein seltenes hawkisches Signal: Nicht nur drei stimmberechtigte Mitglieder stimmten offiziell für Zinserhöhungen, auch im Protokoll ist zu lesen, dass einige (Several) Teilnehmer in der Sitzung eher geneigt waren, 25 Basispunkte anzuheben. Die „New Federal Reserve Communications Agency“, Nick Timiraos, interpretiert das als eine „breitere Unterstützung“ für Zinserhöhungen. Gleichzeitig entsteht von außen eine neue Stressvariable für den globalen Anleihemarkt: Der Leiter des europäischen Handels bei Goldman Sachs, Privorotsky, sagte offen, der Druck aus dem Anleiheangebot sei so groß, dass er die Fed möglicherweise dazu zwingen könnte, „auch dann zu erhöhen, wenn die Daten schwächer werden, um die Renditen auf der langen Laufzeit zu verankern“ (long-end).

Obwohl die Zweifel an der Frage zunehmen, ob „die historischen Gesetzmäßigkeiten diesmal noch funktionieren“, ist Nomura der Ansicht, dass die aktuellen Inflations- und Beschäftigungsdaten der Fed eine objektive Grundlage bieten, abzuwarten, ohne ihre Glaubwürdigkeit zu beschädigen.

Mit Blick auf die Inflation: Im Juni sank die Kernrate des PCE (im Monatsvergleich) auf 0,132% – deutlich langsamer. Die Daten zu CPI und PPI im Juli deuteten hingegen auf einen moderaten Kern-PCE-Anstieg im Monatsvergleich von etwa 0,226% hin. Nomura weist darauf hin, dass laut jüngsten Äußerungen von Fed-Vertretern ein monatliches Wachstum des Kern-PCE von 0,1% bis 0,2% als positives Signal gilt, um dem 2%-Ziel näherzukommen. Obwohl die Gas- und Lebensmittelpreise stark schwanken, bleiben die langfristigen Inflationserwartungen insgesamt stabil.

Mit Blick auf Beschäftigung und Konsum zeigte der Monatsbericht zu den Non-Farm-Payrolls im Juli, dass sich der Arbeitsmarkt eher stabilisiert und nicht erneut überhitzt. Das dämpfte die Sorge vor einer inflationsgetriebenen Entwicklung der Löhne; auch die Einzelhandelsumsätze im Juli deuten darauf hin, dass sich die Konsumausgaben nach dem starken Wachstum im zweiten Quartal wieder normalisieren.

Nomura erwartet, dass die Inflationsdynamik weiter nachlassen wird, da die Auswirkungen der Zölle nach und nach verblassen, das Lohnwachstum langsamer wird und verbleibende saisonale Preisinflüsse in der zweiten Jahreshälfte in den negativen Bereich drehen. Darüber hinaus sollen einige Berechnungsmethoden für Teilkomponenten des PCE noch vor Jahresende angepasst werden; technisch dürfte dies die同比-Quote des Kern-PCE leicht drücken.

Das Warten an sich würde die Logik „des Nichtstuns“ noch verstärken.

Die zentrale Einschätzung von Nomura lautet: Je später die Fed handelt, desto größer wird das Vertrauen sein, dass die Inflation weiter zurückgeht; letztlich sinkt dadurch auch die Notwendigkeit, zu straffen.

Dieser Absatz geht davon aus, dass das Kern-PCE-Wachstum im Jahresvergleich möglicherweise bereits seinen Höhepunkt erreicht hat. In Anbetracht der Entwicklung der gesamtwirtschaftlichen Daten und des Kalenders der Zwischenwahltermine dürfte die Fed die Zinsen in den kommenden etwa vier Monaten sehr wahrscheinlich unverändert lassen. Wenn sich Inflation und Konjunkturdaten wie erwartet entwickeln, könnte diese „Pause“ sich möglicherweise zu einem unbefristeten Aussetzen der Straffung ausweiten; dann dürfte die Marktpreissetzung für eine Verknappungserwartung (tightening) vollständig eingepreist sein.

Nomura betont, dass die wichtigsten Kerngründe für die Fed-Prognose die Inflationsperspektive sind – nicht der Wahlzyklus. Doch die historischen Gesetzmäßigkeiten in Wahljahren spiegeln sich am Rand gegenseitig mit der Einschätzung der Bank „nichts zu tun“ wider und könnten die Wahrscheinlichkeit senken, dass die Fed in den nächsten Sitzungen Maßnahmen ergreift – und zwar nur in geringem Maß.