对于任何曾经试图在美国推出代币的人来说，这绝对是一个重要的星期。
昨天，美国证券交易委员会（#SEC ）提出了其第一个关于加密资产发行的实际规则，它做了一件该机构在过去近八年里一直拒绝做的事情。它提供了一种合法的途径，可以在不涉及投资合约的情况下向公众出售代币。
🧐 实际提出的内容
该提案被称为“加密资产监管”，它概述了两种在不进行注册的情况下筹集资金的途径。
➡️ 一种是针对不超过 500 万美元，为期四年的一次性豁免，采用基于原则的说明，而不是完整的招股说明书。
➡️ 另一种是针对在任何十二个月内不超过 7500 万美元的豁免，需要提供财务报表和持续报告。
➡️ 这两种豁免都将取代各州对合格投资者的证券注册和资格要求，包括某些二级交易，但各州仍然可以追究欺诈行为。
值得注意的是，散户投资者在这两种情况下都可以参与，并且没有通常会使私募融资锁定一年的基于规则的再销售限制。
美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯 (Paul Atkins) 将其描述为证券法按照预期发挥作用，他说国会设计这些法律的目的是“在特定的框架内，为企业家提供创新的机会”。专员赫斯特·皮尔斯 (Hester Peirce) 的表态更为谨慎，称其为“通往清晰、合理、可执行的加密货币监管框架的漫长道路上的一个步骤”。
🔍 这些数字的来源
现在，这两个数字可能看起来有些随意。但事实并非如此，这是理解整个提案最重要的部分。
作为背景，7500 万美元是“Regulation A+ Tier 2”发行计划的年度上限，这是小型公司已经使用的，无需进行完整首次公开募股即可从公众筹集资金的途径。500 万美元是“Regulation Crowdfunding”的年度上限。 “Regulation A+ Tier 2”也需要经过审计的财务报表、持续报告，并且可以免除各州的“蓝天法”规定，这与加密货币版本捆绑在一起。
换句话说，美国证券交易委员会并没有为一种新的资产类别设计一套新的规则。它只是将小型企业过去十年使用的两种豁免应用于代币。这表明该机构的思考方式。代币销售本质上是小型企业从公众那里筹集资金，因此它适用小型企业的规则。
⚖️ 一个代币如何不再被视为一种证券
尽管如此，更重要的是“安全港”条款，它将在未来发挥更大的作用。根据该条款，符合条件的加密资产将完全不被视为投资合约，触发条件却出人意料地具体。一旦发行人“完成了或永久停止了其表示或承诺将采取的所有必要管理措施”，该条款就适用。
说实话，从表面上看，这是一种合理的法律解读。霍威测试 (Howey test) 询问的是，您是否期望从他人的努力中获得利润，因此，如果这些努力停止，那么根据逻辑，合同也随之停止。自 2020 年以来，皮尔斯就一直主张这种观点，当时她首次提出了为代币提供为期三年的宽限期，以使其达到她所说的“网络成熟”状态。但当时这个提议没有进展。有趣的是，她现在是三位在职专员之一。
然而，仔细研究措辞，情况就会发生变化。您会发现，被测试的事件是创始人停止了活动，仅此而已。这句话中没有任何内容要求网络能够运行，或者拥有用户，或者交付任何东西。一个团队如果完成了其承诺并退居幕后，则符合条件。同样，一个团队如果悄悄放弃，但永久停止并声明如此，也符合条件。从外部来看，在发生这种情况的那一天，这两种情况看起来非常相似。
为什么美国证券交易委员会（SEC）现在采取行动
原因很简单，因为国会没有采取行动。 “CLARITY法案”早在2025年7月就已在众议院通过，票数为294票对134票，并在5月份以15票对9票通过了参议院银行委员会，但此后一直因民主党希望包含的道德和打击非法金融条款而搁置。多数党领袖约翰·桑恩在夏季休会前提交了结束辩论的动议，这意味着将在9月15日进行一项程序性投票。
在此过程中，也出现过一次“假动作”。 美国证券交易委员会原计划于8月14日举行一次公开会议，就此问题进行投票，但前一天取消了会议，理由是“出现意外的日程安排问题”，并且没有提供新的日期。 很多人认为，这意味着该提案实际上已经悄悄地失败了。 然而，五天后，该提案又重新浮出水面。
在提案重新浮出水面一周前，白宫的加密货币顾问帕特里克·维特对备选方案发表了相当直接的看法：“我们知道我们不能永远等待，而且我们现在有一个机会，如果在9月份最终没有成功，他们就会采取行动。” 几天后，情况基本就是这样。
值得注意的是，这些事情并非凭空出现。 艾金斯早在3月份就表示，代币化豁免可能在几周内实施，并在4月份宣布，通过执法进行监管已经结束，并在5月份公开呼吁国会将“CLARITY法案”提交给总统。 当国会没有采取行动时，他自己起草了一个版本。 此外，自卡罗琳·克伦肖在1月份离职以来，美国证券交易委员会已经没有民主党委员，因此内部没有人能够反对。
如果我们说实话，最令人担忧的部分就是这一点。 美国证券交易委员会自行制定的规则，未来也可以由另一位美国证券交易委员会委员自行修改。 行业已经花了三年时间，希望国会能够制定出比这更稳固的法律。 通过规则制定来实现，速度更快，而且不太可能长期有效。
⚠️ 可能出现的问题
最明显的反对意见是，这就像2017年的做法，只是换了形式，所以有必要准确地了解2017年实际的情况。
➡️ Satis Group发现，2017年发行的ICO中，超过80%都是诈骗，这是大家经常引用的数据。
➡️ 当年募集了119亿美元，其中大约13亿美元流向了这些诈骗项目，而且绝大多数都来自其中三个项目。
➡️ 根据CryptoRank的数据，7月份只有150家风险投资公司参与了加密货币融资，这是自2020年11月以来的最低月度记录。
换句话说，从数量上来说，欺诈主要集中在小型项目，而大部分资金都流向了因为普通原因而失败的项目。 新的500万美元级别，即带有叙述性披露但没有经过审计的项目，正恰好属于这种情况。
参议员伊丽莎白·沃伦和克里斯·范·霍伦在4月份警告说，这种形式的豁免会“破坏数十年的投资者保护”。 前美国证券交易委员会首席会计师林恩·特纳认为，这种框架可能会导致类似于FTX的欺诈行为。 值得注意的是，他们当时是在没有任何文本可供阅读的情况下发表的意见。 并且，需要明确的是，这仍然只是一个提案。 在最终规则生效之前，没有任何东西具有约束力，而且60天的公众意见期只有在它被发布在《联邦公报》上之后才会开始。
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🔖 总结： 这是一个非常特殊的时机，#美国证券交易委员会 正在打开大门。 私人加密货币融资几乎已经停止，因此美国证券交易委员会正在为一家主要无法再进行私人融资的行业提供一种公开融资的途径，这意味着最早通过这个渠道的公司，很可能都是那些别无选择的公司。 这本身并不一定是坏事。 毕竟，筹集7500万美元，并进行审计和持续报告，这比几乎任何代币发行都提供了更多的保障。 值得关注的是较低级别的项目，在这个级别，披露信息是一份不需要审计的文件，而退出证券法的途径是创始人宣布他们已经停止运营。 只有时间才能告诉我们，公众意见期是否会收紧或扩大这一范围。