Ich nahm zunächst an, dass TermMax' fester Zinssatz ähnlich funktioniert wie die meisten Kreditmärkte – also eine einzelne Nutzungskurve, die für alle denselben Zinssatz erzeugt. Das ist nicht der Fall. Die Zinsen entstehen durch Range-Orders: Marktteilnehmer veröffentlichen den konkreten Zinssatz und die Laufzeit, zu der sie zu verleihen oder zu leihen bereit sind. Das ist näher daran, wie konzentrierte Liquidität in einem AMM funktioniert, als daran, wie eine Nutzungskurve in Kreditpools arbeitet.

Diese Unterscheidung ist entscheidend dafür, welche Art von Kapital auftaucht. Eine Nutzungskurve zwingt jeden Kreditgeber in denselben Zinssatz – unabhängig von seinem tatsächlichen Zeithorizont oder seiner Risikotoleranz. Range-Orders ermöglichen es einem Kreditgeber, der einen engen Zinssatz für kurzfristige Laufzeiten sucht, gleichzeitig mit einem Kreditgeber zu existieren, der länger halten möchte und dafür eine andere Rendite akzeptiert – ohne dass die Preise des einen den anderen verzerren. Am Ende drückt der Markt eine echte Laufzeitstruktur aus, statt nur eine einzige gemischte Zahl.

Der Preis dafür ist Konzentrationsrisiko. Wenn sich die meisten Range-Orders um einen schmalen Korridor an Zinssätzen oder Fälligkeiten ballen, wird die Tiefe außerhalb dieses Bereichs dünn – und ein Kreditnehmer oder Kreditgeber, der außerhalb der Masse agiert, kann schlechtere Konditionen erhalten, als der „Headline“-Zinssatz vermuten lässt.

Was ich beobachten würde, ist, wie stark Range-Orders über Zeit hinweg über Laufzeiten und Zinssätze gestreut sind – nicht nur die gesamte Liquidität. Das zeigt, ob der Markt die Laufzeit bepreist oder lediglich einen einzelnen Zinssatz unter neuem Namen nachahmt.

Ein Markt kann Risiko nur dann korrekt bepreisen, wenn er es den Teilnehmenden erlaubt, über die Zeit zu widersprechen – nicht nur über den Preis.

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