Fünf Ökonomen der Europäischen Zentralbank veröffentlichten am Montag eine Analyse, in der sie argumentieren, dass die Börsenbewertungen voraussichtlich korrigieren werden, und dass dies unabhängig davon gilt, ob die heutigen Preise rational sind.
Der Beitrag von Malin Andersson, Johannes Breckenfelder, Stefano Corradin, Kalin Nikolov und Maria Antonietta Viola ordnet US-Bewertungen nahe ihrem historischen Höchststand anhand der CAPE-Quote ein, einem Maß, das Aktienkurse mit inflationsbereinigten Gewinnen vergleicht, die im Durchschnitt über das vorangegangene Jahrzehnt erzielt wurden.
Auch die Bewertungen im Euro-Raum sind gestiegen, aber weniger. Forschungen zu früheren technologischen Revolutionen, schreiben die Ökonomen, führten zu einer „besorgniserregenden Schlussfolgerung“.
Die Ansichten stammen von den Autoren und spiegeln nicht notwendigerweise die Auffassungen der EZB wider.
Rationale Bewertungen und die Anleger-Überschwänglichkeit deuten auf dasselbe Ergebnis hin
Dieser Beitrag liefert sowohl die rationale als auch die verhaltensbezogene Erklärung. Nach der rationalen Erklärung würde extreme Unsicherheit darüber, wie effizient eine neue Technologie tatsächlich ist, bereits ausreichen, um die Bewertung ihrer Aktien auf sehr hohe Niveaus zu rechtfertigen – denn man verliert nicht viel, wenn man sie ausprobiert, und es gibt keine Möglichkeit, die Grenze nach oben abzuschätzen. Diese Asymmetrie schafft einen Optionswert, der die Kurs-Gewinn-Verhältnisse für frühe Anwender erhöht.
Nvidia wird von den Ökonomen als Beispiel verwendet, bei dem die Begründung der Anleger lautete, das Unternehmen werde das nächste Google sein. Dieses theoretische Rahmenwerk basiert auf Forschungen von Ľuboš Pástor und Pietro Veronesi aus dem Jahr 2009.
Die Preise können jedoch noch weiter fallen. Solange eine Technologie in nur wenigen Unternehmen sitzt, ist ein Scheitern diversifizierbar. Wenn sich die Einführung ausweitet, wird dieselbe Unsicherheit zu einer gesamtwirtschaftlichen und lässt sich nicht mehr diversifizieren, sodass Anleger eine höhere Risikoprämie verlangen. Die Gewinne müssen dabei nicht fallen. Die Einführung hilft den Cashflows, aber historisch setzt sich die steigende Prämie durch, sofern das Gewinnwachstum nicht stark genug ist, um das zu kompensieren.
Der verhaltensbezogene Ansatz geht damit Hand in Hand: Übermütige Anleger bieten über die Fundamentaldaten hinaus, und sobald diese Übermüdung nachlässt, kann der Markt noch weiter abstürzen. „Der genaue Zeitpunkt lässt sich nicht im Voraus vorhersagen“, so die Ökonomen, und „diese Abfolgen lassen sich nur im Nachhinein identifizieren.“
Haushalte im Euroraum haben 440 Mrd. € Exposure gegenüber dem US-Tech-Sektor
Der Großteil der Anlagen im Euroraum in den Magnificent Seven erfolgt über Investmentfonds und börsengehandelte Fonds (ETFs) und nicht über direkte Beteiligungen an Aktien. Haushalte, die zunehmend Geld in kostengünstige ETFs lenken, tragen rund 440 Milliarden Euro an Exposure gegenüber US-Technologieaktien, ohne sich der Klumpenrisiken dieser Konzentration unbedingt bewusst zu sein.
Auch Versicherungen und Pensionsfonds halten bedeutende Positionen. Die Bestandsdaten werden für das dritte Quartal 2025 gemessen.
Die Fondsstruktur selbst ist ein Übertragungskanal. Eine Marktberichtigung kann dazu führen, dass Fonds Vermögenswerte verkaufen müssen, um Rücknahmen zu bedienen – beginnend mit ihren liquideesten Beständen und endend mit ihren angeschlagenen Assets. Dadurch fallen die Preise, was weitere Rücknahmen auslöst. Deshalb betrachten die Ökonomen die Mag7-Marktberichtigung als eine Frage der finanziellen Stabilität für den Euroraum.
„Das eigentliche Risiko“, sagen sie, „besteht nicht nur in einer Berichtigung an den Aktienmärkten, sondern in einer, die in einer Umgebung stattfindet, in der die Behörden viel weniger Spielraum als normal haben, um Geld- und Fiskalpolitik zu lockern, damit die Auswirkungen abgefedert werden.“
Europa wirkt weniger stark überdehnt als im Jahr 2000, bleibt aber gegenüber einem US-Verkauf stark exponiert
Ein Crash „made in Haus“ wirkt weniger wahrscheinlich, so der Beitrag. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse im Euroraum liegen weiterhin deutlich unter US-Niveaus, die Produktivität und die Aufschläge (Markups) im Sektor Informations- und Kommunikationstechnologie steigen, und das Geschäftsklima für digitale Dienstleistungen im Euroraum wirkt nicht überschwänglich.
Die Einführung von KI durch Unternehmen nimmt deutlich zu – einige Jahre nach dem Launch von ChatGPT im Jahr 2022. Und die digitalen Investitionen in der Region sind im vergangenen Jahrzehnt mehr als dreimal so stark gewachsen wie das kumulierte Wachstum des BIP.
Wie Cryptopolitan im Dezember berichtete, hat die EZB in ihrer Überprüfung der finanziellen Stabilität damals ebenfalls den Dotcom-Vergleich herangezogen, und der Chef-Strategieanalyst für Aktien von Morningstar, Michael Field, stellte fest, dass die Magnificent Seven 40 % des Morningstar-US-Index ausmachten.
Der begrenzende Faktor für so einen Schutz liegt jedoch in der Korrelation. Aktienmärkte in den USA und im Euroraum bewegen sich traditionell im Gleichschritt, und die Ökonomen erwarten, dass eine KI-Katastrophe in den USA nicht nur ein Problem für die USA bleiben würde.
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