上一篇研究笔记聊了 Coinbase 的业务边界
从现货交易，到稳定币、托管、质押、借贷和链上基础设施，现在的 Coinbase 显然已经不只是一家美国合规交易所
但业务越做越多，不代表收入结构已经完成转型
真正值得追问的是：
Coinbase 发展了这么多新业务后，交易费还是不是它的收入命门？
我的判断也很明确：
Coinbase 已经摆脱了对加密现货交易费的单点依赖，却没有摆脱对交易活动和加密周期的整体依赖
交易费不再是唯一收入命门，却仍然是最重要的利润命门
一、Coinbase 曾经就是一台手续费机器
先回到上一轮牛市
2021 年第二季度，Coinbase 的交易收入约为 19.3 亿美元，订阅与服务收入只有约 1 亿美元
交易收入占净收入接近 95%
这个数字是什么概念？
当时 Coinbase 的商业模式几乎可以用一句话讲明白：
牛市来了，用户开始疯狂交易，Coinbase 跟着赚钱；
熊市来了，交易量大幅下降，收入和利润一起缩水
市场决定有多少人愿意交易，Coinbase 决定自己能从这些交易里切走多少手续费
这套模式在牛市里很强
因为新增交易收入不需要 Coinbase 同比例增加研发、合规和管理成本，大量收入可以直接转化成利润
但问题也在这里
在我看来，优质收入需要满足三个条件：
增长可以预测，能够持续稳定地提供利润，背后还要有足够强的护城河
Coinbase 的交易收入确实很赚钱，但它不稳定，也很难预测
牛市里看起来很美，熊市里就容易原形毕露
二、交易费依赖确实在下降
到了 2026 年第二季度，Coinbase 的交易收入为 5.99 亿美元，订阅与服务收入为 5.55 亿美元
二者分别占净收入的 52% 和 48%
从 2021 年的接近 95%，下降到如今的 52%，这个变化当然是真实存在的
所以如果今天还把 Coinbase 理解成一家只靠散户买卖 BTC、ETH 收手续费的公司，那就明显落后于它的业务现实了
稳定币、质押、借贷和订阅业务，已经为 Coinbase 建立了一层比过去更厚的收入底座
但这里也有个易错点
交易收入占比下降，不代表交易费的重要性也同步下降
2026 年第二季度，Coinbase 的交易收入同比下降 22%，订阅与服务收入也下降了12%
非交易收入占比上升，一方面是因为它相对稳定，另一方面也是因为交易收入跌得更快
所以这组数据能够证明 Coinbase 的收入更加多元
但还不足以证明它已经完成转型
三、非交易收入，不等于非周期收入
2026 年第二季度，Coinbase 的 5.55 亿美元订阅与服务收入中，稳定币收入约 2.92 亿美元，区块链奖励约 8300 万美元，利息与融资费用收入约 6600 万美元，其他收入约 1.14 亿美元
看起来已经有了几条不同的收入线
可把它们拆开以后，就会发现这些收入依然没有离开周期
先看稳定币收入
这部分收入主要受到 USDC 余额和美元利率影响
用户持有的 USDC 越多，Coinbase 能够分享的储备收益越高
但美联储一旦降息，同样规模的 USDC 就只能产生更少的收入
2026 年第二季度，平均利率下降单独减少了 5590 万美元稳定币收入，只是 USDC 余额增长抵消了部分影响
再看区块链奖励
这部分收入受到质押资产规模、币价和协议奖励率影响
同期区块链奖励同比下降 42%
借贷收入则受到机构杠杆需求和利率环境影响
托管业务看起来更加稳定，但托管资产的美元价值同样会随币价变化
所以我认为，Coinbase 实现的是收入形式多元化，还不是风险来源的完全多元化
过去它主要依赖交易量一个变量
现在则同时受到交易量、币价、USDC 余额、美元利率、质押收益率和机构借贷需求影响
说得直接一点：
Coinbase 没有摆脱周期，只是从押一个周期，变成了押几个周期
全世界本就是一组巨大的周期，没有哪家公司能够真正摆脱周期
能做的，只是引入不同周期，利用它们之间的错位，尽量平滑单一周期带来的影响
所以 Coinbase 正在从一家单周期、高波动的加密交易所，转向一家由交易周期、利率周期和信用周期共同驱动的金融平台
它确实更稳定了
但更稳定，不等于已经完成转型
四、交易费没有消失，只是换了更多载体
Coinbase 现在正在扩展衍生品、预测市场和更多可以被交易的资产
但产品越来越多，不代表 Coinbase 正在远离交易费
至少目前来看，它更像是在扩大自己能够收取交易费的范围
过去 Coinbase 主要从 BTC、ETH 等加密现货中收取手续费
现在，它还可以从永续合约、期权和预测市场中赚钱
2026 年第二季度，Coinbase 的消费者加密现货交易量同比下降 38%，但衍生品增长和预测市场上线抵消了部分影响
同期机构交易收入同比增长 65%，主要来自 Deribit 并表后的衍生品收入
这个变化很有意思
Coinbase 确实降低了对少数加密现货品种的依赖，也可以在不同交易产品之间平滑收入
但它依赖的前提并没有改变：
用户仍然需要愿意交易
所以 Coinbase 真正想摆脱的，大概从来都不是交易费本身
交易费利润率高、现金转化快，Coinbase 没有理由主动放弃这门生意
它真正需要摆脱的，是对单一加密现货交易费的过度依赖
市场决定蛋糕有多大，Coinbase 的产品、品牌和运营能力决定自己能切走多大一块
扩大交易边界可以帮助 Coinbase 多切几块蛋糕
但无法保证市场永远有蛋糕
至于 Everything Exchange 最终是一次真正的业务扩张，还是资本市场提前买单的估值叙事，这里先不展开
这是第五篇研究笔记需要单独讨论的问题
五、非交易收入决定下限，交易收入决定上限
判断一项收入是不是命门，不能只看收入占比
收入占比能够说明 Coinbase 靠什么维持基本盘
但真正决定利润弹性的，是哪项收入发生变化时，公司的现金流和利润受到的影响最大
2026 年上半年，Coinbase 的经营现金流为 3.8 亿美元，较上年同期的 10.93 亿美元减少 7.13 亿美元
Coinbase 给出的主要原因，是消费者交易收入减少了 7.27 亿美元
公司也直接表示，交易费收入仍然是经营现金流最大的来源
这才是问题的关键
订阅与服务收入占比已经接近一半，但交易收入一旦大幅下降，Coinbase 的现金流依然会受到最明显的冲击
2026 年第二季度，Coinbase 仍然实现了 2.08 亿美元调整后 EBITDA
这说明稳定币、质押、借贷和订阅收入，已经能够托住 Coinbase 的经营下限
但同期调整后 EBITDA 较上年同期的 5.12 亿美元明显下降
这又说明非交易收入还不足以取代交易收入对利润上限的影响
所以我对 Coinbase 当前收入结构的理解很简单：
非交易收入决定下限，交易收入决定上限
稳定币、质押、托管、借贷和订阅业务，让 Coinbase 在交易低迷时活得更稳
但真正到了牛市，能够迅速放大利润的，依然是交易收入
回到开头的问题：
交易费是否仍然是 Coinbase 的收入命门？
如果命门指唯一的收入来源，答案已经是否定的
Coinbase 早已不再是 2021 年那台只靠现货手续费运转的机器
但如果命门指决定利润弹性和经营现金流的核心业务，答案依然是肯定的
Coinbase 已经摆脱了对加密现货交易费的单点依赖，却没有摆脱对交易活动和加密周期的整体依赖
交易费不再决定 Coinbase 能不能活下去，却仍然决定它在一个牛市里能赚多少钱
不过，在 Coinbase 的所有非交易收入里，有一项业务已经越来越难忽视
2026 年第二季度，Coinbase 的稳定币收入达到 2.92 亿美元，占订阅与服务收入的一半以上
USDC 对 Coinbase 的意义，也绝不只是一笔高利率环境下的利息收入
那么问题就来了：
USDC 究竟只是 Coinbase 收入结构中的安全垫，还是它真正降低交易费依赖的关键？
这就是下一篇 Coinbase 研究笔记想讨论的内容：
USDC 对 Coinbase 的意义是什么？
