Zwei Dinge, die auf den ersten Blick widersprüchlich wirken, passieren derzeit gleichzeitig in China.
Auf der einen Seite sinken die Einlagenzinsen der Banken unter 1 %, und Geld auf der Bank bringt fast keine Rendite; auf der anderen Seite steigt der Wechselkurs des Renminbi gegenüber dem US-Dollar auf Werte innerhalb von 6,8 und erreicht damit ein Hoch der letzten Jahre. Nach der Logik aus dem Lehrbuch müsste bei so niedrigen Zinsen eigentlich niemand die eigene Währung wollen. Doch die Realität läuft genau andersherum.
Jemand bezeichnet die Logik hinter alledem als „finanziellen Willen“ – niedrige Zinsen drücken die Schuldendienstkosten, und mit Kapitalverkehrskontrollen wird das Geld im Inland gehalten. Diese Vorgehensweise ist nichts Neues. Vor rund dreißig Jahren hat Japan sie vollständig durchlaufen.
Wie entsteht eine Blase?
Nach dem Plaza-Abkommen von 1985 wertete der Yen deutlich auf, wodurch Exporte unter Druck gerieten. Die Bank von Japan senkte rasch die Zinsen, um die Binnennachfrage anzukurbeln. Es gab viel Geld, aber man fand keine ausreichend guten Ziele für reale Investitionen – also strömte es in Aktien und Immobilien.
Ende 1989 schoss der Nikkei-Index auf nahezu 39.000 Punkte. Die Grundstückspreise in zentralen Lagen Tokios wurden auf ein geradezu absurdes Niveau aufgeblasen – man sagte sogar, dass man den Wert eines einzelnen Grundstücks im Bereich des Kaiserpalasts zeitweise nutzen könne, um ganz Kalifornien zu kaufen. Die Banken liehen sich immer mehr Geld, wobei sie steigende Grundstücke als Sicherheit verwendeten, und gingen in einen regelrechten Rausch. Die ganze Gesellschaft lebte in der Illusion: „Vermögenswerte steigen nur.“
1990 begann die Notenbank mit Zinserhöhungen, und die Blase platzte rasch. Erst brachen die Aktien ein, dann fielen die Grundstückspreise über mehr als zehn Jahre hinweg kontinuierlich. Viele Unternehmens- und Haushaltsbilanzen wandelten sich über Nacht von „Vermögen deutlich größer als Verbindlichkeiten“ zu „Vermögen reicht nicht zur Deckung der Verbindlichkeiten“.
Das wirklich Schwierige ist nicht der Zusammenbruch – sondern die lange Phase der anschließenden Reparatur
Nach dem Platzen der Blase trat Japan in die später als „verlorene dreißig Jahre“ bezeichnete Phase ein.
Das Entscheidende ist nicht einmal der Banken-Crash an sich, sondern dass Unternehmen und Haushalte kollektiv in eine „Bilanzschwäche“-Rezession geraten sind. Ökonomen erklärte dies später sehr klar: Wenn Vermögenswerte stark schrumpfen, die Schulden aber noch immer bestehen, ist die rationale Entscheidung nicht mehr die Maximierung des Profits, sondern so schnell wie möglich die Schulden zu senken. Selbst wenn die Zinsen auf null fallen, wollen Unternehmen sich nicht länger weiter Geld leihen, um zu investieren, sondern priorisieren die Rückzahlung der Schulden.
Das Ergebnis ist: Die Gesamtnachfrage bleibt langfristig zu schwach. Die Regierung musste deshalb dauerhaft Anleihen begeben und Konjunkturprogramme auflegen – und so wurde die öffentliche Verschuldung von etwa 60 % zu Beginn der 1990er-Jahre Schritt für Schritt auf später über 200 % hochgedrückt. Niedrige Zinsen wurden zu einer zwingend aufrechtzuerhaltenden Rahmenbedingung – denn sobald die Zinsen deutlich steigen, würden jene Schuldenketten, die auf Verlängerung, Umschuldung und Niedrigzinsen angewiesen sind, enormen Druck aushalten müssen.
Auch auf der Bankseite macht sich eine „Zombieisierung“ bemerkbar. Um zu verhindern, dass faule Kredite in großem Umfang offen zutage treten, vergeben die Banken weiterhin Nachfinanzierungen an Unternehmen, die bereits ihre Fähigkeit zur Geldschöpfung verloren haben. Diese „Zombie-Unternehmen“ binden Kapital und Arbeitskraft, schaffen jedoch kaum neues Wachstum. Gesunde Unternehmen, die expandieren oder innovieren wollen, werden dagegen nach unten gedrückt. Die Total-Factor-Produktivität bleibt deshalb langfristig schwach.
Sobald Deflationserwartungen einmal entstanden sind, ist es schwer, sie wieder zu durchbrechen. Wenn die Preise nicht steigen, halten die Menschen Geld lieber als zu investieren – Konsum und Investitionen werden weiter aufgeschoben. Gleichzeitig beginnt in demselben Zeitraum auch die Alterung der Bevölkerungsstruktur deutlich schneller voranzuschreiten, wodurch das potenzielle Wachstum weiter gedämpft wird.
Warum ist der Yen nicht sofort kollabiert
Viele werden fragen: Wenn die Zinsen so niedrig und die Schulden so hoch sind – warum ist der Yen dann nicht wie ein Wasserfall eingebrochen?
Die Realität ist: In einer langen Zeitspanne hat sich der Yen nicht einmal stark abgewertet, sondern stand zeitweise sogar sehr hoch da – gerade wegen Deflation und der Eigenschaft als sicherer Hafen. Der Grund ist sehr real:
Japan weist einen anhaltenden Leistungsbilanzüberschuss auf;
Staatsanleihen werden so gut wie vollständig von inländischen Banken, Versicherungen und Pensionsfonds gehalten;
Der Kapitalfluss wird bis zu einem gewissen Grad eingeschränkt, und das Geld kann sich nur schwer in großem Umfang ins Ausland absetzen.
Eine wirklich starke Abwertung geschieht erst, nachdem die US-Notenbank stark gestrafft hat und sich die Zinsdifferenz vollständig auseinanderzieht. Niedrige Zinsen allein führen nicht zwangsläufig zum Währungskollaps. Es ist eher ein Wettrennen mit der Zeit: Hält Ihre Branche durch? Gerät die Öffnung der Zinsdifferenz außer Kontrolle?
Was bedeutet das für China
Blickt man auf die Lage in China von heute zurück, so gibt es viele Ähnlichkeiten:
Ein hoher Schuldenbestand muss in einem Niedrigzinsumfeld „gehalten“ werden; Kapitalverkehrskontrollen halten das Geld im Inland und verhindern, dass die Zinsen durch externe Kräfte nach oben getrieben werden; normale Sparer erzielen mit geringeren realen Renditen indirekt Spielraum, damit Schulden verlängert und ersetzt werden können.
Die japanischen Erfahrungen zeigen uns ein paar Dinge:
Erstens: Zeit für Raum einzutauschen ist möglich. Japan ist nach dem Platzen der Blase nicht sofort in einen Zusammenbruch im Sinne einer großen Depression gerutscht, sondern setzte auf eine fortlaufende fiskalische Expansion und extrem niedrige Zinsen. Doch auch Zeit hat ihre Kosten – Fehlallokationen von Ressourcen, fehlende Innovationsdynamik und weniger Chancen für die junge Generation – und all das spiegelt sich letztlich im Rückgang der langfristigen Wachstumsrate wider.
Zweitens ist der Preis dafür, dass faule Kredite zu lange aufgeschoben werden, enorm. Japan hat fast zehn Jahre gebraucht, bis es wirklich begann, die faulen Kredite der Banken systematisch zu bereinigen. In der Zwischenzeit existierten in großer Zahl sogenannte Zombie-Unternehmen, was die Produktivität stark bremste. Je länger das Schuldenproblem aufgeschoben wird, desto höher sind am Ende in der Regel die Kosten für die notwendige Anpassung.
Drittens: Sobald sich Deflationserwartungen verfestigt haben, ist es extrem schwer, sie zu durchbrechen. Japan brauchte über zwanzig Jahre, um sich zumindest teilweise von der psychologischen Haltung „morgen wird es billiger sein“ zu lösen. China hat derzeit zwar noch einen gewissen Puffer, doch das Risiko, dass die Nachfrage dauerhaft schwach bleibt, muss ernst genommen werden.
Viertens: Die Bevölkerungsstruktur ist ein Verstärker. Nach dem Platzen der Blase geriet Japan genau in eine Phase, in der die Alterung beschleunigt einsetzte. Chinas aktueller Bevölkerungsumschwung verläuft noch steiler, und das Zeitfenster ist noch enger.
Zum Schluss noch einen Satz
Japans verlorenene dreißig Jahre sind keine einfache „Geschichte des Politikversagens“, sondern ein langes Experiment über hohe Schulden, niedrige Zinsen und die Reparatur von Bilanzen.
Sie beweist: Unter der Voraussetzung, dass im Inland ausreichend Ersparnisse vorhanden sind und der Kapitalfluss kontrollierbar bleibt, kann selbst ein extrem niedriger Zinssatz sehr lange aufrechterhalten werden – und Schulden können im Inneren aufgezehrt werden. Aber sie beweist auch noch etwas anderes: Wenn man die Zinsen so stark drückt, das Kapital im Inland festklemmt und die Bestandsverschuldung mit der Zeit abbauen will, tauscht man in der Praxis die Opportunitätskosten und Kaufkraft einer ganzen Generation gegen eine vorübergehende Stabilität des Systems ein.
Das Geld ist nicht verschwunden. Es wurde nur in einen Raum gelegt: mit extrem niedrigen Zinsen und zugleich nicht allzu leicht herauszubekommen – damit man damit langsam die Zinsen für eine viel größere Schuld über die Zeit hinweg weiterbezahlen kann.
Das ist keine Panikmache, sondern bereits eingetretene Realität. Für China ist das eigentliche Problem nie gewesen: „Wird es zu Japan werden?“ – sondern vielmehr: „Wie lange wollen wir diesen Weg gehen und welche Kosten sind wir bereit zu tragen?“