Der wilde Umschwung bei Öl verwandelte eine routinemäßige Fed-Entscheidung in einen echten Wettbewerb. Vor drei Wochen sollte das noch das langweilige Treffen werden. Ein sich abkühlender Arbeitsmarktbericht und eine schwächere Inflation ließen Händler auf einen unkomplizierten „Hold“ setzen – mit kaum einem Flüstern über eine Zinserhöhung irgendwo in der Preisbildung. Dann nahmen Teheran und Washington die Handelstreiks wieder auf, Öl stieg über 100 US-Dollar je Barrel, und was ein Kolumnist als „Snooze-fest“ bezeichnete, entwickelte sich zu einem echten Kampf darum, was die US-Notenbank (Federal Reserve) als Nächstes tun wird.

Die Entscheidung dieser Woche zählt als „live“, in der Sprache des Trading Desks – das heißt, das Ergebnis ist noch nicht endgültig festgelegt, selbst wenn ein „Hold“ das wahrscheinlichste Szenario bleibt.

Von nahezu null zu einer Münzwurf-Entscheidung

Noch im Mai preisten Future-Händler die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung um einen Viertelpunkt nahe null ein. Das war der Moment, als sich im Nahen Osten kurzzeitig ein Waffenstillstand durchgesetzt hatte und Öl durch sein schwächstes Quartal seit Jahren lief, was den Inflationsdruck mit nach unten zog.

Diese Ruhe hielt nicht lange. Als der Krieg wieder aufflammte und das Öl stieg, kletterten die impliziten Wahrscheinlichkeiten für eine Zinserhöhung innerhalb weniger Wochen auf etwa ein Drittel und berührten zeitweise fast 40 Prozent, als die Angriffe in der zweiten Julihälfte an Intensität zunahmen.

Bei Kalshi stieg die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung von unter 10 % zu Monatsbeginn auf 36 % bis zum 13. Juli, nachdem Trump eine angedrohte Blockade der Straße von Hormus zusammen mit einer vorgeschlagenen "Schutzgebühr" von 20 % auf durch sie transportierte Fracht wieder aufleben ließ. In der folgenden Woche kletterten die Werte weiter und erreichten bis zum 24. Juli bei einigen Messungen mittlere 30-Prozent-Werte, da die Angriffe zwischen den USA und dem Iran wieder ernsthaft aufgenommen wurden.

Dann kam die Wochenendpause in den Kämpfen und der stärkste Zweitagesrückgang des Öls in einem Monat, und die Wahrscheinlichkeiten gaben entsprechend nach. Die Märkte von Kalshi preisen eine Zinserhöhung nun auf rund 20 Prozent ein, während ein unveränderter Zinssatz mit etwa 80 Prozent bewertet wird — nahe dem Niveau, das vor der jüngsten Eskalation galt, wenn auch noch weit entfernt von den nahe null liegenden Wahrscheinlichkeiten, die Händler noch im Mai angesetzt hatten.

Ein Monat voller Achterbahnfahrt beim Öl

Das Öl ist allein in diesem Monat um ungefähr ein Drittel gestiegen, und schon das hat gereicht, um die Inflation wieder als akute Sorge auf die Tagesordnung zu setzen. Brent kletterte am Donnerstag erstmals seit Mai wieder über 100 Dollar pro Barrel, ein Niveau, das es seit der früheren Abkühlungsphase nicht mehr erreicht hatte.

Selbst nach einem scharfen Rücksetzer am Freitag, als Händler widersprüchliche Signale aus Washington abwägten, schlossen beide Benchmarks die Woche weiterhin deutlich höher ab. Brent beendete die Woche vom 24. Juli mit einem Plus von rund 10 Prozent, WTI lag mit knapp 9 Prozent nicht weit dahinter.

Ein Vorsitzender, der seine Karten nicht offenlegt

Den Vorsitz über die Sitzung am Mittwoch hat Kevin Warsh, der am 22. Mai als Fed-Vorsitzender vereidigt wurde, nachdem Trump ihn als Nachfolger von Jerome Powell nominiert hatte. Warsh hat Wert darauf gelegt, sich knapper als sein Vorgänger zu äußern, bei der Juni-Sitzung auf seine eigene Einreichung im Dot Plot zu verzichten und Journalisten zu sagen, dass Forward Guidance nichts sei, worauf er setzen wolle.

Über Inflation schweigt er allerdings nicht. Als er auf den überraschend schwachen VPI-Bericht für Juni reagierte, widersprach Warsh jeder Andeutung, die Arbeit der Fed sei getan, und sagte klar, das sei nicht seine Ansicht, auch wenn manche die Daten als "mission accomplished" lasen.

In ihrer Anhörung vor dem Kongress am 15. Juli ging er noch weiter und sagte den Abgeordneten, der Ausschuss habe keinerlei Toleranz für dauerhaft erhöhte Inflation und bleibe entschlossen, die Preisstabilität wiederherzustellen — ohne jedoch weiterhin zu signalisieren, wohin die Zinsen von hier aus gehen. Die Ironie dabei ist, dass Trump Warsh mit Blick auf Zinssenkungen nominiert hatte.

Neun von achtzehn Fed-Verantwortlichen hatten in den Juni-Projektionen mindestens eine Zinserhöhung in diesem Jahr eingeplant — also ungefähr die Hälfte des Ausschusses, gegenüber praktisch niemandem bei der vorangegangenen Sitzung — eine scharfe Kehrtwende gegenüber der Stimmung zu Beginn des Jahres 2026.

Die Lesart von Wall Street: eine hawkische Pause

Bloomberg Economics — Anna Wong, Andrew Sacher und Eliza Winger — beschreibt das wahrscheinlichste Ergebnis als eine hawkische Pause: Warsh lässt die Tür für eine Zinserhöhung im September offen, rückt aber in diesem Monat nicht an, in der Logik, dass der schwache Juni-VPI gerade genug Spielraum verschafft, um abzuwarten.

Bloombergs eigener John Authers, der dieses Treffen erst vor wenigen Wochen noch als nahezu Nicht-Ereignis beschrieben hatte, sagt nun, die Entscheidung vom 29. Juli sei nicht länger die ausgemachte Sache, als die sie einst aussah, mit der kühleren Juni-Inflation auf der einen Seite der Waagschale und dem wieder aufgeflammten Krieg sowie dem Ölpreissprung auf der anderen.

Der Arbeitsmarktbericht sendete zwei unterschiedliche Signale

Die Anfang Juli veröffentlichten Arbeitsmarktdaten waren wirklich schwer in eine Richtung zu lesen. Die Beschäftigung außerhalb der Landwirtschaft stieg im Juni nur um 57.000 Stellen, während die Werte für April und Mai zusammen um 74.000 nach unten revidiert wurden. Neueinstellungen konzentrierten sich fast ausschließlich auf drei Sektoren — professionelle und Unternehmensdienstleistungen legten um 36.000 zu, soziale Unterstützung um 25.000 und das Gesundheitswesen um 22.000 — während fast alles andere stagnierte.

Freizeit und Gastgewerbe bewirkten das Gegenteil und bauten 61.000 Stellen ab. Goldman Sachs hatte Anfang des Jahres geschätzt, dass die Fußball-Weltmeisterschaft rund 40.000 temporäre Stellen im Gastgewerbe zur Beschäftigtenzahl hinzufügen würde; der Rückgang im Juni wirkt daher größtenteils wie das Auslaufen dieses Effekts und nicht wie eine neue Schwächephase des Arbeitsmarktes. Über drei Monate geglättet liegt das Beschäftigungswachstum bei durchschnittlich 111.000 und damit unter dem bereits revidierten Zuwachs von 129.000 im Mai.

Das Lohnwachstum zog derweil leicht auf 3,5 Prozent im Jahresvergleich von 3,4 Prozent an — immer noch bequem unter dem Tempo von rund 4 Prozent, das Goldman-Sachs-Ökonomen als vereinbar mit 2 Prozent Inflation ansehen, wenn die derzeitige Produktivität über 2 Prozent liegt.

Die Haushaltsbefragung, die zur Berechnung der Arbeitslosenquote verwendet wird, zeichnete auf den ersten Blick ein düstereres Bild — die Beschäftigung sank um 507.000 und die Erwerbsbevölkerung schrumpfte um 720.000 — doch genau diese schrumpfende Erwerbsbevölkerung ist der Grund dafür, dass die Arbeitslosenquote dennoch auf 4,2 Prozent von 4,3 Prozent im Mai zurückging, während die Erwerbsquote auf 61,5 Prozent von 61,8 Prozent sank. Dieser Wert von 4,2 Prozent liegt weiterhin deutlich unter dem durchschnittlichen US-Arbeitslosenstand von rund 5,7 Prozent seit 1948.

Zusammengenommen haben Goldmans Ökonomen den Arbeitsmarkt als etwas beschrieben, das nahe an Goldlöckchen liegt — stark genug, um das Wachstum weiter zu stützen, aber nicht so stark, dass er der Fed die Hand zwingt. Das, so ihre Sicht, gibt den Entscheidungsträgern wenig Anlass, sich in beide Richtungen Sorgen um die Beschäftigung zu machen, und ermöglicht es ihnen, sich stattdessen auf die Inflation zu konzentrieren.

Vor diesem Hintergrund sanken die Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe in der dritten Juliwoche auf 187.000, den niedrigsten Wert seit 1969, nach 209.000 in der Woche davor. Kurz gesagt, die Arbeitgeber stellen größtenteils nicht mehr ein, entlassen aber auch kaum jemanden — eine Kombination, die einige Ökonomen als Zeichen dafür lesen, dass der Arbeitsmarkt unter der Oberfläche weiterhin außergewöhnlich angespannt ist, und die sowohl den Falken als auch den Tauben bei der Fed etwas liefert, worauf sie verweisen können.

Beste Inflationszahl seit Jahren — nur nicht für Juli

Die schwachen Inflationsdaten, die einen Großteil der Kommentare dieser Woche bestimmen, beziehen sich auf Juni, nicht auf Juli. Dieser Unterschied ist wichtig: Der Verbraucherpreisindex für Juli wird erst am 12. August veröffentlicht, also deutlich nach der Entscheidung am Mittwoch, sodass die Fed über Daten abstimmen wird, die angesichts des seitdem schnell gestiegenen Öls bereits mehr als drei Wochen alt sind.

Der Juni-Bericht war damals immer noch ein guter für die Tauben. Der Gesamt-VPI fiel im Monatsvergleich um 0,4 Prozent — der größte monatliche Rückgang seit April 2020 — und drückte die Jahresrate von 4,2 Prozent auf 3,5 Prozent. Der Kern-VPI blieb unverändert, die weichste Kernmessung seit Januar 2021, wodurch die jährliche Kerninflation von 2,9 Prozent auf 2,6 Prozent sank.

Jede große Kategorie verlangsamte sich, und der Rückgang war breiter als nur bei Energie: Der Median-VPI der Cleveland Fed stieg weiterhin um 0,2 Prozent, und ihre um 16 Prozent getrimmte Mittelwertmessung blieb unverändert; beides deutet darauf hin, dass sich die Verbesserung nicht auf eine einzige volatile Komponente beschränkte. Der Sticky-Price-Index der Atlanta Fed, der langsam veränderliche Preise verfolgt, die oft als Supercore-Indikator bezeichnet werden, verlangsamte sich ebenfalls deutlich und stieg im Juni annualisiert nur um 0,8 Prozent gegenüber 2,9 Prozent im Mai.

Vor allem Energie leistete einen großen Teil der Arbeit — der Energieindex fiel im Monatsvergleich um 5,7 Prozent, der stärkste Rückgang seit April 2020 — weshalb der Bericht schon jetzt veraltet wirkt. Das Öl blieb nicht unten.

Brent liegt seit der eigenen Juni-Sitzung der Fed um rund 25 Prozent höher, und die Benzinpreise, die sich kurzzeitig abgekühlt hatten, stiegen bereits Mitte Juli wieder, bevor die jüngsten Angriffe sie noch weiter nach oben trieben. Bei sinkender Inflation auf dem Papier und angeblich nachlassendem Energierisiko wirkte die Argumentation für eine Zinserhöhung in naher Zukunft etwa eine Woche lang schwach — bis das Öl wieder anzog.

Falken bringen ihre Argumente vor

Mehrere Fed-Verantwortliche verbrachten die erste Julihälfte damit, unabhängig von den Juni-Daten zur Wachsamkeit zu mahnen. Gouverneur Christopher Waller warnte am 13. Juli, die Fed könne es sich nicht leisten, den Fehler von 2021 und 2022 zu wiederholen, als die Entscheidungsträger zu lange mit einer Reaktion auf steigende Preise warteten — wenngleich er auch vor einer zu aggressiven Gegenreaktion und damit Überkorrektur warnte.

Präsidentin der Minneapolis Fed Neel Kashkari: Ich bin besorgt über die Inflation, insbesondere im Dienstleistungssektor. Ich sehe Anzeichen von Leben am Arbeitsmarkt. Ich erwarte eine Zinserhöhung im Jahr 2026, keine Zinsbewegungen im Jahr 2027. Die Fed wird sich darauf einstellen müssen, ohne Forward Guidance zu operieren.

Gouverneurin Lisa Cook äußerte wenige Tage später einen ähnlichen Ton und sagte, das Inflationsrisiko bereite ihr nun mehr Sorgen als die Schwäche am Arbeitsmarkt, und sie sei bereit zu handeln, falls die Disinflation sich nicht bald wieder durchsetzt.

Präsidentin der Federal Reserve Bank of Cleveland Beth Hammack (stimmberechtigtes Mitglied): Die Inflation bleibt zu hoch und ist breit angelegt — nicht nur eine Geschichte der Energiepreise. Wenn die Stärke der Verbraucher anhält, ist die Politik möglicherweise nicht restriktiv genug. Die Fed könnte weitere Zinserhöhungen in Betracht ziehen müssen. Ich gehe mit offenem Geist in die kommenden Sitzungen.

Auch Fed-Vizepräsident Philip Jefferson hat sich in dieser Phase geäußert und sich im Allgemeinen mit dem aktuellen politischen Kurs zufrieden gezeigt, zugleich aber die Tür offen gelassen, ihn zu überdenken, falls die Inflation nicht nachlässt.

Präsidentin der Dallas Fed Lorie K. Logan (stimmberechtigtes Mitglied): Arbeitsmarkt-, Konsum- und Finanzdaten deuten darauf hin, dass die Geldpolitik die Wirtschaft nicht bremst. Es sind gewisse geldpolitische Beschränkungen erforderlich, um die Inflation wieder auf 2 % zu bringen. Mäßig höhere Zinssätze würden den Ausblick und die Risiken besser ausbalancieren.

Ist die Politik derzeit überhaupt restriktiv?

Unter der Falken-Tauben-Debatte steckt eine härtere Frage: Wie weit über dem Neutralniveau liegt der Leitzins der Fed tatsächlich?

Die Schätzungen darüber, wo der neutrale Zins tatsächlich liegt, variieren jedoch stark zwischen den Modellen, und das Holston-Laubach-Williams-Modell der New York Fed setzt den realen neutralen Zinssatz (r*) auf etwa 0,84 %, was in Kombination mit dem 2%-Inflationsziel der Fed einen nominalen neutralen Zinssatz von knapp unter 3 % impliziert.

Die Medianprognose des FOMC selbst setzt den längerfristigen neutralen Zinssatz, manchmal auch r-star genannt, auf rund 3 Prozent, womit der aktuelle Zielkorridor von 3,50 % bis 3,75 % leicht im restriktiven Bereich läge.

Die Messgrößen der Finanzbedingungen haben in den letzten Monaten, so viel ist wert, überwiegend eher auf locker als auf straff gedeutet, was mit ein Grund dafür ist, dass einige Ökonomen argumentieren, die Hürde für eine Zinssenkung sei höher geworden als die für eine Zinserhöhung. Der Financial Stress Index der Fed von St. Louis stieg in der Woche bis zum 17. Juli von -0,88 in der Vorwoche auf -0,70. (0 = normale Finanzmarktbedingungen, ein Wert unter 0 deutet auf unterdurchschnittlichen Stress hin.)

Der National Financial Conditions Index (NFCI) der Chicago Fed fiel in der Woche bis zum 10. Juli auf -0.54 und signalisiert damit lockerere Finanzierungsbedingungen als im Durchschnitt.

Der jährliche Stresstest der Fed, der im Juni veröffentlicht wurde, untermauerte dieses Bild der Widerstandsfähigkeit: Alle 32 größten Banken des Landes erwiesen sich als in der Lage, hypothetische Verluste von mehr als 700 Milliarden Dollar aufzufangen und gleichzeitig während einer schweren Rezession weiter Kredite zu vergeben.

Eine Wirtschaft, die unter der Oberfläche weiterhin gut läuft

All das spielt sich nicht vor dem Hintergrund wirtschaftlicher Schwäche ab. Das GDPNow-Modell der Atlanta Fed bezifferte das Wachstum im zweiten Quartal mit Stand seines Updates vom 17. Juli auf 1,7 Prozent, und andere Nowcasts von Banken und Fed lagen im Sommer im Allgemeinen in einer ähnlichen Spanne, von den hohen 1ern bis hin zu den hohen 2ern, je nach Modell.

Goldman Sachs erhöhte seine Schätzung für das BIP-Wachstum der USA im zweiten Quartal auf 2,6 %, nachdem der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor und die Daten zu den Verkäufen neuer Häuser stärker als erwartet ausgefallen waren. Das verarbeitende Gewerbe schwächte sich ab, aber robuste Nachfrage und Beschäftigung hielten den breiteren Wachstumsausblick intakt. Der Nowcast des Stabs der New York Fed weist für das BIP im zweiten Quartal 2026 auf 2,8 % und für das dritte Quartal auf 2,6 % hin.

Das folgt auf eine starke dritte Schätzung des US-BIP-Wachstums im ersten Quartal 2026, die auf annualisierter Basis von der vorherigen Schätzung auf 2,1 % nach oben revidiert wurde und damit deutlich über dem Tempo von 0,5 % im vierten Quartal lag. Die Anhebung wurde vor allem durch geringere Importe getrieben, obwohl schwächere Verbraucherausgaben den Zuwachs teilweise ausglichen.

Goldman Sachs senkte seine 12-Monats-Wahrscheinlichkeit für eine US-Rezession in diesem Monat von 25 Prozent auf 15 Prozent und damit deutlich unter die 20 Prozent, die die Bank vor dem ersten Anstieg des Öls infolge des Iran-Krieges angesetzt hatte.

Was die Märkte als Nächstes erwarten

All das weist nicht auf einen feststehenden Ausblick für den Rest des Jahres 2026 hin. Die hawkische Rhetorik der Fed-Verantwortlichen im Juli deutet darauf hin, dass die Entscheidungsträger vielleicht lieber auf mehr Daten warten, bevor sie handeln, was mit ein Grund dafür ist, dass die Märkte zunehmend September oder Oktober statt dieser Woche als wahrscheinlicheren Zeitpunkt für einen Schritt sehen. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September auf den Prognosemärkten hat sich noch stärker bewegt als die im Juli; zeitweise wurde sie mit über 80 Prozent eingepreist, bevor sie zusammen mit der ruhigeren Wendung im Golf über das Wochenende wieder nachgab.

„Jetzt zu erhöhen, ohne offensichtliche Vorbereitung oder einen Kontext, würde zu einem Überschießen der Zinsen einladen ... Das wäre ein Glücksspiel ...“

— Krishna Guha, Evercore ISI

Die Anleihemärkte rechnen insgesamt damit, dass die Zinsen irgendwann im Jahr 2026 steigen werden, auch wenn Tempo und Zeitpunkt weiterhin wirklich unklar bleiben. Einige Preisszenarien sehen Zinserhöhungen bei jeder verbleibenden Sitzung in diesem Jahr vor; andere erwarten, dass die Fed bis Dezember unverändert bleibt. Das Szenario, das die Märkte derzeit für am wahrscheinlichsten halten, liegt dazwischen — eher etwa zwei Schritte bis zum Jahresende als eines der beiden Extreme. Wenn das Öl den Rest des Sommers weiter steigt, könnte sich diese Rechnung ziemlich schnell in Richtung des aggressiveren Endes verschieben.

Die Erklärung vom Mittwoch und Warshs Pressekonferenz werden viel darüber verraten, ob diese Theorie trägt — selbst wenn, ganz wie gewohnt, wohl keine von beiden es direkt sagen wird.