Ripple-CEO Brad Garlinghouse ging am Freitag bei CNBC auf zwei Dinge ein, die der Markt bislang als ein und dasselbe behandelt hat: Bitcoin als Vermögenswert, bei dem er weiterhin optimistisch sei, und das von Michael Saylor bevorzugte Modell zur Ansammlung von Aktien, das seiner Ansicht nach den breiteren Kryptomarkt geschädigt habe. „Finanztechnik schafft keinen langfristigen Mehrwert“, sagte Garlinghouse. „Das Team von Michael Saylor hat sich nicht auf das Richtige konzentriert, und das hat den Gesamtmarkt geschädigt.“ STRC, die Vorzugsaktie im Zentrum von Strategys Modell, fiel am selben Tag auf ein Rekordtief — 26% unter dem vorgesehenen Ausgabepreis von 100 US-Dollar — während die Stammaktien von MSTR bei rund 82 US-Dollar schlossen, dem niedrigsten Stand seit Februar 2024.
Wie ist das Finanzierungsmodell von Strategy aufgebaut – und warum steht es unter Druck?
Seit etwa einem Jahr hat Strategy Vorzugsaktien ausgegeben – eine Aktiengattung, die eine feste Dividende zahlt –, um Cash für Bitcoin-Käufe aufzutreiben. STRC weist eine jährliche Dividende von 11,5% auf und wurde so konstruiert, dass es nahe bei 100 US-Dollar handelt. Das funktioniert so lange, wie STRC nahe am Nennwert bleibt: Strategy begibt neue Vorzugsaktien, beschafft Kapital, kauft Bitcoin, und der Kreislauf wiederholt sich. Fällt STRC unter den Nennwert, stockt der Antrieb – neue Emissionen zu akzeptablen Konditionen werden unmöglich. Strategy hat sein Bitcoin-Kaufprogramm genau aus diesem Grund bereits pausiert.
CryptoQuant berichtete diese Woche, dass die Pufferung hinter STRCs Dividendenzahlungen von mehr als sieben Jahren an Deckung auf ungefähr 14 Monate geschrumpft ist – eine Verschlechterung, die darauf zurückzuführen ist, dass Bitcoin bei 59.000 US-Dollar gehandelt wird, während die durchschnittlichen Kaufkosten von Strategy bei ungefähr 75.656 US-Dollar liegen. Dadurch entstehen auf der Treasury-Seite, die die Vorzugsstruktur absichert, in der Summe über 14 Milliarden US-Dollar an nicht realisierten Verlusten.
Warum Garlinghouse das eine „vernichtende Anklageschrift“ nennt
Garlinghouse führte STRC, das 25% unter dem Nennwert liegt, als konkreten Beleg dafür an, dass die These des Finanz-Engineerings zu ihren eigenen Bedingungen gescheitert ist. Sein Argument ist strukturell: Ein Finanzierungsmechanismus, der davon abhängt, dass Vorzugsaktien nahe am Nennwert gehandelt werden, ist von Natur aus fragil – wenn der zugrunde liegende Vermögenswert fällt, setzt der Mechanismus aus, der Kauf stoppt, und der Überhang eines potenziellen erzwungenen Verkäufers gelangt in den Markt, unabhängig davon, ob tatsächlich verkauft wird. „Finanz-Engineering schafft keinen langfristigen Wert“, sagte er und argumentierte, dass der dauerhafte Wert jedes digitalen Assets aus seiner Nutzbarkeit entstehen müsse – nicht aus der Komplexität der Kapitalstruktur.
Michael Saylor wandte sich am Freitag mit einem kurzen Post auf X an den Markt: „Volatilität testet jede Kapitalstruktur.“ Es war seine zweite gemessene öffentliche Stellungnahme innerhalb weniger Wochen, nachdem STRC weiter gefallen ist. Die Stammaktien von MSTR sind inzwischen um mehr als 85% gefallen – von ihrem Allzeithoch im November 2024.
Warum der Gegenaufwand wichtig ist
Der Analyst Mark Palmer von Benchmark-StoneX wies die von Garlinghouse angedeutete Einordnung unmittelbar zurück. Er argumentierte, dass der Finanzierungsantrieb von Strategy „weniger effizient“ geworden sei, statt „kaputt“ zu sein, und wies Vergleiche zwischen STRC und Assets zurück, die ganz offensichtlich komplett abgestürzt sind. Matt Cole von Strive machte denselben Punkt, als STRC zum ersten Mal auf 82,50 US-Dollar abstürzte: Er bezeichnete den Abverkauf als einen Leverage-Liquidationsvorgang und nicht als Verschlechterung der Kreditqualität – eine Unterscheidung, die bisher durch die teilweisen Erholungen von STRC von seinen schlimmsten Intraday-Niveaus bestätigt wurde.
Ilan Solot von Marex hatte die Struktur bereits Wochen zuvor mit der größten Präzision eingeordnet: „Strategy ist jetzt ein Kampf um die Kapital-Wasserfallstruktur – jede Bewegung schützt eine Interessengruppe, indem sie eine andere in Brand setzt.“ Diese Analyse bestätigt weder Garlinghouses Kritik am Finanz-Engineering noch verwirft sie Palmers Sicht „weniger effizient, aber nicht kaputt“ – sie beschreibt die inhärenten Spannungen einer komplexen Kapitalstruktur für Vorzugsbeteiligungen unter Stress durch Bitcoin-Preise.
Was das für Bitcoin und den breiteren Markt bedeutet
Garlingshouse Argument, das Modell habe „den Gesamtmarkt geschädigt“, stützt sich auf einen konkreten Mechanismus: Der STRC-Überhang hat in Bitcoin-Märkten ein wahrgenommenes Risiko für einen erzwungenen Verkäufer eingeführt, das jede Kursabwärtsbewegung mit einer narrativen Schicht verstärkt, die es nicht geben würde, wenn Strategy Bitcoin auf einfachere Weise angesammelt hätte. Marex hatte genau diese Dynamik erkannt – Märkte „preisen offen das Tail-Risiko, das Strategy verkaufen muss“ – als Belastung für das Bitcoin-Sentiment durch die Korrektur bis in den Juni hinein, unabhängig von reinen makroökonomischen Gegenwinden.
Was als Nächstes zu sehen ist
Der 30. Juni bringt zwei gleichzeitige Ereignisse bei Strategy: das STRC-Ex-Dividenden-Datum für die erste Zahlung von 0,48 US-Dollar (halbmonatlich), die am 15. Juli fällig wird, sowie die monatliche Dividendenraten-Neufestsetzung, die den Satz möglicherweise von 11,50% in Richtung 12%–12,50% anheben könnte, um die Lücke zwischen der ausgewiesenen Rate und der effektiv eingepreisten Rendite von 15% teilweise zu schließen. Keines der Ereignisse beantwortet die strukturelle Frage, die Garlinghouse aufgeworfen hat. Nur eine Erholung von Bitcoin oberhalb der durchschnittlichen Kostenbasis von Strategy in Höhe von 75.656 US-Dollar würde das leisten – wodurch die entscheidenden Variablen für die Einschätzung sind, ob Garlingshouse Kritik sich als zutreffend erweist oder zu früh kommt: der Donnerstagstermin für den Kern-PCE, der fortlaufende Kurs des Iran-Deals und der makroökonomische Ausblick für H2.