$ENA ist um 94 % gefallen, aber das Ethena-Protokoll war nie so beschäftigt.
Das ist eines der magischsten Projekte der Krypto-Welt überhaupt. Das Token fiel von $1,52 auf $0,085, aber das zugrunde liegende Produkt $USDe hat noch ein Supply von 5,9 Milliarden USD – es ist der drittgrößte Krypto-Dollar-Asset.
Sag zuerst, wofür das da ist. USDe ist ein synthetischer Dollar, keine herkömmliche Stablecoin. Es verdient Finanzierungskosten mit einer delta-neutralen Strategie aus „Long Spot + Short Perpetuals“ und bietet Haltern etwa 4 % Rendite pro Jahr. Der GENIUS Act verbietet eindeutig Zinszahlungen für Zahlungss-Stablecoins wie USDC, aber USDe fällt im Grunde nicht in den regulatorischen Rahmen – es ist kein Zahlung-Stablecoin, sondern eine Derivate-Strategie.
Dieses aufsichtsrechtliche Schlupfloch wurde von den Institutionen gerochen. Im Juni dieses Jahres arbeitete Janus Henderson, das 480 Milliarden US-Dollar an Vermögenswerten verwaltet, mit Ethena zusammen: Sie nutzten USDe für Cash-Management und entwickelten gemeinsam börsengehandelte Produkte. Die Whitelabel-Version brachte es auf eine gesamte Umlaufmenge von über 500 Millionen auf Jupiter, MegaETH und Sui; innerhalb weniger Tage nach dem Launch des jeweiligen Markts knackte das Volumen bereits die 1-Milliarde-Marke.
Das Protokoll läuft, die Institutionen kaufen – warum bricht der Token dann ein?
Das Problem liegt bei der Wertabschöpfung. Es gibt insgesamt 15 Milliarden Tokens, davon sind 9 Milliarden im Umlauf; am 2. Juli kommt noch eine weitere Entsperrungswelle. Die Erzählung, die der Governance-Token selbst trägt, ist bereits 2025 eingestürzt – alle haben gemerkt, dass „Governance-Rechte“ nichts wert sind. Die Übertragung der von Ethena verdienten Gebühren auf $ENA-Halter ist zu schwach, der Markt kauft das nicht.
Letztes Jahr im Oktober machte USDe kurzzeitig einen Depegging-Schritt auf 0,97 US-Dollar und entlarvte seine harten Schwächen: An wie vielen Tagen ist der Funding-Satz negativ? 17,5 %. Wenn dann ein Kurssturz im Markt mit einer negativen Gebührenrate zusammenfällt, kann sich dieses Flügelrad in die Gegenrichtung drehen. Die deutsche BaFin hat USDe direkt verboten, weil es sich um nicht registrierte Wertpapiere handelt.
Interessant ist, dass Ethena gleichzeitig noch $USDtb anbietet – mit Anchorage Digital als konformen Fiat-Währungs-Reserven, speziell passend zum GENIUS-Gesetz. Zwei Wege: Einer verdient in einer regulatorischen Grauzone mit hohen Renditen; der andere arbeitet im Rahmen der Compliance mit geringem Risiko.
Ich finde, der Kernwiderspruch dieses Projekts ist ziemlich klar: Das Produkt hat wirklich eine Nachfrage, aber $ENA wirkt eher wie ein Los für frühe Spieler – nicht wie ein Asset, das dauerhaft Wert abschöpfen kann. Je erfolgreicher das Protokoll ist, heißt nicht unbedingt, dass der Token dadurch mehr wert wird.
Wenn du den Bereich synthetischer Dollar als Wachstumspfad siehst, dann lohnt es sich, USDe selbst im Blick zu behalten. Aber bei $ENA halte ich vorerst Vorbehalte, bis der Entsperrdruck und das Problem der Wertabschöpfung gelöst sind.