Wir betrachten den Geldfluss aus dem Glücksspiel wie wiederkehrende Einnahmen aus Software.
Im Moment schauen alle im Krypto-Sektor auf die gleichen Schlagzeilen:
Exchange-Traded Funds (ETFs) sind jetzt online.
Etablierte Unternehmen integrieren Stablecoins.
Die Haltung der Regulierungsbehörden wird immer freundlicher.
Sind das nicht genau die Dinge, von denen wir immer geträumt haben? Warum sind die Preise jedoch weiterhin schwach? Warum schwankt Bitcoin in diesem Jahr und gibt Gewinne zurück, während der US-Aktienmarkt um 15%-20% gestiegen ist? Warum befinden sich selbst wenn „Kryptowährungen keine Betrügereien mehr sind“ zum Mainstream-Konsens, die Altcoins, die du für vielversprechend hältst, weiterhin im Verlust?
Lass uns dieses Thema richtig ansprechen.
Adoption ≠ Preisanstieg.
In der Kryptowährungs-Twitter-Welt gibt es eine tief verwurzelte Annahme: "Sobald die Institutionen einsteigen, die Regulierung klar ist und Morgan Stanley Token herausgibt... werden wir abheben."
Jetzt, wo die Institutionen gekommen sind, haben wir Schlagzeilen gemacht, aber die Kryptowährung steht immer noch still.
In der Investmentwelt gibt es nur eine zentrale Frage: "Wurden diese positiven Nachrichten bereits im Preis reflektiert?"
Das war schon immer die schwierigste Frage zu beurteilen, aber das Marktverhalten sendet ein beunruhigendes Signal: Wir haben alles, was wir wollen, aber konnten die Preise nicht nach oben treiben.
Kann der Markt ineffizient sein? Natürlich. Aber warum? Weil viele Bereiche der Kryptowährungsindustrie bereits stark von der Realität abgekoppelt sind.
1,5 Billionen Dollar Marktkapitalisierung... aber wofür genau?
Lass uns die Perspektive erweitern. Bitcoin ist eine eigene Sache, es ist wie Gold, ein perfektes Symbol für Konsens. Derzeit liegt die Marktkapitalisierung von Bitcoin bei etwa 1,9 Billionen Dollar, während die Marktkapitalisierung von Gold bei etwa 29 Billionen Dollar liegt, das Bitcoin-Marktvolumen beträgt weniger als 10% des Goldes. Nur aus der Sicht von Hedging-Tools und Optionswerten ist die Logik klar genug.
Ethereum, Ripple, Solana und alle anderen Krypto-Assets haben eine Gesamtmarktkapitalisierung von etwa 1,5 Billionen Dollar, aber das zugrunde liegende Narrativ ist viel fragiler.
Heute bezweifelt niemand das Potenzial dieser Technologie, und nur sehr wenige glauben, dass die gesamte Branche ein Betrug ist, diese Phase ist vorbei.
Aber das Potenzial beantwortet nicht die eigentliche Frage: Ist eine Branche mit nur etwa 40 Millionen aktiven Nutzern wirklich mehrere Billionen Dollar wert?
Unterdessen gibt es Gerüchte, dass die IPO-Bewertung von OpenAI nahe bei 1 Billion Dollar liegt, während die Benutzerzahl etwa 20-mal so hoch ist wie die gesamte Kryptowährungs-Ökosystem.
Denken Sie über diesen Vergleich nach. Solche Momente zwingen uns, uns den Kernfragen zu stellen: Was ist der beste Weg, um ab jetzt Kryptowährungs-Engagement zu erhalten?
Blicken wir zurück in die Geschichte: Die Antwort ist "Infrastruktur". Frühes Ethereum, frühes Solana, frühes DeFi, solche Investitionen haben funktioniert.
Aber was ist heute? Die Preisgestaltung dieser Vermögenswerte scheint zu implizieren, dass die zukünftige Nutzung und Gebühren um das 100-fache steigen werden. Perfekte Preisgestaltung, aber ohne Sicherheitsmarge.
Der Markt ist nicht dumm, sondern gierig.
Dieser Zyklus hat uns alle gewünschten Schlagzeilen gegeben... aber einige Wahrheiten werden auch klarer:
Der Markt kümmert sich nicht um Ihre Narrative, sondern um die Diskrepanz zwischen Preis und Fundamentaldaten. Wenn diese Diskrepanz langfristig besteht, wird der Markt schließlich aufhören, Illusionen über Sie zu haben, insbesondere wenn Sie beginnen, Umsatzdaten offenzulegen.
Kryptowährungen sind nicht mehr das heißeste Investment, Künstliche Intelligenz (KI) ist es. Geld folgt Trends, das ist die Funktionsweise der modernen Märkte. Derzeit ist KI der absolute Hauptdarsteller, während Kryptowährungen es nicht sind.
Unternehmen folgen der wirtschaftlichen Logik und nicht der Ideologie. Die Einführung von Tempo-Stablecoins durch Stripe ist ein Warnsignal. Vielleicht wählen Unternehmen keine öffentliche Blockchain-Infrastruktur, nur weil sie in Bankless gehört haben, dass "Ethereum der weltgrößte Supercomputer ist"; sie wählen nur die Lösung, die für sie am vorteilhaftesten ist.
Also, nur weil Larry Fink entdeckt hat, dass "Kryptowährung kein Betrug ist", wird dein Portfolio steigen?
Wenn Vermögenswerte perfekt bewertet sind, können Powells unbedachte Bemerkung oder Huang Jen-Hsun's subtile Mimik die gesamte Investitionslogik zerstören.
Einfach gerechnet: Warum sind die Gewinne von Ethereum und Solana nicht gleich den Gewinnen?
Lass uns grob die Situation der Mainstream-Blockchains (L1) schätzen. Zuerst die Staking-Erträge (Hinweis: das ist nicht der Gewinn):
Solana: Etwa 419 Millionen SOL sind gestaked, die jährliche Rendite beträgt etwa 6%, was jährlich etwa 25 Millionen SOL Staking-Belohnungen erzeugt. Bei einem aktuellen Preis von etwa 140 Dollar pro SOL beträgt der Belohnungswert etwa 3,5 Milliarden Dollar pro Jahr.
Ethereum: Etwa 33,8 Millionen ETH sind gestaked, die jährliche Rendite beträgt etwa 4%, was jährlich etwa 1,35 Millionen ETH Staking-Belohnungen erzeugt. Bei einem aktuellen Preis von etwa 3100 Dollar pro ETH beträgt der Belohnungswert etwa 4,2 Milliarden Dollar pro Jahr.
Jemand sieht die Staking-Daten und sagt: "Schau, Staker können Erträge erzielen! Das ist Wertcapture!"
Nein, Staking-Belohnungen sind kein Wertcapture. Sie sind die Ausgabe und Verwässerung von Token, die Kosten für Netzwerksicherheit und nicht für den Gewinn.
Echter wirtschaftlicher Wert = Gebühren, die Benutzer zahlen + Trinkgelder + maximal abziehbarer Wert (MEV), das ist die Kennzahl, die Blockchain am nächsten zu "Gewinn" bringt.
Aus dieser Perspektive: Ethereum hat 2024 etwa 2,7 Milliarden Dollar an Transaktionsgebühren generiert, was es zur Nummer eins unter allen öffentlichen Blockchains macht. Solana hat kürzlich in Bezug auf Netzwerkeinnahmen über mehrere hundert Millionen Dollar pro Quartal an führender Position abgeschnitten.
Daher ist die allgemeine Situation auf dem aktuellen Markt: Ethereum hat eine Marktkapitalisierung von etwa 400 Milliarden Dollar, die jährlichen Gebühren + MEV-Einnahmen betragen etwa 1-2 Milliarden Dollar. Das bedeutet, dass bei den Umsätzen an den Zyklusspitzen das Kurs-Umsatz-Verhältnis (Hinweis: Kurs-Umsatz-Verhältnis PS = Marktkapitalisierung geteilt durch den Umsatz. Je niedriger das Kurs-Umsatz-Verhältnis, desto höher der Investitionswert der Unternehmensaktien.) bis zu 200-400 betragen kann.
Solanas Marktkapitalisierung liegt bei etwa 75-80 Milliarden Dollar, der jährliche Umsatz übersteigt 1 Milliarde Dollar. Je nach Berechnungsmethode (Hinweis: Verwenden Sie nicht die Daten des Spitzenmonats, um das gesamte Jahr zu schätzen) beträgt das Kurs-Umsatz-Verhältnis etwa 20-60.
Diese Daten sind nicht genau und müssen es nicht sein. Wir müssen keine Unterlagen bei der SEC einreichen, wir wollen nur beurteilen, ob die Bewertung angemessen ist. Und das berührt noch nicht das eigentliche Problem.
Die wahre Frage: Das ist kein wiederkehrendes Einkommen.
Das sind keine stabilen, unternehmensgerechten Einnahmequellen. Sie sind hochzyklische, spekulative "Wiederholungsflüsse":
Ewige Vertragsgeschäfte.
Memecoin-Hype
Kosten, die durch Zwangsliquidationen entstehen.
MEV-Spitzengewinne.
Häufige Ein- und Ausgänge von spekulativem Hochrisikokapital.
In einem Bullenmarkt sprengen die Gebühren und MEV; in einem Bärenmarkt verschwinden sie sofort.
Das ist kein wiederkehrendes Einkommen wie Software as a Service (SaaS), es ist das Casinoprofit von Las Vegas.
Du würdest einem Unternehmen, das "nur alle 3-4 Jahre bei voller Auslastung des Casinos Gewinne erzielt", nicht die Bewertungsmultiplikatoren von Shopify geben. Das sind unterschiedliche Geschäftsmodelle, die unterschiedliche Bewertungsmultiplikatoren verdienen sollten.
Zurück zu den Fundamentaldaten.
Unter jeder vernünftigen logischen Annahme ist Ethereum mit einer Marktkapitalisierung von etwa 400 Milliarden Dollar und einem jährlichen Umsatz (stark zyklische Gebühren) von nur 1-2 Milliarden Dollar kein wertbasiertes Asset.
Ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 200-400, kombiniert mit verlangsamtem Wachstum und der Wertverlagerung im Layer2-Ökosystem, macht Ethereum nicht wie eine Bundesregierung im Steuersystem, sondern eher wie eine "Bundesregierung, die nur staatliche Steuern erheben kann, aber den meisten Gewinn an die einzelnen Staaten (L2) abgibt."
Wir denken, dass Ethereum der "Weltcomputer" ist, aber die Cashflow-Leistung steht in starkem Gegensatz zur Marktkapitalisierung. Ethereum fühlt sich für mich an wie Cisco: frühzeitig führend, der Bewertungsmultiplikator ist irrational und wird möglicherweise nie wieder historische Höchststände erreichen.
Im Vergleich dazu ist Solanas relative Bewertung nicht so absurd, nicht billig, aber auch nicht verrückt. Mit einer Marktkapitalisierung von 75-80 Milliarden Dollar erzielt es mehrere Milliarden Dollar an jährlichem Umsatz, das Kurs-Umsatz-Verhältnis liegt bei etwa 20-40. Immer noch hoch, immer noch mit einer Blase, aber im Vergleich zu Ethereum ist es "relativ günstig".
Lass uns die Bewertungsmultiplikatoren vergleichen: Nvidia, die weltweit begehrteste Wachstumsaktie, hat ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von nur 40-45, während es hat:
Echte Einnahmen.
Echte Gewinnmargen.
Globale unternehmensweite Nachfrage.
Nachhaltige Vertragsverkäufe.
Eine riesige Kundenbasis außerhalb des Kryptowährungs-Casinos (Fun Fact: Krypto-Miner waren einst die erste echte Wachstumsantrieb von Nvidia)
Nochmals betont: Die Einnahmen von öffentlichen Blockchains sind zyklische "Casino-Einnahmen" und kein stabiler, vorhersehbarer Cashflow.
Eigentlich sollten die Bewertungsmultiplikatoren dieser öffentlichen Blockchains niedriger sein als die von Technologieunternehmen, und nicht höher.
Wenn die Gebühren der gesamten Branche nicht von "spekulativen Kapitalumschlägen" zu "echtem, nachhaltigem wirtschaftlichem Wert" übergehen können, dann wird die Bewertung der meisten Vermögenswerte neu bewertet.
Wir sind noch in einem frühen Stadium... aber nicht in der Art von früh.
Eines Tages wird der Preis sich wieder mit den Fundamentaldaten abgleichen, aber jetzt ist noch nicht der Zeitpunkt dafür.
Der aktuelle Zustand ist:
Es gibt keine Fundamentaldaten, die die hohen Bewertungsmultiplikatoren der meisten Token unterstützen können.
Sobald die Ausgabe von Token und der Arbitrage von Airdrops ausgeschlossen werden, wird die Wertcapturing-Fähigkeit vieler Netzwerke nicht mehr existieren.
Der Großteil des "Gewinns" ist mit spekulativen Aktivitäten von Spielprodukten verbunden.
Wir haben eine Infrastruktur aufgebaut, die rund um die Uhr, kostengünstig und sofortige grenzüberschreitende Überweisungen ermöglicht... haben aber ihren besten Zweck auf "Spielautomat" festgelegt.
Kurzfristige Gier, langfristige Faulheit. Um die Worte von Netflix-Mitbegründer Marc Randolph zu zitieren: "Kultur liegt nicht darin, was du sagst, sondern was du tust."
Wenn Ihr Flaggschiffprodukt "Fartcoin 10x Hebel-Dauervertrag" ist, reden Sie nicht mit mir über Dezentralisierung.
Wir können es besser machen. Das ist der einzige Weg, wie wir von einem überfinanzierten Nischen-Casino zu einer echten, langfristig nachhaltigen Branche aufsteigen können.
Das Ende des Anfangs.
Ich glaube nicht, dass das das Ende der Kryptowährung ist, aber ich glaube, das ist das Ende des Anfangs.
Wir haben zu viel Geld in Infrastruktur investiert, über 100 Milliarden Dollar sind in öffentlichen Blockchains, Cross-Chain-Brücken, Layer2 und verschiedenen Infrastrukturprojekten versenkt worden, aber wir haben die Anwendungsbereitstellung, Produktentwicklung und die tatsächliche Benutzerakquise stark vernachlässigt.
Wir prahlen immer:
Transaktionen pro Sekunde (TPS)
Blockraum.
Komplexe Rollup-Architektur.
Aber die Benutzer kümmern sich nicht wirklich darum. Sie kümmern sich nur um:
Sind die Kosten niedriger?
Ist die Geschwindigkeit schneller?
Ist die Nutzung bequemer?
Kann es wirklich ihr Problem lösen?
Zurück zu Cashflow, zurück zu Einheitökonomie, zurück zum Wesentlichen: Wer sind die Benutzer? Welches Problem lösen wir?
Wo liegt das echte Wachstumspotenzial?
Seit mehr als einem Jahrzehnt bin ich ein fester Optimist in Bezug auf Kryptowährungen, das hat sich nie geändert.
Ich glaube immer noch:
Stablecoins werden zum Standard-Zahlungskanal.
Offene, neutrale Infrastruktur wird die globale Finanzwelt im Hintergrund unterstützen.
Unternehmen werden diese Technologie annehmen, weil sie der wirtschaftlichen Logik entspricht und nicht der Ideologie.
Aber ich glaube nicht, dass die größten Gewinner des nächsten Jahrzehnts die heutigen Mainstream-Blockchains oder Layer2 sein werden.
Die Geschichte hat gezeigt, dass die Gewinner jeder Technologiezyklus auf der Benutzeraggregationsschicht und nicht auf der Infrastrukturschicht erscheinen.
Das Internet hat die Kosten für Berechnungen und Speicherung gesenkt, aber der Reichtum floss letztendlich zu Amazon, Google, Apple, den Unternehmen, die Milliarden von Benutzern mit kostengünstigen Infrastrukturdiensten bedienen.
Kryptowährungen werden einem ähnlichen Logik folgen:
Der Blockraum wird zur Ware.
Die Grenznutzen von Infrastruktur-Upgrades werden zunehmend geringer.
Benutzer sind immer bereit, für Bequemlichkeit zu zahlen.
Benutzeraggregatoren werden den Großteil des Wertes erfassen.
Die größte Gelegenheit besteht darin, diese Technologie in bereits etablierten Unternehmen zu integrieren. Entfernen Sie die finanziellen Kanäle der vor-Internet-Ära und ersetzen Sie sie durch Krypto-Infrastruktur, solange dies tatsächlich die Kosten senkt und die Effizienz steigert, wie das Internet es stillschweigend für alle Branchen von Einzelhandel bis Industrie getan hat.
Unternehmen verwenden das Internet und Software, weil es der wirtschaftlichen Logik entspricht. Kryptowährungen sind da keine Ausnahme.
Wir können noch zehn Jahre warten, bis alles von selbst geschieht. Oder wir handeln jetzt.
Aktualisieren Sie Ihr Verständnis.
Also, wohin gehen wir von hier aus? Die Technologie ist machbar, das Potenzial ist riesig, wir befinden uns noch in einer frühen Phase der echten Annahme.
Es wird klug sein, alles neu zu bewerten:
Bewertung des Netzwerkwerts basierend auf realen Nutzungsraten und Gebührenqualität und nicht auf Ideologie.
Nicht alle Gebühren sind gleich: Unterscheidung zwischen wiederkehrenden Einnahmen und Wiederholungsflüssen.
Die Gewinner des letzten Jahrzehnts werden das nächste Jahrzehnt nicht dominieren.
Hören Sie auf, den Tokenpreis als Bewertungsmaßstab für die technische Gültigkeit zu betrachten.
Wir sind immer noch in einem so frühen Stadium, dass wir den Tokenpreis weiterhin als Maßstab dafür verwenden, ob die Technologie funktioniert. Aber niemand würde AWS statt Azure wählen, nur weil die Aktien von Amazon oder Microsoft in dieser Woche gestiegen sind.
Wir können noch zehn Jahre warten, bis Unternehmen proaktiv diese Technologie annehmen. Oder wir handeln jetzt und bringen das echte Bruttoinlandsprodukt (BIP) auf die Blockchain.