Ursprünglicher Autor: Xiaobing, Deep Tide TechFlow
Am 14. Mai gaben Coinbase und Circle gemeinsam bekannt, dass sie mit dem "AQAv2"-Framework wieder in Hyperliquid einsteigen und Coinbase der Treasury-Deployer von USDC wird, wobei der Großteil der durch USDC-Reserven erzeugten Erträge an das Hyperliquid-Protokoll zurückfließt. Das USDH von Native Markets stimmte zu, von Coinbase übernommen zu werden, und wird schrittweise zurückgezogen.
Klingt das nach einer normalen Kooperationsankündigung? Nicht wirklich.
Die konkreten Zahlen sind wie folgt: Der USDC-Bestand auf Hyperliquid beträgt etwa 5 Milliarden Dollar. Bei den aktuellen Staatsanleiherträgen kann dies jährlich etwa 200 Millionen Dollar an Reserveneinnahmen generieren. Nach den Details der Kooperation wird geschätzt, dass nach Abzug der "Kosten" etwa 90% der Reserveneinnahmen zurück in das Hyperliquid-Ökosystem fließen, was voraussichtlich die Protokolleinnahmen um 22%–26% steigern wird.
Dies ist der größte Zugeständnis, das ein Emittent je gegenüber einem einzelnen Kanal gemacht hat. Zuvor konnten nur Coinbase (als Mit-Emittent, der über die Hälfte der Umsatzverteilung von Circle einstreicht), Binance und einige wenige nicht genannte Partner von Circle profitieren.
Hyperliquid ist jedoch ein dezentralisiertes Protokoll ohne Eigenkapitalbeziehungen, ohne gemeinsame Emissionshistorie und sogar ohne klare rechtliche Entität.
Worauf basiert das?
Drohung
Um diesen Handel zu verstehen, müssen wir zurück zu September 2025.
Damals verwendete Hyperliquid noch USDC als Hauptsicherheitsmittel, und die USDC-Vorräte waren fast bei 6 Milliarden Dollar, was 7,5% des gesamten USDC-Umlaufs entspricht. Zu den damaligen Zinssätzen trugen diese 6 Milliarden Dollar jährlich etwa 220 Millionen Dollar an Reserveneinnahmen zu Circle bei, während Hyperliquid keinen Cent davon erhielt.
Ein KOL kommentierte: "Hyperliquid hält 5,5 Milliarden USDC, die jährlich 220 Millionen Dollar Einnahmen für Circle generieren. Nach der Einführung von USDH kann es 110 Millionen Dollar davon im Protokoll zurückhalten. Es benötigt kein neues Produkt, keine neuen Benutzer, sondern verteilt einfach die Reserveneinnahmen von Circle-Aktionären neu an HYPE-Inhaber."
Das Hyperliquid-Team hat also einen äußerst klugen Schritt gemacht: Sie haben keinen eigenen Stablecoin ausgegeben, sondern das Ticker-Symbol "USDH" öffentlich zur Ausschreibung angeboten. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora, Native Markets - die halbe Stablecoin-Welt kam, um ein Angebot abzugeben. Die Ausschreibungsbedingungen drehten sich alle darum, "wie viel Reserveneinnahmen du an das Hyperliquid-Ökosystem zurückgeben kannst", und fast alle Bieter gaben eine Verteilung von 95%–100% an.
Am Ende erhielt die Community das Ticker-Symbol für Native Markets, ein Team, das von der ehemaligen COO von Uniswap Labs, Mary-Catherine Lader, und anderen gegründet wurde und speziell für Hyperliquid maßgeschneidert ist, wobei die Verteilung 50% für den Rückkauf von HYPE und 50% für Ökosystemanreize festgelegt wurde.
Die wahre Macht dieser Bewegung liegt nicht darin, dass USDH USDC ersetzen kann. Tatsächlich hat USDH, seit seiner Einführung vor 8 Monaten, nie die Größenordnung von USDC erreicht. Es geht darum, dass es Circle und Coinbase ein Schwert in die Hand gegeben hat:
Entweder akzeptierst du diese "Protokoll-Hoheits"-Spielregeln und gibst die Erträge ab; oder wir ersetzen dich langsam.
Die Reaktion von Coinbase ist bemerkenswert. Sie haben nicht mit Circle "eine Front" gebildet, sondern direkt die Markenwerte von USDH übernommen und das gesamte AQA-Framework in das USDC-System "kopiert". Auf den ersten Blick scheint es, als hätte Coinbase USDC verteidigt, aber im Grunde hat Coinbase anerkannt: Die Spielregeln haben sich geändert, man muss nachgeben.
Mary-Catherine Lader, Mitbegründerin von Native Markets, tweetete am Tag der Ankündigung von Coinbase: "Vor 8 Monaten, als wir USDH übernahmen, war unser Argument einfach: Die Menschen interessieren sich für Stablecoins, die Werte an Netzwerke und Benutzer vermitteln können. Heute wurde dieses Argument validiert."
Sie hat viel zu höflich gesagt, dass dies eine sorgfältig gestaltete, lehrbuchmäßige Machtverschiebung in der Industrie ist.
Was hat sich geändert?
Erste Ebene: Die Ära der "Kanal-Einnahmen aus USDC-Reserveneinnahmen" hat offiziell begonnen.
In den letzten zehn Jahren war das Geschäftsmodell der Stablecoin-Emittenten einfach und brutal: Benutzer prägen Stablecoins → der Emittent kauft US-Dollar in Staatsanleihen → alle Erträge gehen an den Emittenten. Circle erzielte 2025 mit dieser Methode 2,6 Milliarden Dollar an Reserveneinnahmen und stützte eine IPO-Bewertung von 30 Milliarden Dollar.
Dieses Modell basiert auf einer Hypothese: Der Emittent ist rar, der Kanal ist reichlich. USDT und USDC sind die beiden stabilsten Stablecoins mit der tiefsten Liquidität, CEX und DEX müssen sie um Listings bitten.
Hyperliquid hat bewiesen: Wenn ein Kanal groß genug wird (7,5% des USDC-Umlaufs) und die Fähigkeit hat, jederzeit selbst einen Stablecoin herauszugeben, kehrt sich das Machtverhältnis um. Der Emittent wird zur begehrten Ressource im Wettbewerb.
Was wird als Nächstes passieren? Ein Blick auf den gerade eingereichten Q1-Bericht von Circle zeigt es: 26,37 Milliarden Dollar an Reserveneinnahmen im Jahr 2025, die absolute Säule des Umsatzes. Wenn in Zukunft Binance, OKX, Bybit, Phantom auf Solana oder sogar Ethereum L2-Giganten mit diesem "AQA-Skript" verhandeln, wird die Gewinn- und Verlustrechnung von Circle schrittweise dünner.
Der Aktienkurs von CRCL hat bereits vorzeitig auf diese Angst reagiert. Am 14. Mai erreichte er zwischenzeitlich 132,44, schloss dann aber bei 122,34 und korrigierte sich um 7,6% vom Tageshoch. Der Markt hat mit echtem Geld abgestimmt: kurzfristig ist es positiv (USDC expandiert auf dem Hauptplatz von Hyperliquid), langfristig ist es negativ (das Umsatzverteilungsmodell wird institutionalisiert).
Zweite Ebene: HYPE hat einen echten "Cashflow-Anker" erhalten.
Viele Menschen haben nicht erkannt, dass dieser Handel eine strukturelle Aufwertung der Bewertungslogik für HYPE ist.
Vorher war die Wertgeschichte von HYPE: Transaktionsgebühren → Hilfsfonds → Rückkauf und Vernichtung. Dieses Modell hängt vom Handelsvolumen ab, welches zyklisch und stark schwankend ist.
Jetzt gibt es ein zusätzliches Standbein: Staatsanleiherträge → Protokoll-Einnahmen → Rückkauf von HYPE. Dieses Standbein hängt nicht von der Marktdynamik oder Handelsaktivität ab, sondern nur davon, wie viel Dollar Hyperliquid gesperrt hat.
Das ist ein sehr anderer Cashflow. Seine Natur ähnelt eher den Nettozinseinnahmen von Banken als den Handelsgebühren von Börsen. Letztere schwanken stark mit dem Markt, während erstere stabil fließen, solange die Zinsen nicht auf null sinken und die Bestände nicht auf null sinken.
Nach einer einfachen Berechnung auf Basis der aktuellen Größenordnung: 5 Milliarden Dollar × etwa 4% Staatsanleihertrag × 90% Verteilung ≈ 180 Millionen Dollar/Jahr an zusätzlichen Protokolleinnahmen. Dieses Geld wird vollständig für den Rückkauf von HYPE und den Hilfsfonds verwendet. Für ein Token mit einer Marktkapitalisierung von etwa 15 Milliarden Dollar bedeutet dies jedes Jahr über 1% "passive Deflation", und dieser Pool wächst zudem mit einer jährlichen Verdopplungsgeschwindigkeit.
Am Tag der Nachricht stieg HYPE um 14%, die Marktreaktion war richtig. Aber es ist nicht nur der Anstieg an diesem Tag, der beachtet werden sollte, sondern der Übergang des Bewertungsmodells von HYPE von "Börsentoken zu einer Staatsanleihenertragsverteilungszertifikat eines souveränen Stablecoins".
Letzteres ist eine völlig andere, marktlich noch nicht bewertete Anlageklasse.
Dritte Ebene: Die "Neutralität" von USDC beginnt zu scheitern.
Das ist die Ebene, die am leichtesten übersehen wird, aber möglicherweise die tiefgreifendste.
Der Grund, warum Stablecoins die Abwicklungsschicht der Krypto-Welt werden konnten, liegt in ihrer Neutralität. USDC behandelt theoretisch alle Ketten, alle Börsen und alle Anwendungen gleich. Das unterscheidet ihn von Banken: Banken haben Kundensegmentierungen, Stablecoins nicht.
Aber die Behandlung von Hyperliquid durch das AQA v2-Protokoll ist nicht die gleiche wie die von USDC im Ethereum-Hauptnetz, auf Solana oder Arbitrum. Hyperliquid hat 90% der Reserveneinnahmen erhalten, und Circle und Coinbase müssen HYPE als Validator einsetzen, was eine hochgradig maßgeschneiderte und eng gebundene Beziehung darstellt.
Die Frage ist also: Wenn USDC unterschiedlichen Netzwerken unterschiedliche wirtschaftliche Bedingungen bietet, kann es dann noch als "neutrale" Abwicklungsschicht gelten?
Jeder Kanal mit Verhandlungsmacht wird beginnen, seine "besonderen Bedingungen" zu verlangen. Will Solana das nicht? Will Base das nicht? Will Arbitrum das nicht? USDC wird letztlich zu einem stark fragmentierten "Umsatznetzwerk", das aus Dutzenden von bilateralen Vereinbarungen zusammengestellt ist.
Das ist das wahre Erbe von USDH; es hat nicht gegen USDC verloren, es hat USDC dazu gezwungen, wie USDH zu werden.
Der Satz des Mitgründers von Native Markets enthält die wahre Bedeutung: "USDH mag verschwinden, aber seine Kerninnovation hat bereits gewonnen, weil Coinbase die zugrunde liegende Ökonomie übernimmt."
Tiefe Einsichten
Aus der Sicht eines Traders ist das Interessanteste nicht, dass HYPE um 14% gestiegen ist oder dass CRCL um 7% gefallen ist. Das Interessanteste ist: In der Finanzgeschichte endeten alle Geschichten über "Rückwärtsbewertung an die Quelle" ähnlich.
Visa und Mastercard können den dicksten Gewinnanteil der Kartenorganisationen weiterhin einstecken, weil sie Kanäle sind; Geschäftsbanken sind schließlich bereit, Gewinne mit Walmart und Costco zu teilen, um Co-Branded-Kreditkarten zu erstellen, denn ohne Endpunkte gibt es keine Transaktionen; die 30%-Abgabe des Apple App Store war im Grunde auch eine Steuer, die der Kanal von Entwicklern erhob.
Die andere Seite der Geschichte ist jedoch: Wenn der Kanal zu einem bestimmten kritischen Punkt wächst, wird er anfangen, die Gewinne des oberen Endes zurückzufordern. Costco hat es geschafft, in den Köpfen der Verbraucher mit seiner Eigenmarke Kirkland ganz vorne zu sein, Spotify hat die Plattenfirmen gezwungen, das Abonnementmodell zu akzeptieren, und Steam hat die Herausgeber gezwungen, 30% des Umsatzes zu akzeptieren, während sie auch das Rückgaberecht abgeben müssen.
Die Stablecoins in der Krypto-Welt waren bisher im Stadium "Der Fluss kommt von oben". Was Hyperliquid getan hat, hat die Branche gewaltsam in die nächste Phase, in der "der Kanal entscheidet", gedrängt.
Kurzfristig betrachtet, ist das nur ein Handel. Mittelfristig ist dies der Beginn einer strukturellen Zerschlagung des Geschäftsmodells von Circle. Langfristig ist dies der Wendepunkt, an dem Stablecoins von "Emittentenhoheit" zu "Netzwerkhoheit" übergehen. Stablecoins gehören nicht mehr nur den Unternehmen, die sie herausgeben; sie beginnen, dem Netzwerk zu gehören, das sie speichert.
Diejenigen, die denken, dass Hyperliquid einfach ein Spiel gewonnen hat, haben nicht realisiert, dass der wahre Tisch bereits umgedreht wurde.
Wer wird als Nächstes aktiv? Ich tippe auf Solana, es wird nicht lange dauern.