Die Kryptomärkte haben in den letzten Tagen einen überraschenden Aufschwung erlebt. Bitcoin und Ether sind seit Sonntagabend um rund 20 Prozent gestiegen. Die Aktienmärkte sind am Mittwochmorgen stark im Minus, da sich die Probleme des Bankensektors auf Europa ausweiten. Der Dow Jones Industrial Average ist zwischen der Eröffnung am Montag und der Schließung am Dienstag jedoch tatsächlich um etwas mehr als 1 Prozent gestiegen.
Diese optimistischen Winde kamen trotz einer Welle von Bankenpleiten in der letzten Woche, die darauf hindeutet, dass der Wirtschaft ein steiniger Weg bevorsteht. Das spiegelt das aktuelle „schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten“-Umfeld wider, in dem alles, was eine Zinserhöhung der Federal Reserve weniger wahrscheinlich macht – einschließlich negativer Nachrichten über die Realwirtschaft –, für die Vermögensmärkte optimistisch ist.
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Doch übersehen die Märkte möglicherweise noch immer eine spezielle Bestimmung der jüngsten Bankenrettungspakete der Fed, die diese herkömmliche Auffassung untergraben könnte. Die Fed hat ein Programm namens Bank Term Funding Program (BTFP) aufgelegt, bei dem es, auf den ersten Blick, um die Banken abgesichert sein soll.
Allerdings wird das BTFP es der Fed auch leichter machen, die Zinsen weiter anzuheben.
Der neue und verbesserte Fed-Put
Auf der offensichtlichsten Ebene waren der Krypto-Anstieg und die Stabilität der Aktienmärkte zu Wochenbeginn natürlich vernünftige Reaktionen erster Ordnung auf die Entscheidung der Fed, die Silicon Valley Bank (SVB) und die Signature Bank als „systemrelevant“ einzustufen. Diese Notstandserklärung setzte die normalen Regeln der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) außer Kraft und ermöglichte die vollständige Rückerstattung aller Einlagen.
Während Risikokapitalgeber an der Westküste zu Recht für ihre unverantwortliche Panikmache über die Folgen einer normalen Abwicklung für ihre wertvollen SVBs kritisiert wurden, ist es sicherlich wahr, dass ein gewisses Maß an kurzfristigen Turbulenzen vermieden werden konnte. Insbesondere die Rettung von Signature scheint eine gute Nachricht für Krypto zu sein, da Signature einige Akteure in diesem Sektor auf seine Seite gezogen hat.
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Aber die positive Stimmung könnte paradoxerweise auch daher rühren, dass die Banken überhaupt zusammengebrochen sind. Die Zusammenbrüche könnten als Zeichen dafür gewertet werden, dass die aggressiven Zinserhöhungen der Fed im vergangenen Jahr die gewünschte wirtschaftlichen Abschwächung bewirken. Das wiederum könnte bedeuten, dass die Zinserhöhungen langsamer vorangehen oder sogar ganz aufhören, was für alle, die noch im Spiel sind, gut wäre.
Dies ist die Essenz der „schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten“-Logik eines Marktes, der an jeder Regung der Fed hängt. Aber die Einzelheiten der Insolvenzen von SVB und Signature machten diese Logik noch zwingender. Die Banken wurden ganz direkt durch die Zinserhöhungen der Fed untergraben, die den Wert bestehender Staatsanleihen untergruben, was zu großen Verlusten führte, als die Banken diese unter Wasser stehenden Anleihen verkaufen mussten, um ihre Abhebungen zu decken.
Während SVB und Signature branchenspezifischen Abhebungsdruck ausgesetzt waren, ist dieser Marktwertverlust von Anleihen vor 2022 ein Problem für eine große Zahl von Banken in ganz Amerika. Weitere Zinserhöhungen würden die Situation wahrscheinlich noch verschlimmern und könnten zu weiteren Bankenpleiten führen. Gleichzeitig ist, wie wir am Dienstag erfuhren, die Inflation in Amerika immer noch sehr hoch und liegt derzeit bei 6 %.
Die Fed muss also die Zinsen weiter erhöhen, um die Inflation einzudämmen, doch eine solche Erhöhung könnte weitere Banken gefährden. Das schien für die Fed eine Art Falle zu sein und vielleicht ein Hindernis für weitere aggressive Zinserhöhungen. Zumindest eine attraktive Quelle für Hoffnung.
Lass es rollen
Doch die Federal Reserve hat sich selbst eine Freikarte für das Dilemma der unter Wasser stehenden Staatsanleihen gedruckt. Die Änderung könnte auch eine große und etwas heimliche Subventionierung des gesamten US-Bankensektors durch den Staat bedeuten.
Wie Matt Levine von Bloomberg im Detail ausarbeitet, wird das neue Bank Term Funding Program, das zusammen mit den Rettungspaketen für SVB und Signature angekündigt wurde, Kredite mit einer Laufzeit von bis zu einem Jahr gegen US-Anleihen anbieten, die vor dem 12. März 2023 ausgegeben wurden. Dazu gehören Anleihen, die vor Beginn der Zinserhöhungen im Jahr 2022 ausgegeben wurden, Anleihen, deren Marktwert seitdem durch die Ausgabe von Anleihen mit höheren Renditen um etwa 10 bis 15 Prozent gesunken ist. Dies zwang sowohl die SVB als auch die Kryptobank Silvergate davor zu enormen Verlusten bei Anleiheverkäufen, als sich die Kundenabhebungen beschleunigten.
Das wichtigste Merkmal des BTFP ist, dass es Kredite gegen diese unterbesicherten Anleihen zu ihrem Nennwert und nicht zu ihrem aktuellen Marktwert vergibt. Die Absicht scheint darin zu bestehen, den Banken eine Brücke zwischen den wackeligen, alten Anleihen mit niedrigen Renditen und sichererem Boden zu bieten.
Die Laufzeit der Kredite beträgt bemerkenswerterweise nur ein Jahr, was nicht gerade großzügig ist, sodass die Fed hier zumindest eine gewisse Zurückhaltung an den Tag legt. Das bedeutet aber dennoch, dass die Fed am Ende ein großes Risiko für die Banken tragen könnte: Drei Banken sind gerade in schneller Folge pleitegegangen. Ein gewisses Maß an Zahlungsausfällen bei diesen BTFP-Krediten erscheint sehr plausibel.
Das würde bedeuten, dass die Fed Staatsanleihen hält, die ihren Marktwert möglicherweise jahrelang oder sogar jahrzehntelang nicht wiedererlangen. Die Fed ist nicht mit dem gleichen Laufzeitrisiko konfrontiert wie private Banken, daher kann sie es sich leisten, die Anleihen bis zu ihrer Laufzeit von 10, 20 oder 30 Jahren zu halten, wenn ihr Nennwert vom US-Finanzministerium zurückgezahlt werden kann.
Um genau zu ermitteln, welche Kosten und Risiken dies tatsächlich von den Privatbanken auf die Fed und letztlich auf den US-Dollar und die amerikanische Öffentlichkeit überträgt, bedarf es weiterer Analysen. Zahlungsausfälle bei BTFP-Krediten könnten beispielsweise einer Art heimlicher Gelddruckerei gleichkommen. Aber das BTFP riecht ganz klar nach einem branchenweiten Bankenrettungspaket oder sogar einer Rettungsaktion, wenn nicht gar nach einem Vertrauensgeschäft mit der Federal Reserve.
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Die wichtige Erkenntnis für die Märkte ist unterdessen, dass Zinserhöhungen weiterhin durchaus möglich sind, da das neue BTFP weiteren Schaden für die Banken verhindern wird. Dies scheint insbesondere für die Teilnehmer des Kryptomarktes von Bedeutung zu sein. Die Faktoren, die die aktuellen BTC- und ETH-Rallyes antreiben, sind noch etwas undurchsichtig, aber eine weitere Zinserhöhung würde erheblichen Abwärtsdruck ausüben.
Die nächste Sitzung des zinsbestimmenden Offenmarktausschusses der Fed ist für den 22. und 23. März angesetzt, also in etwas mehr als einer Woche. Die Fed weiß, dass sie noch Spielraum für Zinserhöhungen hat, aber wenn die Händler das übersehen haben, könnte sich der aktuelle Krypto-Anstieg als gefährliche Bärenfalle erweisen.