Der Tag der 20 Milliarden Liquidationen: Wie fiel das Dominospiel der "revolving loans" um?

Der 11. Oktober 2025 ist für die globalen Krypto-Investoren ein Albtraum.
Der Preis von Bitcoin fiel von 117.000 Dollar auf unter 110.000 Dollar in nur wenigen Stunden. Der Rückgang von Ethereum war noch dramatischer und erreichte 16 %. Die Panik breitete sich wie ein Virus auf dem Markt aus, und viele Altcoins erlebten einen plötzlichen Rückgang von 80–90 %, selbst wenn es später zu leichten Erholungen kam, fielen sie im Allgemeinen um 20 % bis 30 %. 
In nur wenigen Stunden evaporierte die Marktkapitalisierung des globalen Kryptomarktes um Hunderte von Milliarden Dollar.
In den sozialen Medien ertönte ein Klagegesang aus verschiedenen Sprachen, der zu einem einzigen Klagelied verschmolz. Doch unter der Oberfläche der Panik ist die tatsächliche Übertragungskette viel komplexer als sie erscheint.
Der Ausgangspunkt dieses Zusammenbruchs war ein Satz von Trump.
Am 10. Oktober kündigte der Präsident der USA, Trump, über seine sozialen Medien an, dass ab dem 1. November auf alle importierten Waren aus China eine zusätzliche Zollgebühr von 100 % erhoben werden soll. Diese Nachricht war von ungewöhnlich harscher Sprache geprägt; er schrieb, dass die Beziehungen zwischen China und den USA so schlecht geworden sind, dass "ein Treffen nicht mehr erforderlich" sei, und dass die USA sich mit finanziellen und handelsbezogenen Maßnahmen rächen würden. Er rechtfertigte diesen neuen Zollkrieg mit Chinas Monopol auf seltene Erden.
Nach dem Bekanntwerden der Nachrichten kam es zu einem sofortigen Ungleichgewicht auf den globalen Märkten. Der Nasdaq fiel um 3,56 %, was den größten Verlust an einem Tag in den letzten Jahren darstellt. Der Dollarindex fiel um 0,57 %, Rohöl fiel um 4 %, und der Kupferpreis sank ebenfalls. Die globalen Kapitalmärkte gerieten in panikartige Verkäufe.
In dieser epischen Liquidation wurde der beliebte Stablecoin USDe zu einem der größten Opfer. Seine Entkoppelung, zusammen mit dem hochriskanten revolving loan-System, das um ihn herum aufgebaut wurde, brach innerhalb weniger Stunden zusammen.
Diese lokale Liquiditätskrise breitet sich schnell aus, viele Investoren, die USDe für revolving loans verwendet haben, werden liquidiert, und der Preis von USDe beginnt auf verschiedenen Plattformen zu entkoppeln.
Zusätzlich ist es noch schlimmer, dass viele Market Maker ebenfalls USDe als Margin für Verträge verwenden. Wenn der Wert von USDe in kurzer Zeit fast halbiert wird, verdoppelt sich passiv der Hebel ihrer Positionen. Selbst wenn die ursprünglich sicher erscheinende Long-Position mit einem Hebel von eins, kann sie dem Schicksal der Liquidation nicht entkommen. Die Preise kleiner Token und USDe fallen gemeinsam, und Market Maker erleiden daher erhebliche Verluste.
Wie fiel das Dominospiel der "revolving loans" um?
Die Verlockung von 50 % APY-Rendite
USDe, das von Ethena Labs eingeführt wurde, ist ein "synthetischer Dollar"-Stablecoin. Mit einer Marktkapitalisierung von etwa 14 Milliarden Dollar hat es sich zur drittgrößten Stablecoin der Welt entwickelt. Im Gegensatz zu USDT oder USDC hat USDe keine entsprechenden Dollarreserven, sondern stützt sich auf eine Strategie namens "Delta-neutrales Hedging", um die Preisstabilität zu gewährleisten. Es hält Ethereum-Spots und shortet gleichzeitig gleichwertige Ethereum-Perpetual-Contracts an Derivatemärkten, um die Volatilität zu hedgen.
Was hat also das Geld angezogen? Die Antwort ist einfach: hohe Renditen.
Durch das Staken von USDe kann eine jährliche Rendite von etwa 12 % bis 15 % erzielt werden, die aus den Funding-Raten von Perpetual-Contracts stammt. Darüber hinaus arbeitet Ethena mit mehreren Lending-Protokollen zusammen, um zusätzliche Anreize für USDe-Einlagen zu bieten.
Was die Renditen wirklich explodieren ließ, war "revolving loans". Investoren führen wiederholt Transaktionen in Lending-Protokollen durch, verpfänden USDe, leihen andere Stablecoins und tauschen diese dann wieder in USDe um, um sie erneut einzuzahlen. Nach mehreren Runden wird das Kapital auf fast das Vierfache erhöht, und die jährliche Rendite steigt auf einen Bereich von 40 % bis 50 %.
In der Welt der traditionellen Finanzen sind jährliche Renditen von 10 % bereits selten. Die 50 % Rendite, die durch USDe revolving loans bereitgestellt werden, sind für gewinnorientierte Kapitalanleger nahezu unwiderstehlich. So strömt Kapital kontinuierlich herein, und die USDe-Einzahlungsbecken des Lending-Protokolls sind oft "vollständig"; sobald neue Kapazitäten freigegeben werden, werden sie sofort erschöpft.
Die Entkoppelung von USDe
Trumps Zollkommentare lösten Panik auf den globalen Märkten aus, und der Kryptomarkt trat in den "Risikomodus" ein. Ethereum fiel innerhalb kurzer Zeit um 16 % und erschütterte das Gleichgewicht, auf dem USDe basierte. Doch der wahre Auslöser für die Entkopplung von USDe war die Liquidation eines großen Instituts auf der Binance-Plattform.
Der Krypto-Investor und Mitbegründer von Primitive Ventures, Dovey, vermutet, dass der wahre Auslöser eine große Institution war, die ein Cross-Margin-Modell auf der Binance-Plattform verwendete (möglicherweise ein traditionelles Handelsunternehmen, das Cross-Margin nutzt), die liquidiert wurde. Diese Institution verwendete USDe als Cross-Margin, und als es zu heftigen Marktschwankungen kam, verkaufte das Liquidationssystem automatisch USDe, um Schulden zu begleichen, was zu einem Preisrückgang von USDe auf Binance auf 0,6 Dollar führte.
Die Stabilität von USDe hing ursprünglich von zwei Schlüsselbedingungen ab. Erstens von einer positiven Funding-Rate, das heißt, im Bullenmarkt müssen Short-Positionen Gebühren an Long-Positionen zahlen, wodurch das Protokoll Gewinne erzielt. Zweitens von ausreichender Marktliquidität, um sicherzustellen, dass Nutzer USDe jederzeit zum nahezu 1-Dollar-Preis einlösen können.
Doch am 11. Oktober brachen beide Bedingungen gleichzeitig zusammen. Die Marktpanik führte zu einem drastischen Anstieg der Short-Emotionen, und die Funding-Raten der Perpetual-Contracts wurden schnell negativ. Die zahlreichen Short-Positionen, die von dem Protokoll gehalten wurden, wandelten sich von "Zahlenden" zu "Zahlungspflichtigen" und mussten kontinuierlich Gebühren zahlen, was direkt den Wert der Sicherheiten erodierte.
Sobald USDe beginnt, sich zu entkoppeln, zerbricht das Vertrauen des Marktes schnell. Mehr Menschen schließen sich dem Verkaufsdruck an, der Preis fällt weiter und ein Teufelskreis wird vollständig gebildet.
Die Liquidationsspirale der revolving loans
In Lending-Protokollen, wenn der Wert der Sicherheiten eines Nutzers auf einen bestimmten Punkt sinkt, wird der Smart Contract automatisch die Liquidation auslösen und die Sicherheiten des Nutzers verkaufen, um seine Schulden zu begleichen. Wenn der Preis von USDe sinkt, geraten die Positionen, die durch revolving loans mit Mehrfachhebel betrieben werden, schnell unter die Liquidationslinie.
Die Liquidationsspirale wird nun gestartet.
Smart Contracts verkaufen automatisch die USDe der liquidierten Nutzer auf dem Markt, um ihre Schulden zu begleichen. Dies erhöht den Verkaufsdruck auf USDe weiter, was zu einem weiteren Rückgang des Preises führt. Der Rückgang des Preises löst wiederum die Liquidation weiterer revolving loan-Positionen aus. Dies ist ein typisches Beispiel für eine "Todesspirale".
Viele Investoren erkennen möglicherweise erst in dem Moment, in dem sie liquidiert werden, dass ihre vermeintlichen "stabilen Investments in Stablecoins" tatsächlich ein hochriskantes Glücksspiel sind. Sie glauben, sie verdienen nur Zinsen, ohne zu verstehen, dass ihre wiederholten revolving loan-Transaktionen ihr Risiko um ein Vielfaches erhöht haben. Wenn der Preis von USDe stark schwankt, können selbst die als konservativ geltenden Investoren dem Schicksal der Liquidation nicht entkommen.
Liquidation von Market Makern und Marktzusammenbruch
Market Maker sind das "Schmiermittel" des Marktes. Sie sind verantwortlich für das Setzen von Aufträgen und das Matching und bieten Liquidität für verschiedene Krypto-Vermögenswerte. Viele Market Maker verwenden auch USDe als Margin an den Börsen. Wenn der Wert von USDe in kurzer Zeit stark fällt, sinkt auch der Wert der Margen dieser Market Maker erheblich, wodurch ihre Positionen an der Börse zwangsliquidiert werden.
Statistiken zeigen, dass dieser große Zusammenbruch des Kryptomarktes zu einer Liquidation im Umfang von mehreren hundert Milliarden Dollar führte. Es ist bemerkenswert, dass der Großteil dieser hunderten Milliarden Dollar nicht nur aus den einseitigen Spekulationspositionen von Kleinanlegern stammt, sondern auch eine große Anzahl von Hedging-Positionen von institutionellen Market Makern und Arbitrageuren umfasst. Im Fall von USDe hatten diese professionellen Institutionen ursprünglich präzise Hedging-Strategien, um Risiken zu vermeiden, aber als der als "stabil" betrachtete Margin-Vermögenswert USDe plötzlich abstürzte, versagten alle Risikomodelle.
Auf Derivate-Handelsplattformen wie Hyperliquid erleiden zahlreiche Nutzer Liquidationen, und die Inhaber des HLP (Liquiditätsanbieter-Treuhand) dieser Plattform erzielen über Nacht Gewinne von 40 %, wobei die Gewinne von 80 Millionen Dollar auf 120 Millionen Dollar steigen. Diese Zahl belegt indirekt das enorme Ausmaß der Liquidationen.
Wenn Market Maker kollektiv liquidiert werden, sind die Folgen katastrophal. Die Liquidität des Marktes wird sofort entzogen, und die Spanne zwischen Kauf- und Verkaufspreisen wird dramatisch vergrößert. Für kleinere Altcoins, die ohnehin schon wenig Liquidität haben, bedeutet dies, dass die Preise in einem allgemeinen Rückgang aufgrund fehlender Liquidität weiter fallen. Der gesamte Markt gerät in panikartige Verkäufe, und eine Krise, die von einem einzigen Stablecoin ausgelöst wurde, entwickelt sich schließlich zu einem systemischen Zusammenbruch des gesamten Marktökosystems.
Der Widerhall der Geschichte: Der Schatten von Luna
Diese Szene ließ Investoren, die den Bärenmarkt von 2022 erlebt haben, eine gewisse Vertrautheit verspüren. Im Mai dieses Jahres brach ein Krypto-Imperium namens Luna innerhalb von nur sieben Tagen zusammen.
Der Kern des Luna-Ereignisses war ein algorithmischer Stablecoin namens UST. Es versprach eine jährliche Rendite von bis zu 20 % und zog Hunderte von Milliarden Dollar an Kapital an. Doch seine Stabilitätsmechanismen hingen vollständig vom Vertrauen des Marktes in einen anderen Token, LUNA, ab. Als UST aufgrund massiver Verkäufe entkoppelt wurde, brach das Vertrauen zusammen, die Arbitrage-Mechanismen versagten, was schließlich zu einer unbegrenzten Ausgabe von LUNA-Token führte, deren Preis von 119 Dollar auf weniger als 0,0001 Dollar fiel, was etwa 60 Milliarden Dollar an Marktkapitalisierung vernichtete.
Vergleicht man die USDe- und Luna-Ereignisse, erkennt man erstaunliche Ähnlichkeiten. Beide boten überdurchschnittliche Renditen als Köder, um große Mengen an Kapital anzuziehen, die nach stabilen Erträgen suchten. Beide enthüllten in extremen Marktbedingungen die Zerbrechlichkeit ihrer Mechanismen und fielen letztendlich in eine "Preissenkung, Vertrauensverlust, Liquidation, weiterer Preisrückgang"-Todesspirale.
Sie alle entwickelten sich von einer Krise eines einzelnen Vermögenswerts zu einem systemischen Risiko, das den gesamten Markt erfasste.
Natürlich gibt es auch einige Unterschiede zwischen beiden. Luna ist ein rein algorithmischer Stablecoin, der über keine externen Vermögenswerte als Sicherheiten verfügt. USDe hingegen hat Krypto-Vermögenswerte wie Ethereum als Überbesicherung. Dies gibt USDe in Krisenzeiten eine stärkere Widerstandsfähigkeit als Luna, was auch der Grund ist, warum es nicht wie Luna vollständig auf null gefallen ist.
Darüber hinaus haben die globalen Regulierungsbehörden nach dem Luna-Ereignis bereits rote Karten für algorithmische Stablecoins gezeigt, was dazu führte, dass USDe seit seiner Einführung in einer strengeren regulatorischen Umgebung lebt.
Doch die Lehren aus der Geschichte scheinen nicht von allen verinnerlicht worden zu sein. Nach dem Zusammenbruch von Luna schworen viele, "nie wieder algorithmische Stablecoins" zu verwenden. Doch nur drei Jahre später, angesichts der jährlichen Rendite von bis zu 50 % durch USDe revolving loans, vergessen die Menschen erneut das Risiko.
Besonders alarmierend ist, dass diese Ereignisse nicht nur die Zerbrechlichkeit algorithmischer Stablecoins aufdeckten, sondern auch systemische Risiken für institutionelle Investoren und Börsen. Vom Luna-Zusammenbruch bis zum FTX-Crash, von den massiven Liquidationen kleinerer Börsen bis zur Krise des SOL-Ökosystems wurde dieser Weg bereits 2022 beschritten. Doch drei Jahre später verwenden große Institutionen, die Cross-Margin nutzen, immer noch risikoreiche Vermögenswerte wie USDe als Margin, was schließlich zu einer Kettenreaktion bei Marktschwankungen führt.
Der Philosoph George Santayana sagte: "Diejenigen, die die Vergangenheit nicht erinnern können, sind dazu verurteilt, sie zu wiederholen."
Ehrfurcht vor dem Markt
Auf den Finanzmärkten gibt es eine unzerbrechliche Regel: Risiko und Rendite stehen immer in direktem Verhältnis zueinander.
Der Grund, warum USDT oder USDC nur relativ niedrige jährliche Renditen bieten können, liegt darin, dass sie über echte Dollarreserven verfügen und somit ein sehr geringes Risiko haben. USDe kann 12 % Rendite bieten, weil es die potenziellen Risiken der Delta-neutrale Hedging-Strategie in extremen Situationen übernimmt. Und USDe revolving loans können 50 % Rendite bieten, weil sie auf der Basisrendite noch das vierfache Hebelrisiko aufbauen.
Wenn jemand dir "niedriges Risiko, hohe Rendite" verspricht, ist er entweder ein Betrüger oder du hast noch nicht erkannt, wo das Risiko liegt. Die Gefahr von revolving loans liegt in ihrer versteckten Hebelwirkung. Viele Investoren sind sich nicht bewusst, dass ihre wiederholten Verpfändungs- und Kreditoperationen tatsächlich eine Form von hochriskanter Spekulation sind. Hebel ist ein zweischneidiges Schwert; er kann deine Gewinne in einem Bullenmarkt vergrößern, aber er wird auch deine Verluste in einem Bärenmarkt verdoppeln.
Die Geschichte der Finanzmärkte hat immer wieder bewiesen, dass extreme Situationen eintreten werden. Ob es die globale Finanzkrise von 2008, der Marktrückgang im März 2020 oder der Luna-Crash im Jahr 2022 war, diese sogenannten "Schwarzen Schwäne" treten immer dann auf, wenn die Menschen am wenigsten damit rechnen. Der tödliche Fehler algorithmischer Stablecoins und hochriskanter Hebelstrategien liegt darin, dass ihr ursprüngliches Design darauf ausgelegt ist, zu wetten, dass extreme Situationen nicht eintreten werden. Es ist ein Glücksspiel, das zum Scheitern verurteilt ist.
Warum gehen trotz des Wissens um Risiken so viele Menschen immer wieder voran? Die menschliche Gier, das Glück und der Herdentrieb können einen Teil davon erklären. In einem Bullenmarkt kann kontinuierlicher Erfolg das Risikobewusstsein der Menschen betäuben. Wenn die Menschen um dich herum Geld verdienen, kann es nur wenige geben, die dem Reiz widerstehen können. Doch der Markt wird dich irgendwann auf die brutalste Weise daran erinnern: Es gibt kein kostenloses Mittagessen.
Wie können gewöhnliche Investoren in diesem stürmischen Meer überleben?
Zuerst muss man lernen, Risiken zu erkennen. Wenn ein Projekt verspricht, über 10 % "stabile" Renditen zu bieten, wenn seine Mechanismen so komplex sind, dass du sie nicht in einem Satz einem Laien erklären kannst, wenn sein Hauptzweck darin besteht, Renditen zu erzielen und nicht in der praktischen Anwendung, wenn es an transparenten, überprüfbaren Fiat-Reserven mangelt, und wenn es in sozialen Medien verrückt beworben wird, solltest du deine Alarmglocken läuten hören.
Die Prinzipien des Risikomanagements sind einfach und zeitlos. Lege nicht alle Eier in einen Korb. Verwende keinen Hebel, insbesondere keine versteckten Hebelstrategien wie revolving loans. Denke nicht, dass du vor einem Crash entkommen kannst; als Luna zusammenbrach, wurden 99 % der Menschen nicht verschont.
Der Markt ist weit schlauer als jeder Einzelne. Extreme Situationen werden definitiv eintreten. Wenn alle nach hohen Renditen streben, ist das oft der Zeitpunkt, an dem das Risiko am größten ist. Denk an die Lektion von Luna, als 60 Milliarden Dollar in sieben Tagen auf null fielen und die Ersparnisse von Hunderttausenden verloren gingen. Denk an die Panik am 11. Oktober, als 280 Milliarden Dollar in wenigen Stunden evaporierten und unzählige Menschen liquidiert wurden. Das nächste Mal könnte diese Geschichte dir widerfahren.
Warren Buffett sagte: "Nur wenn die Flut zurückgeht, weißt du, wer nackt schwimmt."
In einem Bullenmarkt scheinen alle wie Investitionsgenies, eine Rendite von 50 % sieht leicht erreichbar aus. Doch wenn extreme Situationen eintreten, erkennt man, dass man bereits am Rand einer Klippe steht. Algorithmische Stablecoins und hochriskante Hebelstrategien sind nie "stabile Investitionen in Stablecoins", sondern hochriskante Spekulationsinstrumente. Eine Rendite von 50 % ist kein "kostenloses Mittagessen", sondern ein Köder am Rand der Klippe.
Auf den Finanzmärkten ist es wichtiger, zu überleben, als Geld zu verdienen.