Es ist kein Problem eines „Bösewichts“, sondern jeder AP hat die Fähigkeit, die Liquidität von BTC durch die Nutzung des Schöpfungs- und Rücknahmemechanismus zu beeinflussen.
Verfasst von: Eddie Xin, Chief Analyst der OSL Gruppe
「Sie haben uns die ganze Zeit verarscht (They were fcking us the whole time)」。
Dieser Satz, der nach der Klage auf Reddit und CT (Crypto Twitter) kursierte, begleitet von einem epischen Short-Squeeze mit einem Abwicklungsvolumen von über 240 Milliarden Dollar, richtete die Wut des Marktes auf dasselbe Ziel: Jane Street Capital.
10 Uhr, der Liquiditäts-Tiefpunkt des asiatischen Marktes in den letzten Monaten, wurde endlich durch die Klage des US-Justizministeriums enthüllt, die alles auf die im Jahr 2000 gegründete Top-Market-Maker-Firma Jane Street Capital zurückführt, die beschuldigt wird, durch gezielte Arbitrage zwischen Spot- und Derivatemärkten mithilfe des Schöpfungs- und Rücknahmemechanismus von Spot-ETFs (Creation & Redemption) einen monatelangen „Trick“ aufgeführt zu haben.
Bis eine Klage diese Kontroverse ins öffentliche Licht rückte, erhitzte sich die Diskussion über die Arbitrage-Mechanismen des ETFs und die Struktur der Preisfindung schnell, der Markt reagierte heftig mit einer epischen Short Squeeze von über 240 Milliarden Dollar Liquidationen.
Aber ist Jane Street wirklich der Bösewicht, der den Druckknopf gedrückt hat? Das ist eine Frage, die mindestens 1 Milliarde Dollar wert ist.
Erstens, hat Jane Street wirklich den BTC-Preis gedrückt?
Diese Frage benötigt eine präzise Antwort, und das Wichtigste, was man zuerst verstehen muss, ist, dass es sich hierbei nicht nur um ein Problem von Jane Street handelt.
Das ist eine Frage der strukturellen Merkmale des Bitcoin-ETF-Frameworks, die gleichermaßen für jeden autorisierten Teilnehmer (Authorized Participant, AP) im Ökosystem gilt. Nur in Bezug auf Blackrock's IBIT umfasst diese Liste Jane Street Capital, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS und die niederländische Bank.
Die Rolle dieser Institutionen wird tatsächlich von außen tief missverstanden, selbst unter erfahrenen Branchenveteranen, und bevor man zu irgendwelchen Schlussfolgerungen kommt, sollte dieses Missverständnis korrigiert werden.
Zu AP muss man zunächst verstehen, dass sie in der regulatorischen Struktur von Reg SHO (den SEC-Regeln für Naked Short Selling) eine Randfallregelung einnehmen. Zum Beispiel verlangt Reg SHO von Shortsellern, dass sie zuerst den Aktienleiher (die Aktien finden) müssen, aber AP haben durch ihre Rechte zur Zeichnung und Einlösung eine Ausnahme erhalten.
Obwohl das nach einer prozeduralen Angelegenheit klingt, hat es erhebliche Auswirkungen: Das bedeutet, dass jeder AP nach Belieben Anteile schaffen kann – ohne Leihkosten, ohne die in der traditionellen Bedeutung mit Shorten verbundenen Kapitalbindungsanforderungen, und es gibt keine festen Fristen für das Schließen von Positionen, außer einem geschäftlich vernünftigen Zeitraum.
Das ist die Grauzone: eine regulatorische Ausnahme, die für ein geordnetes ETF-Market-Making konzipiert wurde, die strukturell nicht von regulatorischen Arbitrage mit unübertroffener Dauer zu unterscheiden ist. Diese Ausnahme gehört nicht einem einzelnen Unternehmen. Sie ist eine Voraussetzung, um Mitglied des AP-Clubs zu werden.
Zweitens, was bedeutet diese AP-Ausnahme?
Normalerweise würden Sie erwarten, dass Arbitrage-Käufer eingreifen, um Bitcoin einzulösen und die Preisdifferenz auszugleichen, wenn der Handelspreis von IBIT unter seinem Nettoinventarwert (NAV) liegt. Aber jeder AP ist selbst dieser Arbitrage-Käufer, sie kontrollieren die Pipeline, was bedeutet, dass ihre Motivation, die Differenz auszugleichen, sich von der eines Drittanbieters ohne Einlöserechte unterscheidet.
Klingt kompliziert, aber mit einem einfachen Vergleich wird es verständlich:
Erste Ebene: Was ist ein normales „Preisdifferenz ausgleichen“?
Angenommen, es gibt eine Blind Box auf dem Markt (das ist der ETF IBIT), jeder weiß, dass in der Box ein Gutschein für einen echten Bitcoin im Wert von 100 Dollar steckt (das ist der Nettoinventarwert, NAV). Aber heute hat der Markt Angst, der Preis der Blind Box ist auf 95 Dollar gefallen.
Wenn man mit normalem Menschenverstand denkt, würde ein kluger Geschäftsinhaber (Arbitrage-Käufer) sicherlich verrückt 95 Dollar ausgeben, um die Blind Box zu kaufen, um sie später gegen einen Bitcoin im Wert von 100 Dollar zu tauschen und somit 5 Dollar Gewinn zu machen.
Gerade weil alle blind Boxen kaufen, um Arbitrage zu machen, wird der Preis der Boxen schnell durch die Kaufnachfrage nach oben getrieben und kehrt zu 100 Dollar zurück. Das nennt man „Preisdifferenz ausgleichen“.
Zweite Ebene: „Monopolkanal“ AP
Aber in der echten Welt der Bitcoin-ETFs sind gewöhnliche Handelsunternehmen und Kleinanleger nicht berechtigt, die offiziellen „Blind Boxen zu öffnen“ (das heißt, sie haben keine Einlöserechte). Nur wenige privilegierte Wall-Street-Investmentbanken (AP) können dies tun, was bedeutet, dass AP das Monopol auf den einzigen Kanal hat, um ETFs in echte Bitcoins zu tauschen (sie kontrollieren die Pipeline).
Dritte Ebene: Warum spielt AP nicht nach den Regeln?
Wenn es ein gewöhnlicher Dritter wäre, der diese 5-Dollar-Risikodifferenz sieht, würde er sofort handeln. Aber AP denkt anders: „Ich bin der Einzige, der die Blind Box öffnen kann. Warum sollte ich mich beeilen? Wenn ich den Preis absichtlich nicht auf 100 Dollar anhebe, sondern die derzeitige Illusion eines niedrigen Preises von 95 Dollar ausnutze, um an einem anderen Casino (zum Beispiel dem Bitcoin-Futures-Markt) short oder long zu gehen, könnte ich vielleicht 20 Dollar gewinnen!“
Zusammengefasst: Der Markt hat ursprünglich einen automatischen Fehlerkorrekturmechanismus (wenn der Preis zu stark fällt, werden Käufer eingreifen, um den Preis zu heben), aber da der „einzige Schalter“ zur Durchführung dieses Mechanismus in den Händen der AP liegt, und diese festgestellt haben, dass das „Nicht-Korrigieren und Halten der Differenz“ ihnen an anderer Stelle mehr Gewinn bringt, haben sie keinerlei Anreiz, den Preis wieder auf ein normales Niveau zu bringen.
Kleinanleger warten verzweifelt auf die Arbitrage-Armee, um den Preis zu retten, ohne zu wissen, dass die einzige Arbitrage-Armee (AP) direkt daneben steht und mit dieser Preisdifferenz in anderen Märkten Geld verdient.
Drittens, das Problem liegt nicht bei Jane Street, sondern in der Struktur der AP.
Das Short-Risiko-Exposure von IBIT kann prinzipiell durch Long-Positionen in Bitcoin-Spot abgesichert werden, aber das ist nicht zwingend erforderlich, solange das gewählte Instrument eine enge Korrelation aufweist.
Offensichtliche Alternativen sind Bitcoin-Futures, besonders wenn man deren Kapitaleffizienz betrachtet. Das bedeutet eigentlich, dass wenn das Hedging-Instrument Futures und nicht Spot sind, der Spot nie gekauft wurde, und da natürliche Arbitrage-Käufer sich entscheiden, den Spot nicht zu kaufen, kann diese Preisdifferenz nicht durch natürliche Arbitrage-Mechanismen geschlossen werden.
Es ist erwähnenswert, dass die Spot/Futures-Basis selbst das Thema der gesamten Basis-Trader-Community ist, die sich bemüht, diese Beziehung eng zu halten. Aber jede Trennung zwischen Hedging-Tools und Basiswerten führt zu unreinem Basisrisiko (dirty basis risk), das sich in der gesamten Struktur kumuliert – und unter Druckbedingungen ist das Basisrisiko genau der Ort, an dem Marktverzerrungen auftreten.
Das letzte Puzzlestück betrifft die jüngst von der SEC genehmigten physischen Zeichnungs- und Einlösungsmechanismen (in-kind creation and redemption). Im vorherigen reinen Cash-System musste der AP Bargeld an den Fonds liefern, und der Verwahrer kaufte dann Bitcoin-Spot mit diesem Bargeld. Dieser Kauf war ein struktureller Regulator – er zwang den Kauf von Spot als mechanische Folge der Zeichnung.
Die physische Einlösung hat dies vollständig beseitigt; jetzt kann jeder AP Bitcoin direkt liefern, wobei die Zeit und der Handelspartner selbst gewählt werden können: OTC-Desks, vereinbarte Preise, um den Marktschock auf ein Minimum zu reduzieren.
Die umfassendste Interpretation dieser Flexibilität ist, dass AP Derivatepositionen aufrechterhalten kann, um während des Zeitfensters zwischen dem Aufbau von Short-Positionen und der physischen Lieferung Zinsen oder Volatilitätsgewinne zu erzielen – und dabei sicherstellt, dass jeder einzelne Schritt weiterhin der Definition legitimer AP-Aktivitäten entspricht.
Und genau darin liegt das Problem. Der Anfang sieht nach normalem Market-Making aus, und das Ende scheint ebenfalls normal zu sein, aber der Prozess dazwischen lässt sich nicht klar kategorisieren. Das ist keine Anklage gegen ein einzelnes Unternehmen. Jeder AP auf der IBIT-Liste und somit jeder Bitcoin-ETF-AP operiert im gleichen strukturellen Rahmen, genießt die gleichen Ausnahmen und hat daher die gleiche theoretische Fähigkeit. Ob einer von ihnen diese Fähigkeit auf eine Art und Weise genutzt hat, die am Rande von kollusiven Aktivitäten liegt, ist eine Frage, die ganz im Bereich der von der SEC geforderten „Überwachungsvereinbarungen“ bei Genehmigung des ETFs liegt.
Ob diese Vereinbarungen ausreichen, um Verhaltensweisen zu erfassen, die gleichzeitig über den Spot-, Futures- und ETF-Markt (sogar über Offshore-Handelsplätze hinweg) hinweggehen, bleibt eine echte offene Frage.
Kurz gesagt, Jane Street wurde nur ins Rampenlicht gerückt, das echte Problem ist tief im von Wall-Street-Veteranen entworfenen strukturellen Rahmen der Bitcoin-ETFs vergraben. Kein AP drückt den Bitcoin-Preis direkt, aber die AP-Struktur kann die Integrität des Preisfindungsmechanismus selbst unterdrücken, was möglicherweise weitreichendere Auswirkungen hat als das vorherige.
Die wirklich wichtige Frage ist also nicht, ob ein bestimmtes Unternehmen der Bösewicht ist, sondern ob ein regulatorischer Rahmen, der für das traditionelle Finanzwesen des 20. Jahrhunderts geschaffen wurde, geeignet ist, ein neues Emerging Asset des 21. Jahrhunderts zu verwalten, dessen Wert darin besteht, nicht von Regulierungsbehörden kontrolliert zu werden.
Das könnte die Lerngebühr sein, die der Kryptomarkt im Eintritt in die „Ära der großen Institutionen“ zahlen muss. Schließlich wünschen wir uns zwar die Liquidität von Wall Street, wollen aber nicht passiv akzeptieren, dass sie mit regulatorischen Ausnahmerechten ein Black-Box-Spiel entwerfen.
Es geht nicht nur um die Antwort von Jane Street, sondern um die ultimative Frage der Bitcoin-ETF-Ära.