Die United States Securities and Exchange Commission (SEC) ist die zentrale Aufsichtsbehörde der US-Finanzmärkte. Die von ihr festgelegten allgemeinen Zulassungsstandards sind die wesentlichen Grundsätze zur Wahrung von Marktgerechtigkeit, Transparenz und dem Schutz der Investoren. Diese Standards gelten nicht nur für traditionelle Wertpapiere wie Aktien und Anleihen, sondern wurden auch mit der Entwicklung des Kryptowährungsmarktes schrittweise auf die Regulierung von Finanzprodukten im Zusammenhang mit Kryptowährungen (wie ETFs) ausgeweitet. Dieser Artikel wird zunächst die zentralen Inhalte der allgemeinen Zulassungsstandards der SEC systematisch aufschlüsseln und dann in Verbindung mit den Merkmalen von „Altcoins“ wie SUI (ein umgangssprachlicher Begriff in der Branche für nicht führende Kryptowährungen, die normalerweise eine Marktkapitalisierung, Liquidität und Marktanerkennung unterhalb der von Bitcoin und Ethereum aufweisen) analysieren, wie sich dieser Standard konkret auf die Zulassung ihrer ETFs auswirkt.
Erstens: Allgemeine Listing-Standards der SEC: Kernrahmen und regulatorische Logik.
Die allgemeinen Listing-Standards der SEC sind kein einzelnes Dokument, sondern bestehen aus (dem Wertpapiergesetz von 1933), (dem Wertpapierhandelsgesetz von 1934) und den von der SEC später veröffentlichten Regeln und erläuternden Ankündigungen, die gemeinsam ein regulatorisches System bilden, das sich auf die drei Hauptprinzipien „Informationsoffenlegung“, „Anlegerschutz“ und „Marktfairness“ konzentriert. Die spezifischen Anforderungen lassen sich in vier Dimensionen unterteilen:
（一）Standards für die Rechtmäßigkeit des Emittenten und des Produkts.
Dies ist die grundlegende Voraussetzung für die Listungsprüfung und konzentriert sich darauf, ob „das Produkt unter die Aufsicht der SEC als 'Wertpapier' fällt“ und ob „der Emittent über die Fähigkeit zur konformen Betriebsführung verfügt“.
Bewertung der „Wertpapier“-Eigenschaft: Die SEC beurteilt anhand des „Howey-Tests“, ob eine Vermögenswerte als „Wertpapier“ eingestuft werden – wenn ein Vermögenswert die Kriterien „Investition in ein gemeinsames Unternehmen, Erwartung von Gewinnen durch die Anstrengungen anderer“ erfüllt, wird er mit hoher Wahrscheinlichkeit als Wertpapier eingestuft. Diese Beurteilung entscheidet direkt, ob Krypto-ETFs den Listing-Regeln der SEC folgen müssen: Wenn die Kryptowährung, die der ETF verfolgt, als Wertpapier eingestuft wird oder der ETF selbst als wertpapierähnliches Produkt (z.B. Treuhand-ETF, Fonds-ETF) definiert wird, muss er unter die Aufsicht der SEC gestellt werden.
Qualifikation des Emittenten: Der ETF-Emittent (z.B. Fondsgesellschaften, Vermögensverwaltungsunternehmen) muss über eine solide Unternehmensführung verfügen, einschließlich eines unabhängigen Vorstands, eines umfassenden Risikokontrollsystems, eines rechtmäßigen Finanzberichterstattungssystems und darf keine schwerwiegenden gesetzlichen Verstöße aufweisen (z.B. in der Vergangenheit nicht wegen Betrugs oder falscher Offenlegung von Informationen bestraft worden sein). Zudem muss der Emittent nachweisen, dass er in der Lage ist, mit Krypto-Assets umzugehen, z.B. indem er mit Krypto-Custody-Partnern zusammenarbeitet (die den Anforderungen der SEC an „qualifizierte Custodians“ entsprechen müssen, wie z.B. über Vermögensisolierung, sichere Speicherung und Auditverfolgbarkeit zu verfügen).
（二）Standards für die Informationsoffenlegung.
Die SEC betrachtet „vollständige, genaue und zeitnahe Informationsoffenlegung“ als das zentrale Mittel zum Schutz der Anleger. Die Anforderungen an die Informationsoffenlegung für ETFs übertreffen die herkömmlicher Fonds, insbesondere für volatile und risikobehaftete Vermögenswerte wie Kryptowährungen:
Offenlegung der Vermögenswerte des Produkts: Es ist erforderlich, die Kernmechanismen der Kryptowährungen (z.B. SUI) detailliert zu erklären, die der ETF verfolgt – einschließlich Konsensmechanismen (wie die zugrunde liegende Logik der Programmiersprache Move, die von SUI verwendet wird), Token-Ökonomiemodelle (Emissionsmenge, Freigabezyklen, Inflationsraten), Größenordnung der ökologischen Anwendungen (Anzahl aktiver Benutzer, Anzahl dezentraler Anwendungen DApps), Marktkapitalisierungs- und Liquiditätsdaten (durchschnittliches Handelsvolumen in den letzten 6 Monaten, Haupthandelsplattformen) sowie die technischen Risiken, denen der Token ausgesetzt ist (z.B. historische Sicherheitslücken in Smart Contracts) und regulatorische Risiken (ob der Token in einem bestimmten Land als illegales Vermögen eingestuft wird).
ETF-Betriebsoffenlegung: Der Emittent muss klar den Mechanismus für das Einlösen und Rückkaufen des ETFs angeben (z.B. ob physische Einlösungen unterstützt werden oder nur Bar-Rückkäufe), die Kostenstruktur (Managementgebühren, Verwahrgebühren, Handelsprovisionen), Maßnahmen zur Kontrolle von Tracking-Fehlern (wie man auf Preisschwankungen bei Kryptowährungen reagiert, die zu Abweichungen des Nettoinventarwerts führen), und Notfallpläne bei extremen Marktbedingungen (z.B. ob der Handel ausgesetzt wird, wenn der Preis von SUI an einem Tag um mehr als 30 % schwankt), und muss vierteljährlich Finanzberichte einreichen, die Details zu Vermögensbeständen, Cashflow, Ausgaben usw. offenlegen.
（三）Marktfairness und Anti-Manipulationsstandards.
Der Kryptomarkt sieht sich aufgrund der Dezentralisierung, der verstreuten Handelsplattformen und der uneinheitlichen Qualifikationen der Market Maker langfristigen Risiken wie Preismanipulation und Insiderhandel gegenüber. Daher sind die Anforderungen der SEC an die Marktgerechtigkeit für solche ETFs strenger.
Anforderungen an die Liquidität der zugrunde liegenden Vermögenswerte: Die SEC verlangt in der Regel, dass die Kryptowährungen, die von ETFs nachverfolgt werden, über ausreichende Liquidität auf „regulierten Handelsplattformen“ (wie den in den USA ansässigen Plattformen Coinbase, Kraken, die den Anforderungen der SEC an „qualifizierte Handelsplattformen“ entsprechen müssen) verfügen – beispielsweise muss das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen in den letzten 3 Monaten mindestens 50 Millionen US-Dollar betragen, und es müssen mindestens drei unabhängige Market Maker Angebote abgeben, um zu verhindern, dass unzureichende Liquidität zu erheblichen Abweichungen des Nettoinventarwerts des ETFs von den Preisen der zugrunde liegenden Vermögenswerte führt oder dass Preise von wenigen Institutionen manipuliert werden.
Mechanismen zur Verhinderung von Manipulation: Der Emittent muss ein Echtzeit-Datensystem mit Handelsplattformen und Custodians einrichten, um ungewöhnliche Handelsaktivitäten der zugrunde liegenden Kryptowährungen zu überwachen (z.B. große ungewöhnliche Aufträge, kontinuierliches Pumpen/Abverkaufen, plattformübergreifende Arbitrage-Manipulation) und Notfallpläne entwickeln – sobald Manipulationsaktivitäten festgestellt werden, muss dies sofort der SEC gemeldet werden, und es könnte zu einem Handelsstopp des ETFs kommen; zudem müssen die Market Maker des ETFs über von der SEC anerkannte Qualifikationen verfügen und es ist untersagt, den ETF-Preis durch „falsche Geschäfte“, „Wash-Trading“ usw. zu beeinflussen.
（四）Standards für die Angemessenheit der Investoren und Risikohinweise.
In Anbetracht der hohen Risiken von Krypto-ETFs verlangt die SEC von den Emittenten, dass sie die Grenzen der „Anlegerangemessenheit“ klarstellen und ausreichende Risikohinweise geben:
Klassifizierung von Investoren und Zugang: Die SEC könnte verlangen, dass solche ETFs nur für „qualifizierte Investoren“ geöffnet werden (z.B. Einzelpersonen mit einem Nettovermögen von über 1 Million US-Dollar oder einem durchschnittlichen Jahreseinkommen von über 200.000 US-Dollar in den letzten zwei Jahren) oder im Verkaufsprospekt deutlich darauf hinweisen, dass sie „nicht für Anleger mit Risikoprofilen der Klassen C1-C2 (konservativ, stabil) geeignet sind“, und nur Anleger mit Risikoprofilen der Klassen C3-C5 (ausgewogen, aggressiv, risikobehaftet) zur Teilnahme empfehlen.
Verpflichtende Risikohinweise: Der Verkaufsprospekt des ETFs und die offiziellen Werbematerialien müssen in auffälliger Form, wie „fett, rot“, mindestens 10 wesentliche Risiken auflisten – einschließlich der Risiken von Preisschwankungen bei Kryptowährungen (z.B. SUI fiel am 11. November 2023 an einem Tag um über 40 %), Risiken durch regulatorische Änderungen (z.B. die SEC könnte SUI plötzlich als illegales Wertpapier einstufen), technische Sicherheitsrisiken (z.B. Verluste aufgrund von Hackerangriffen auf Custodians), Liquiditätsrisiken (z.B. wenn eine Handelsplattform SUI vom Handel aussetzt und keine Schließung mehr möglich ist), Governance-Risiken bei dezentralen Projekten (z.B. die SUI-Stiftung könnte aufgrund von Abstimmungsunterschieden zu einer Spaltung des Ökosystems führen) usw., und es ist untersagt, irreführende Formulierungen wie „Kapitalerhalt“, „sicheren Gewinn“ oder „geringes Risiko“ zu verwenden.
Zweitens: Die Eigenschaften von Altcoins wie SUI und die Kernkonflikte mit den SEC-Listing-Standards.
SUI, als Layer1-Blockchain-Token, das 2023 eingeführt wurde, hat zwar aufgrund der technologischen Vorteile der Programmiersprache Move einen bestimmten Marktanteil im Kryptomarkt erlangt (bis Mai 2024 betrug die Marktkapitalisierung etwa 800 Millionen US-Dollar, was Platz 45 auf der Liste der Krypto-Marktkapitalisierung einnimmt), gehört jedoch immer noch zu den typischen „Altcoins“. Ihre Eigenschaften stehen im mehrdimensionalen Konflikt mit den allgemeinen Listing-Standards der SEC, was die Möglichkeit ihrer ETF-Listung direkt beeinflusst:
Konfliktdimension Allgemeine Listing-Standards der SEC Aktuelle Situation von Altcoins wie SUI Kernkonflikt
Bewertung der Wertpapierattribute Es muss klargestellt werden, ob die „Howey-Test“-Kriterien erfüllt sind, um illegale Wertpapierattribute auszuschließen Das Emissionssystem von SUI (frühe Finanzierung durch private Platzierungen, unterstützt durch die Stiftung zur Förderung des Ökosystems) könnte die Kriterien für „gemeinsame Unternehmungen + Anstrengungen anderer“ erfüllen, was das Risiko birgt, als Wertpapier eingestuft zu werden; zudem hat die SEC noch nicht klar die Eigenschaften von SUI klassifiziert Sollte SUI als Wertpapier eingestuft werden, muss ihr ETF streng nach den Vorschriften für Wertpapierprodukte reguliert werden, jedoch hat die SUI-Stiftung die Registrierung bei der SEC nicht abgeschlossen, was direkt zu einem Mangel an Compliance-Grundlage für den ETF führt.
Liquidität und Preisstabilität Durchschnittliches Handelsvolumen in den letzten 3 Monaten ≥ 50 Millionen US-Dollar, kontrollierbare Preisvolatilität Das durchschnittliche Handelsvolumen von SUI in den letzten 3 Monaten beträgt etwa 8 Millionen US-Dollar, was nur 16 % des Standards entspricht; zudem betrug der größte Rückgang an einem Tag 35 %, die Preisstabilität ist weit unter den Anforderungen der SEC Unzureichende Liquidität führt zu Schwierigkeiten beim Einlösen und Rückkaufen des ETFs und hohe Preisvolatilität erhöht das Risiko von Verlusten für Anleger, was den Prinzipien der „Marktfairness“ widerspricht.
Transparenz der Informationen Es müssen umfassende Informationen zur Token-Ökonomie, zu ökologischen Daten und zu Auditberichten offengelegt werden Die SUI-Stiftung hat zwar ein Whitepaper veröffentlicht, jedoch keine Liste der privaten Anleger und keine Details zur Verwendung der Mittel offengelegt; die ökologischen Daten (wie die aktiven Benutzer von DApps) sind fragwürdig und wurden nicht durch von der SEC anerkanntes Dritte-Auditing geprüft Mangelnde Transparenz kann zu „Informationsasymmetrie“ führen und Investoren irreführen und verstößt gegen das „Kernprinzip der Informationsoffenlegung“ der SEC.
Regulatorische Compliance Die zugrunde liegenden Vermögenswerte müssen auf regulierten Plattformen gehandelt werden, ohne wesentliche regulatorische Risiken SUI wird auf einigen ausländischen Plattformen (wie Binance) gehandelt, aber Binance hat noch keine Compliance-Lizenz von der US-SEC erhalten; zudem hat SUI in den USA die „Money Service Business MSB“-Registrierung nicht abgeschlossen, was das Risiko birgt, als „illegales Finanzvermögen“ eingestuft zu werden Fehlende regulatorische Compliance führt zu politischen Risiken, dass der ETF „jederzeit vom Markt genommen werden könnte“, und die SEC kann den Anlegern keinen effektiven Schutz bieten.
Drittens: Die allgemeinen Listing-Standards der SEC und deren spezifische Auswirkungen auf Krypto-ETFs wie SUI.
Aufgrund der oben genannten Konflikte können die allgemeinen Listing-Standards der SEC für Krypto-ETFs wie SUI in zwei große Bereiche unterteilt werden: „direkte Hemmnisse“ und „langfristige Leitlinien“, wobei die kurzfristigen „Hemmnisseffekte“ weitaus größer sind als die „Leitlinieneffekte“.
（一）Direkte Auswirkungen: Kurzfristig nahezu vollständige Blockade der Möglichkeit, SUI-ETFs zu listen.
Die Wahrscheinlichkeit, dass der Listing-Antrag abgelehnt wird, ist hoch: Bis Mai 2024 hat die SEC nur die Genehmigung für „Bitcoin-ETFs“ erteilt (wie die Umwandlung des Grayscale Bitcoin Trust GBTC in einen ETF und den BlackRock Bitcoin ETF), sofern Bitcoin von der SEC als „Ware“ (nicht als Wertpapier) eingestuft wird und über ausreichende Liquidität und Regulierungscompliance verfügt. Da SUI und andere Altcoins weder eindeutig klassifiziert sind noch die Anforderungen an Liquidität und Informationsoffenlegung erfüllen – beispielsweise wurde im November 2023 der Antrag auf einen „Ethereum Classic ETF“ von einer Fondsgesellschaft von der SEC abgelehnt mit der Begründung „unzureichende Liquidität des zugrunde liegenden Vermögenswertes und Risiko von Preismanipulation“, während die Marktkapitalisierung und Liquidität von Ethereum Classic höher sind als die von SUI, was bedeutet, dass es für SUI-ETFs noch schwieriger ist, genehmigt zu werden.
Hohe Compliance-Kosten für den Emittenten: Selbst wenn eine Fondsgesellschaft versucht, den SUI-ETF voranzubringen, muss sie erhebliche Kosten aufwenden, um die Standards der SEC zu erfüllen – einschließlich der Beauftragung von Spitzenkanzleien zur Prüfung der „Nicht-Wertpapier-Eigenschaft“ von SUI (einmalige Rechtsberatungskosten könnten über 1 Million US-Dollar betragen), Zusammenarbeit mit regulierten Plattformen zur Erhöhung der Liquidität von SUI (auf Kosten von Market Maker, möglicherweise über 5 Millionen US-Dollar/Jahr), Beauftragung einer der „Big Four“-Wirtschaftsprüfungsgesellschaften für Audits (jährliche Prüfkosten über 2 Millionen US-Dollar). Für SUI mit einer Marktkapitalisierung von nur einigen hundert Millionen US-Dollar könnte das verwaltete Volumen des ETFs weniger als 100 Millionen US-Dollar betragen, was es dem Emittenten schwer macht, die Compliance-Kosten zu decken, und die wirtschaftliche Machbarkeit extrem gering ist.
（二）Indirekte Auswirkungen: Zwingt das SUI-Ökosystem zur Regulierung.
Langfristig sind die Standards der SEC zwar streng, weisen jedoch auch einen „Regulierungsweg“ für Altcoins wie SUI auf. Sollten diese Token schrittweise die Standards erfüllen, besteht in der Zukunft möglicherweise die Chance, ETFs herauszugeben.
Förderung der Transparenz der Token-Ökonomie: Um die Anforderungen der SEC an die Informationsoffenlegung zu erfüllen, könnte die SUI-Stiftung gezwungen sein, Einzelheiten zu privaten Platzierungen offenzulegen (z.B. Anlegerlisten, Lock-up-Zeiträume), Verwendungszwecke (z.B. Verhältnisse der ökologischen Entwicklungsinvestitionen) und regelmäßig Berichte über Dritte zu veröffentlichen (z.B. Audits über die Umlaufmenge von Token, Sicherheitsprüfungen von Smart Contracts) – beispielsweise gab die SUI-Stiftung im März 2024 bekannt, dass sie eine Partnerschaft mit Deloitte zur Durchführung von Jahresaudits eingegangen ist, was ein Signal für die Reaktion auf die SEC-Regulierung war.
Fokussierung auf die Zusammenarbeit mit regulierten Handelsplattformen: SUI könnte möglicherweise zuerst auf in den USA ansässigen Plattformen (z.B. Coinbase), die von der SEC reguliert werden, gelistet werden und das Handelsvolumen auf diesen Plattformen erhöhen – beispielsweise durch Subventionierung der Handelsgebühren und Zusammenarbeit mit Market Makern zur Bereitstellung von Liquidität, um das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen schrittweise auf über 50 Millionen US-Dollar zu steigern und gleichzeitig den Handel auf nicht regulierten Plattformen (z.B. bestimmten Offshore-Börsen) zu vermeiden, um das regulatorische Risiko zu verringern.
Optimierung des Anlegerschutzmechanismus: Die SUI-Stiftung könnte ein System von „Risikoreserven“ einführen (z.B. 10 % der Token für den Umgang mit Hackerangriffen, Preisabstürzen usw. reservieren) oder ein transparentes Governance-Modell eines „dezentralen autonomen Organisations-DAO“ einführen (alle ökologischen Entscheidungen müssen öffentlich abgestimmt werden, um eine Manipulation durch einige wenige zu vermeiden). Diese Maßnahmen erfüllen zwar nicht direkt die Standards der SEC, können jedoch die Glaubwürdigkeit des Projekts erhöhen und die Grundlage für zukünftige ETF-Anträge legen.
（三）Markteinfluss: Verstärkt die Fragmentierung des Kryptomarktes in „Top-Assets“.
Die Standards der SEC zielen im Wesentlichen darauf ab, „hochwertige Vermögenswerte auszuwählen“, was den „Matthew-Effekt“ im Kryptomarkt weiter verstärken wird: Bitcoin, Ethereum und andere führende Vermögenswerte haben aufgrund der Einhaltung von Liquiditäts- und Compliance-Anforderungen erfolgreich ETFs gelistet und große Mittelzuflüsse erhalten (bis Mai 2024 überstieg das Gesamtvolumen der Bitcoin-ETFs in den USA 80 Milliarden US-Dollar); während Altcoins wie SUI, die die Standards nicht erfüllen können, langfristig nicht in den Markt gelangen, was dazu führt, dass Mittel nicht durch regulierte Kanäle fließen können und die Marktkapitalisierungsdiffenz zwischen diesen und den führenden Vermögenswerten weiter vergrößert wird – beispielsweise stieg der Marktanteil von Bitcoin seit 2024 von 45 % auf 58 %, während der Marktanteil von Altcoins mit einer Marktkapitalisierung unter den Top 50 von 12 % auf 8 % fiel. Die regulatorischen Standards der SEC werden zu einem wichtigen Faktor, der diese Differenzierung verstärkt.
Viertens: Zukunftsausblick: Mögliche Durchbruchstellen für die Listung von SUI-ETFs.
Obwohl die aktuellen Standards der SEC für SUI-ETFs ungünstig sind, gibt es mit der Verbesserung des Krypto-Regulierungsrahmens in Zukunft drei Hauptdurchbruchstellen:
SEC veröffentlicht spezielle Regeln für Krypto-ETF: Wenn der US-Kongress oder die SEC in Zukunft spezielle Regulierungsrichtlinien für „Altcoin-ETFs“ herausgibt (z.B. Senkung der Liquiditätsanforderungen auf 10 Millionen US-Dollar oder Klarstellung, dass „Layer1-Blockchain-Token keine Wertpapiere sind“), könnte dies Platz für Token wie SUI schaffen – beispielsweise wurde im April 2024 ein Gesetzesentwurf im US-Senat (Gesetz über die Marktstruktur von Kryptowährungen) vorgeschlagen, das „dezentralen Layer1-Token“ als „Waren“ klassifizieren möchte. Sollte dieser Gesetzesentwurf verabschiedet werden, würde die Kontroverse um die Eigenschaften von SUI erheblich abnehmen.
SUI könnte durch „Fusion und Umstrukturierung“ die Compliance verbessern: SUI könnte mit anderen Altcoins, die eine stärkere Compliance aufweisen (wie solche, die die MSB-Registrierung abgeschlossen haben und transparente Audits aufweisen), fusionieren, um einen „Altcoin-Index-ETF“ zu schaffen, der durch Diversifizierung des Risikos einzelner Vermögenswerte und Erhöhung der Gesamtliquidität die Anforderungen der SEC erfüllt – beispielsweise könnte eine Fondsgesellschaft einen „Small-Cap-Layer1-Blockchain-Index-ETF“ herausgeben, der SUI, Aptos, Avalanche und andere Token beinhaltet, wodurch das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen möglicherweise 100 Millionen US-Dollar übersteigt und damit den Liquiditätsstandard erfüllt.
Pilotprojekte in Überseemärkten: Sollte es nicht möglich sein, SUI-ETFs in den USA zu listen, könnten die Emittenten zunächst auf regulierten Märkten mit lockereren Vorschriften (wie Kanada, EU) pilotieren – beispielsweise hat Kanada bereits „Ethereum ETFs“ und „Solana ETFs“ genehmigt, und die EU hat auch die MiCA-Vorschriften zur Regulierung von Krypto-Assets eingeführt. SUI könnte zunächst in diesen Märkten Erfahrungen sammeln und die Liquidität erhöhen, um dann einen Antrag auf Genehmigung in den USA bei der SEC zu stellen, was auch den erfolgreichen Weg des Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) in den frühen Jahren widerspiegelt.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die allgemeinen Listing-Standards der SEC den Schwerpunkt auf den „Anlegerschutz“ legen und strenge Compliance-Hürden für Krypto-ETFs wie SUI schaffen, die kurzfristig fast alle Möglichkeiten der Listung blockieren, langfristig jedoch auch die Altcoin-Ökosysteme zur Transparenz und Compliance zwingen. Ob solche ETFs in Zukunft realisiert werden können, hängt nicht nur vom Grad der Verbesserung des SUI-Ökosystems ab, sondern auch von der weiteren Klarstellung des amerikanischen Krypto-Regulierungsrahmens – nur wenn ein Gleichgewicht zwischen „Regulierungsstandards“ und „Vermögensmerkmalen“ besteht, können Altcoins wie SUI tatsächlich über diesen regulierten Kanal, die ETFs, in den Mainstream-Investitionsmarkt gelangen.