Von Alex Xu, Forschungspartner von Mint Ventures & Lawrence Lee, Forscher bei Mint Ventures

Einführung: Altcoin-Bärenmarkt – Fundamentalanlagen funktionieren immer noch

Zweifellos hat dieser Bullenzyklus die schlechteste Leistung von Altcoins in der Krypto-Geschichte erlebt.

Im Gegensatz zu historischen Mustern, bei denen Altcoins anstiegen und die Marktdominanz von Bitcoin nach vorherigen Bullenmarktinitiativen schnell abnahm, ist die Dominanz von Bitcoin von etwa 38 % im November 2022 (dem Markt-Tiefpunkt) auf über 61 % heute stetig gestiegen. Dieser Trend hält an, trotz des exponentiellen Wachstums des Altcoin-Angebots während dieses Zyklus, was die beispiellose Schwäche der Altcoin-Preise hervorhebt.

Bitcoin-Dominanzdiagramm (Quelle: Tradingview)

Die aktuelle Marktentwicklung deckt sich mit der Analyse von Mint Ventures in „Preparing for Primary Wave: My Periodic Strategy on This Bull Market Cycle“ (März 2024). In diesem Bericht argumentierten wir, dass nur drei der vier wichtigsten Treiber eines Bullenmarktes vorhanden seien:

1. Bitcoin-Halbierung (Angebots- und Nachfragedynamik) ✓

2. Lockere Geldpolitik oder taubenhafte Erwartungen ✓

3. Regulatorische Lockerung ✓

4. Innovative Anlagemodelle oder Geschäftsparadigmen ✗

Folglich rieten wir dazu, die Erwartungen an etablierte Altcoin-Kategorien – einschließlich Smart-Contract-Plattformen (L1/L2), GameFi, DePIN, NFTs und DeFi – zu dämpfen und empfahlen die folgende Strategie:

• Erhöhung der Allokation in BTC und ETH (mit langfristiger Präferenz für BTC).

• Begrenzen Sie das Engagement in etablierten Altcoin-Sektoren (DeFi, GameFi, DePIN, NFTs).

• Suche nach Alpha in neuen Narrativen: Memes, KI und das Bitcoin-Ökosystem

Bislang hat sich diese Strategie weitgehend als effektiv erwiesen (obwohl das Bitcoin-Ökosystem die Erwartungen nicht erfüllt hat).

Es ist jedoch erwähnenswert, dass trotz der insgesamt schwachen Kursentwicklung der meisten Altcoins in diesem Zyklus einige Altcoin-Projekte im vergangenen Jahr deutlich besser abgeschnitten haben als Bitcoin (BTC) und Ethereum (ETH). Die besten Beispiele hierfür sind Aave und Raydium, die im Mint Ventures-Bericht „Altcoins Keep Falling, Time to Refocus on DeFi“ hervorgehoben wurden. Dieser Bericht wurde Anfang Juli 2024 veröffentlicht, als der Altcoin-Markt seinen Tiefpunkt erreicht hatte.

Seit Anfang Juli letzten Jahres erreichte Aave im Vergleich zu Bitcoin einen Höchstwert von über 215 % und im Vergleich zu Ethereum einen Wert von über 354 %. Selbst nach erheblichen Preiskorrekturen liegt der Anstieg von Aave im Vergleich zu Bitcoin immer noch bei 77 % und im Vergleich zu Ethereum bei 251 %.

AAVE/BTC-Wechselkursquelle: Tradingview

Seit Anfang Juli letzten Jahres verzeichnete Raydium einen Spitzenwertzuwachs von über 200 % gegenüber Bitcoin und 324 % gegenüber Ethereum. Trotz des allgemeinen Rückgangs im Solana-Ökosystem und der negativen Auswirkungen der von Pump.fun selbst entwickelten dezentralen Börse (DEX) bleibt Raydiums Kursgewinn gegenüber Bitcoin aktuell positiv und übertrifft den von Ethereum deutlich.

RAY/BTC-Wechselkursquelle: Tradingview

Angesichts der Tatsache, dass BTC und ETH, insbesondere BTC, die meisten Altcoins in diesem Zyklus deutlich übertroffen haben, stechen Aave und Raydium hinsichtlich ihrer Preisentwicklung unter den Altcoins hervor.

Dies liegt daran, dass Aave und Raydium im Gegensatz zu den meisten Altcoin-Projekten über stärkere Fundamentaldaten verfügen. Ihre Kerngeschäftsdaten erreichten in diesem Zyklus neue Rekordwerte, und sie besitzen einzigartige Wettbewerbsvorteile mit stabilen oder schnell wachsenden Marktanteilen.

Selbst in einem „Altcoin-Bärenmarkt“ können Wetten auf Projekte mit hervorragenden Fundamentaldaten Alpha-Renditen erzielen, die BTC und ETH übertreffen. Dies ist das Hauptziel unserer Forschungsbemühungen.

In diesem Bericht identifiziert Mint Ventures aus Tausenden börsennotierter Kryptoprojekte vielversprechende Projekte mit soliden Fundamentaldaten. Wir verfolgen deren jüngste Geschäftsentwicklung und Marktanteil, analysieren ihre Wettbewerbsvorteile, bewerten ihre Herausforderungen und potenziellen Risiken und liefern Bewertungsreferenzen.

Es ist wichtig zu betonen:

• Die in diesem Artikel erwähnten Projekte weisen gewisse Vorteile und Reize auf, stehen aber auch vor verschiedenen Problemen und Herausforderungen. Leser könnten nach der Lektüre unterschiedliche Meinungen zu ein und demselben Projekt haben.

• Ebenso wenig bedeutet die Nichtnennung von Projekten in diesem Artikel, dass diese „schlechte Fundamentaldaten“ aufweisen oder dass wir ihnen gegenüber „nicht optimistisch“ sind. Wir freuen uns über Ihre Empfehlungen vielversprechender Projekte und Ihre Begründung.

• Dieser Artikel gibt die Einschätzungen der beiden Autoren zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder. Zukünftige Änderungen sind möglich, und die Ansichten sind stark subjektiv; Fehler in Fakten, Daten oder Argumentation sind nicht ausgeschlossen. Die in diesem Artikel geäußerten Meinungen stellen keine Anlageberatung dar. Kritik und weitere Diskussionen mit Branchenkollegen und Lesern sind willkommen.

Wir werden die Projekte aus verschiedenen Perspektiven analysieren, darunter die aktuelle Geschäftslage, das Wettbewerbsumfeld, die wichtigsten Herausforderungen und Risiken sowie der Bewertungsstatus. Im Folgenden finden Sie den Haupttext.

1. Kreditsektor: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi ist nach wie vor der Sektor mit der besten Produkt-Markt-Passung in der Kryptowelt, und die Kreditvergabe ist einer seiner wichtigsten Teilbereiche. Sie zeichnet sich durch eine hohe Nutzernachfrage und stabile Geschäftseinnahmen aus und zieht zahlreiche exzellente Projekte an – sowohl neue als auch etablierte –, von denen jedes seine eigenen Stärken und Schwächen aufweist.

Bei Kreditprojekten sind aktive Kredite und Einnahmen die wichtigsten Kennzahlen. Ebenso wichtig ist die Bewertung der Protokollkosten, insbesondere der Token-Anreize.

1.1 Aave: Der König der Kreditvergabe

Aave ist eines der wenigen Projekte, das drei Kryptozyklen erfolgreich überstanden und dabei ein stabiles Wachstum verzeichnen konnte. Die Finanzierung wurde 2017 über ein ICO (damals noch unter dem Namen Lend mit einem Peer-to-Peer-Kreditmodell) abgeschlossen. Im vorherigen Zyklus überholte Aave den damaligen Marktführer Compound. Heute belegt das Unternehmen konstant den Spitzenplatz im Kreditvolumen. Aave bietet seine Dienste aktuell auf den meisten wichtigen EVM-kompatiblen L1- und L2-Chains an.

Aktueller Geschäftsstatus

Das Hauptgeschäftsmodell von Aave besteht im Betrieb einer Pool-basierten Kreditplattform, die Einnahmen aus Kreditzinsen und Liquidationsgebühren bei der Verwertung von Sicherheiten generiert. Darüber hinaus befindet sich Aaves Stablecoin-Geschäft, GHO, nun im zweiten Jahr und generiert direkte Zinseinnahmen.

Aktive Kredite

Aaves Kreditvolumen Datenquelle: Tokenterminal

Das gesamte Kreditvolumen von Aave hat seit November letzten Jahres den Höchststand des vorherigen Zyklus (November 2021) von 12,14 Milliarden überschritten und Ende Januar 2025 einen Rekordwert von 15,02 Milliarden erreicht. Da sich die Marktaktivität in letzter Zeit jedoch abgekühlt hat, ist das Kreditvolumen zurückgegangen und liegt derzeit bei etwa 11,4 Milliarden US-Dollar.

Einnahmen

Aave-Protokolleinnahmen Datenquelle: Tokenterminal

Ähnlich wie beim Kreditvolumen übertrafen die Protokolleinnahmen von Aave seit November letzten Jahres kontinuierlich ihren bisherigen Höchststand von Oktober 2021. In den letzten drei Monaten lagen die wöchentlichen Protokolleinnahmen von Aave (ohne GHO-Zinseinnahmen) meist über 3 Millionen. Die jüngste Abkühlung der Marktstimmung in Verbindung mit sinkenden Zinsen ließ die wöchentlichen Protokolleinnahmen in den letzten zwei Wochen jedoch auf etwas über 2 Millionen sinken.

Token-Anreize

Ausgaben für Token-Incentives von Aave Datenquelle: Aave Analytics

Aave bietet derzeit attraktive Token-Anreize und schüttet täglich 822 AAVE aus (was beim aktuellen Marktpreis von 245 AAVE einem Wert von ca. 200.000 entspricht). Dieser hohe Anreizwert resultiert aus der deutlichen Kurssteigerung von Aave in den letzten sechs Monaten.

Im Gegensatz zu den meisten Protokollen, die Token-Anreize direkt an Ein- und Auszahlungsaktivitäten der Nutzer koppeln, fließen die Anreize bei Aave in das Sicherheitsmodul (Einlagensicherungsfonds). Daher werden die wichtigsten Kennzahlen für Kreditvergabe und -aufnahme bei Aave weiterhin durch organische Nachfrage und nicht durch künstliche Anreize bestimmt.

Unserer Ansicht nach ist die Anreizverteilung von Aave an das Sicherheitsmodul jedoch weiterhin zu hoch. Der aktuelle Anreizumfang könnte um mindestens 50 % reduziert werden, ohne die Protokollsicherheit zu gefährden. Dieses Problem wird sich voraussichtlich mit der Einführung des neuen Tokenomics-Modells von Aave, insbesondere des kommenden Umbrella-Moduls, von selbst lösen, da dieses die AAVE-basierten Anreize für das Sicherheitsmodul schrittweise abschaffen wird.

Eine detaillierte Analyse der aktualisierten Tokenomics von Aave finden Sie im Bericht von Mint Ventures aus dem Jahr 2024: „Exploring The Updated AAVEnomics: Buybacks, Profit Distribution, and Safety Module Shift“.

Wettbewerbsumfeld

Gemessen am Kreditvolumen (EVM-Ketten) blieb der Marktanteil von Aave relativ stabil und hält seit Juni 2021 konstant die Spitzenposition. In der zweiten Jahreshälfte 2023 fiel der Marktanteil kurzzeitig unter 50 %, hat sich aber seit Anfang 2024 wieder erholt und liegt nun stabil bei rund 65 %.

Datenquelle: Tokenterminal

Aaves Wettbewerbsvorteile

Seit meiner Analyse von Aave im vergangenen Juli sind die zentralen Wettbewerbsvorteile weitgehend unverändert geblieben und beruhen auf vier Hauptaspekten:

1. Kontinuierlicher Aufbau von Sicherheitsvertrauen: Im Gegensatz zu vielen neuen Kreditprotokollen, die innerhalb des ersten Jahres Sicherheitsvorfälle verzeichnen, operiert Aave ohne Sicherheitslücken auf Smart-Contract-Ebene. Diese starke Erfolgsbilanz ist ein entscheidendes Kriterium für DeFi-Nutzer, insbesondere für Großinvestoren („Whales“), bei der Wahl einer Kreditplattform. Justin Sun ist ein langjähriger Nutzer von Aave.

2. Bilaterale Netzwerkeffekte: Ähnlich wie bei vielen Internetplattformen handelt es sich bei DeFi-Krediten um einen typischen zweiseitigen Markt, auf dem Einleger und Kreditnehmer Angebot und Nachfrage bilden. Wachstum bei Einlagen oder Krediten auf der einen Seite fördert das Wachstum auf der anderen Seite und erschwert es neuen Wettbewerbern, aufzuholen. Darüber hinaus führt eine höhere Gesamtliquidität der Plattform zu reibungsloseren Transaktionen für beide Seiten und zieht große Fonds an, die das Plattformwachstum weiter ankurbeln.

3. Überlegenes DAO-Management: Das Aave-Protokoll wird vollständig von einer DAO verwaltet und bietet im Vergleich zu zentralisiertem Teammanagement eine transparentere Informationsweitergabe und intensivere Diskussionen innerhalb der Community bei wichtigen Entscheidungen. An der Aave-DAO sind professionelle Institutionen wie führende Venture-Capital-Gesellschaften, universitäre Blockchain-Clubs, Market Maker, Risikomanagement-Anbieter, externe Entwicklungsteams und Finanzberatungsunternehmen aktiv beteiligt. Diese Vielfalt und die aktive Governance haben es Aave ermöglicht, Wachstum und Sicherheit in Einklang zu bringen und den Vorgänger Compound sowohl in der Produktentwicklung als auch im Asset-Ausbau zu übertreffen.

4. Präsenz im Multi-Chain-Ökosystem: Aave ist auf nahezu allen EVM-L1/L2-Chains im Einsatz und zählt mit seinem TVL konstant zu den Top-Anbietern. Die kommende Version V4 von Aave ermöglicht kettenübergreifende Liquidität und baut damit seine Vorteile in diesem Bereich weiter aus. Aave plant die Expansion auf Aptos (seine erste Nicht-EVM-Chain), Linea und die Rückkehr zu Sonic (ehemals Fantom).

Herausforderungen und Risiken

Obwohl der Marktanteil von Aave im vergangenen Jahr stetig gestiegen ist, wachsen neue Wettbewerber wie Morpho rasant.

Anders als bei Aave, wo Sicherheiten, Risikoparameter und Orakel zentral von der Aave DAO verwaltet werden, verfolgt Morpho einen offeneren Ansatz. Es bietet ein grundlegendes Kreditprotokoll, das den Aufbau unabhängiger Märkte ohne Genehmigung ermöglicht und die freie Wahl von Sicherheiten, Risikoparametern und Orakeln gewährleistet. Morpho führt außerdem Tresore ein, ähnlich Investmentfonds, die von professionellen Drittanbietern wie Gauntlet verwaltet werden. Nutzer können Gelder direkt in diese Tresore einzahlen, und die verwaltenden Institutionen bewerten die Risiken und entscheiden, wo die Gelder zur Erzielung von Renditen verliehen werden.

Dieses offene und modulare Modell ermöglicht es Morpho, schnell in neue oder Nischenmärkte einzusteigen, wie beispielsweise in Kreditmärkte für innovative Stablecoin-Projekte wie Usual und Resolv, wodurch Benutzer durch Hebelkredite Projektbelohnungen oder -punkte erhalten können.

Weitere Analysen zu Morpho folgen später.

Neben dem Wettbewerb innerhalb des Ethereum-Ökosystems wird die Entwicklung von Aave auch durch den Wettbewerb zwischen dem Ethereum-Ökosystem und anderen leistungsstarken Layer-1-Chains beeinflusst. Sollten Ökosysteme wie Solana weiterhin Marktanteile von Ethereum verdrängen, wird Aave, das stark in das Ethereum-Ökosystem investiert ist, zweifellos an die Grenzen seines Geschäftspotenzials stoßen.

Darüber hinaus beeinflusst die stark zyklische Natur des Kryptomarktes die Nutzernachfrage nach Aave unmittelbar. In Bärenmarktphasen schrumpfen Spekulations- und Arbitragemöglichkeiten rapide, was zu einem deutlichen Rückgang des Kreditvolumens und der Protokolleinnahmen von Aave führt – eine gängige Herausforderung für alle Kreditprotokolle.

Bewertungsreferenz

Im Hinblick auf die langfristige Bewertung liegt das aktuelle PS-Verhältnis von Aave (vollständig verwässerte Marktkapitalisierung im Verhältnis zum Protokolleinkommen) bei 28,23 und damit im Medianbereich des vergangenen Jahres, aber immer noch weit entfernt von den PS-Werten in den Hunderten während der Höchststände der Jahre 2021-2023.

Gängige Kreditprotokolle PS (basierend auf FDV) Datenquelle: Tokenterminal

Im horizontalen Vergleich ist der PS-Wert von Aave deutlich niedriger als der von Compound, Silo und Benqi, aber höher als der von Venus.

Es ist wichtig zu beachten, dass DeFi, ähnlich wie traditionelle Finanzunternehmen, stark zyklische Umsatzmultiplikatoren aufweist. Typischerweise sinkt der Umsatz pro Aktie (PS) in Aufwärtsmärkten rapide und steigt in Abwärtsmärkten.

1.2 Morpho: Der aufstrebende Stern

Morpho begann als Protokoll zur Ertragsoptimierung auf Basis von Compound und Aave und agierte ursprünglich als symbiotisches Projekt. 2024 startete es jedoch offiziell das erlaubnisfreie Kreditprotokoll Morpho Blue und wurde damit zu einem direkten Konkurrenten großer Kreditprojekte wie Aave. Nach dem Start verzeichnete Morpho Blue ein rasantes Wachstum und fand Anklang bei neuen Projekten und Assets. Morpho ist aktuell auf Ethereum und Base aktiv.

Aktueller Geschäftsstatus

Morpho bietet verschiedene Produkte an, darunter:

Morpho Optimizers

Morphos ursprüngliches Produkt zielte darauf ab, die Kapitaleffizienz bestehender DeFi-Kreditprotokolle wie Aave und Compound zu verbessern. Es optimierte die Mittelverwendung, indem es Nutzergelder auf diesen Plattformen hinterlegte, um Basisrenditen zu erzielen, und diese Gelder je nach Kreditnachfrage zwischen Nutzern zusammenführte.

Als erstes Produkt von Morpho konnte Morpho Optimizers eine beachtliche Nutzerbasis und beträchtliche Kundengelder gewinnen und Morpho Blue so einen erfolgreichen Start ermöglichen. Trotz weiterhin vorhandener substanzieller Gelder ist die Zinsoptimierung durch die Matching-Funktion jedoch mittlerweile vernachlässigbar. Dieses Produkt steht nicht mehr im Fokus der Morpho-Entwicklung und nimmt seit Dezember letzten Jahres keine neuen Einlagen und Kredite mehr an.

Aufgrund der extrem niedrigen Übereinstimmungsrate beträgt die Zinsoptimierung durch Optimizers derzeit nur 0,07 %. Quelle: https://optimizers.morpho.org/

Morpho Blue (oder einfach Morpho)

Morpho Blue ist ein offenes Kreditprotokoll, das es Nutzern ermöglicht, individuelle Kreditmärkte zu erstellen. Sie können Parameter wie Sicherheiten, Kreditvolumen, Liquidationsquoten (LLTV), Orakel und Zinsmodelle frei wählen, um unabhängige Märkte zu schaffen. Das Protokolldesign gewährleistet, dass Marktentwickler Risiken und Renditen auf Basis ihrer eigenen Einschätzungen ohne externe Eingriffe steuern und so den vielfältigen Marktbedürfnissen gerecht werden können.

Nach dem Start setzte das rasante Wachstum von Morpho Blue den Kreditriesen Aave unter Druck, der daraufhin das Merit-Bonusprogramm einführte. Laut diesem Programm erhalten Nutzer, die die Bonusregeln von Aave einhalten, Prämien, während Nutzer von Morpho mit geringeren Anreizen rechnen müssen.

Vor Morpho Blue waren die meisten isolierten Kreditmärkte, die sich auf Nischen- oder neue Vermögenswerte konzentrierten, wie Euler und Silo, im Allgemeinen erfolglos, da sich die meisten Fonds weiterhin auf zentral verwaltete Plattformen wie Aave, Compound und Spark konzentrierten und gängige Blue-Chip-Vermögenswerte als Sicherheiten verwendeten.

Morpho Blue hat dank mehrerer Faktoren erfolgreich den Weg geebnet:

• Eine langjährige, positive Sicherheitsbilanz. Vor Morpho Blue verwalteten Morpho Optimizers beträchtliche Gelder ohne jegliche Probleme und gewannen so das Vertrauen der DeFi-Nutzer.

• Es dient lediglich als zugrundeliegendes Protokoll für Kreditmärkte und eröffnet Parameter wie die Unterstützung von Vermögenswerten, die Gestaltung von Vermögensparametern, die Auswahl des Orakels und Berechtigungen für die Fondsverwaltung:

  • Dies liberalisiert den Kreditmarkt weiter und ermöglicht eine schnelle Reaktion auf Marktanforderungen. Neue Emittenten von Vermögenswerten bauen aktiv Märkte auf Morpho auf, um Leverage-Dienstleistungen anzubieten, und spezialisierte Risikodienstleister wie Gauntlet können ihre eigenen bewerteten Tresore erstellen und davon profitieren, ohne ausschließlich auf die Betreuung großer Plattformen wie Aave und Compound angewiesen zu sein.

  • Es ermöglicht eine weitere Spezialisierung im Kreditgeschäft, wobei sich die Teilnehmer auf ihre jeweiligen Aufgaben konzentrieren und so das Produktangebot erweitern. Entscheidend ist, dass „kostenloses Outsourcing“ die Kosten für selbstgeführte Geschäftsprozesse reduziert, beispielsweise für häufige Protokollaktualisierungen, Code-Audits und Dienstleistungen spezialisierter Risikodienstleister.

MetaMorpho-Tresore

MetaMorpho Vaults sind Asset-Management-Tools, die den Kreditvergabeprozess vereinfachen und Liquiditäts- sowie Renditechancen bieten. Nutzer erzielen Renditen, indem sie Vermögenswerte in von professionellen Teams verwaltete Vaults einzahlen, die auf Basis individueller Risikokonfigurationen und -strategien optimiert sind. Aktuell fließen die Gelder aus diesen Vaults hauptsächlich in verschiedene Kreditmärkte, die auf Morpho Blue basieren.

Das Produktstrukturdiagramm von Morpho

Nachdem wir uns einen Überblick über die Produktsituation von Morpho verschafft haben, werfen wir nun einen Blick auf die wichtigsten Geschäftskennzahlen von Morpho.

Aktive Kredite

Morphos Kreditvolumen Datenquelle: Tokenterminal

Das höchste Gesamtkreditvolumen von Morpho lag, ähnlich wie bei Aave, Ende Januar bei 2,35 Milliarden und beträgt aktuell 1,9 Milliarden.

Morpho erhebt noch keine Protokollgebühren, daher generiert das Protokoll auch keine Einnahmen. Wir können jedoch die „Gebühr“ (die Gesamteinnahmen der Einzahler aus dem Protokoll) betrachten, um die potenziellen Einnahmen abzuschätzen, die Morpho bei der Einführung von Protokollgebühren erzielen könnte.

Gebührenvergleich zwischen Morpho und Aave Datenquelle: Tokenterminal

Im Februar 2025 erzielte Aave Gebühren in Höhe von insgesamt 67,12 Millionen, während Morpho Gebühren in Höhe von 15,59 Millionen erwirtschaftete.

Im gleichen Zeitraum erwirtschaftete Aave 8,57 Millionen an Protokolleinnahmen aus den generierten Gebühren in Höhe von 67,12 Millionen, was einer ungefähren Gebührenbindungsrate von 12,8 % entspricht (nur eine grobe Schätzung).

Da Aave ein vom Aave Dao betriebenes Kreditprotokoll ist, kann es alle Einnahmen aus seinem Kreditmarkt in seine Staatskasse leiten und damit die Betriebskosten decken.

Andererseits dient Morpho als Basisprotokoll für Kreditmärkte und bindet zahlreiche Drittanbieter wie Marktbetreiber und Vault-Betreiber ein. Selbst wenn Morpho zukünftig Protokollgebühren einführt, dürfte der Anteil der Einnahmen, den Morpho aus den generierten Gebühren behalten kann, deutlich geringer ausfallen als bei Aave, da er mit anderen Dienstleistern geteilt werden muss. Ich schätze Morphos tatsächliche Gebühreneinbehaltsquote auf 30 % bis 50 % derjenigen von Aave, also etwa 3,84 % bis 6,4 %.

Durch die Berechnung (3,84 % bis 6,4 %) * 15,59 Millionen können wir schätzen, dass, wenn Morpho Protokollgebühren einführt, die Protokolleinnahmen aus den Gesamtgebühren von 15,59 Millionen im Februar ungefähr zwischen 598.700 und 997.800 liegen würden, was 7 % bis 11,6 % der Protokolleinnahmen von Aave entspricht.

Token-Anreize

Morpho verwendet ebenfalls eigene Token als Anreizsystem, doch im Gegensatz zu Aave, das die Einlagensicherung fördert, setzt Morpho direkt auf Kredit- und Darlehensaktivitäten. Daher sind die Kerngeschäftsdaten von Morpho möglicherweise nicht so organisch fundiert wie die von Aave.

Morphos Token-Anreiz-Dashboard Quelle: https://rewards.morpho.org/

Laut Morphos Token-Incentive-Dashboard beträgt der aktuelle Gesamtzinssatz für Kredite im Ethereum-Markt etwa 0,2 % und für Einlagen etwa 2 %. Im Base-Markt liegt der Zinssatz für Kredite bei etwa 0,29 % und der für Einlagen bei etwa 3 %.

Morpho hat die Token-Anreize häufig angepasst. Seit Dezember letzten Jahres hat die Morpho-Community drei Vorschläge eingebracht, um die Token-Subventionen für Kredit- und Darlehensaktivitäten der Nutzer schrittweise zu reduzieren.

Die letzte Anpassung der Morpho-Incentives erfolgte am 21. Februar und reduzierte die Anzahl der Reward-Token auf ETH und BASE um 25 %. Nach der Anpassung betragen die jährlichen Incentive-Ausgaben von Morpho:

• Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/Jahr

• Basis: 3.185.016,06 MORPHO/Jahr

Gesamt: 14.915.951,04 MORPHO/Jahr

Basierend auf dem heutigen Morpho-Marktpreis (3. März 2024) beträgt das entsprechende jährliche Anreizbudget 31,92 Millionen US-Dollar. Angesichts des aktuellen Umfangs des Morpho-Protokolls und der generierten Gebühren ist dieser Anreizbetrag beträchtlich.

Es wird jedoch erwartet, dass Morpho die Anreizausgaben weiter reduzieren und die Subventionen schließlich ganz einstellen wird.

Wettbewerbsumfeld

Datenquelle: Tokenterminal

Bezogen auf den Marktanteil des gesamten Kreditvolumens kommt Morpho auf 10,55 %, etwas mehr als Spark, aber immer noch deutlich hinter Aave, wodurch es sich in der zweiten Reihe des Kreditmarktes wiederfindet.

Morphos Wettbewerbsvorteile

Morphos Wettbewerbsvorteil beruht hauptsächlich auf folgenden zwei Aspekten:

1. Solide Sicherheitshistorie: Das Morpho-Protokoll ist noch nicht lange auf dem Markt; seit der Einführung des Produkts zur Ertragsoptimierung ist es seit fast drei Jahren ohne größere Sicherheitsvorfälle in Betrieb. Diese Erfolgsbilanz hat dem Protokoll einen hervorragenden Ruf in puncto Sicherheit eingebracht, was sich im steigenden Anlagevolumen widerspiegelt und das Vertrauen der Nutzer unterstreicht.

2. Fokus auf das Lending-Basisprotokoll: Dieser zuvor analysierte Ansatz trägt dazu bei, mehr Teilnehmer in das Ökosystem zu gewinnen, bietet eine größere und schnellere Auswahl an Kreditoptionen, fördert die Spezialisierung in verschiedenen Bereichen und senkt die Betriebskosten.

Herausforderungen und Risiken

Morpho steht vor Herausforderungen durch den Wettbewerb mit anderen Kreditprotokollen und die ökologischen Auswirkungen von L1-Konkurrenten wie Ethereum und Solana. Darüber hinaus wird der Token im kommenden Jahr einem erheblichen Freigabedruck ausgesetzt sein.

Laut Daten von Tokenomist werden die im Laufe des nächsten Jahres neu freigegebenen Morpho-Token 98,43 % des aktuell im Umlauf befindlichen Angebots ausmachen, was einer Inflationsrate von nahezu 100 % entspricht. Die meisten dieser Token befinden sich im Besitz früher strategischer Investoren, früher Unterstützer und der Morpho DAO, was potenziell einen erheblichen Abwärtsdruck auf den Tokenpreis ausüben kann.

Bewertungsreferenz

Obwohl Morpho die Protokollgebühren noch nicht aktiviert hat, haben wir basierend auf den bisher generierten Gebühren die potenziellen Einnahmen nach der Aktivierung geschätzt. Ausgehend von den Protokollgebühren im Februar könnten die prognostizierten Einnahmen zwischen 598.700 und 997.800 liegen.

Unter Verwendung des heutigen (3. März) FDV von 2.138.047.873 US-Dollar (Coingecko-Daten) und des geschätzten Einkommens liegt das PS-Verhältnis zwischen 178 und 297, was auf ein deutlich höheres Bewertungsniveau im Vergleich zu anderen gängigen Kreditprotokollen hinweist.

Die PS-Verhältnisse gängiger Kreditprotokolle (basierend auf FDV) Quelle: Tokenterminal

Berechnet man das Kurs-Gewinn-Verhältnis jedoch auf Basis der Umlaufmarktkapitalisierung, so beträgt diese von Morpho zum heutigen Tag (3. März) 481.361.461 US-Dollar (Daten von CoinGecko), woraus sich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 40,2 zu 67 ergibt. Im Vergleich zu anderen Kreditprotokollen ist dieser Wert nicht übermäßig hoch.

Die PS-Verhältnisse gängiger Kreditprotokolle (basierend auf MC) Quelle: Tokenterminal

Die Verwendung des FDV als Referenzwert für die Marktkapitalisierung ist selbstverständlich eine konservativere Bewertungsmethode.

1.3 Kamino: Der beste Spieler auf Solana

Kamino Finance ist ein umfassendes DeFi-Protokoll auf Basis von Solana, das 2022 gegründet wurde. Das ursprüngliche Produkt war ein automatisiertes Management-Tool für konzentrierte Liquidität. Mittlerweile bietet Kamino integrierte Funktionen für Kreditvergabe, Liquiditätsmanagement, Hebelwirkung und Handel. Die Kreditvergabe bildet jedoch weiterhin das Kerngeschäft und generiert den Großteil der Einnahmen des Protokolls. Kamino erhebt verschiedene Gebühren für seine Dienstleistungen. Im Kreditbereich umfassen diese eine Provision auf Zinserträge, eine anfängliche Gebühr bei Kreditaufnahme sowie Liquidationsgebühren. Für das Liquiditätsmanagement fallen Gebühren für Einzahlungen, Auszahlungen und die Performance an.

Aktueller Geschäftsstatus

Aktive Kredite

Kaminos wichtigste Datenkennzahlen Quelle: https://risk.kamino.finance/

Aktuell beträgt das Kreditvolumen von Kamino 1,27 Milliarden, wobei der Höchststand des Kreditvolumens von 1,538 Milliarden Ende Januar dieses Jahres erreicht wurde.

Kaminos Trend beim Kreditvolumen Quelle: https://allez.xyz/kamino

Einnahmen

Kamino-Protokoll – Gesamteinnahmenquelle: DefiLlama

Der Januar war mit Einnahmen von 3,99 Millionen der umsatzstärkste Monat für das Kamino-Protokoll. Auch der Februar verlief mit Einnahmen von 3,43 Millionen gut.

Die Einnahmen des Kamino-Protokolls stammen aus Krediten. Quelle: DefiLlama

Im Januar beispielsweise entfielen 89,5 % der Einnahmen aus Kaminos Protokoll auf das Kreditgeschäft.

Token-Anreize

Im Gegensatz zu anderen Kreditprotokollen, die direkt mit Token-Anreizen arbeiten, verwendet Kamino eine neue Anreizmethode namens „saisonales Punktesystem“. Nutzer sammeln Projektpunkte, indem sie bestimmte Aktivitäten abschließen, und erhalten am Ende der Saison einen Anteil der gesamten Token-Belohnungen basierend auf ihren Punkten.

Kaminos erste Saison dauerte drei Monate und verteilte 7,5 % des gesamten Token-Angebots als Genesis-Airdrop. Die zweite Saison dauerte ebenfalls drei Monate und verteilte 3,5 % der Token.

Basierend auf dem aktuellen Tokenpreis haben die insgesamt 11 % der KMNO-Token, die in diesen beiden Saisons verteilt wurden, einen Wert von 105 Millionen US-Dollar, was maßgeblich zum rasanten Wachstum von Kamino im vergangenen Jahr beigetragen hat.

Die dritte Saison von Kamino läuft aktuell. Anders als die vorherigen Saisons begann sie am 1. August letzten Jahres und dauert nun schon über sechs Monate an – ein Ende ist noch nicht in Sicht. Das Wachstum von Kamino hat sich dadurch jedoch nicht verlangsamt; sollte der Airdrop der dritten Saison dem der zweiten ähneln, könnte der Wert der Belohnung zwischen 30 und 40 Millionen liegen.

Eine der Hauptfunktionen des KMNO-Tokens von Kamino besteht insbesondere darin, den Punkteerwerb durch Staking zu beschleunigen, wodurch die Nutzerbindung und die Token-Haltbarkeit erhöht werden.

Wettbewerbsumfeld

Auf der Solana-Blockchain sind Kamino, Solend und MarginFi wichtige Kreditprotokolle.

• Kamino: Hält derzeit 70 bis 75 % des Marktanteils (nach Kreditvolumen), wobei seine Marktpräsenz auf Solana sogar noch stärker ist als die von Aave auf Ethereum.

• Solend: War von 2022 bis 2023 Marktführer, verzeichnete jedoch 2024 ein verlangsamtes Wachstum, wodurch der Marktanteil auf unter 20 % sank.

• MarginFi: Geriet im April 2024 in eine Managementkrise, die zu einem massenhaften Abzug von Kundengeldern führte und den Marktanteil auf einen einstelligen Wert sinken ließ.

Kaminos Gesamtwert der gesperrten Vermögenswerte (TVL) hat sich auf Solana eine stabile Position unter den ersten beiden gesichert, direkt hinter Jito, das sich auf Staking konzentriert. Auch Kaminos TVL im Bereich Kreditvergabe hat frühere Konkurrenten wie Solend und MarginFi deutlich übertroffen.

Wettbewerbsvorteile von Kamino

1. Schnelle Produktiteration und hohe Lieferfähigkeit: Kamino wurde 2022 von Mitgliedern des Hubble-Teams gegründet und positionierte sich zunächst als erster Optimierer für Market Maker mit konzentrierter Liquidität auf Solana. Dieses wegweisende Produkt erfüllte die Bedürfnisse der Nutzer im Bereich Market Making mit konzentrierter Liquidität durch eine automatisierte, optimierte Lösung für die Liquiditätsverwaltung. Darauf aufbauend hat Kamino sein Angebot um Kreditvergabe, Hebelwirkung, Handel und weitere Module erweitert und so eine umfassende DeFi-Produktpalette geschaffen. Derart integrierte DeFi-Projekte, die verschiedene Anwendungsszenarien abdecken, sind selten, und das Kamino-Team ist weiterhin auf der Suche nach neuen Geschäftsfeldern.

2. Proaktive ökologische Integration: Kamino baut aktiv ein Netzwerk von Partnerschaften innerhalb und außerhalb des Solana-Ökosystems auf. Ein bemerkenswertes Beispiel ist die Integration des PayPal-Stablecoins – Kamino war das erste Solana-Protokoll, das PYUSD-Kredite einführte und unterstützte und damit eine führende Rolle bei der Verbreitung des Assets einnahm. Die Zusammenarbeit mit dem Solana-Staking-Projekt Jito führte zudem zu Hebelprodukten im Zusammenhang mit JitoSOL und lockte viele SOL-Staker zu Kamino. Mit der Ankündigung des Kamino Lend V2-Upgrades im Jahr 2024 sind die Einführung von Orderbuch-Krediten, die Unterstützung realer Vermögenswerte (RWA) und die Öffnung modularer Schnittstellen für andere Protokolle geplant. Diese Schritte werden Kamino weiter in die grundlegende Finanzinfrastruktur von Solana einbetten und es Wettbewerbern erschweren, seine Position anzugreifen, da immer mehr Projekte auf Kamino aufbauen und neues Kapital bevorzugt in Kamino fließt.

3. Skaleneffekte und Netzwerkeffekte: Im DeFi-Kreditsektor ist ein deutlicher „Winner-takes-all“-Effekt zu beobachten, wie Kaminos rasante Expansion im Jahr 2024 beispielhaft verdeutlicht. Ein hohes TVL (Total Value Lending) und hohe Liquidität bedeuten sicherere Kreditvergabe und geringere Slippage, was das Vertrauen großer Investoren stärkt und sie zum Einstieg in die Plattform bewegt. Diese beträchtliche Fondsgröße wirkt als Wettbewerbsbarriere: Kapital fließt typischerweise zu Plattformen mit der höchsten Liquidität und vergrößert so deren Größe zusätzlich. Kamino profitiert von den positiven Rückkopplungen dieser Netzwerkeffekte durch die frühzeitige Akkumulation von Liquidität und Nutzern.

4. Starke Erfolgsbilanz im Risikomanagement: Kamino hat bisher keine größeren Sicherheitsvorfälle oder groß angelegte Insolvenzen erlebt. Im Gegensatz dazu hatten Wettbewerber wie MarginFi mit Problemen zu kämpfen, die Nutzer des Ökosystems zu Kamino trieben.

Herausforderungen und Risiken

Abgesehen von den üblichen Risiken, denen neuere Kreditprotokolle ausgesetzt sind, wie z. B. Vertragssicherheit und die Gestaltung von Vermögensparametern, gehören zu den potenziellen Problemen von Kamino:

Token-Ökonomie, Inflationsdruck und Gewinnverteilung

Kamino verwendet ein Punktesystem, das einem Schneeballsystem ähnelt, vergleichbar mit Ethena. Sollte der Wert der zukünftig per Airdrop verteilten Token hinter den Erwartungen zurückbleiben, könnte dies zu Nutzerverlusten führen (angesichts der aktuellen Größe des Projekts ist dies jedoch für dessen Ziele weniger problematisch). Laut Tokenomics-Daten wird zudem im Laufe des nächsten Jahres eine erhebliche Menge an KMNO-Token freigegeben, was einer Inflationsrate von 170 % basierend auf dem aktuellen Umlaufbestand entspricht. Darüber hinaus scheinen alle aktuellen Protokolleinnahmen direkt in die Taschen des Teams zu fließen, ohne an Token-Inhaber ausgeschüttet oder der Kasse zugeführt zu werden. Zwar ist es typisch, dass in frühen Phasen eine dezentrale Governance fehlt, doch wenn die Protokolleinnahmen nicht in eine von einer DAO kontrollierte Kasse fließen und es an transparenter Governance und Finanzplanung mangelt, sondern diese vollständig vom Kernteam monopolisiert wird, könnte der erwartete Wert der Protokoll-Token weiter sinken.

Entwicklung des Solana-Ökosystems

Obwohl Solanas Ökosystementwicklung in diesem Zyklus Ethereum übertroffen hat, fehlt Solana – abgesehen von Memes – bisher ein klar definierter Produkt-Markt-Fit (PMF). DeFi bleibt Ethereums Stärke. Solanas Fähigkeit, die Asset-Arten und -Kapazitäten zu erweitern und mehr Kapital anzuziehen, wird entscheidend für Kaminos potenzielles Wachstumspotenzial sein.

Bewertungsreferenz

Kaminos 30-Tage-Protokoll-Umsatzdatenquelle: https://allez.xyz/kamino/revenue

Anhand der jüngsten 30-Tage-Umsätze und der vollständig verwässerten Bewertung (FDV) von Kamino als Vergleichswerte berechnen wir das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) für die FDV und die Marktkapitalisierung auf Basis von Daten von CoinGecko. Das Ergebnis ist:

FDV PS = 34, MC PS = 4,7. Dieses Gewinnmultiplikator ist im Vergleich zu anderen wichtigen Kreditprotokollen relativ niedrig.

1.4. MakerDAO: Alte Wurzeln, neue Blüten?

MakerDAO ist eines der ersten DeFi-Protokolle auf der Ethereum-Blockchain und wurde 2015 gegründet, ist also fast ein Jahrzehnt alt. Dank seines Pionierstatus ist sein Stablecoin DAI (einschließlich der verbesserten Version USDS) seit langem der größte dezentrale Stablecoin auf dem Markt.

Das Geschäftsmodell von MakerDAO basiert hauptsächlich auf Stabilitätsgebühren für die Generierung von DAI und dem Spread von DAI. Dieses Modell ähnelt dem Zinssatz bei Kreditprotokollen: Die Aufnahme von DAI vom Protokoll ist gebührenpflichtig; die Bereitstellung überschüssiger Liquidität (sUSDS & sDAI) bringt Zinsen ein.

Betrachtet man den Geschäftsprozess, so unterscheidet sich die Generierung von DAI mittels einer CDP (Collateralized Debt Position) durch Einzahlung von ETH kaum von der Einzahlung von ETH in AAVE zur Aufnahme von USDC. Daher wurden CDP-Protokolle wie MakerDAO in frühen DeFi-Analysen häufig als eine Form von Kreditprotokollen betrachtet. Mit dem Marken-Upgrade zu Sky führte MakerDAO zudem ein eigenständiges Kreditprotokoll namens Spark ein. Aus diesem Grund betrachten wir MakerDAO als Kreditprotokoll und analysieren es in diesem Abschnitt.

Aktueller Geschäftsstatus

Aktive Kredite

Für ein Stablecoin-Protokoll ist die wichtigste Kennzahl die Größe des Stablecoins, die bei Kreditprotokollen der Kredithöhe entspricht.

Quelle: Offizielle Sky-Website

Das Kreditvolumen von MakerDAO liegt aktuell bei knapp 8 Milliarden. Es liegt damit noch unter dem Höchststand des letzten Zyklus von 10,3 Milliarden.

Das Kreditvolumen von Spark beträgt rund 1,6 Milliarden US-Dollar und ist damit höher als das des etablierten Kreditprotokolls Compound, aber etwas niedriger als das des oben erwähnten Mophro.

Quelle: Tokenterminal

Einnahmen

Das Konzept der Protokolleinnahmen für MakerDAO und Kreditprotokolle entspricht der Summe aller Einnahmen abzüglich der an sDAI und sUSDS gezahlten Zinskosten. Aus der folgenden Grafik geht hervor, dass die Einnahmen von MakerDAO hauptsächlich aus Stabilitätsgebühren in Höhe von insgesamt 421 Millionen US-Dollar bestehen, was den Großteil der Einnahmen ausmacht. Andere Beiträge wie Liquidationsgebühren und Gebühren für das Preisstabilitätsmodul sind minimal.

Historische Einnahmen von MakerDAO Quelle: Offizielle Sky-Website

Die über Spark ausgegebenen DAI sollen jährliche Stabilitätsgebühren in Höhe von 140 Millionen generieren, während direkt aus USDC generierte DAI 125 Millionen einbringen können. Diese beiden Komponenten machen zwei Drittel der Stabilitätsgebühren aus. Die restlichen Gebühren stammen aus DAI, die durch RWA (71,83 Millionen) und durch Krypto-Assets besicherte DAI (78,61 Millionen) generiert werden.

Verbindlichkeiten und Jahresumsatz von MakerDAO (Quelle: Offizielle Sky-Website)

Um Anreize für die Generierung von Stabilitätsgebühren in diesem Umfang zu schaffen, wird MakerDAO voraussichtlich 246 Millionen jährlich zahlen. Die jährlichen Protokolleinnahmen von MakerDAO betragen etwa 175 Millionen, mit einem durchschnittlichen wöchentlichen Einkommen von 3,36 Millionen Dollar.

MakerDAO gab außerdem seine Protokollbetriebskosten in Höhe von insgesamt 96,6 Millionen pro Jahr bekannt. Nach Abzug der Betriebskosten von den Protokolleinnahmen ergibt sich ein Nettogewinn von rund 78,4 Millionen, der die Hauptquelle für MKR- und SKY-Rückkäufe darstellt.

Token-Anreize

Ein Grund für das kürzliche Marken-Upgrade von MakerDAO ist der Mangel an zusätzlichen MKR-Reserven zur Förderung des Geschäftswachstums. Aktuell dienen die Token-Incentives von MakerDAO hauptsächlich dazu, Einzahlungen von USDS zu fördern. Seit dem Start des Incentive-Programms Ende September 2024 wurden innerhalb von fünf Monaten 274 Millionen SKY-Token verteilt, was 17,4 Millionen entspricht. Der annualisierte Incentive-Betrag beläuft sich auf rund 42 Millionen.

Quelle: Offizielle Sky-Website

Wettbewerbsumfeld

Aktuell beträgt MakerDAOs Marktanteil im Stablecoin-Sektor 4,57 %. Stablecoins zählen zu den gefragtesten Bereichen im Kryptowährungssektor. Als etablierter Stablecoin hat sich MakerDAO Vorteile wie Markenbekanntheit und Pionierrolle erarbeitet. Dies zeigte sich deutlich im vorherigen Liquiditätskampf um Curve, wo DAI als Teil von 3CRV von den erheblichen Anreizen anderer Stablecoin-Projekte profitierte, die ihre Popularität steigern wollten.

Die Wettbewerbssituation für MakerDAO im Stablecoin-Sektor ist jedoch nicht optimistisch. Wie die untenstehende Grafik zu den Marktanteilen zeigt, ist der Marktanteil von MakerDAO (dargestellt durch das pinkfarbene Segment) in diesem Zyklus gesunken, anstatt zu steigen.

Marktanteile der zehn größten Stablecoins. Quelle: Tokenterminal

Der Hauptgrund für dieses Phänomen liegt darin, dass DAI, der drittgrößte Stablecoin, seine Funktion als Zahlungsmittel verloren hat (oder vielleicht nie wirklich besessen hat). Aktuell halten Nutzer USDT und DAI für völlig unterschiedliche Zwecke: USDT dient primär der Zahlungsabwicklung, während DAI zur Hebelung und Renditeerzielung gehalten wird. Abgesehen von ihrer Bindung an den US-Dollar weisen sie nur wenige Gemeinsamkeiten auf.

Stablecoins mit Abwicklungsfunktionen weisen starke Netzwerkeffekte auf, doch leider fehlen DAI solche Funktionen, was die Entwicklung von Netzwerkeffekten erschwert.

Bezüglich des Emissionsvolumens sinkt der Marktanteil von DAI allmählich. DAI hat sein Emissionshoch von 2021 noch nicht wieder erreicht, während das Emissionsvolumen von USDT weiter steigt und sich seit Ende 2021 verdoppelt hat.

Stablecoins, die ausschließlich als Renditeinstrumente dienen, haben nur begrenztes Potenzial. Ihr Wachstum hängt von anhaltenden Renditeanreizen und verschiedenen externen Faktoren (wie beispielsweise relativ hohen US-Staatsanleihenzinsen) ab. Langfristiges organisches Wachstum ist für MakerDAO entscheidend, um im Stablecoin-Markt erneut erfolgreich zu sein.

Herausforderungen und Risiken

Neben den Herausforderungen, die wir bereits analysiert haben, sieht sich MakerDAO auch der Konkurrenz durch neue Marktteilnehmer gegenüber.

Der neue Stablecoin-Anbieter Ethena ist rasant gewachsen. Innerhalb von weniger als einem Jahr hat er bereits 60 % des Marktanteils von MakerDAO erreicht. Ethenas Kernprodukt konzentriert sich auf renditeorientierte Stablecoins und hat einen entscheidenden Vorteil gegenüber MakerDAO: Seine Renditebasis – „Arbitragegewinne aus unbefristeten Kryptowährungsverträgen“ – ist deutlich höher als die „Renditen aus Staatsanleihen“ von MakerDAO. Mittel- bis langfristig, wenn die Renditen von Staatsanleihen weiter sinken, wird USDE gegenüber DAI einen größeren Wettbewerbsvorteil aufweisen.

Darüber hinaus geben die Governance-Fähigkeiten von MakerDAO Anlass zur Sorge. Bei jährlichen Teamkosten von 97 Millionen US-Dollar sind die Governance-Ergebnisse von MakerDAO ineffizient und intransparent. Ein Paradebeispiel dafür ist das kostspielige Rebranding von MakerDAO zu SKY, nur um später die Rückkehr zu Maker zu erwägen – ein Vorgehen, das fast schon willkürlich wirkt.

Bewertungsreferenz

Mit einem Protokollumsatz von 175 Millionen US-Dollar liegt das aktuelle Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) von MKR bei etwa 7,54 und ist damit im Vergleich zum Hauptkonkurrenten Ethena (22) relativ günstiger. Auch in der Vergangenheit war das KUV von MKR konstant niedrig.

Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Stablecoin-Projekten ohne MakerDAO. Quelle: Tokenterminal

2. Liquid-Staking-Sektor – Lido und Jito

Liquid Staking zählt zu den etablierten Technologien im Kryptobereich und bietet im Vergleich zu herkömmlichen Staking-Mechanismen eine höhere Liquidität und bessere Kompatibilität. Dieser inhärente Vorteil sorgt für eine anhaltende Nachfrage und etabliert Liquid Staking als zentrales Werkzeug in PoS-Chain-Ökosystemen. Bemerkenswerterweise sind die Protokolle mit dem höchsten TVL auf Ethereum und Solana – den beiden bedeutendsten PoS-Chains – beides Liquid-Staking-Lösungen: Lido und Jito, die wir im Folgenden genauer analysieren werden.

Bei Liquid-Staking-Protokollen bleibt das wichtigste Bewertungskriterium das Volumen der eingesetzten Vermögenswerte (in diesem Kontext TVL). Das Betriebsmodell führt durch die Knotenbetreiber eine Drittanbieterdynamik ein, die eine Umsatzbeteiligung erfordert, bei der ein Teil der Protokolleinnahmen an diese Netzwerkteilnehmer ausgeschüttet wird. Daher erweist sich der Bruttogewinn als aussagekräftigerer Leistungsmaßstab als die reinen Umsatzzahlen. Gleichzeitig müssen die Token-Anreize – die die Protokollausgaben repräsentieren – sorgfältig geprüft werden, um den wirtschaftlichen Bewertungsrahmen zu vervollständigen.

2.1 Lido: Vorsichtiges Vorgehen auf Ethereum

Aktueller Geschäftsstatus

Lido nahm Ende 2020 mit der Einführung von ETH-Staking den Betrieb auf und sicherte sich innerhalb von sechs Monaten eine führende Position im Bereich Liquid Staking im Ethereum-Netzwerk. Zuvor war Lido der größte Anbieter von Liquid-Staking-Dienstleistungen im Luna-Netzwerk und der zweitgrößte im Solana-Netzwerk, nachdem das Unternehmen seine Dienste auf nahezu alle wichtigen PoS-Netzwerke ausgeweitet hatte. Seit 2023 konzentriert sich Lido jedoch auf einen strategischen Vertrag und bietet aktuell ausschließlich ETH-Liquid-Staking an. Das Geschäftsmodell ist einfach: Lido staket die ETH-Bestände der Nutzer über verschiedene Node-Betreiber auf Ethereum und behält 10 % der Staking-Belohnungen als Protokollumsatz ein.

Eingesetzte Vermögenswerte

Aktuell sind über 9,4 Millionen ETH bei Lido gestakt, was etwa 8 % des gesamten im Umlauf befindlichen ETH entspricht. Damit verfügt Lido über einen Staking-Vermögenswert (TVL) von über 20 Milliarden und ist somit das Protokoll mit dem aktuell größten TVL. In der Spitze erreichte der TVL von Lido fast 40 Milliarden.

Quelle: Tokenterminal

Die Schwankungen des gestakten Vermögens, gemessen in ETH, sind deutlich geringer. Seit 2024 ist die Menge des bei Lido gestakten ETH relativ stabil geblieben. Die meisten Veränderungen des gestakten Vermögens bei Lido sind auf Kursschwankungen von ETH zurückzuführen.

Lidos gestaked Asset Größe in ETH Quelle: DeFiLlama

Das Staking-Volumen von Lido ist kontinuierlich gewachsen, vor allem aufgrund der schrittweisen Erhöhung der Staking-Rate im Ethereum-Netzwerk (von 0 % auf 27 %). Als führender Anbieter von Liquid-Staking-Dienstleistungen hat Lido vom allgemeinen Marktwachstum profitiert.

Bruttogewinn

Lido behält 10 % der Staking-Belohnungen als Protokollumsatz ein. Dieser Umsatz wird derzeit aufgeteilt: 50 % gehen an die Node-Betreiber und 50 % an die DAO, was einen Bruttogewinn von 5 % ergibt. Wie die untenstehende Grafik zeigt, ist der Bruttogewinn von Lido stetig gestiegen. Im vergangenen Jahr schwankte der wöchentliche Bruttogewinn des Lido-Protokolls zwischen 750.000 und 1,5 Millionen.

Quelle: Tokenterminal

Es lässt sich beobachten, dass die Protokolleinnahmen von Lido stark mit der Größe der eingesetzten Vermögenswerte korrelieren, was auf die Gebührenstruktur zurückzuführen ist. Wöchentliche Schwankungen der Protokolleinnahmen von Lido sind hauptsächlich auf Kursschwankungen von ETH zurückzuführen.

Token-Anreize

In den ersten beiden Jahren nach dem Start (2021–2022) investierte Lido einen erheblichen Teil seiner LDO-Token, um die Liquidität seiner stETH- und ETH-Bestände zu erhöhen. Innerhalb von zwei Jahren gab das Unternehmen über 200 Millionen US-Dollar für Token-Anreize aus, was dazu beitrug, die ETH-Liquidität während schwerwiegender Marktkrisen wie dem chinesischen BTC-Mining-Verbot im Mai 2021, dem LUNA-Crash im Mai 2022 und dem FTX-Zusammenbruch im November 2022 zu sichern. Dies führte zu Lidos führender Position im Bereich Liquid Staking im Ethereum-Netzwerk.

Anschließend sanken Lidos Ausgaben für Token-Anreize deutlich und lagen im vergangenen Jahr unter 10 Millionen US-Dollar. Diese Token-Anreize werden hauptsächlich für die Ökosystementwicklung verwendet. Lido hält seinen aktuellen Marktanteil nahezu ohne Token-Anreize.

Quelle: Tokenterminal

Wettbewerbsumfeld

Im Bereich der Liquid-Staking-Projekte im Ethereum-Netzwerk können nur wenige mit Lido mithalten. Derzeit beträgt das gestakte Vermögen des zweitgrößten Liquid-Staking-Projekts, RocketPool, weniger als 10 % des Vermögens von Lido.

Unter den neueren Projekten stellt das Liquid-Restaking-Projekt ether.fi einen gewissen Wettbewerbsdruck für Lido dar. Allerdings beträgt das Staking-Volumen von ether.fi nur etwa 20 % desjenigen von Lido. Zudem hat sich das Wachstum des Staking-Volumens von ether.fi durch die Token-Ausgabe von Eigenlayer deutlich verlangsamt, sodass es unwahrscheinlich ist, dass ether.fi Lidos Position im Ethereum-Staking gefährden kann.

Quelle: Dune

Im Laufe der Zeit hat Lido einen beträchtlichen Wettbewerbsvorteil entwickelt:

1. Netzwerkeffekte durch Liquidität und Komponierbarkeit von stETH (wstETH): Neben den bereits erwähnten Liquiditätsvorteilen wird stETH von allen wichtigen Kredit- und Stablecoin-Protokollen als Sicherheit akzeptiert. Diese einzigartige Komponierbarkeit unter den LSTs kann die Entscheidungen neuer Staker maßgeblich beeinflussen.

2. Hoher Sicherheitsstandard und Markenbekanntheit: Seit seiner Gründung gab es bei Lido keine größeren Sicherheitsvorfälle. In Verbindung mit seiner langjährigen Marktführerschaft macht dieser gute Ruf Lido zu einem wichtigen Faktor für institutionelle Anleger und Großinvestoren bei der Auswahl von Staking-Anbietern. Bekannte Beispiele hierfür sind Justin Sun und Mantle, die vor der Entwicklung ihres mETH die Dienste von Lido nutzten.

Herausforderungen und Risiken

Lido steht aktuell vor erheblichen Herausforderungen im Zusammenhang mit den Dezentralisierungsanforderungen des Ethereum-Netzwerks.

Bei PoS-Chains bestimmen die Staker die Konsensbildung, und das Ethereum-Ökosystem setzt sich unter den gängigen PoS-Chains besonders für Dezentralisierung ein. Daher wurden Bedenken hinsichtlich der Größe von Lido als sehr gravierend empfunden. Als die gestakten Vermögenswerte von Lido 30 % des Gesamtvermögens des Ethereum-Netzwerks erreichten, wurden Forderungen laut, das Wachstum von Lido zu begrenzen. Die Ethereum Foundation hat ihre Staking-Mechanismen aktiv angepasst, um die Entstehung einer übermäßig großen einzelnen Staking-Einheit zu verhindern.

Für dezentrale Anwendungen (dApps) besteht eine erhebliche Herausforderung darin, dass die zugrundeliegende Blockchain ihre Geschäftsentwicklung nicht unterstützt oder einschränkt. Dies stellt Lido vor eine langfristige Herausforderung. Obwohl Lido dies erkannt und sich ab 2023 durch die Einstellung des Betriebs auf anderen Blockchains vollständig auf Ethereum konzentriert hat, waren die Ergebnisse bisher begrenzt.

Obwohl die aktuelle ETH-Staking-Rate mit 28 % unter 30 % liegt, besteht im Vergleich zu anderen führenden PoS-Chains wie Solana (65 %), ADA (60 %) und SUI (77 %) immer noch eine deutliche Lücke. Das Ethereum-Team hat jedoch in der Vergangenheit stets versucht, die Staking-Rate unter 30 % zu halten, was das Marktpotenzial von Lido einschränkt.

Darüber hinaus stellte die schwache Performance von ETH in diesem Zyklus eine Herausforderung für Lido dar, dessen Erfolg eng mit dem Preis von ETH verknüpft ist.

Bewertungsreferenz

Das Kurs-Umsatz-Verhältnis von LDO befand sich im vergangenen Jahr auf einem historischen Tiefstand. In den letzten sechs Monaten lag es konstant unter 20.

Es ist außerdem erwähnenswert, dass die Möglichkeit besteht, Protokolleinnahmen noch in diesem Jahr in LDO-Einnahmen umzuwandeln. Seit 2024 gab es mehrere Vorschläge aus der Community, die Protokolleinnahmen (die 5 %, die der DAO zugeteilt werden) an LDO-Inhaber auszuschütten. Das Kernteam hat sich jedoch aus Vorsicht gegen diese Idee ausgesprochen, und mehrere Abstimmungen im Governance-Gremium scheiterten. Da sich das regulatorische Umfeld deutlich lockert und das Protokoll ab 2024 buchhalterische Rentabilität erzielt (d. h. die Einnahmen übersteigen alle Ausgaben, einschließlich der Gehälter des Teams), hat das Kernteam die Diskussion über die „direkte Verknüpfung der Protokolleinnahmen mit LDO“ offiziell in seine Ziele für 2025 aufgenommen. Wir könnten also ab 2025 erleben, dass LDO beginnt, Staking-Einnahmen aus dem Protokoll zu generieren.

Ökonomie des Lido-Protokolls (die blau-violette Linie im Diagramm stellt den „Nettogewinn“ des Protokolls dar) Quelle: Dune

2.2 Jito: Profitiert stillschweigend von Solana

Aktueller Geschäftsstatus

Jito ist ein führender Anbieter von Liquid-Staking-Dienstleistungen im Solana-Netzwerk und fungiert gleichzeitig als MEV-Infrastruktur. Seit 2024 bietet das Unternehmen auch Restaking-Dienstleistungen an, allerdings ist der Umfang mit einem TVL von knapp über 100 Millionen US-Dollar noch gering, und die Einnahmequellen für Restaking sind weiterhin unklar. Jitos Hauptgeschäft besteht nach wie vor aus Liquid-Staking-Dienstleistungen und der Bereitstellung von MEV.

Der von Jito auf Solana angebotene Liquid-Staking-Service ähnelt dem von Lido im Ethereum-Netzwerk. Dabei werden Node-Betreiber eingesetzt, um eingezahlte SOL zu staken und 10 % der Nutzereinnahmen als Protokollumsatz einzubehalten.

Bezüglich MEV behielt das Jito Labs-Team zuvor 5 % aller Einnahmen ein. Mit dem kürzlich erfolgten Start von NCN (Node Consensus Networks) und Vorschlägen wie JIP-8 Ende Januar dieses Jahres erhält das Jito-Protokoll nun 3 % der MEV-Einnahmen, die wie folgt verteilt werden: 2,7 % gehen an die Jito DAO, 0,15 % an Staker im JTO Vault und 0,15 % an jitoSOL und andere LST-Staker.

Bei Transaktionen auf Solana fallen Gasgebühren in drei Kategorien an: Grundgebühr, Prioritätsgebühr und MEV-Trinkgeld. Die Grundgebühr ist obligatorisch, während Prioritätsgebühr und MEV-Trinkgeld optional sind. Beide dienen primär der Erhöhung der Transaktionspriorität. Die Prioritätsgebühr erhöht die Priorität der Transaktion in der On-Chain-Phase, die vom Solana-Protokoll festgelegt wird und den Validatoren (Stakern) zusteht. Das MEV-Trinkgeld hingegen ist eine separate Vereinbarung zwischen dem Nutzer und dem MEV-Dienstleister. Ziel ist es, eine höhere Transaktionspriorität beim MEV-Anbieter zu erreichen (eine Voraussetzung für die On-Chain-Phase). Die genaue Zuteilung des Trinkgelds wird vom MEV-Anbieter bestimmt.

Aktuell schüttet Jitos MEV-Dienst 94 % der Gebühren an die Validatoren aus, während Jito Labs 3 % einbehält und weitere 3 % an das Jito-Protokoll verteilt werden. Bei den Gasgebühren im Solana-Netzwerk ist die Grundgebühr vernachlässigbar, während die Anteile der Prioritätsgebühr und des MEV-Trinkgelds ähnlich sind.

REV (Revenue Revenue) des Solana-Netzwerks (d. h. die von den Nutzern gezahlten Gesamtgebühren) Quelle: Blockworks

Im Vergleich zu Lido auf Ethereum kann Jito aufgrund seiner Quasi-Monopolstellung im MEV-Ökosystem von Solana (ähnlich der Stellung von Flashbots auf Ethereum) einen höheren Wert aus den MEV-Einnahmen generieren.

Schauen wir uns nun Jitos spezifische Daten an:

Eingesetzte Vermögenswerte

Aktuell übersteigen die gestakten Vermögenswerte von Jito (Liquid Staking) 2,5 Milliarden US-Dollar.

Datenquelle: Tokenterminal

Jito hat 15,82 Millionen SOL gestakt, was etwa 3 % des gesamten im Umlauf befindlichen SOL-Angebots entspricht. Im vergangenen Jahr ist die Menge der gestakten SOL stetig linear gestiegen.

Quelle: Offizielle Jito-Website

Im MEV-Bereich hat Jito in Solana eine nahezu monopolartige Stellung inne. Von den 394 Millionen eingesetzten SOL nutzen über 94 % die MEV-Dienstleistungen von Jito.

Quelle: Offizielle Jito-Website

Bruttogewinn

Jitos aktuelle Protokolleinnahmen stammen aus zwei Quellen: 10 % der Erträge aus Liquid Staking und 3 % der MEV-Einnahmen. Jito teilt derzeit 4 % der Liquid-Staking-Erträge mit den Node-Betreibern, was einem Bruttogewinn von 60 % für diesen Teil der Einnahmen entspricht. Da ich keine separaten Daten zu Jitos Bruttogewinn finden konnte, analysieren wir ihn anhand der Einnahmensituation von Jito, wie in der folgenden Grafik dargestellt:

Datenquelle: Tokenterminal

Es zeigt sich, dass Jitos Umsatz eng mit der Aktivität im Solana-Netzwerk verknüpft ist. Ab Oktober 2024 stieg der Umsatz deutlich an und überstieg wöchentlich eine Million US-Dollar. Zwei markante Spitzenwerte wurden verzeichnet: am 20. November und am 20. Januar, als Jitos Protokollumsatz 4 Millionen bzw. 5,4 Millionen US-Dollar erreichte. Diese Werte fielen mit größeren Spekulationswellen in der Blockchain zusammen. Mit dem Nachlassen der Aktivität in der Solana-Blockchain sanken die Umsätze jedoch rasch.

Bezüglich des MEV-Anteils konnte ich aufgrund der erst kürzlich eingeführten Umsatzbeteiligung an MEV-Projekten weder auf gängigen Datenseiten noch bei Dune konkrete Statistiken finden. Wir können jedoch anhand der gesamten MEV-Umsätze von Jito eine Schätzung vornehmen. Nachfolgend die Übersicht über die gesamten MEV-Umsätze von Jito:

Jitos Gesamtumsatz mit Elektrofahrzeugen (MEV) Quelle: Offizielle Jito-Website

Die Entwicklung der gesamten MEV-Einnahmen von Jito korreliert mit den Einnahmen aus dem Liquid Staking. Am 20. Januar dieses Jahres erreichten die gesamten MEV-Einnahmen ihren Höchststand mit 100.000 SOL. Nach Oktober 2024 lagen die durchschnittlichen täglichen MEV-Einnahmen bei rund 30.000 SOL, mit einem Minimum von 10.000 SOL.

Unter Verwendung einer Protokollumsatzrate von 3 % haben wir die Einnahmen dieses Zeitraums rückgerechnet. Die höchsten Tageseinnahmen betrugen 3.000 SOL, was damals etwa 840.000 entsprach. Die höchsten Wocheneinnahmen lagen bei 14.400 SOL (ca. 3,7 Millionen), und die durchschnittlichen täglichen MEV-Einnahmen betrugen 1.000 SOL (ca. 170.000 U). Weitere Details finden sich in der Prognose des JIP-8-Antrags.

Insgesamt können die MEV-Einnahmen zusätzlich zu den aktuellen Liquid-Staking-Einnahmen den Umsatz von Jito um etwa 50 % steigern.

Aus Sicht des Bruttogewinns generiert das Liquid-Staking einen durchschnittlichen wöchentlichen Bruttogewinn von rund 600.000 US-Dollar. Die MEV-Einnahmen weisen eine Bruttogewinnmarge von bis zu 95 % auf (wobei lediglich die 0,15 %, die jitoSOL zugewiesen werden, nicht als Bruttogewinn gelten, während die Anteile, die in die DAO und den JTO Vault fließen, als Bruttogewinn verbucht werden). Der entsprechende Bruttogewinn beträgt etwa 1.000.000 US-Dollar pro Woche. Dies könnte den Bruttogewinn von Jito um etwa 150 % steigern, sodass der jährliche Bruttogewinn rund 85 Millionen US-Dollar erreichen würde.

Es ist wichtig zu beachten, dass Jitos Umsatz und Bruttogewinn stark von der Aktivität im Solana-Netzwerk abhängen. Da der Meme-Handelsboom auf Solana zuletzt nachgelassen hat, ist der tägliche Umsatz auf etwa 10 % des Höchststandes gesunken, was auf erhebliche Schwankungen hindeutet.

Token-Anreize

Jito verzichtet sowohl beim Liquid Staking als auch beim MEV auf Token-Anreize. Die einzige Form des Token-Anreizes war ein einmaliger Token-Airdrop von 10 % zum Start.

Wettbewerbsumfeld

Restaking hat noch keine wirkliche Produkt-Markt-Passung erreicht, daher werden wir uns auf Jitos Wettbewerbssituation im Bereich Liquid Staking und MEV konzentrieren.

Im Solana-Markt für Liquid Staking hat sich Jito, obwohl erst 2023 gegründet, schnell an die Spitze gesetzt. Die zuvor dominierenden Anbieter Marinade und Lido hielten einst über 90 % des Solana-Marktes für Liquid Staking. Aus verschiedenen Gründen konnte Jito sie jedoch überholen.

Marktanteil von Solana Liquid Staking Quelle: Dune

Seit Ende 2023 hat der Markt für Solana Liquid Staking einen Zustrom neuer Anbieter wie Blazestake und Jupiter erlebt. Jitos Marktanteil blieb zunächst unbeeinträchtigt. Ab Oktober 2024 führten börsenbasierte SOL Liquid Staking-Produkte (hauptsächlich Binance bnSOL und Bybit bbSOL) zu einem Rückgang von Jitos Marktanteil. Diese Verschiebung ist primär auf den Vorteil zentralisierter Börsen bei der Vermögensverwahrung zurückzuführen. Da sie ihre SOL-Anlageprodukte von nativem Staking auf Liquid Staking umstellten, boten sie ihren Nutzern ein besseres Erlebnis und konnten so ihren Marktanteil schnell ausbauen. Abbildung 1 zeigt zudem, dass das Wachstum von bnSOL und bbSOL relativ unabhängig ist und den Marktanteil einzelner LST-Protokolle nicht beeinträchtigt.

Aktuell erfolgen über 90 % der Staking-Aktivitäten bei Solana noch nativ, während weniger als 10 % auf Liquid Staking entfallen. Dies bietet im Vergleich zu Ethereums Liquid-Staking-Rate von ca. 38 % erhebliches Wachstumspotenzial. Obwohl die Teilnahme am nativen Staking bei Solana für durchschnittliche Nutzer deutlich einfacher ist als bei Ethereum, wird Solanas Liquid-Staking-Rate möglicherweise nicht mit der von Ethereum mithalten können. Dennoch bietet Liquid Staking eine höhere Liquidität und bessere Kompatibilität. Jito dürfte zukünftig weiterhin vom allgemeinen Wachstum des Liquid Staking-Volumens bei Solana profitieren.

Marktanteile von Solana Staking Quelle: Dune

Im MEV-Sektor dominiert Jito mit über 90 % Marktanteil und praktisch ohne Konkurrenz. Das Potenzial dieses Marktes hängt maßgeblich von der zukünftigen Entwicklung der Solana-Kette ab.

Insgesamt verfügt Jito im Solana-Netzwerk sowohl im Bereich Liquid Staking als auch im MEV-Sektor über eine deutliche Führungsposition. Dies wurde auch unterstrichen, als die ETP-Arbeitsgruppe der SEC Jito zu Fragen des ETF-Stakings konsultierte.

Herausforderungen und Risiken

Jitos aktuelles Geschäft und Einkommen hängen stark von der Popularität des Solana-Netzwerks ab, was das größte Risiko für das Unternehmen darstellt. Nach den Ereignissen um TRUMP und LIBRA ließ das Interesse an Meme-Coins rapide nach, was zu einem starken Kursverfall von SOL und damit zu einem Umsatzrückgang bei Jito führte. Ob Jitos Geschäft in Zukunft wieder an Fahrt gewinnen kann, wird maßgeblich von der Aktivität des Solana-Netzwerks abhängen.

Im Bereich des Liquid Staking könnte die Konkurrenz durch zentralisierte Börsen den Marktanteil von Jito beeinträchtigen.

Aus Anlegersicht stellt die geringe Umlaufquote der JTO-Token (unter 40 %) ein weiteres potenzielles Risiko dar. Im vergangenen Dezember wurden bereits 15 % freigegeben, und in den nächsten zwei Jahren wird es eine kontinuierliche, lineare Freigabe geben, wobei die Inflationsrate im nächsten Jahr 62 % erreichen wird. Auch der Verkaufsdruck von frühen Investoren ist ein potenzieller Risikofaktor.

Quelle: Tokennomist

Bewertungsreferenz

Aufgrund der gestiegenen Beliebtheit von Solana ist der vollständig verwässerte Aktienkurs von JTO rapide gesunken und liegt aktuell bei etwa 33. Diese Bewertung berücksichtigt noch nicht die kürzlich erzielten MEV-Einnahmen. Würden diese berücksichtigt, würde der vollständig verwässerte Aktienkurs von JTO auf etwa 22 sinken.

Quelle: Tokenterminal

Darüber hinaus könnte JTO die Umsatzbeteiligung beschleunigen. Aktuell werden 0,15 % der vom Protokoll generierten MEV-Einnahmen an JTO-Staker ausgeschüttet. Mit steigenden Einnahmen dürfte zukünftig ein größerer Anteil an die JTO-Staker fließen.