Von: Alex Xu, Forschungspartner, Mint Ventures & Lawrence Lee, Forschungsstipendiat, Mint Ventures

Einleitung: Im Altcoin-Bärenmarkt sind fundamentale Investitionen immer noch wirksam

Es besteht kein Zweifel, dass dieser Bullenmarktzyklus der mit der schlechtesten Performance für Altcoins ist.

Im Gegensatz zum historischen Muster, dass die Preise verschiedener Altcoins nach dem Beginn der letzten Bullenmärkte aktiv waren, was zu einem rapiden Rückgang des BTC-Marktanteils führte, ist der BTC-Marktanteil in dieser Bullenmarktrunde, seit der Markt im November 2022 seinen Tiefpunkt erreicht hat, von rund 38 % weiter gestiegen und liegt derzeit deutlich über 61 %. Dies geschieht vor dem Hintergrund einer schnellen Ausweitung der Anzahl von Altcoins in diesem Zyklus, was zeigt, wie schwach die Preise von Altcoins in dieser Runde sind.

BTC-Marktanteilstrend, Quelle: Tradingview

Diese Marktrunde hat im Wesentlichen die Schlussfolgerung von Mint Ventures aus dem Artikel „Vorbereitung auf den Hauptaufwärtstrend des Bullenmarktes – meine schrittweisen Überlegungen zu dieser Zyklusrunde“ vom 24. März bestätigt. Im Originalartikel ist der Autor der Ansicht, dass:

• Von den vier treibenden Faktoren dieses Bullenmarktes sind drei erfüllt und einer fehlt:

  • BTC-Halbierung (Erwartung einer Anpassung von Angebot und Nachfrage),√

  • Lockerung der Geldpolitik oder Lockerung der Erwartungen, √

  • Lockerung der Regulierungspolitik,√

  • Neues Anlagemodell und Geschäftsmodellinnovation, ×

Daher sollten wir unsere Preiserwartungen für die letzte Runde der Altcoins, einschließlich Smart-Contract-Plattformen (L1\L2), Spiele, Depin, NFT und Defi, senken. Daher lautete die für diese Bullenmarktrunde empfohlene Strategie:

• Machen Sie ein höheres Allokationsverhältnis für BTC und ETH (und seien Sie optimistischer in Bezug auf BTC, wobei BTC die wichtigste langfristige Option ist).

• Kontrollieren Sie das Zuteilungsverhältnis von Defi, Gamefi, Depin, NFT und anderen Altcoins

• Wählen Sie neue Titel und neue Projekte für Bo Alpha, darunter: Meme, KI und BTC-Ökologie

Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels wurde die Richtigkeit der oben genannten Strategie grundsätzlich überprüft (mit der Ausnahme, dass die Leistung des BTC-Ökosystems nicht zufriedenstellend ist).

Es ist jedoch erwähnenswert, dass, obwohl die Preisentwicklung der meisten Altcoin-Projekte in dieser Runde schleppend verläuft, es immer noch einige Altcoin-Projekte gibt, deren Preisentwicklung im vergangenen Jahr deutlich besser war als die von BTC und ETH. Die typischsten Beispiele sind die beiden Projekte Aave und Raydium, die in einem Forschungsbericht von Mint Ventures vom Anfang Juli 24 erwähnt wurden, als der Altcoin-Markt seinen Tiefpunkt erreichte (die Altcoins fallen weiter, es ist Zeit, Defi wieder Aufmerksamkeit zu schenken).

Seit Anfang Juli letzten Jahres lag der maximale Anstieg von Aave im Vergleich zu BTC bei über 215 % und der maximale Anstieg im Vergleich zu ETH bei 354 %. Selbst nach dem aktuellen starken Preisrückgang ist Aave gegenüber BTC um 77 % und gegenüber ETH um 251 % gestiegen.

Aave/BTC-Wechselkursentwicklung, Quelle: Tradingview

Seit Anfang Juli letzten Jahres hat Rays maximaler Anstieg im Vergleich zu BTC 200 % überschritten und sein maximaler Anstieg im Vergleich zu ETH betrug 324 %. Aufgrund des allgemeinen Niedergangs des Solana-Ökosystems und der erheblichen negativen Auswirkungen des von Pump.fun selbst entwickelten Dex ist Rays Wachstum im Vergleich zu BTC jedoch immer noch positiv und hat ETH deutlich übertroffen.

Ray/BTC-Wechselkursentwicklung, Quelle: Tradingview

Wenn man bedenkt, dass BTC und ETH (insbesondere BTC) in diesem Zyklus die meisten Altcoins deutlich übertroffen haben, ist die Preisentwicklung von Aave und Ray unter den Altcoins herausragender.

Dies liegt daran, dass Aave und Raydium im Vergleich zu den meisten Nachahmerprojekten über bessere Fundamentaldaten verfügen, was durch die Tatsache belegt wird, dass ihre Kerngeschäftsdaten in diesem Zyklus Rekordhöhen erreicht haben, und dass sie über einzigartige Schutzgräben und stabile oder schnell wachsende Marktanteile verfügen.

Selbst in einem „Coltcoin-Bärenmarkt“ können Wetten auf Projekte mit hervorragenden Fundamentaldaten Alpha-Renditen generieren, die BTC und ETH übertreffen, was auch der Hauptzweck unserer Investmentforschungsarbeit ist.

In diesem Forschungsbericht wird Mint Ventures aus Tausenden von börsennotierten Kryptoprojekten hochwertige Projekte mit soliden Grundlagen identifizieren, ihre jüngste Geschäftsentwicklung und ihren Marktanteil verfolgen, ihre Wettbewerbsvorteile analysieren, ihre Herausforderungen und potenziellen Risiken bewerten und einen bestimmten Bezugspunkt für ihre Bewertung bereitstellen.

Es ist wichtig, Folgendes hervorzuheben:

• Die in diesem Artikel erwähnten Projekte haben in mancher Hinsicht Vorteile und sind attraktiv, bringen aber auch verschiedene Probleme und Herausforderungen mit sich. Nach der Lektüre dieses Artikels können verschiedene Personen völlig unterschiedliche Urteile über dasselbe Projekt haben.

• Auch wenn in diesem Artikel keine Erwähnung von Projekten erfolgt, bedeutet dies nicht, dass diese über „schlechte Fundamentaldaten“ verfügen oder dass „wir ihnen gegenüber nicht optimistisch sind“. Empfehlen Sie uns gerne die Projekte, die Sie für gut halten und begründen Sie dies.

• Dieser Artikel stellt die vorläufige Meinung der beiden Autoren zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dar. Dies kann sich in Zukunft ändern und die Meinungen sind höchst subjektiv. Es können auch Fehler bei Fakten, Daten und der Argumentationslogik vorliegen. Alle Meinungen in diesem Artikel stellen keine Anlageberatung dar. Wir freuen uns über Kritik und weitere Diskussionen von Kollegen und Lesern.

Wir werden das Projekt aus mehreren Perspektiven analysieren, darunter seinen Geschäftsstatus, die Konkurrenz, die größten Herausforderungen und Risiken sowie den Bewertungsstatus. Nachfolgend der Haupttext.

1. Kreditvergabe: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi ist im Hinblick auf die PMF-Implementierung immer noch der beste Weg in der Krypto-Geschäftswelt, und die Kreditvergabe ist einer der wichtigsten Unterwege. Die Benutzernachfrage ist ausgereift und der Geschäftsumsatz stabil. Dieser Track hat viele hochwertige neue und alte Projekte zusammengetragen, jedes mit seinen eigenen Vor- und Nachteilen.

Bei Kreditprojekten sind die wichtigsten Indikatoren die Kreditgröße (aktive Kredite) und die Protokolleinnahmen (Umsatz). Darüber hinaus muss auch der Ausgabenindikator des Protokolls – Token Incentives – ausgewertet werden.

1.1 Aave: Der König des Kreditwesens

Aave ist eines der wenigen Projekte, das drei Kryptozyklen durchlaufen hat und bis heute eine stabile Geschäftsentwicklung aufweist. Die Finanzierung wurde 2017 über einen ICO abgeschlossen (das Projekt hieß damals Lend und das Modell war Peer-to-Peer-Kredite). Im letzten Zyklus überholte es den damaligen Marktführer Compound und blieb mit seinem Geschäftsvolumen bis heute die Nummer 1 im Kreditgeschäft. Aave bietet derzeit Dienste für die meisten gängigen EVM L1 und L2 an.

Geschäftsstatus

Das Hauptgeschäftsmodell von Aave besteht darin, eine Peer-to-Pool-Kreditplattform zu betreiben und Zinserträge aus Krediten sowie Liquidationsstrafen zu erzielen, die bei der Liquidierung von Sicherheiten anfallen. Darüber hinaus ist GHO, das von Aave betriebene Stablecoin-Geschäft, ebenfalls in sein zweites Jahr eingetreten. GHO wird direkte Zinserträge für Aave generieren.

Aktive Kredite

Aaves Kreditgröße, Datenquelle: Tokenterminal

Der Kreditumfang von Aave hat seit November letzten Jahres den Höchststand der vorherigen Runde (November 2021) von 12,14 Milliarden überschritten. Der bisherige Höchststand lag Ende Januar bei einem Kreditvolumen von 15,02 Milliarden US-Dollar. Mit der Abkühlung der Handelsbegeisterung am Markt ist in letzter Zeit auch die Kredithöhe zurückgegangen und liegt derzeit bei etwa 11,4 Milliarden US-Dollar.

Einnahmen

Aave-Protokolleinnahmen, Datenquelle: Tokenterminal

Wie die Kreditskala haben auch die Protokolleinnahmen von Aave seit November letzten Jahres ihren Höchststand im Oktober 2021 stetig überschritten. In den letzten drei Monaten lag der wöchentliche Protokollumsatz von Aave die meiste Zeit über 3 Millionen US-Dollar (ohne Zinserträge von GHO). In den letzten zwei Wochen jedoch, als die Markthitze nachließ und die Marktzinsen fielen, sanken die Protokolleinnahmen pro Woche wieder auf über 2 Millionen US-Dollar.

Token-Anreize

Aave-Token-Anreizausgaben, Datenquelle: Aave Analytics

Aave verfügt derzeit noch über ein riesiges Spektrum an Token-Anreizen und seine täglichen Token-Anreizausgaben betragen 822 Aaves. Basierend auf dem Aave-Marktpreis von 245 US-Dollar beträgt der entsprechende Wert ungefähr 200.000 US-Dollar. Dieser höhere Anreizwert ist auf den starken Anstieg der Aave-Token in den letzten sechs Monaten zurückzuführen.

Es ist jedoch zu beachten, dass im Gegensatz zu den meisten Praktiken, die Geschäftsindikatoren direkt durch Token-Anreize stimulieren, die Token-Anreize von Aave nicht direkt auf das Kerneinzahlungs- und Kreditaufnahmeverhalten der Benutzer abzielen, sondern vielmehr Anreize für den Einlagensicherungsfonds schaffen. Daher werden die Einlagen- und Kreditgeschäftsdaten von Aave weiterhin auf der Grundlage der organischen Nachfrage generiert.

Meiner Meinung nach ist die Anreizskala von Aave für den Tresor jedoch immer noch zu hoch und die aktuelle Anreizskala kann um mindestens die Hälfte reduziert werden. Mit der Einführung einer Reihe von Funktionen des neuen Wirtschaftsmodells von Aave, insbesondere des neuen Versicherungsmoduls Umbrella, wird Aave jedoch nicht mehr für Anreize verwendet.

Weitere Informationen zum neuen Wirtschaftsmodell von Aave finden Sie im letzten Jahr von Mint Ventures veröffentlichten Artikel (Starting buyback dividends, security module upgrade: an in-depth interpretation of Aave’s new economic model).

Wettbewerb

Aus Sicht der Kreditskala (EVM-Kette) ist der Marktanteil von Aave relativ stabil geblieben und seit Juni 2021 belegt das Unternehmen stets den ersten Platz auf dem Markt. In der zweiten Hälfte des Jahres 2023 fiel sein Marktanteil unter 50 %, begann jedoch im Vergleich zu vor 24 Jahren wieder zu steigen und liegt derzeit im Wesentlichen stabil bei etwa 65 %.

Datenquelle: Tokenterminal

Der Wettbewerbsvorteil von Aave

Seit ich im Juli letzten Jahres mit der Analyse von Aave begonnen habe, haben sich die wesentlichen Wettbewerbsvorteile von Aave nicht wesentlich verändert, hauptsächlich in vier Aspekten:

1. Kontinuierliche Anhäufung von Sicherheitsguthaben: Bei den meisten neuen Kreditprotokollen kommt es innerhalb eines Jahres nach der Online-Schaltung zu Sicherheitsvorfällen. Seit dem Betrieb von Aave gab es keinen einzigen Sicherheitsvorfall auf der Ebene der Smart Contracts. Der durch den risikofreien und stabilen Betrieb einer Plattform angesammelte Sicherheitskredit hat für Defi-Benutzer bei der Auswahl einer Kreditplattform häufig oberste Priorität, insbesondere für Big-Whale-Benutzer mit großen Kapitalmengen wie Justin Sun, der ein langjähriger Benutzer von Aave ist.

2. Bilateraler Netzwerkeffekt: Wie viele Internetplattformen ist das Defi-Lending ein typischer bilateraler Markt, auf dem Einleger und Kreditnehmer jeweils die Angebots- und Nachfrageseite des jeweils anderen darstellen. Das einseitige Wachstum der Einlagen und Kredite wird auf der anderen Seite das Wachstum des Geschäftsvolumens stimulieren und es späteren Wettbewerbern erschweren, aufzuholen. Darüber hinaus gilt: Je höher die Gesamtliquidität der Plattform, desto reibungsloser verläuft der Liquiditätszufluss und -abfluss für Einleger und Kreditgeber und desto wahrscheinlicher ist es, dass sie von Großkapitalnutzern bevorzugt wird, was wiederum das Geschäftswachstum der Plattform ankurbelt.

3. Hervorragendes DAO-Verwaltungsniveau: Das Aave-Protokoll hat eine DAO-basierte Verwaltung vollständig implementiert. Im Vergleich zum teamzentralisierten Managementmodell bietet das DAO-basierte Management eine umfassendere Informationsoffenlegung und umfassendere Community-Diskussionen zu wichtigen Entscheidungen. Darüber hinaus sind in der Aave DAO-Community zahlreiche professionelle Institutionen mit hohem Governance-Niveau aktiv, darunter führende Risikokapitalgeber, universitäre Blockchain-Clubs, Market Maker, Anbieter von Risikomanagement-Diensten, externe Entwicklungsteams, Finanzberatungsteams usw. Die Quellen sind reichhaltig und vielfältig und die Governance-Beteiligung ist relativ aktiv. Gemessen an den Betriebsergebnissen des Projekts weist Aave als Nachzügler im Bereich der Peer-to-Pool-Kreditdienste ein ausgewogeneres Wachstum und eine bessere Sicherheit bei der Produktentwicklung und Vermögenserweiterung auf und übertrifft damit seinen großen Bruder Compound. Die DAO-Governance spielte in diesem Prozess eine Schlüsselrolle.

4. Ökologische Position mehrerer Ketten: Aave wird auf fast allen EVM L1\L2 eingesetzt und sein TVL befindet sich grundsätzlich an der obersten Position in jeder Kette. In der von Aave entwickelten V4-Version wird die Multi-Chain-Liquidität in Reihe geschaltet und die Vorteile der Cross-Chain-Liquidität werden deutlicher. Später wird Aave auf Aptos (die erste Nicht-EVM-Kette) und Linea ausgeweitet und zu Sonic (ehemals Fantom) zurückkehren.

Wichtigste Herausforderungen und Risiken

Obwohl der Marktanteil von Aave im letzten Jahr stetig gestiegen ist, sollte die Entwicklungsgeschwindigkeit des neuen Konkurrenten Morpho nicht unterschätzt werden.

Im Vergleich zu den Sicherheiten-Anlagekategorien, verschiedenen Risikoparametern, Orakeln usw. von Aave, die zentral von Aave Dao verwaltet werden, hat Morpho ein offeneres Modell gewählt: Bereitstellung eines offenen Kreditinfrastrukturprotokolls, das den Aufbau unabhängiger Kreditmärkte ohne Genehmigung sowie die Freiheit zur Auswahl von Sicherheiten-Anlagen, Risikoparametern und Orakeln ermöglicht; Darüber hinaus werden auch Tresore (ähnlich Vermögensverwaltungsfonds) eingeführt, die von professionellen Drittinstituten wie Gaunlet erstellt wurden. Benutzer zahlen Gelder direkt in den Tresor ein und die Verwaltungsinstitution wägt dann die Risiken ab und entscheidet, an welche Kreditmärkte die Gelder verliehen werden, um Renditen zu erzielen.

Dieser offene Kombinationsansatz begünstigt den schnellen Eintritt des Morpho-Ökosystems in neuere oder Nischen-Kreditmärkte. Beispielsweise haben die neuen Stablecoin-Projekte Usual und Resolv Kreditmärkte auf Morpho aufgebaut, sodass Benutzer bequem Projekteinkommen oder Punkte durch revolvierende Kredite erhalten können.

Ich werde Morpho später genauer analysieren.

Neben der Konkurrenz durch das Ethereum-Ökosystem wird die Entwicklung von Aave auch durch die Konkurrenz durch das Ethereum-Ökosystem und andere leistungsstarke L1s beeinflusst. Wenn das von Solana repräsentierte Ökosystem weiterhin das Territorium von Ethereum untergräbt, wird die Geschäftsobergrenze von Aave, das stark auf dem Ethereum-Ökosystem basiert, zweifellos begrenzt sein.

Darüber hinaus wird sich die stark zyklische Natur des Kryptomarktes auch direkt auf die Benutzernachfrage von Aave auswirken. Wenn der Markt in einen Bärenmarktzyklus eintritt, wird der Spekulations- und Arbitrageraum auf dem Markt schnell schrumpfen und auch das Kreditvolumen und die Protokolleinnahmen von Aave werden erheblich sinken. Dies ist auch ein gemeinsames Merkmal verschiedener Kreditprotokolle und wird später nicht näher erläutert.

Bewertungsreferenz

Aus der Perspektive der vertikalen Bewertungsreferenz beträgt der aktuelle PS (das Verhältnis der gesamten Marktkapitalisierung zum Protokollumsatz) von Aave 28,23, was im Medianbereich des vergangenen Jahres liegt und noch weit vom PS-Wert von über 100 während der Spitzenzeit von 21-23 entfernt ist.

PS der gängigen Kreditprotokolle (basierend auf FDV), Datenquelle: Tokenterminal

Im horizontalen Vergleich ist der PS-Indikator von Aave viel niedriger als der von Compound, Silo, Benqi und anderen Protokollen und höher als der von Venus.

Allerdings sollte berücksichtigt werden, dass Defi insofern traditionellen Finanzunternehmen ähnelt, als dass seine Gewinnmultiplikatoren stark zyklisch sind und häufig eine Situation aufweisen, in der der Gewinn in einem Bullenmarkt schnell fällt und in einem Bärenmarkt steigt.

1.2 Morpho: Ein aufgehender Stern

Morpho begann als Ertragsoptimierungsprotokoll basierend auf Compound und Aave. Ursprünglich handelte es sich um ein parasitäres Projekt der beiden erstgenannten Projekte, doch im Jahr 2024 führte es offiziell das genehmigungsfreie Kreditinfrastrukturprotokoll Morpho Blue ein und wurde damit zu einem direkten Konkurrenten führender Kreditprojekte wie Aave. Das Geschäft von Morpho Blue ist seit seiner Gründung schnell gewachsen und wurde durch neue Projekte und neue Vermögenswerte begünstigt. Morpho bietet derzeit Dienste auf Ethereum und Base an.

Geschäftsstatus

Morpho bietet mehrere Produkte an, darunter:

1.Morpho-Optimierer

Das erste Produkt von Morpho zielt darauf ab, die Kapitaleffizienz bestehender DeFi-Kreditprotokolle wie Aave und Compound zu verbessern. Durch die Einzahlung von Benutzergeldern auf diese Plattformen und das Erzielen grundlegender Renditen sowie die Durchführung eines Peer-to-Peer-Fonds-Matchings basierend auf dem Kreditbedarf kann die Effizienz der Mittelverwendung optimiert werden.

Als Produkt der ersten Generation von Morpho konnte Morpho Optimizers eine große Anzahl an Benutzern und Geldern gewinnen, sodass nach der anschließenden Einführung von Morpho Blue ein Kaltstart von vorne vermieden werden konnte. Obwohl Morpho Optimizers noch immer über große Mittel verfügt, ist die Zinsoptimierung durch die Matching-Funktion so gering, dass sie grundsätzlich ignoriert werden kann. Dieses Produkt steht nicht mehr im Fokus der Entwicklung von Morpho und seit Dezember letzten Jahres ist es verboten, Geld einzuzahlen oder zu verleihen.

Aufgrund der extrem niedrigen Matching-Rate beträgt die aktuelle Zinsoptimierung durch Optimizer lediglich 0,07 %. Quelle: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Blue (oder einfach Morpho)

Morpho Blue ist eine erlaubnisfreie Kreditbasisschicht, die es Benutzern ermöglicht, benutzerdefinierte Kreditmärkte zu erstellen. Benutzer können Parameter wie Sicherheiten, Darlehensvermögen, Liquidationsverhältnis (LLTV), Orakel und Zinsmodelle frei wählen, um unabhängige Märkte zu erstellen. Das Protokoll soll sicherstellen, dass Marktersteller Risiken und Erträge auf der Grundlage ihrer eigenen Einschätzungen verwalten können, um unterschiedliche Marktanforderungen ohne externe Governance-Eingriffe zu erfüllen.

Nach der Einführung von Morpho Blue geriet der führende Kreditanbieter Aave aufgrund seines schnellen Geschäftswachstums bald unter Druck. Aave hat daraufhin einen Merit-Anreizplan für Benutzer eingeführt. Zusätzlich zu den Belohnungen für Benutzer, die Aave gemäß den Anreizregeln verwenden, müssen Adressen, die Morpho verwenden, mit Anreizkürzungen rechnen.

Vor der Einführung von Morpho Blue waren die meisten isolierten Kreditmarktprojekte, die sich auf Nischen und neue Vermögenswerte konzentrierten, wie etwa Euler, Silo usw., nicht sehr erfolgreich. Die meisten Mittel flossen immer noch auf zentral verwaltete Kreditplattformen wie Aave, Compound und Spark, die gängige Blue-Chip-Vermögenswerte als Sicherheiten verwendeten.

Aber Morpho Blue ist diesen Weg nun im Grunde gegangen und sein Erfolg beruht auf vielen Aspekten:

• Hat eine lange und gute Sicherheitsbilanz. Vor der Einführung von Morpho Blue hatten Morpho Optimizers zudem lange Zeit problemlos große Geldbeträge verwaltet, was bei den Defi-Benutzern ein gutes Markenvertrauen in Morpho auslöste.

• Wir stellen lediglich das zugrunde liegende Protokoll für den Kreditmarkt bereit und geben die unterstützten Vermögenswerte, die Gestaltung der Vermögenswertparameter, die Auswahl der Orakel und die Verwaltungsrechte der Finanzverwaltungsfonds frei. Dies bringt folgende Vorteile mit sich:

  • Die Marktfreiheit bei der Kreditvergabe wurde weiter erweitert, sodass schneller auf die Bedürfnisse der Kreditmarktteilnehmer reagiert werden kann. Neue Protokoll-Asset-Emittenten werden aktiv zu Morpho kommen, um Märkte aufzubauen und Leverage-Dienste rund um ihre eigenen Vermögenswerte anzubieten, während professionelle Risikodienstleistungsagenturen wie Gaunlet ihre eigenen bewerteten und verwalteten Finanztresore eröffnen und direkt durch die Performancegebühren der Tresore Gewinne erzielen können, wodurch sie sich vom bisherigen Einzelmodell der Gebührenerhebung für große Kreditprotokolle (Aave, Compound, Venus) lösen.

  • Es ermöglicht eine weitere Spezialisierung im Kreditgeschäft. Die Teilnehmer an jedem Link erfüllen ihre Aufgaben und konkurrieren uneingeschränkt auf dem freien Markt auf der Grundlage von Morpho Blue, wodurch die Palette der Produktoptionen erweitert wird. Noch wichtiger ist, dass durch das „kostenlose Outsourcing“ jedes Links die Kosten entfallen, die durch das vom Team selbst betriebene zugehörige Geschäft entstehen, wie z. B. häufige Protokollaktualisierungen und Codeprüfungen sowie die Gebühren spezialisierter Risikodienstleister.

3.MetaMorpho-Tresore

MetaMorpho Vaults sind Asset-Management-Tools, die den Kreditvergabeprozess vereinfachen und Liquidität sowie Renditechancen bieten sollen. Benutzer können Erträge erzielen, indem sie ihre Vermögenswerte in Tresoren hinterlegen, die von einem professionellen Team verwaltet werden und auf der Grundlage einzigartiger Risikoprofile und Strategien optimiert sind. Derzeit fließen die von verschiedenen Vaults absorbierten Mittel hauptsächlich in verschiedene Kreditmärkte, die auf Morpho Blue basieren.

Morpho-Produktstrukturdiagramm

Nachdem wir uns mit den Produkten von Morpho vertraut gemacht haben, werfen wir einen Blick auf die wichtigsten Geschäftsdaten von Morpho.

Aktive Kredite

Morphos Kreditgröße, Datenquelle: Tokenterminal

Die höchste Gesamtkreditgröße von Morphp ähnelt der von Aave. Sie erreichte Ende Januar 2,35 Milliarden US-Dollar und liegt derzeit bei 1,9 Milliarden US-Dollar.

Morpho hat noch nicht offiziell damit begonnen, für das Protokoll Gebühren zu erheben, sodass es noch keine Protokolleinnahmen generiert hat. Wir können jedoch die Höhe der Gebühr (das Gesamteinkommen, das die Einleger aus dem Protokoll erhalten) beobachten und diese verwenden, um die Protokolleinnahmen zu schätzen, die Morpho erzielen kann, wenn es den Protokollgebührenschalter in Zukunft einschaltet.

Vergleich der Gebühren von Morpho und Aave, Datenquelle: Tokenterminal

Am 25. Februar generierte Aave insgesamt 67,12 Millionen US-Dollar an Gebühren, während Morpho 15,59 Millionen US-Dollar generierte.

Im gleichen Zeitraum vom 25. Februar generierte Aave 8,57 Millionen US-Dollar an Protokolleinnahmen aus 67,12 Millionen US-Dollar an Gebühren, was bedeutet, dass die ungefähre Gebühreneinbehaltungsrate 857/6712=12,8 % beträgt (nur eine grobe Berechnung).

Da Aave ein von Aave Dao selbst betriebenes Kreditprotokoll ist, trägt Aave Dao zwar die verschiedenen Betriebskosten des Protokolls, alle Einnahmen aus seinem Kreditmarkt können jedoch in die Projektkasse fließen.

Morpho ist ein Basisprotokoll für den Kreditmarkt, auf dem viele Drittteilnehmer aktiv sind, wie etwa Marktersteller, Vault-Betreiber usw. Selbst wenn Morpho in Zukunft den Schalter für die Protokollgebühr einschaltet, wird der Anteil der Protokolleinnahmen, die es aus der generierten Gebühr erzielen kann, definitiv deutlich niedriger sein als bei Aave (da dieser mit anderen Dienstanbietern geteilt werden muss). Ich gehe davon aus, dass die tatsächliche Gebühreneinbehaltungsrate von Morpho 30–50 % von Aave betragen sollte, d. h. 12,812,8 x 0,3 % x (30 % – 50 %) = 3,84 % – 6,4 %.

Wir multiplizieren (3,84 % bis 6,4 %) mit 1559 und können daraus schlussfolgern, dass, wenn Morpho beginnt, Protokollgebühren zu erheben, die Protokolleinnahmen, die es aus den Gesamtgebühren von 15,59 Millionen US-Dollar im Februar erzielen kann, ungefähr zwischen 598.700 und 997.800 US-Dollar liegen werden, was 7 % bis 11,6 % der Protokolleinnahmen von Aave entspricht.

Token-Anreize

Morpho verwendet derzeit auch seinen eigenen Token Morpho für Anreize, aber im Gegensatz zu Aave bietet Morpho direkte Anreize für das Einzahlungs- und Kreditaufnahmeverhalten der Benutzer, während Aave Anreize für die Einlagensicherung bietet. Daher sind die Kerngeschäftsdaten von Morpho weniger organisch als die von Aave.

Morphos Token-Incentive-Dashboard, Quelle: https://rewards.morpho.org/

Laut Morphos Token-Incentive-Dashboard beträgt Morphos aktueller umfassender Subventionssatz für Kredite auf dem Ethereum-Markt etwa 0,2 % und der umfassende Subventionssatz für Einlagen etwa 2 %. Im Basismarkt beträgt Morphos aktueller umfassender Subventionssatz für Kredite etwa 0,29 % und der umfassende Subventionssatz für Einlagen etwa 3 %.

Was die Token-Anreize angeht, hat Morpho jedoch relativ häufig Feinanpassungen vorgenommen. Seit Dezember letzten Jahres hat die Morpho-Community drei Vorschläge gestartet, um die Subventionen von Morpho-Token für das Einzahlungs- und Kreditverhalten der Benutzer kontinuierlich zu reduzieren.

Die jüngste Anpassung der Morpho-Anreize erfolgte am 21. Februar, wodurch die Anzahl der Morpho-Belohnungstoken auf ETH und BASE um 25 % reduziert wurde. Nach der Anpassung betragen die jährlichen Anreizausgaben von Morpho:

Ethereum: 11.730.934,98 MORPHO/Jahr

Basis: 3.185.016,06 MORPHO/Jahr

Gesamt: 14.915.951,04 MORPHO/Jahr

Basierend auf dem aktuellen Marktpreis von Morpho (3. März 2024) beträgt das entsprechende jährliche Anreizbudget 31,92 Millionen US-Dollar. In Anbetracht des aktuellen Umfangs der Vereinbarungen mit Morpho und der dabei entstehenden Kosten ist dieser Anreizbetrag recht hoch.

Es wird jedoch erwartet, dass Morpho seine Anreizausgaben weiter reduzieren und die Subventionen schließlich einstellen wird.

Wettbewerb

Datenquelle: Tokenterminal

In Bezug auf den Marktanteil der gesamten Kreditsumme liegt Morpho mit 10,55 % etwas höher als Spark, weist aber immer noch einen großen Abstand zu Aave auf. In der zweiten Stufe des Kreditmarktes.

Morphos Wettbewerbsvorteil

Der Burggraben von Morpho beruht hauptsächlich auf den folgenden zwei Aspekten:

1. Gute Sicherheitshistorie. Das Morpho-Protokoll wurde rechtzeitig geboren. Gemessen an der Markteinführung seines Produkts zur Umsatzoptimierung verfügt das Unternehmen über eine Betriebsgeschichte von fast drei Jahren. Bisher sind keine größeren Sicherheitsvorfälle im Zusammenhang mit dem Protokoll aufgetreten und es hat sich einen guten Ruf in Sachen Sicherheit erworben. Auch die zunehmende Anzahl an eingeworbenen Geldern bestätigt indirekt das Vertrauen, das die Nutzer in das Unternehmen setzen.

2. Konzentrieren Sie sich auf grundlegende Kreditprotokolle. Die Vorteile dieses Ansatzes wurden oben analysiert. Dies trägt dazu bei, mehr Teilnehmer in das Ökosystem zu locken, um umfangreichere und schnellere Kreditmarktoptionen bereitzustellen, die Spezialisierung der Arbeitsteilung zu verbessern und die Betriebskosten des Protokolls zu senken.

Wichtigste Herausforderungen und Risiken

Neben der Konkurrenz durch andere Kreditprotokolle und den ökologischen Auswirkungen der L1-Konkurrenz wie Ethereum und Solana bestehen die größten Herausforderungen für Morpho darin, dass seine Token im nächsten Jahr einem relativ großen Freigabedruck ausgesetzt sein werden.

Den Daten von Tokenomist zufolge entspricht die Menge der von Morpho im nächsten Jahr freigeschalteten neuen Token 98,43 % der Gesamtzahl der derzeit im Umlauf befindlichen Token. Dies bedeutet, dass die Token-Inflationsrate im nächsten Jahr bei nahezu 100 % liegt und die meisten Token frühen strategischen Investoren, frühen Beitragszahlern und Morpho Dao gehören. Diese enorme Menge an Token-Auszahlungen kann den Token-Preis stark unter Druck setzen.

Bewertungsreferenz

Obwohl Morpho den Schalter für die Protokollgebühr noch nicht aktiviert hat, haben wir seinen Umsatz nach der Aktivierung der Gebühr auf Grundlage der von ihm erstellten Protokollgebühren geschätzt. Basierend auf der Protokollgebühr für Februar wird geschätzt, dass die Protokolleinnahmen zwischen 598.700 und 997.800 US-Dollar liegen könnten.

Gemäß seinem heutigen (3,3) FDV von 2.138.047.873 USD (Coingecko-Daten) in Kombination mit den oben genannten Umsatzdaten beträgt sein PS: 178~297. Im Vergleich zu anderen gängigen Kreditprotokollen ist sein Bewertungsniveau offensichtlich höher.

PS der gängigen Kreditprotokolle (basierend auf FDV), Datenquelle: Tokenterminal

Berechnet man jedoch die Marktkapitalisierung, beträgt die Marktkapitalisierung von Morpho heute (3,3) 481.361.461 USD (Daten von Coingecko) und sein PS beträgt: 40,2–67, was im Vergleich zu den Indikatoren anderer Kreditprotokolle nicht zu teuer ist.

PS der gängigen Kreditprotokolle (basierend auf MC), Datenquelle: Tokenterminal

Natürlich ist die Verwendung des FDV als Marktwertreferenz eine konservativere Methode zum Bewertungsvergleich.

1.3 Kamino: Solanas bester Spieler

Kamino Finance ist ein umfassendes DeFi-Protokoll, das auf Solana basiert. Das erste Produkt des Unternehmens, das 2022 gegründet wurde, war ein automatisiertes Verwaltungstool für zentralisierte Liquidität. Derzeit sind Kredit-, Liquiditäts-, Leverage- und Handelsfunktionen integriert. Das Kreditgeschäft ist jedoch sein Kerngeschäft und auch der Großteil der Einnahmen des Protokolls wird durch das Kreditgeschäft erwirtschaftet. Kamino erhebt verschiedene Gebühren. Zu den Gebühren für das Kreditgeschäft zählen: eine Provision auf Zinserträge, eine einmalige Anfangsgebühr bei Kreditaufnahme und Abwicklungsgebühren. Die Gebühren für das Liquiditätsmanagementgeschäft umfassen: Einzahlungsgebühren, Auszahlungsgebühren und Performancegebühren.

Geschäftsstatus

Aktive Kredite

Kaminos wichtigste Datenindikatoren, Datenquelle: https://risk.kamino.finance/

Kaminos aktuelle Kredithöhe beträgt 1,27 Milliarden US-Dollar, und die höchste Kredithöhe erreichte 1,538 Milliarden US-Dollar, was ebenfalls Ende Januar dieses Jahres geschah.

Kaminos Kreditskala-Trend, Datenquelle: https://allez.xyz/kamino

Einnahmen

Gesamtumsatz des Kamino-Protokolls, Quelle: DefiLlama

Der Januar war mit 3,99 Millionen US-Dollar der umsatzstärkste Monat für das Kamino-Protokoll. Allerdings war auch der Umsatz im Februar mit 3,43 Millionen US-Dollar gut.

Einnahmen des Kamino-Protokolls aus Kreditvergabe, Quelle: DefiLlama

Der Kreditanteil macht den größten Teil der Protokolleinnahmen von Kamino aus. Im Januar beispielsweise betrugen die Einnahmen des Protokolls aus Kreditvergaben 89,5 %.

Token-Anreize

Im Gegensatz zu anderen Kreditprotokollen, die Benutzern direkte Anreize in Form von Token bieten, verwendet Kamino eine neue Anreizmethode, die in diesem Zyklus entstanden ist, nämlich das „Saisonpunktesystem“. Benutzer erhalten Projektpunkte durch das Erfüllen offiziell festgelegter Anreizverhaltensweisen. Am Ende der Saison wird die Gesamtmenge der in jeder Saison vergebenen Token entsprechend dem Anteil der persönlichen Punkte verteilt.

Kaminos erstes Saisonpunkte-Event dauerte drei Monate und verschenkte 7,5 % aller Token als Genesis-Airdrops. Das Punkte-Saison-Event der zweiten Saison dauerte ebenfalls drei Monate und vergab 3,5 % der gesamten Token.

Laut dem aktuellen Token-Preis sind 11 % der insgesamt in den beiden oben genannten Saisons verschenkten KMNO-Token 105 Millionen US-Dollar wert. Die hohen Token-Belohnungen sind auch die Hauptantriebskraft hinter dem schnellen Wachstum der Geschäftsdaten von Kamino im vergangenen Jahr.

Derzeit läuft noch Kaminos dritte Punktesaison. Anders als die beiden vorherigen Punktesaisons begann die dritte Saison am 1. August letzten Jahres, dauerte mehr als sechs Monate und ist noch nicht zu Ende, was das Wachstum des Kamino-Protokolls jedoch nicht verlangsamte. Wenn der Airdrop der dritten Staffel einen ähnlichen Umfang wie der der zweiten Staffel beibehält, wird der Airdrop-Anreizwert voraussichtlich zwischen 30 und 40 Millionen US-Dollar liegen.

Es ist erwähnenswert, dass eine der Hauptfunktionen des Kamino-Tokens KMNO darin besteht, den Punkteerwerb der Benutzer während der Saison durch Staking zu beschleunigen. Dieses Modell erhöht die Bindung der Benutzer an ihre Produkt- und Token-Bestände.

Wettbewerb

Zu den wichtigsten Kreditprotokollen in der Solana-Kette gehören Kamino, Solend, MarginFi usw.

• Kamino: Derzeit liegt der Marktanteil bei 70–75 % (nach Kreditgröße). Sein Marktanteil bei Solana ist sogar stärker als die Position von Aave bei Ethereum.

• Solend: In den Jahren 2022–2023 lag es in Führung, doch im Jahr 2024 verlangsamte sich sein Wachstum und sein Marktanteil sank auf unter 20 %.

• MarginFi: Nach einer Managementkrise im April 2024 wurden zahlreiche Benutzervermögen abgezogen und der Anteil des Projekts sank auf einen einstelligen Wert.

Der gesamte gesperrte Wert von Kamino hat sich fest in den Top 2 von Solana platziert, nur übertroffen von Jito, das sich auf das Staking konzentriert. Auch der TVL seines Kreditsegments übertrifft seine früheren Konkurrenten wie Solend und MarginFi deutlich.

Kaminos Wettbewerbsvorteile

1. Schnelle Produktiteration und gute Lieferkapazitäten: Kamino wurde 2022 von Mitgliedern des Hubble-Teams gegründet und zunächst als erster zentralisierter Liquiditäts-Market-Making-Optimierer in der Solana-Kette positioniert. Dieses First-Mover-Produkt ermöglicht es Kamino, die Bedürfnisse der Benutzer im Bereich der zentralisierten Liquiditätsmarktgestaltung zu erfüllen und eine automatisierte, renditeoptimierende Liquiditäts-Treasury-Lösung bereitzustellen. Auf dieser Grundlage hat Kamino Produktmodule wie Kreditvergabe, Hebelwirkung und Handel weiter ausgebaut, um eine Full-Stack-DeFi-Produktmatrix zu bilden. Diese Art von integriertem Defi-Projekt, das mehrere Szenarien umfasst, ist selten. Bis heute probiert das Kamino-Team immer noch neue Geschäftsfelder aus.

2. Aktive ökologische Integrationsfähigkeiten: Kamino hat aktiv ein kooperatives Netzwerk innerhalb und außerhalb des Solana-Ökosystems aufgebaut. Ein bemerkenswertes Beispiel ist die Integration mit dem Stablecoin von PayPal – Kamino war das erste Solana-Protokoll, das PYUSD-Kredite einführte und unterstützte, und hat eine wichtige Rolle bei der Ausweitung dieses Vermögenswerts gespielt. Beispielsweise haben wir mit dem Solana-Staking-Projekt Jito zusammengearbeitet, um JitoSOL-bezogene Hebelprodukte auf den Markt zu bringen und so eine große Anzahl von SOL-Staking-Benutzern für den Eintritt in das Kamino-Ökosystem zu gewinnen. Wenn Kamino Lend im Jahr 2024 das nachfolgende Upgrade V2 ankündigt, plant es auch die Einführung neuer Funktionen wie Orderbuchkredite, Unterstützung für Real-World-Assets (RWA) und offene modulare Schnittstellen für den Zugriff anderer Protokolle. Diese Initiativen werden Kamino weiter in die zugrunde liegende Finanzinfrastruktur des Solana-Ökosystems einbetten. Je mehr andere Projekte auf Kamino gebaut werden, desto mehr neues Kapital wird tendenziell nach Kamino fließen, wodurch es für Konkurrenten schwieriger wird, seine Position zu erschüttern.

3. Skaleneffekt und Netzwerkeffekt: Im DeFi-Kreditbereich gibt es einen offensichtlichen „Je stärker, desto stärker“-Effekt, und die schnelle Expansion von Kamino im Jahr 2024 spiegelt diesen Netzwerkeffekt wider. Höhere TVL und Liquidität bedeuten, dass Benutzer auf der Plattform sicherer und mit geringerer Slippage Kredite aufnehmen und verleihen können, was auch das Vertrauen großer Investoren in den Markteintritt stärkt. Eine höhere Fondsgröße stellt selbst eine Wettbewerbsbarriere dar: Die Mittel fließen tendenziell an die Plattform mit der größten Liquidität, was wiederum den Umfang der Plattform weiter erhöht. Kamino profitiert von dem positiven Feedback, das dieser Netzwerkeffekt mit sich bringt, indem es durch den First-Mover-Vorteil Liquidität und Benutzer anhäuft.

4. Gute Erfolgsbilanz im Risikomanagement. Bisher kam es bei Kamino weder zu größeren Sicherheitsvorfällen noch zur Liquidation uneinbringlicher Forderungen im großen Stil. Im Gegensatz dazu haben die Turbulenzen, die Konkurrenten wie MarginFi erlebt haben, die Benutzer des Ökosystems zu Kamino getrieben.

Wichtigste Herausforderungen und Risiken

Zusätzlich zu den allgemeinen Risiken neuerer Kreditprotokolle wie Vertragssicherheit und Gestaltung der Vermögensparameter gibt es bei Kamino unter anderem folgende potenzielle Probleme:

Token-Ökonomie, Inflationsdruck und Gewinnverteilung

Das von Kamino übernommene Punktesaisonmodell ähnelt leicht einem Ponzi-Modell, ähnlich wie Ethena. Wenn der Wert der anschließend per Airdrop verteilten Token niedriger als erwartet ausfällt, kann dies zum Verlust einiger Benutzer führen (natürlich wurde der Zweck des Projekts im aktuellen Umfang erreicht). Darüber hinaus wird den Tokenomist-Daten zufolge auch die Menge an KMNO, die im nächsten Jahr freigeschaltet wird, ziemlich groß sein. Basierend auf den derzeit im Umlauf befindlichen Token wird die Inflationsrate bis zu 170 % betragen. Und schließlich scheinen alle Einnahmen aus Kaminos aktuellem Protokoll in die Taschen des Teams zu fließen und nicht an die Token-Inhaber ausgeschüttet zu werden oder gar in die Staatskasse zu fließen. Es gibt keine Anzeichen dafür, dass die dezentrale Steuerung des Projekts kurzfristig beginnen wird. Dies ist in den frühen Phasen eines Projekts normal. Wenn die Einnahmen aus dem Protokoll jedoch nicht in die von der DAO des Projekts kontrollierte Kasse einfließen, keine transparente Governance und Finanzplanung vorhanden ist und alles vom Kernteam monopolisiert wird, kann der erwartete Wert des Protokoll-Tokens weiter sinken.

Solanas Ökosystementwicklung

Obwohl die Entwicklung des Solana-Ökosystems in diesem Zyklus offensichtlich besser ist als die von Ethereum, hat Solana derzeit außer Meme keinen Tracktyp mit offensichtlichem PMF, und Defi ist immer noch die Stärke der Ethereum-Reihe. Für Kaminos Obergrenze ist es von großer Bedeutung, ob Solana seine Anlagekategorien und Kapazitäten weiter ausbauen und mehr Fonds einführen kann.

Bewertungsreferenz

Kamino 30-Tage-Protokollumsatz, Datenquelle: https://allez.xyz/kamino/revenue

Wir verwenden Kaminos Protokolleinnahmen der letzten 30 Tage und seinen FDV als Benchmark und führen PS-Berechnungen für seinen FDV- und MC-Marktwert durch (basierend auf den Marktwertdaten von Coingeko) und erhalten:

FDV PS=34, MC PS=4,7. Dieses Gewinnmultiplikator ist im Vergleich zu anderen gängigen Kreditprotokollen nicht hoch.

1.4.MakerDAO: Neue Blüten an einem alten Baum?

MakerDAO ist das früheste DeFi-Protokoll in der Ethereum-Kette. Die Gründung erfolgte im Jahr 2015, also vor zehn Jahren. Dank seines First-Mover-Vorteils ist sein Stablecoin DAI (einschließlich des aktualisierten USDS) seit langem der größte dezentrale Stablecoin auf dem Markt.

In Bezug auf das Geschäftsmodell stammt das Haupteinkommen von MakerDAO aus der Differenz zwischen der Stabilitätsgebühr, die für die Generierung von DAI und DAI gezahlt wird. Dieses Modell ist der Zinsspanne des Kreditvertrags sehr ähnlich: Sie müssen eine Gebühr zahlen, um DAI aus dem Vertrag zu leihen; Durch die Bereitstellung von überschüssiger Liquidität (sUSDS und sDAI) für die Vereinbarung können Zinsen erzielt werden.

Darüber hinaus unterscheidet sich aus der Perspektive der Geschäftsprozesse bei Stablecoins vom Typ CDP (Collateralized Debt Position) wie DAI der Prozess der Einzahlung von ETH zum Erhalt von DAI nicht wesentlich von der Einzahlung von ETH in AAVE zum Ausleihen von USDC. Daher betrachteten viele Leute in frühen DeFi-Analysen auch CDP-Protokolle wie MakerDAO als eine Art Kreditvereinbarung. Nach der Aufwertung seiner Marke zu Sky hat MakerDAO auch ein separates Kreditprotokoll namens Spark eingeführt. Daher betrachten wir MakerDAO auch als Kreditprotokoll und analysieren es in diesem Abschnitt.

Geschäftsstatus

Aktive Kredite

Für ein Stablecoin-Protokoll ist die wichtigste Kennzahl seine Stablecoin-Größe, die auch der Kreditgröße eines Kreditprotokolls entspricht.

Quelle: Offizielle Sky-Website

Das Kreditvolumen von MakerDAO liegt derzeit bei knapp 8 Milliarden US-Dollar, was noch weit vom Höchststand von 10,3 Milliarden US-Dollar im vorherigen Zyklus entfernt ist.

Der Kreditumfang von Spark beträgt rund 1,6 Milliarden US-Dollar, was höher ist als der alte Kreditvertrag von Compound und etwas niedriger als der des oben erwähnten Mophro.

Datenquelle: Tokenterminal

Einnahmen

Das Konzept, das dem Protokolleinkommen von MakerDAO und dem Kreditprotokoll entspricht, sollte die Summe aller Einnahmen des Protokolls abzüglich der an sDAI und sUSDS gezahlten Zinskosten sein. Aus der folgenden Abbildung können wir ersehen, dass die Stabilitätsgebühren von den aktuellen Protokolleinnahmen von MakerDAO 421 Millionen US-Dollar betragen und damit den größten Teil der Einnahmen ausmachen, während andere Gebühren wie Liquidationsgebühren und Gebühren für Preisstabilisierungsmodule sehr wenig zu den Einnahmen beitragen.

MakerDAOs historische Einnahmen Quelle: Offizielle Sky-Website

Bei der Stabilitätsgebühr wird erwartet, dass der vom Protokoll über Spark freigegebene DAI eine jährliche Stabilitätsgebühr von 140 Millionen US-Dollar generiert, und der direkt von USDC generierte DAI kann ebenfalls eine Stabilitätsgebühr von 125 Millionen US-Dollar erhalten. Diese beiden Teile machen 2/3 der Stabilitätsgebühr aus. Die verbleibende Stabilitätsgebühr stammt aus dem durch RWA generierten DAI (71,83 Millionen US-Dollar) und dem durch Krypto-Asset-Sicherheiten generierten DAI (78,61 Millionen US-Dollar).

Schuldenstruktur und Jahreseinkommen von MakerDAO Quelle: Offizielle Sky-Website

Um die Generierung von Stabilitätsgebühren dieser Größenordnung zu fördern, rechnet MakerDAO damit, jährlich 246 Millionen US-Dollar an Einlagenkosten (Sparkosten) zu zahlen. Zieht man diese beiden Faktoren ab, beträgt der jährliche Protokollumsatz von MakerDAO etwa 175 Millionen US-Dollar, wobei der durchschnittliche wöchentliche Protokollumsatz 3,36 Millionen US-Dollar beträgt.

Natürlich gab MakerDAO auch die Betriebskosten seines Protokolls bekannt, die sich auf 96,6 Millionen Dollar pro Jahr belaufen. Nach Abzug der Betriebskosten von den Protokolleinnahmen kann der „Nettogewinn“ etwa 78,4 Millionen US-Dollar betragen, was auch die Hauptfinanzierungsquelle für MKR- und SKY-Rückkäufe darstellt.

Token-Anreize

Einer der Gründe, warum MakerDAO seine Marke zuvor aufgewertet hat, war, dass es nicht mehr über überschüssige MKR-Reserven verfügte, um die Ausweitung seines Geschäfts zu fördern. Derzeit werden die Token-Anreize von MakerDAO hauptsächlich verwendet, um Anreize für die Einzahlung von USDS zu schaffen. Seit der Einführung des Anreizplans Ende September 2024 bis zu den aktuellen fünf Monaten wurden insgesamt 274 Millionen SKY-Anreize freigegeben, was einem Wert von etwa 17,4 Millionen US-Dollar entspricht. Der jährliche Anreizbetrag beträgt etwa 42 Millionen US-Dollar.

Quelle: Offizielle Sky-Website

Wettbewerb

Derzeit beträgt der Marktanteil von MakerDAO im Bereich Stablecoins 4,57 %. Stablecoins sind einer der Sektoren mit der deutlichsten Nachfrage nach Kryptowährungen. Als alte Stablecoin hat MakerDAO einen gewissen Burggraben gebildet, einschließlich Markeneffekt und First-Mover-Vorteil. Dies war im letzten Zyklus im Kampf um die Liquidität der Kurve sehr deutlich zu erkennen. Als einer der 3CRVs kann DAI eine große Menge an Anreizen erhalten, die von anderen Stablecoin-Projekten freigegeben werden, um ohne jeglichen Aufwand an Popularität zu gewinnen.

Im Wettbewerb im Stablecoin-Sektor ist die Situation von MakerDAO jedoch nicht optimistisch. Wir können auch anhand des Marktanteils in der Abbildung unten erkennen, dass der Marktanteil von MakerDAO (rosa Block) während dieses Zyklus gesunken statt gestiegen ist.

Marktanteil der zehn größten Stablecoins Quelle: Tokenterminal

Der Autor ist der Ansicht, dass der wichtigste Faktor, der dieses Phänomen verursacht, darin liegt, dass DAI als drittgrößter Stablecoin die Funktion eines Abwicklungsinstruments verloren hat (oder nie wirklich hatte). Derzeit halten Benutzer USDT und DAI für völlig unterschiedliche Zwecke: Das Halten von USDT wird hauptsächlich als Abwicklungsinstrument verwendet, während das Halten von DAI dazu dient, Hebelwirkung zu erzielen und Renditen zu erzielen. Aus dieser Perspektive scheinen beide Länder, abgesehen von ihrer Verankerung am US-Dollar, nicht viele Gemeinsamkeiten zu haben.

Stablecoins mit Abwicklungsfunktionen haben gute Netzwerkeffekte. Leider verfügt DAI grundsätzlich nicht mehr über die Abwicklungsfunktion, was die Bildung eines Netzwerkeffekts erschwert.

Dies spiegelt sich im Emissionsumfang wider, d. h. der Marktanteil von DAI ist allmählich zurückgegangen und hat im Jahr 2021 noch nicht wieder den höchsten Emissionsumfang erreicht, während der Emissionsumfang von USDT weiter gestiegen ist und sich im Vergleich zum Ende des Jahres 2021 verdoppelt hat.

Stablecoins, die lediglich als Einkommensgenerierungsinstrumente verwendet werden, haben eine begrenzte Obergrenze und ihr Größenwachstum hängt von der kontinuierlichen Stimulierung des Einkommens und vielen externen Bedingungen ab (wie etwa relativ hohen Zinssätzen für US-Staatsanleihen). Die Erzielung eines langfristigen organischen Wachstums ist der Schlüssel dafür, ob MakerDAO auf dem Stablecoin-Markt florieren kann.

Wichtigste Herausforderungen und Risiken

Zusätzlich zu den Herausforderungen, die wir oben analysiert haben, ist MakerDAO auch der Konkurrenz durch Neueinsteiger ausgesetzt.

Ethena, ein neuer Stablecoin-Player, hat sich rasant entwickelt. Weniger als ein Jahr nach seiner Einführung hat seine aktuelle Marktgröße 60 % von MakerDAO erreicht. Ethena, dessen Kernprodukt ebenfalls ein ertragsgenerierender Stablecoin ist, hat gegenüber MakerDAO einen großen Vorteil, nämlich seine Einkommensbasis – das „Arbitrageeinkommen aus unbefristeten Verträgen für Kryptowährungen“ ist viel höher als das „RWA-Einkommen aus Staatsanleihen“ von MakerDAO. Mittel- und langfristig wird USDE einen größeren Wettbewerbsvorteil gegenüber DAI aufweisen, wenn der Zinssatz für Staatsanleihen weiter sinkt.

Darüber hinaus geben auch die Governance-Fähigkeiten von MakerDAO Anlass zur Sorge. Das MakerDAO-Team, das jedes Jahr 97 Millionen US-Dollar ausgibt, weist sehr ineffiziente und undurchsichtige Governance-Ergebnisse auf. Das typischste Beispiel ist, dass nach der Aktualisierung der Marke MakerDAO auf SKY darüber diskutiert wird, die Marke wieder zurück in Maker zu ändern. Der gesamte Vorgang scheint ein Kinderspiel zu sein.

Bewertungsreferenz

Basierend auf einem Protokollumsatz von 175 Millionen US-Dollar beträgt der aktuelle PS von MKR etwa 7,54, was im Vergleich zu seinem Hauptkonkurrenten Ethena (22) immer noch relativ günstig erscheint. Hersteller hatten in der Vergangenheit auch einen niedrigeren PS.

PS von Stablecoin-Projekten außer MakerDAO Quelle: Tokenterminal

2. Liquidity Staking Track: Lido und Jito

Liquidity Staking ist einer der nativen Krypto-Tracks. Im Vergleich zum nativen Staking bietet das Liquidity Staking eine bessere Liquidität und Zusammensetzbarkeit, sodass es eine solide Nachfrage hat und eine wichtige Rolle im PoS-Chain-Ökosystem spielt. Derzeit verfügen die beiden wichtigsten PoS-Ketten, Ethereum und Solana, über die größten TVL-Protokolle, bei denen es sich bei beiden um Liquiditäts-Staking-Protokolle handelt. Diese beiden Protokolle werden wir auch als nächstes vorstellen – Lido und Jito.

Bei Liquidity-Staking-Projekten ist der wichtigste Indikator für die Bewertung die Größe der verpfändeten Vermögenswerte (eingesetzte Vermögenswerte, bei Liquidity-Staking-Projekten entspricht ihr Wert dem TVL). Da es in seinem Betriebsmodell neben den Benutzern noch einen Dritten gibt – den Knotenbetreiber –, muss ein Teil der von ihm erzielten Protokolleinnahmen mit den Knotenbetreibern geteilt werden. Daher ist der Bruttogewinn im Vergleich zum Protokollumsatz möglicherweise besser zur Bewertung von Liquidity-Staking-Protokollen geeignet. Darüber hinaus muss auch der Ausgabenindikator des Protokolls, Token Incentives, bewertet werden.

2.1 Lido: Vorsicht bei Ethereum

Geschäftsstatus

Das Geschäft von Lido wurde Ende 2020 mit der Eröffnung des ETH-Stakings gestartet. Lido brauchte ein halbes Jahr, um eine führende Position im Liquiditäts-Staking im Ethereum-Netzwerk einzunehmen. Lido war zuvor der größte Anbieter von Liquiditäts-Staking-Diensten im Luna-Netzwerk und der zweitgrößte im Solana-Netzwerk. Sein Geschäft wurde auf fast alle gängigen PoS-Netzwerke ausgeweitet. Ab 2023 begann Lido jedoch, strategisch zu schrumpfen. Derzeit ist das Liquiditäts-Staking von ETH das einzige Geschäft von Lido. Sein Geschäftsmodell ist relativ einfach. Lido investiert die von Benutzern zugesagten ETH über verschiedene Knotenbetreiber in Ethereum-Staking und erhält 10 % der Staking-Einnahmen als Protokolleinnahmen.

Eingesetzte Vermögenswerte

Derzeit sind mehr als 9,4 Millionen ETH bei Lido hinterlegt, was etwa 8 % der im Umlauf befindlichen ETH entspricht. Dadurch verfügt Lido auch über einen verpfändeten Vermögenswert (TVL) von mehr als 20 Milliarden US-Dollar und ist damit der größte TVL aller aktuellen Protokolle. Auf seinem Höhepunkt lag Lidos TVL bei fast 40 Milliarden US-Dollar.

Datenquelle: Tokenterminal

Die Schwankung des in ETH berechneten Umfangs der verpfändeten Vermögenswerte ist wesentlich geringer. Seit 2024 hat sich der Gesamtumfang der von Lido zugesagten ETH nicht wesentlich verändert. Die Schwankung des Umfangs der von Lido verpfändeten Vermögenswerte ist eher auf die Schwankung der ETH-Preise zurückzuführen.

Lido hat Vermögenswerte in ETH eingesetzt. Quelle: DeFillama

Der Umfang der verpfändeten Vermögenswerte von Lido wächst weiterhin, hauptsächlich aufgrund der schrittweisen Erhöhung der Verpfändungsrate des Ethereum-Netzwerks (von 0 auf 27 %). Als führender Anbieter von Liquiditätsverpfändungsdiensten hat Lido vom Wachstum der Gesamtmarktgröße profitiert.

Bruttogewinn

Lido zieht 10 % der Staking-Einnahmen als Protokolleinnahmen ab. Derzeit erfolgt die Verteilung der Protokolleinnahmen zu 50 % an die Knotenbetreiber und zu 50 % an die DAO, d. h. 5 % sind Bruttogewinn. Aus der folgenden Abbildung können wir ersehen, dass der Bruttogewinn des Lido-Protokolls insgesamt stetig gestiegen ist. Im letzten Jahr schwankte der wöchentliche Bruttogewinn des Lido-Protokolls zwischen 750.000 und 1,5 Millionen US-Dollar.

Datenquelle: Tokenterminal

Es ist ersichtlich, dass die Protokolleinnahmen von Lido stark mit der Größe der verpfändeten Vermögenswerte korrelieren, die durch ihre Gebührenstruktur bestimmt wird. Die Änderungen der wöchentlichen Protokolleinnahmen von Lido sind hauptsächlich auf Schwankungen der ETH-Preise zurückzuführen.

Token-Anreize

In den ersten beiden Jahren nach der Einführung des Protokolls (2021–2022) gab Lido enorme Mengen an LDO-Token-Anreizen aus, um die Liquidität seiner stETH und ETH zu fördern, und gab in zwei Jahren insgesamt mehr als 200 Millionen US-Dollar für Token-Anreize aus. Dies ermöglichte es Lido auch, die Liquidität von ETH während schwerer Marktliquiditätskrisen wie Chinas Verbot des BTC-Minings im Mai 2021, dem Zusammenbruch von LUNA im Mai 2022 und dem Zusammenbruch von FTX im November 2022 sicherzustellen und hat derzeit eine führende Position beim Liquiditäts-Staking im Ethereum-Netzwerk erlangt.

Danach gingen die Ausgaben von Lido für Token-Anreize erheblich zurück und lagen im vergangenen Jahr bei weniger als 10 Millionen US-Dollar. Und die Hauptrichtung der Token-Anreize ist das Ökosystem. Lido benötigt fast keine symbolischen Anreize, um seinen aktuellen Marktanteil zu halten.

Datenquelle: Tokenterminal

Wettbewerb

Unter den Liquiditäts-Staking-Projekten im Ethereum-Netzwerk können nur wenige Projekte mit Lido konkurrieren. Das derzeit zweitplatzierte Liquiditäts-Staking-Projekt RocketPool verfügt über eine verpfändete Vermögensgröße von weniger als 10 % von Lido.

Unter den neueren Projekten übt das Liquid-Restaking-Projekt ether.fi einen gewissen Wettbewerbsdruck auf Lido aus. Allerdings beträgt der aktuelle Umfang der verpfändeten Vermögenswerte von ether.fi nur knapp 20 % der Vermögenswerte von Lido. Mit der Ausgabe der Token von Eigenlayer hat sich auch die Wachstumsrate des Umfangs der verpfändeten Vermögenswerte von ether.fi rapide verlangsamt und es ist unwahrscheinlich, dass dies die Position von Lido beim Ethereum-Staking in Frage stellen wird.

Quelldüne

Im Laufe des langfristigen Entwicklungsprozesses hat Lido einen gewissen Burggraben gebildet:

1. stETH (wstETH) verfügt über eine gute Liquidität und Zusammensetzbarkeit, was Netzwerkeffekte mit sich bringt. Zusätzlich zu den oben genannten Liquiditätsvorteilen wird stETH von allen führenden Kredit- oder Stablecoin-Protokollen als verpfändeter Vermögenswert akzeptiert. Es verfügt über einen beispiellosen Vorteil hinsichtlich der Zusammensetzbarkeit in LST, der die Entscheidungen neuer Pfandgeber bis zu einem gewissen Grad beeinflussen wird.

2. Sicherheitsguthabenaufbau und Markenbekanntheit: Seit seiner Einführung gab es bei Lido keine größeren Sicherheitslücken. In Kombination mit seiner langjährigen marktführenden Position ist es auch für Walnutzer und Institutionen zu einem wichtigen Kriterium bei der Auswahl von Staking-Dienstleistern geworden. Beispielsweise sind Justin Sun und Mantle vor der Entwicklung von mETH typische Vertreter der Nutzung von Lido-Diensten.

Wichtigste Herausforderungen und Risiken

Die größte Herausforderung, vor der Lido derzeit steht, besteht in der Notwendigkeit der Dezentralisierung des Ethereum-Netzwerks.

Bei der PoS-Kette bestimmen die Staker die Konsensbildung, und das Ethereum-Ökosystem verfolgt unter den gängigen öffentlichen PoS-Ketten derzeit das hartnäckigste Streben nach Dezentralisierung. Daher ist es unvermeidlich, dass die Frage der Größe von Lido etwas „hart“ erscheint: Als die Größe der verpfändeten Vermögenswerte von Lido 30 % der verpfändeten Größe des Ethereum-Netzwerks erreichte, gab es ständige Forderungen, das Größenwachstum von Lido zu begrenzen. Die Ethereum Foundation passt außerdem ihren Staking-Mechanismus ständig an, um die Entstehung einer „zu großen einzelnen Staking-Einheit“ zu verhindern.

Für Dapp ist die Geschäftsentwicklung durch die einzige öffentliche Kette, auf der es sein Geschäft entwickelt, nicht unterstützt und sogar eingeschränkt, was mittel- und langfristig die größte Herausforderung für Lido darstellt. Obwohl Lido sich dessen schon lange bewusst ist und innerhalb von 23 Jahren begonnen hat, das Geschäft aller anderen Ketten zu untergraben und es sich zu einem wichtigen Arbeitsziel gemacht hat, mit Ethereum zu konkurrieren, sind die Ergebnisse derzeit nicht sichtbar.

Obwohl die aktuelle ETH-Staking-Rate unter 30 % (28 %) liegt, besteht andererseits immer noch eine große Lücke im Vergleich zu anderen PoS-Ketten mit großer Marktkapitalisierung, wie etwa Solana (65 %), ADA (60 %) und SUI (77 %). Das Ethereum-Team wollte schon immer nicht, dass zu viel ETH eingesetzt wird und hat eine Begrenzung der Staking-Rate auf maximal 30 % erwähnt. Dies führt auch dazu, dass der zukünftige Marktwachstumsspielraum von Lido relativ begrenzt ist.

Darüber hinaus hat ETH selbst in diesem Zyklus schlecht abgeschnitten. Da Lido sowohl hinsichtlich des Konzepts als auch der Geschäftsdaten eine starke Korrelation mit den ETH-Preisen aufweist, war die Leistung in diesem Zyklus naturgemäß schwach.

Bewertungsreferenz

Im vergangenen Jahr war der PS von LDO auf einem historischen Tiefstand, insbesondere in den letzten sechs Monaten lag sein PS unter 20.

Es ist auch erwähnenswert, dass die Möglichkeit besteht, dass die Protokolleinnahmen innerhalb dieses Jahres in LDO-Dollar-Einnahmen umgewandelt werden. Seit 2024 hat die Community wiederholt vorgeschlagen, die Protokolleinnahmen (die der DAO zugewiesenen 5 %) an die Inhaber von $LDO auszuschütten, aber das Kernteam lehnte dies aus umsichtiger Sicht klar ab und mehrere Abstimmungen im Governance-Prozess scheiterten. Da jedoch das regulatorische Umfeld erheblich gelockert wird und das Protokoll ab 2024 offiziell im buchhalterischen Sinne „Gewinne“ erwirtschaftet (nach Abzug aller Ausgaben, einschließlich der Teamgehälter, von den Protokolleinnahmen verbleibt immer noch ein Überschuss), hat das Kernteam in seinen Zielen für 2025 auch offiziell darüber diskutiert, „die Protokolleinnahmen direkt mit LDO zu verknüpfen“. Wir erwarten, dass $LDO im Jahr 2025 beginnen wird, Staking-Einnahmen aus dem Protokoll zu erzielen.

Lido Protocol Economy (die blau-violette Linie in der Abbildung ist der „Nettogewinn“ des Protokolls) Quelle: Dune

2.2 Jito: Leise Geld verdienen auf Solana

Geschäftsstatus

Jito ist der führende Anbieter von Liquiditäts-Staking-Diensten für das Solana-Netzwerk und die MEV-Infrastruktur für das Solana-Netzwerk. Ab 2024 werden sie auch Restaking-Dienste anbieten. Allerdings ist der aktuelle Umfang des Restakings noch relativ gering, wobei TVL knapp 100 Millionen US-Dollar übersteigt und die Einnahmequelle aus dem Restaking-Teil nicht klar ist. Die Hauptgeschäftsbereiche von Jito sind nach wie vor die ersten beiden: Liquiditäts-Staking-Dienste und MEV-Dienstleister.

Der von Jito auf Solana bereitgestellte Liquiditäts-Staking-Dienst ähnelt dem von Lido im Ethereum-Netzwerk bereitgestellten Dienst. Die von den Benutzern eingezahlten SOL werden von den Knotenbetreibern zur Teilnahme am Staking von Solana verwendet und 10 % der Benutzereinnahmen werden als Protokolleinkommen abgezogen.

In Bezug auf MEV erzielte das Jito Labs-Team zuvor 5 % des Gesamtumsatzes. Nach der Einführung von NCN (Node Consensus Networks) und JIP-8 und anderen Vorschlägen Ende Januar dieses Jahres erhielt das Jito-Protokoll jedoch 3 % des MEV-Umsatzes, der sich wie folgt aufteilt: Jito DAO erhält 2,7 %, Staking JTO Vault erhält 0,15 % und jitoSOL und andere LST-Pledger erhalten 0,15 %.

Wenn Benutzer Transaktionen auf Solana durchführen, kann die von ihnen gezahlte Gasgebühr in drei Kategorien unterteilt werden: Grundgebühr, Prioritätsgebühr und Mev-Tipp. Die Grundgebühr muss bezahlt werden, während die Prioritätsgebühr und das Mev-Trinkgeld optionale Zahlungen sind. Ihr Hauptzweck besteht darin, die Priorität von Transaktionen zu erhöhen. Der Unterschied besteht darin, dass der Zweck der Prioritätsgebühr darin besteht, die Priorität von Transaktionen in der Chain-Up-Phase zu erhöhen. Es handelt sich um eine einheitliche Einstellung der Solana-Protokollschicht und gehört zum Validierer (also dem Staker). Der MEV-Tipp ist eine gesonderte Vereinbarung zwischen dem Nutzer und dem MEV-Dienstleister. Der Zweck besteht darin, vom MEV-Dienstanbieter eine höhere Transaktionspriorität zu erhalten, sodass seine Transaktion zuerst (und dann in der Kette) erstellt werden kann. Über die konkrete Zuordnung entscheidet der MEV-Dienstleister.

Derzeit gibt der MEV-Dienst von Jito 94 % der erhobenen Gebühren an die Validierer zurück, 3 % werden von Jito Labs extrahiert und 3 % werden dem Jito-Protokoll zugewiesen. Bei der bisherigen Gasgebühr des Solana-Netzes machte die Grundgebühr einen geringen Anteil aus und konnte vernachlässigt werden, während die Prioritätsgebühr und das MEV-Trinkgeld von vergleichbarer Höhe waren.

REV des Solana-Netzwerks (d. h. alle von den Benutzern gezahlten Gebühren) Quelle: Blockworks

Verglichen mit Lidos Situation bei Ethereum kann Jito aufgrund seines Quasi-Monopols auf MEV im Solana-Ökosystem mehr Wert aus den MEV-Einnahmen ziehen (die Position von Jito MEV im Solana-Ökosystem ist ähnlich wie die von Flashbots im Ethereum-Ökosystem).

Als nächstes schauen wir uns die spezifischen Daten von Jito an:

Eingesetzte Vermögenswerte

Derzeit übersteigt der Umfang der von Jito verpfändeten Vermögenswerte (Liquiditätspfand) 2,5 Milliarden US-Dollar

Datenquelle: Tokenterminal

Berechnet in SOL hat Jito 15,82 Millionen SOL eingesetzt, was etwa 3 % der gesamten SOL-Zirkulation entspricht. Im vergangenen Jahr hat der eingesetzte SOL einen stetigen linearen Anstieg gezeigt.

Quelle: Offizielle Jito-Website

Im MEV-Bereich hat Jito eine Quasi-Monopolstellung bei Solana. Derzeit haben mehr als 94 % der 394 Millionen eingesetzten SOLs die MEV-Dienste von Jito genutzt.

Quelle: Offizielle Jito-Website

Bruttogewinn

Die aktuellen Protokolleinnahmen von Jito bestehen aus zwei Teilen. Sie berechnen 10 % des durch Liquiditäts-Staking erzielten Einkommens und 3 % des MEV-Einkommens. Derzeit verteilt Jito 4 % seiner Einnahmen aus dem Liquiditäts-Staking an Knotenbetreiber, sodass sein Bruttogewinn aus dem Liquiditäts-Staking 60 % seines Umsatzes beträgt. Da der Autor keine separate Datenquelle für Jitos Bruttogewinn gefunden hat, analysieren wir Jitos Umsatzsituation, wie in der folgenden Abbildung dargestellt:

Datenquelle: Tokenterminal

Es ist ersichtlich, dass Jitos Einnahmen vollständig mit der Popularität des Solana-Netzwerks zusammenhängen. Sein Umsatz ist seit dem 24. Oktober um ein Vielfaches gestiegen und liegt wöchentlich bei über 1 Million US-Dollar. Darüber hinaus gibt es in diesem Teil der Einnahmen zwei bedeutende Höhepunkte: am 20. November und 20. Januar, als die Einnahmen aus Jitos Protokoll 4 Millionen US-Dollar bzw. 5,4 Millionen US-Dollar erreichten, was zwei großen Spekulationsbooms in der Kette entspricht. Nachdem die Solana-Kette jedoch kürzlich in Ungnade gefallen war, gingen auch ihre Einnahmen rapide zurück.

Was MEV betrifft, so hat der Autor wahrscheinlich aufgrund der gerade erst eingeführten Umsatzbeteiligung von MEV auf den aktuellen Mainstream-Datenstatistik-Websites und bei Dune keine Statistiken zu diesem Teil gefunden, aber wir können eine Umrechnung basierend auf dem Gesamtumsatz von JitoMEV vornehmen. Die folgende Abbildung zeigt Jitos gesamten MEV-Umsatz:

Jitos Gesamtumsatz mit MEV Quelle: Offizielle Jito-Website

Das Gesamteinkommen von Jito MEV entspricht der Einkommensentwicklung des Liquiditätspfandanteils von Jito. Auf dem Höhepunkt am 20. Januar dieses Jahres betrug das Gesamteinkommen von MEV 100.000 SOL. Nach Oktober 2024 betrug das durchschnittliche tägliche MEV-Einkommen etwa 30.000 SOL, der niedrigste Wert lag bei 10.000 SOL.

Wir haben den Umsatz während dieses Zeitraums auf der Grundlage einer Protokollumsatzrate von 3 % rückgetestet. Der höchste Tagesumsatz lag bei 3.000 SOL, was damals etwa 840.000 US-Dollar entsprach. Der höchste Wochenumsatz lag bei 14.400 SOL, also etwa 3,7 Millionen U. Der durchschnittliche MEV-Tagesumsatz betrug 1.000 SOL (etwa 170.000 U. Eine detaillierte Prognose dieses Umsatzes wurde im JIP-8-Vorschlag erstellt und kann von interessierten Lesern selbst nachgelesen werden).

Im Allgemeinen können die Einnahmen aus MEV zusätzlich zu den aktuellen Einnahmen aus dem Liquiditätseinsatz die Umsatzskala von Jito um weitere etwa 50 % steigern.

In Bezug auf die Bruttogewinnskala beträgt der Bruttogewinn aus dem Liquiditätseinsatz durchschnittlich etwa 600.000 US-Dollar pro Woche, während der Bruttogewinn aus dem MEV-Einkommen bis zu 95 % beträgt (nur die jitoSOL zugewiesenen 0,15 % werden nicht als Bruttogewinn gezählt, und der Teil, der in DAO und JTO Vault eingeht, kann als Bruttogewinn gezählt werden). Der entsprechende Bruttogewinn beträgt etwa 1 Million US-Dollar pro Woche, was Jitos Bruttogewinnskala um etwa 150 % steigern kann, und die jährliche Bruttogewinnskala beträgt etwa 85 Millionen US-Dollar.

Es sollte darauf hingewiesen werden, dass Jitos Umsatz und Bruttogewinn stark mit der Popularität des Solana-Netzwerks zusammenhängen. Nachdem der jüngste Hype um den Meme-Handel im Solana-Netzwerk abgeebbt ist, sind die täglichen Einnahmen auf etwa 10 % des Höchstwerts gesunken und die Daten schwanken stark.

Token-Anreize

Ob es sich um Liquiditäts-Staking oder MEV handelt, Jito bietet keine Token-Anreize für sein Geschäft. Der einzige Token-Anreiz, der als einmaliger Token-Airdrop von 10 % zählt, wenn er online geht.

Wettbewerb

Durch Restaking wurde noch kein echtes PMF generiert, daher werden wir die Konkurrenz von Jito hauptsächlich im Hinblick auf Liquiditäts-Staking und MEV analysieren.

Obwohl Solana sein Geschäft offiziell im Jahr 2023 startete, ist es auf dem Liquiditäts-Staking-Markt ein Nachzügler und nimmt derzeit eine führende Position ein. Die bisherigen Marktführer Marinade und Lido nahmen einst mehr als 90 % des gesamten Solana-Liquiditäts-Staking-Marktes ein, wurden jedoch aus eigenen Gründen von Jito überholt.

Marktanteile des Solana Liquidity Staking Quelle: Dune

Ab Ende 2023 begrüßte der Liquiditäts-Staking-Markt von Solana mehr Spieler, und immer mehr Spieler wie Blazestake und Jupiter betraten nacheinander das Schlachtfeld, aber Jitos Marktanteil blieb unberührt. Ab Oktober 2024 führten jedoch die SOL-Liquiditäts-Staking-Produkte der Börsen (hauptsächlich bnSOL von Binance, aber auch bbSOL von Bybit) zu einem Rückgang des Marktanteils von Jito. Dies ist hauptsächlich auf den natürlichen Vorteil eines zentralisierten Austauschs von Depotvermögen zurückzuführen. Sie stellten die Vermögensverwaltungsprodukte von SOL von nativem Staking auf Liquiditäts-Staking um, um den Benutzern ein besseres Erlebnis zu bieten, und so stieg ihr Anteil schnell an. Aus Abbildung 1 oben können wir auch ersehen, dass die inkrementellen Teile von bnSOL und bbSOL relativ „unabhängig“ sind und den Anteil bestimmter LST-Protokolle nicht beeinträchtigen.

Derzeit sind mehr als 90 % des Solana-Anteils noch native Anteile, und die Liquiditätsanteilsrate liegt unter 10 %, was im Vergleich zu den 38 % von Ethereum noch viel Raum für Verbesserungen bietet. Natürlich ist die Teilnahme am nativen Staking von Solana für normale Benutzer viel einfacher als die Teilnahme am nativen Staking von Ethereum. Der Anteil des Liquiditäts-Stakings von Solana erreicht möglicherweise nicht den von Ethereum, aber das Liquiditäts-Staking bietet dennoch eine relativ bessere Liquidität und Zusammensetzbarkeit. Auch in Zukunft wird Jito von der Ausweitung des Gesamtumfangs des Solana-Liquiditäts-Stakings profitieren.

Marktanteile beim Solana-Staking Quelle: Dune

Im MEV-Bereich hat Jito, das über 90 % des Marktanteils einnimmt, fast keine Konkurrenz. Dieser Teil des Marktraums hängt hauptsächlich von der zukünftigen Aktivität von Solana in der Kette ab.

Insgesamt verfügt Jito in den Bereichen Liquiditäts-Staking und MEV des Solana-Netzwerks über einen relativ soliden Vorsprung. Dies spiegelt sich auch in der Tatsache wider, dass die ETP-Arbeitsgruppe der SEC Jito eingeladen hat, um zu ETF-Staking-Fragen zu beraten.

Wichtigste Herausforderungen und Risiken

Das aktuelle Geschäft und die Einnahmen von Jito hängen stark von der Popularität des Solana-Netzwerks ab, daher ergeben sich auch die Hauptrisiken für Jito daraus. Nach TRUMP und LIBRA kühlte die Begeisterung des Marktes für Meme schnell ab, der Preis von SOL fiel ebenfalls rapide und auch Jitos Geschäftsumsatz ging rapide zurück. Ob das Geschäft von Jito in Zukunft wieder an Dynamik gewinnen kann, wird hauptsächlich von der Popularität des Solana-Netzwerks abhängen.

Im Bereich des Liquiditäts-Stakings könnte die Konkurrenz durch zentralisierte Börsen den Marktanteil von Jito beeinträchtigen.

Aus Investitionssicht besteht ein weiteres mögliches Risiko darin, dass die Umlaufquote der JTO-Token weniger als 40 % beträgt. Ein großer Anteil von 15 % wurde bereits im Dezember letzten Jahres freigegeben und wird in den nächsten zwei Jahren linear weiter freigegeben. Die Inflationsrate wird im nächsten Jahr 62 % erreichen. Auch der Verkaufsdruck durch frühe Investoren ist ein potenzieller Risikofaktor.

Quelle: tokennomist

Bewertungsreferenz

Mit der jüngsten Popularität von Solana ist die PS-Bewertung der gesamten Auflage von JTO rapide gesunken und liegt nun bei etwa 33. Diese Bewertung berücksichtigt nicht die MEV-Einnahmen, die vor kurzem angefallen sind. Wenn die MEV-Einnahmen berücksichtigt werden, sinkt die Gesamtauflagenbewertung von JTO auf etwa 22.

Datenquelle: Tokenterminal

Darüber hinaus dürfte JTO auch die Einkommensverteilung beschleunigen. Von den durch die Vereinbarung erzielten MEV-Einnahmen wurden 0,15 % den JTO-Verpfändern zugeteilt. Da die Einnahmen in Zukunft weiter steigen, können den JTO-Unterstützern möglicherweise mehr Einnahmen zugeteilt werden.