Wir hören häufig von Regulierungsbehörden, dass sie die meisten Krypto-Assets als Wertpapiere betrachten und diese daher bei der US-Börsenaufsichtsbehörde SEC registriert werden müssen, wenn sie der Öffentlichkeit angeboten oder von mehr als 500 „Privatanlegern“ gehalten werden sollen. Insbesondere dieser letzte Test würde wahrscheinlich die meisten Large-Cap-Krypto-Assets betreffen, die heute auf Coinbase und anderen führenden Marktplätzen verfügbar sind, selbst wenn die Assets ursprünglich nicht der Öffentlichkeit angeboten wurden.

Was ist also daraus zu schließen? Ist die Tatsache, dass fast keine Krypto-Assets registriert sind, einfach das Ergebnis von Kompromisslosigkeit und dem Wunsch, das Gesetz zu umgehen? Oder steckt mehr dahinter?

Lewis Cohen ist Mitbegründer von DLx Law. Dieser Artikel ist Teil der Policy Week von CoinDesk.

Wann sind Kryptowerte Wertpapiere?

Wir haben vor Kurzem zu diesem Thema ein ausführliches Papier mit dem Titel „Die unausweichliche Modalität des Wertpapierrechts: Warum fungible Krypto-Assets keine Wertpapiere sind“ geschrieben, für das wir die gesamte Berufungsrechtsprechung zum Thema „Investmentverträge“ (eine einzigartige Art von Wertpapier, die nicht vom Kongress, sondern in einem berühmten Fall des Obersten Gerichtshofs, bekannt als SEC v. W.J. Howey and Co., definiert wurde) überprüft haben. Wenn Krypto-Assets als „Wertpapiere“ kategorisiert werden, orientieren sich Regulierungsbehörden und Gerichte im Allgemeinen an dieser Definition.

Wie wir in „Ineluctable Modality“ erklären, haben die SEC und die staatlichen Regulierungsbehörden fast alle von ihnen angestrengten Fälle gewonnen, bei denen es um Fundraising-Transaktionen ging, bei denen Krypto-Assets verkauft wurden, um Geld für die Entwicklung eines Blockchain-Projekts zu sammeln. Es gab jedoch bisher keine bedeutenden Gerichtsverfahren, in denen der Status eines Krypto-Assets unabhängig von einer Fundraising-Transaktion einem Gericht vorgelegt wurde.

Siehe auch: Sind Krypto-Assets Wertpapiere? / Meinung

Die meisten Krypto-Assets schaffen keine Rechtsbeziehung zwischen einem identifizierbaren „Emittenten“ und dem Eigentümer des Assets. Ohne dieses charakteristische Merkmal eines „Investitionsvertrags“ würden wir argumentieren, dass Krypto-Assets nach geltendem Recht keine Wertpapiere sind. (Wir argumentieren auch, dass die Charakterisierung von Krypto-Assets als „vorübergehende“ Wertpapiere, bis äußere Faktoren wie „ausreichende Dezentralisierung“ dazu führen, dass sie sich „verwandeln“, nicht durch das Gesetz unterstützt wird und eine schlechte Politik ist.)

Compliance-Rätsel

Aber nehmen wir an, ein Gericht würde einen beliebten Krypto-Asset zumindest vorübergehend als Wertpapier einstufen. Was würde dann passieren? Hier wird es interessant.

Unsere Bundeswertpapiergesetze basieren auf einer grundlegenden Prämisse: Hinter jedem Wertpapier steht ein Emittent. Da Krypto-Assets wie ETH, AVAX, ADA, DOGE und SOL keine Rechtsbeziehung zu einer Entität eingehen, besteht die erste Aufgabe darin, zu bestimmen, welche juristische Person als „Emittent“ behandelt werden soll. Als erstes müsste man sich die Entität ansehen, die die Smart Contracts bereitgestellt hat, die das Netzwerk initiiert haben. Da dies jedoch eine rein administrative Aufgabe ist, wird sie oft an ein unbedeutendes Unternehmen oder einen Trust delegiert, der häufig aufgelöst wird, nachdem diese eine Aufgabe erledigt ist.

Siehe auch: Nach FTX: Wie sich der Kongress auf die Regulierung von Kryptowährungen vorbereitet

Wahrscheinlicher ist, dass die Regulierungsbehörden sich an das Unternehmen wenden, das den Krypto-Vermögenswert ursprünglich verkauft hat, um Mittel für die Entwicklung oder Fortsetzung der Arbeit an dem entsprechenden Projekt zu beschaffen. Es ist jedoch nicht ungewöhnlich, dass mehrere Unternehmen Erlöse aus dem Verkauf des Vermögenswerts erhalten. Obwohl es derzeit üblicherweise eine juristische Person (häufig als „[Projektname] Labs“ bezeichnet) gibt, die den größten Teil des Verkaufserlöses erhält, ist dies nicht immer der Fall. Darüber hinaus könnten Projekte in Zukunft darauf verzichten, dass ein einzelnes Unternehmen einen erheblichen Teil des Erlöses erhält, was die Aufgabe, einen Proxy-Emittenten für Compliance-Zwecke zu identifizieren, weiter erschwert.

Wer ist hier verantwortlich?

Sobald festgestellt wird, dass ein Unternehmen als „Emittent“ eines Krypto-Assets gilt, müssen dieses Unternehmen und die Personen, die als seine leitenden Angestellten und Direktoren fungieren, erhebliche Verantwortung übernehmen.

Unter anderem müssen sie:

  • Erstellen Sie geprüfte Jahresabschlüsse (sowie „interne Kontrollen der Finanzberichterstattung“)

  • Zertifizierungen als CEO und Chief Financial Officer (CFO) einreichen

  • Beauftragen Sie ein Compliance-Team mit der Vorbereitung und Einreichung von Quartals- und Jahresberichten sowie von aktuellen Berichten, die bei unerwarteten Entwicklungen erforderlich sind.

  • Halten Sie sich an die Regulation FD, die sich mit dem Problem der „selektiven Offenlegung“ von Unternehmensinformationen befasst (und davon ausgeht, dass diese Informationen für ein ausgegebenes Wertpapier relevant sind).

  • Halten Sie Jahresversammlungen Ihrer „Wertpapierinhaber“ ab und bereiten Sie die Offenlegung der Vollmachtserklärung im Voraus vor

Es gibt hier nicht nur zahlreiche praktische Herausforderungen bei der Zuordnung von Anforderungen, die für traditionelle Unternehmen gelten, zu vermeintlichen Emittenten von Krypto-Assets, sondern es stellt sich auch die größere Frage, warum ein Unternehmen oder eine Gruppe von Einzelpersonen diese Verantwortung übernehmen möchte, wenn sie weder Zugriff auf alle für das Krypto-Asset relevanten Informationen haben noch für die Übernahme dieser vielen potenziellen Verbindlichkeiten entschädigt werden. Tatsächlich wird allein der Prozess der Auferlegung dieser Verbindlichkeiten und der anschließenden Anreizsetzung der Verantwortlichen die Dynamik des Projekts grundlegend verändern und im Wesentlichen die derzeitige Struktur zentralisierter Plattformen nachbilden.

Auf der Suche nach Mr. Goodmarket

Selbst wenn man davon ausgeht, dass sich ein Unternehmen als Emittent findet und die beteiligten Stakeholder bereit sind, sämtliche Verantwortlichkeiten eines Emittenten öffentlicher Wertpapiere zu übernehmen, bleibt eine letzte Hürde bestehen.

Wenn ein Krypto-Asset als Wertpapier behandelt wird, kann es nur an einer nationalen Wertpapierbörse (im Wesentlichen der New York Stock Exchange oder Nasdaq) oder in einem von der Wertpapier-Selbstregulierungsorganisation FINRA zugelassenen, ausgenommenen alternativen Handelssystem (ATS) gehandelt werden. Zumindest besteht derzeit keine Möglichkeit, dass Krypto-Assets an einer nationalen Wertpapierbörse notiert werden, und es gibt nur eine Handvoll von der FINRA zugelassener ATSs für den Handel mit digitalen Asset-Wertpapieren.

Siehe auch: Was wäre, wenn Regulierungsbehörden Regeln für Kryptowährungen schreiben würden? / Meinung

Mehr noch: Da es sich bei den Vermögenswerten um anerkannte „Wertpapiere“ handelt, ist der Handel auf Offshore-Märkten für Kryptowährungen oder an dezentralen Börsen (DEX) möglicherweise nicht möglich. Dadurch wird die Liquidität der Vermögenswerte praktisch aufgehoben und deren Preise werden wahrscheinlich in den Keller gehen. Ironischerweise werden damit genau die Anleger geschädigt, die durch die Wertpapiergesetze eigentlich geschützt werden sollten.

Praktische Funktion

Unter dem Strich lässt sich sagen, dass es ohne eine radikale Neugestaltung unserer gesamten Wertpapiergesetze sehr schwer vorstellbar ist, wie die meisten Krypto-Assets in der Praxis als Wertpapiere fungieren und dennoch ihren beabsichtigten Zweck erfüllen können.

Stattdessen wäre eine Lösung nach dem Vorbild von Titel III des Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act viel sinnvoller. Dieser Titel würde den Wertpapiergesetzen einen neuen Abschnitt hinzufügen, der Unternehmen, die durch den Verkauf von Krypto-Assets Geld sammeln, vernünftige Offenlegungspflichten auferlegt, ohne zu versuchen, die Krypto-Assets selbst als Wertpapiere zu behandeln.