Originaltitel: Der Zustand des Krypto-Zyklus

Originalautoren: Zach Pandi, Michael Zhao

Originalquelle: https://www.grayscale.com/research/reports/the-state-of-the-crypto-cycle

Übersetzung: Tom, Mars Finance

Historisch gesehen scheint die Bewertung von Kryptowährungen einem vierjährigen Zyklus zu folgen, in dem die Preise steigen und fallen, in einem sich wiederholenden Muster. Grayscale Research glaubt, dass Investoren möglicherweise in der Lage sind, den Krypto-Zyklus zu verfolgen, indem sie verschiedene blockchainbasierte Indikatoren und andere Messmethoden beobachten, um so das Risikomanagement zu unterstützen.

Der Krypto-Sektor reift allmählich: Neue Bitcoin- und Ethereum-Spot-Exchange-Traded Products (ETPs) erweitern den Marktzugang, und der neue Kongress in den USA könnte eine klarere regulatorische Umgebung für die Branche bringen. Aus diesen Gründen könnte die Bewertung von Krypto-Assets schließlich das häufige vierjährige Zyklusmodell der frühen Markthistorie übersteigen.

Nichtsdestotrotz glaubt Grayscale Research, dass die derzeitige Kombination verschiedener Indikatoren weiterhin mit der mittelfristigen Phase des Zyklus übereinstimmt. Solange diese Anlageklasse weiterhin von fundamentalen Faktoren unterstützt wird (wie der Akzeptanz von Anwendungen und breiteren makroökonomischen Bedingungen), könnte der Bullenmarkt bis 2025 und darüber hinaus andauern.

Ähnlich wie viele physische Güter folgt der Preis von Bitcoin nicht einem strengen „Random Walk“ [1]. Stattdessen zeigt der Preis statistische Momentum-Charakteristika: Aufwärtstrends neigen dazu, auf Aufwärtstrends zu folgen, und Abwärtstrends neigen dazu, auf Abwärtstrends zu folgen. Auf längeren Zeiträumen zeigt die zyklische Wiederkehr von Bitcoin-Preisen, dass sie um einen historischen Aufwärtstrend oszillieren (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Bitcoin-Preise zeigen zyklische Schwankungen um einen Aufwärtstrend

Jeder vergangene Preiszyklus hatte einzigartige Treiber, und es gibt keinen Grund zu glauben, dass zukünftige Preiserträge die Erfahrungen der Vergangenheit vollständig replizieren werden. Darüber hinaus könnte mit der fortwährenden Reifung von Bitcoin und der breiteren Akzeptanz durch traditionelle Investoren sowie dem allmählich abnehmenden Einfluss der Halving-Ereignisse auf das Angebot die zyklische Volatilität des Bitcoin-Preises sich ändern oder sogar verschwinden. Dennoch könnte die Untersuchung vergangener Zyklen den Investoren einige Hinweise auf das typische statistische Verhalten von Bitcoin geben, was für ihre Risikomanagemententscheidungen von Nutzen sein könnte.

Messung der Dynamik

Abbildung 2 zeigt die Preisentwicklung von Bitcoin in jeder der vergangenen Zyklusaufwärtsphasen. Die Preise werden auf der Grundlage zyklischer Tiefpunkte (die den Ausgangspunkt der Aufwärtsphase markieren) auf 100 festgelegt und bis zu ihrem Höchststand verfolgt (der das Ende der Aufwärtsphase markiert). Abbildung 3 zeigt dieselben Informationen in Tabellenform.

Die frühesten Preiszyklen von Bitcoin waren kurz und steil: Der erste Zyklus dauerte weniger als ein Jahr, der zweite Zyklus etwa zwei Jahre. In diesen beiden Zyklen stiegen die Preise jeweils um mehr als das 500-fache gegenüber dem Tiefpunkt des vorhergehenden Zyklus. Die folgenden beiden Zyklen dauerten jeweils fast drei Jahre. Im Zyklus von Januar 2015 bis Dezember 2017 stieg der Bitcoin-Preis um über das 100-fache, während im Zyklus von Dezember 2018 bis November 2021 der Bitcoin-Preis um etwa das 20-fache stieg.

Abbildung 2: Der aktuelle Bitcoin-Preistrend ist den letzten beiden Marktzyklen relativ ähnlich

Nach dem Höchststand im November 2021 fiel der Bitcoin-Preis im November 2022 auf einen zyklischen Tiefpunkt von etwa 16.000 US-Dollar. Seitdem begann die aktuelle Preissteigerungsphase an diesem Punkt und dauert nun mehr als zwei Jahre an. Wie in Abbildung 2 gezeigt, ist der aktuelle Preisanstieg relativ ähnlich zu den vergangenen zwei Zyklen, die jeweils etwa ein Jahr später ihren Höhepunkt erreichten. In Bezug auf die Rendite hat dieser Zyklus eine Rendite von etwa dem 6-fachen für Bitcoin, was zwar beträchtlich ist, aber im Vergleich zu den Anstiegen der letzten vier Zyklen dennoch geringer ausfällt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir, obwohl wir nicht sicher sein können, dass die zukünftige Preisentwicklung den vergangenen Zyklen entspricht, aus der Geschichte von Bitcoin schließen können, dass dieser Bullenmarkt möglicherweise sowohl in Bezug auf die Dauer als auch auf die Rendite weiter wachsen kann.

Abbildung 3: Vier verschiedene Zyklen in der Geschichte des Bitcoin-Preises

Überprüfung wichtiger Indikatoren

Neben der Messung der Preisentwicklung vergangener Zyklen können Investoren auch verschiedene blockchainbasierte Indikatoren verwenden, um die Reife des Bitcoin-Bullenmarktes zu bewerten. Gängige Indikatoren umfassen den Grad des Anstiegs des Bitcoin-Preises im Verhältnis zur Kostenbasis der Käufer, das Volumen neuer Kapitalzuflüsse in Bitcoin und das Niveau des Bitcoin-Preises im Verhältnis zu den Miner-Einnahmen.

Ein beliebter Indikator ist das MVRV-Verhältnis, das den Marktwert (MV, gemessen am Preis pro Coin auf dem Sekundärmarkt) von Bitcoin im Verhältnis zu seinem realisierten Wert (RV, gemessen am Preis beim letzten On-Chain-Handel pro Coin) zeigt. Das MVRV-Verhältnis kann als Maß für den Überschuss des Marktwerts von Bitcoin im Vergleich zur Gesamtkostenbasis des Marktes angesehen werden. In jedem der letzten vier Zyklen erreichte das MVRV-Verhältnis mindestens 4 (siehe Abbildung 4). Derzeit liegt das MVRV-Verhältnis bei 2,6, was darauf hindeutet, dass in diesem Zyklus möglicherweise noch Aufwärtsraum vorhanden ist. Allerdings sind die Höchstwerte des MVRV-Verhältnisses in jedem Zyklus niedriger als im vorherigen Zyklus, so dass dieser Indikator möglicherweise nicht unbedingt 4 erreichen wird, bevor die Preise ihren Höhepunkt erreichen.

Abbildung 4: MVRV-Verhältnis liegt auf mittlerem Niveau

Andere On-Chain-Indikatoren messen das Ausmaß, in dem neues Kapital in das Bitcoin-Ökosystem eintritt - dieser Rahmen wird unter erfahrenen Krypto-Investoren oft als „HODL-Wellen“ bezeichnet. Preissteigerungen können darauf zurückzuführen sein, dass neues Kapital Bitcoin zu Preisen kauft, die leicht über den Kosten der bestehenden langfristigen Halter liegen. Es gibt viele spezifische Indikatoren zur Auswahl, aber Grayscale Research bevorzugt die Verwendung des Verhältnisses der Menge an Coins, die im letzten Jahr On-Chain transferiert wurden, zur Gesamtsupply von Bitcoin (siehe Abbildung 5) [2]. In den vergangenen vier Zyklen erreichte dieses Verhältnis mindestens 60%, was bedeutet, dass in einem Jahr der Aufwärtsphase mindestens 60% der Umlaufversorgung On-Chain gehandelt wurden. Derzeit liegt dieser Wert bei etwa 54%, was bedeutet, dass möglicherweise noch mehr Coins wechseln müssen, bevor die Preise ihren Höhepunkt erreichen.

Abbildung 5: Die Aktivität des Bitcoin-Umlaufs im vergangenen Jahr liegt unter 60%

Darüber hinaus sind die zyklischen Indikatoren rund um Bitcoin-Miner ebenfalls erwähnenswert. Miner sind professionelle Dienstanbieter, die Sicherheit für das Bitcoin-Netzwerk bereitstellen. Ein gängiges Maß ist beispielsweise das Verhältnis des Gesamtwerts der Miner (MC, d.h. der Dollarwert aller von den Minern gehaltenen Bitcoins) zum 'Heat Cap' (TC, d.h. dem Wert der Bitcoins, die Miner durch Blockbelohnungen und Transaktionsgebühren akkumuliert haben). Die Intuition dahinter ist, dass Miner möglicherweise Gewinne realisieren, wenn der Wert der von ihnen gehaltenen Vermögenswerte einen bestimmten Schwellenwert erreicht. Historisch gesehen, wenn das MCTC-Verhältnis 10 überschreitet, erreichen die Preise oft ihren Höhepunkt in diesem Zyklus (siehe Abbildung 6). Derzeit liegt das MCTC-Verhältnis bei etwa 6, was darauf hinweist, dass wir uns noch in der mittleren Phase dieses Zyklus befinden. Allerdings sinken auch die Höchstwerte dieses Indikators in jedem Zyklus, sodass die Preise möglicherweise bereits ihren Höhepunkt überschreiten, bevor das MCTC-Verhältnis 10 erreicht.

Abbildung 6: Bitcoin-Miner-Indikatoren haben noch nicht die Höchststände der Vergangenheit erreicht

Es gibt viele andere On-Chain-Indikatoren, und die Berechnungen dieser Indikatoren können je nach Datenquelle leicht variieren. Darüber hinaus können diese Tools nur grob die aktuelle Preisaufwärtsphase im Vergleich zur Vergangenheit darstellen und garantieren nicht, dass die Beziehung dieser Indikatoren zu zukünftigen Preiserträgen dieselbe wie in der Vergangenheit bleibt. Dennoch liegen die allgemein verwendeten Indikatoren für den Bitcoin-Zyklus insgesamt unter den Niveaus, die bei früheren Preisobergrenzen erreicht wurden, was darauf hindeutet, dass dieser Bullenmarkt möglicherweise anhalten könnte, wenn die Fundamentaldaten weiterhin Unterstützung bieten.

Blick über Bitcoin hinaus

Der Krypto-Markt geht weit über Bitcoin hinaus, und Signale aus anderen Bereichen der Branche könnten ebenfalls Hinweise auf den Status des Marktzyklus geben. Wir glauben, dass diese Indikatoren im kommenden Jahr besonders wichtig sind, da die relative Leistung von Bitcoin im Vergleich zu anderen Krypto-Assets von Bedeutung ist. In den letzten zwei Marktzyklen erreichte die Dominanz von Bitcoin (d.h. der Anteil von Bitcoin an der gesamten Marktkapitalisierung von Krypto) etwa zwei Jahre nach Beginn des Bullenmarkts ihren Höhepunkt (siehe Abbildung 7) [3]. Kürzlich begann die Dominanz von Bitcoin zu sinken, was dem Verhalten der beiden vorherigen Zyklen um das dritte Jahr herum ähnelt. Sollte sich dieser Trend fortsetzen, sollten Investoren breitere Indikatoren in Betracht ziehen, um zu beurteilen, ob die Krypto-Bewertung nahe an zyklischen Höchstständen ist.

Abbildung 7: Die Dominanz von Bitcoin sinkt im dritten Jahr der letzten beiden Zyklen

Zum Beispiel können Investoren auf die Finanzierungsraten (funding rates) achten, d.h. die fortlaufenden Kosten für das Halten von Long-Positionen in ewigen Verträgen. Wenn spekulative Händler eine erhöhte Nachfrage nach gehebelten Long-Positionen haben, steigen die Finanzierungsraten oft. Daher können die allgemeinen Finanzierungsraten des Marktes das Ausmaß der gesamten spekulativen Long-Positionen widerspiegeln. Abbildung 8 zeigt die gewogenen durchschnittlichen Finanzierungsraten der zehn wertvollsten Krypto-Assets (d.h. der wichtigsten „Altcoins“) nach Marktkapitalisierung [4]. Derzeit sind die Finanzierungsraten signifikant positiv, was darauf hindeutet, dass gehebelte Investoren eine Nachfrage nach Long-Positionen haben, obwohl die Finanzierungsraten in der letzten Woche während des Marktrückgangs gesunken sind. Darüber hinaus sind die Finanzierungsraten selbst an lokalen Höchstständen weiterhin unter den Niveaus früher in diesem Jahr sowie unter den Höchstständen des letzten Zyklus. Daher glauben wir, dass das aktuelle Niveau mit dem Umfang der mittelfristigen spekulativen Positionen übereinstimmt, jedoch nicht die extremen Höchststände erreicht hat, die typischerweise mit reifen Marktzyklen verbunden sind.

Abbildung 8: Finanzierungsraten zeigen ein mittleres Niveau an spekulativen Long-Positionen in Altcoins

Im Gegensatz dazu hat das offene Interesse (OI) von Altcoin-Swap-Kontrakten ein relativ hohes Niveau erreicht. Vor der großen Liquidation am Montag, den 9. Dezember, lag das OI der Altcoins an den drei größten Handelsplätzen für Swap-Kontrakte bei fast 54 Milliarden Dollar (siehe Abbildung 9). Dies zeigt ein hohes Maß an spekulativen Long-Positionen im gesamten Markt. Nach einer Welle von Liquidationen zu Beginn dieser Woche fiel das Altcoin-OI um etwa 10 Milliarden Dollar, bleibt jedoch auf einem hohen Niveau. Hohe spekulative Long-Positionen stimmen mit der späten Phase des Marktzyklus überein, daher könnte es wichtig sein, diesen Indikator weiterhin zu überwachen.

Abbildung 9: Hohe Altcoin-Offenheit vor den jüngsten Liquidationen

Blick nach vorne

Seit der Einführung von Bitcoin im Jahr 2009 hat der Markt für digitale Vermögenswerte einen langen Weg zurückgelegt, und dieser Krypto-Bullenmarkt weist viele Unterschiede zu früheren auf. Am wichtigsten ist, dass die Genehmigung von Bitcoin- und Ethereum-Spot-ETPs in den USA 36,7 Milliarden US-Dollar an Nettokapitalzuflüssen in den Markt gebracht hat, wodurch diese Vermögenswerte in traditionellere Portfolios integriert wurden [5]. Darüber hinaus glauben wir, dass die bevorstehenden US-Wahlen möglicherweise einen klareren regulatorischen Rahmen für den Markt schaffen werden, um digitalen Vermögenswerten einen langfristigen Platz in der weltweit größten Volkswirtschaft zu sichern - was einen markanten Kontrast zu früheren Zeiten darstellt, als die langfristigen Perspektiven der Krypto-Asset-Klasse immer wieder in Frage gestellt wurden. Angesichts dieser Faktoren könnte die Bewertung von Bitcoin und anderen Krypto-Assets nicht mehr dem häufig beobachteten vierjährigen Zyklus aus ihrer frühen Geschichte folgen.

In der Zwischenzeit können Bitcoin und viele andere Krypto-Assets als digitale Waren betrachtet werden, und könnten daher weiterhin ein gewisses Maß an Preisdynamik zeigen. Die Bewertung von On-Chain-Indikatoren sowie von Positionierungsdaten im Altcoin-Markt könnte den Investoren bei ihren Risikomanagemententscheidungen helfen. Grayscale Research glaubt, dass die derzeitige Kombination verschiedener Indikatoren mit der mittelfristigen Phase des Krypto-Marktzirkels übereinstimmt: So liegt das MVRV-Verhältnis weit über den zyklischen Tiefpunkten, hat jedoch noch nicht das Niveau erreicht, das frühere Marktobergrenzen markiert hat. Solange die Fundamentaldaten weiterhin Unterstützung bieten (wie die Einführung von Anwendungen und das breitere makroökonomische Umfeld), sehen wir keinen Grund, warum dieser Krypto-Bullenmarkt nicht bis 2025 und darüber hinaus andauern könnte.

[1] Im Kontext der Finanzmärkte bezieht sich ein Random Walk auf die Idee, dass sich die Preise von Vermögenswerten auf unvorhersehbare Weise entwickeln, in der die Informationen über vergangene Ereignisse keine Informationen über zukünftige Ergebnisse bieten.

[2] Die Free Float Bitcoin-Versorgung wird von Coin Metrics definiert als Tokens, die in den letzten fünf Jahren mindestens einmal aktiv waren.

[3] Abbildung 7 zeigt nur die zwei jüngsten Zyklen, da der Altcoin-Markt vor diesem Zeitpunkt nicht ausreichend entwickelt war.

[4] Definiert als die größten Token nach Marktkapitalisierung nach Bitcoin mit verfügbaren Daten. Für TON lagen keine Daten vor, daher wurde stattdessen das nächstgrößte Asset DOT einbezogen.

[5] Quelle: Bloomberg, Grayscale Investments. Daten Stand: 11. Dezember 2024.