Ursprünglicher Autor: Ronan, Collab+Currency

Originalzusammenstellung: Deep Chao TechFlow

Dieser Artikel konzentriert sich auf einen übersehenen, aber entscheidenden Faktor bei der Dezentralisierung der Ethereum-Absteckebene. Einschließlich der Auswirkungen und Renditen von Ethereum-ETFs, Herausforderungen bei der Dezentralisierung, dem Ausmaß institutioneller Geldströme und Lido usw.

I. Der Ethereum ETF folgt der Genehmigung des Bitcoin ETF

Die Augen richten sich auf Spot-ETFs auf Ethereum, und das Vertrauen in die Zulassung eines Spot-Bitcoin-ETF rührt von der offensichtlichen Inkonsistenz der SEC bei der Genehmigung von Futures-basierten Produkten her, während sie die Genehmigung von Spot-basierten Produkten verweigert. Der Antrag von Blackrock für einen Ethereum-Spot-ETF am 9. November hat diesen Fokus noch verstärkt.

Angesichts der Existenz des CME-Ethereum-Futures-Marktes und mehrerer auf Futures basierender Ethereum-ETFs scheint die Logik der Genehmigung einigermaßen übertragbar zu sein. Selbst der Regulierungsansatz für Ethereum in den Vereinigten Staaten basiert nicht auf Sicherheit. Die Möglichkeit, dass Gensler oder zukünftige Aufsichtsbehörden frühere Behandlungen ändern, ist aus mehreren Gründen unwahrscheinlich.

Tatsächlich schließt die jüngste SEC-Gesetzgebung, die auf die Notierung von Wertpapieren bei Coinbase abzielt, Ether aus.

II. Der Ethereum ETF mit Rewards ist eine natürliche Erweiterung des Uncollateralized Ethereum ETF

Bis ein Spot-Ethereum-ETF genehmigt wird, werden sich Emittenten darum bemühen, eine Implementierung zu finden, die es ihnen ermöglichen würde, Abstimmungsprämien für Ethereum-Einsätze zu verdienen. ETH mit Belohnungen sind besser als ETH ohne Belohnungen und ziehen möglicherweise neue Investoren an, die bisher abseits standen.

Die Emittenten werden darum konkurrieren, der erste Marktteilnehmer zu sein, der Staking-Voting-Belohnungen einführt. Anfangs schien es den Emittenten irrational, ihre eigenen Validatoren zu betreiben, angesichts von Wissensbarrieren, Geschäftsmodellherausforderungen für den Knotenbetrieb und erhöhten regulatorischen Risiken.

Um als Erster auf den Markt zu kommen, müssen Emittenten eine Lösung finden, die den bestehenden Regulierungsrahmen entspricht und so schnell wie möglich genehmigt werden kann. Der am wenigsten aufwändige Weg besteht für den ETF-Emittenten daher darin, eine vertragliche Vereinbarung, einschließlich eines Kreditvertrags, mit einem zentralen Anbieter von Staking-Abstimmungen Dritter abzuschließen, der eine geringe Gebühr erhebt.

Dies ist bereits die Lösung, die 21 Share beim Einsatz des Ethereum ETF AETH nutzt. 21 Shares hostet seine ETH bei Coinbase Custody und kann die zugrunde liegende ETH an Coinbase Cloud, Blockdameon und Figment verleihen.

AETH hat einen Nettoinventarwert von 240,77 Millionen US-Dollar angezogen, was 121.400 ETH entspricht, die vollständig an zentralisierte Anbieter verpfändet wurden. Diese Zuflüsse sind völlig unabhängig von der Rendite, da ein gewisser fester Prozentsatz unabhängig von der Rendite programmatisch besichert wird.

Es ist davon auszugehen, dass US-ETF-Emittenten wahrscheinlich ähnliche Kreditverträge wie 21 Shares AETH abschließen werden. Dieser programmatische Finanzierungsfluss hat das Potenzial, zentralisierte Anbieter dazu zu bringen, im Vergleich zu dezentralen Anbietern größere Marktanteile zu gewinnen, da viele Depotbanken vertikal integrierte Absteck-Abstimmungsprodukte anbieten (z. B. Coinbase Prime → Coinbase Cloud) oder über ein bestehendes Service Level Agreement (SLA) mit a verfügen zentralisierter Anbieter von Staking-Abstimmungen wie Figment. Als konkretes Beispiel: Wenn man bedenkt, dass ARK mit 21 Aktien zusammenarbeitet, kann man davon ausgehen, dass sie denselben Anbieter wie die AETH-Produkte nutzen.

III. Die institutionelle Abstimmung wird sich auf liquide Alternativen verlagern, was neue Herausforderungen für die Dezentralisierung von Ethereum mit sich bringt

Kluge Institutionen könnten versuchen, ihre Stimmen bei Anbietern außerhalb der ETF-Wrapper zu platzieren, die über günstigere Kostenstrukturen und einen größeren Nutzen verfügen. Dezentrale Protokolle wie Lido sind bereits als Assets für bestehende institutionelle Kunden in einer Vielzahl von Verwahrungs-, Qualitätskontroll- und regulierten Umgebungen verfügbar. Als dezentrale Protokolle bieten sie ein konsistentes Erlebnis und Sicherheit auf institutioneller Ebene, stehen jedoch allen Marktteilnehmern offen, die eine beliebige Menge an ETH einsetzen möchten.

Andererseits sind einige neue Programme speziell auf institutionelle Bedürfnisse ausgerichtet. Insbesondere Unternehmen wie Liquid Collective entwickeln eine „Liquiditätsverpfändungslösung, die auf institutionelle Compliance-Anforderungen zugeschnitten ist“. Institutionen können lsETH prägen, das von einem der drei zentralen Anbieter (Coinbase, Figment und Staked) gestaked wird, die das Projekt auch verwalten. Die Idee hier ist zweifach:

  • Liquiditäts-Staking ist ein besseres Produkt als reguläres Stake-Voting; Sie behalten die monetären Eigenschaften Ihrer ETH und die meisten Belohnungen.

  • Institute müssen sich an einen KYC/AML-konformen Anbieter wenden, andernfalls riskieren sie zivil- und strafrechtliche Haftung.

Der erste Punkt ist ziemlich offensichtlich.

Liquidity Staked Tokens (LSTs) können im gesamten DeFi als Sicherheit verwendet werden, sind der zugrunde liegende Vermögenswert in Liquiditätspools und vermeiden Wartezeiten bei Auszahlungen.

Darüber hinaus profitieren institutionelle Produkte wie ETFs von der Liquidität, um Fondsrücknahmen in weniger als einem Tag zu verwalten. Bei illiquiden Geldern wird dies typischerweise dadurch bewältigt, dass ein Teil der unbesicherten ETH treuhänderisch verwahrt wird. Dies birgt das Risiko, dass ein massiver Zustrom von Abhebungen einen virtuellen Bank-Run auslösen könnte, während die verbleibende ETH nicht besichert ist, und außerdem die Belohnungsrate im normalen Betrieb nach unten ziehen könnte.

Der Besitz liquider Einsatztokens ermöglicht eine reibungslosere Verwaltung von Rücknahmen und erhöht zudem den Anteil der Gelder, die zu einem bestimmten Zeitpunkt eingesetzt werden können. Damit dies tatsächlich möglich ist, müssen die Liquid-Stake-Token natürlich liquide sein. Das bloße Anbieten eines Tokens reicht nicht aus, wenn für diesen Token nicht genügend Liquidität vorhanden ist. Derzeit ist Lidos stETH der einzige liquide Staking-Token mit nennenswerter On-Chain- und Off-Chain-Liquidität für institutionelle Zwecke.

Der zweite Punkt ist weniger klar. Regulierte Institute müssen im Allgemeinen eine Reihe von Verpflichtungen erfüllen, um das Risiko oder die Wahrscheinlichkeit von Geldwäsche oder der Förderung von Straftaten zu verringern. Zu diesem Zweck bestehen KYC/AML-Verpflichtungen, eine überprüfbare Spur der Geldströme zwischen Institutionen und ihren Kunden zu führen. Darüber hinaus können höhere Anforderungen an einen „qualifizierten Verwalter“ gestellt werden. Allerdings sollten qualifizierte Depotbanken und Institutionen im Allgemeinen in der Lage sein, ihren KYC/AML-Verpflichtungen nachzukommen, ohne Kompromisse bei der Auswahl der Vermögenswerte einzugehen, unabhängig davon, ob es sich um LST-Token oder Staking-Anbieter handelt.

Selbst wenn der Anbieter von Stake-Abstimmungen ausdrücklich eine Vertragsbeziehung mit dem Eigentümer oder Verwahrer der Fonds eingeht, erwarte ich nicht, dass die Regulierungsbehörden völlig neue KYC/AML-Compliance-Verpflichtungen für Ethereum-Stake-Abstimmungen schaffen. Das liegt daran, dass ich glaube, dass die Aufsichtsbehörden mit der Zeit lernen werden, dass die Abstimmung über Ethereum-Stakes eine spezielle Rechenaktivität ist, deren Merkmale nicht mit „Geldflüssen“ im herkömmlichen oder finanziellen Sinne übereinstimmen. Inhaber und Verwahrer von LST sollten in der Lage sein, KYC/AML für alle Vermögenswerte in ihrem Sichtfeld durchzuführen und ihren Compliance-Verpflichtungen nachzukommen, um das Risiko von Geldwäsche oder krimineller Finanzierung zu verringern.

Die Zentralisierung des Einsatzes innerhalb einer zentralisierten Einheit bringt eine Reihe neuer Herausforderungen bei der Entwicklung der Ethereum-Blockchain mit sich. Insgesamt werden verschiedene Möglichkeiten zur Störung der Blockchain auf unterschiedlichen Ebenen des Anteilsanteils immer wahrscheinlicher:

  • Blockreorganisationsangriff

  • Endgültige Bestätigung verzögert sich

  • Wahl der Gabel

  • Zwang

Die ersten beiden Angriffsarten beeinträchtigen die normale Funktionsweise der Blockchain, und Ethereum verfügt über einige integrierte Anreize, um Angreifer davon abzuhalten, dies zu versuchen, wie beispielsweise die schrittweise Verwässerung der Belohnungen und des Einsatzguthabens des Angreifers. Wenn jedoch der Marktanteil eines einzelnen Knotenbetreibers 33 % oder mehr erreicht, beginnt dieser Akteur möglicherweise, endgültige Bestätigungen zu verzögern, selbst wenn eine Unterbrechung des Netzwerkbetriebs teuer wird. Bei höheren Marktanteilen, beispielsweise 50 %, können Angreifer die Blockchain effektiv forken und einen Fork wählen, den sie „genehmigt“ haben. Bei 67 % oder mehr wird die Blockchain effektiv zu einer delegierten Datenbank, die vollständig von einer einzigen Partei kontrolliert wird.

Diese Angriffe sind nicht nur theoretisch, sie bilden den Kern des Wertes von Ethereum als Abwicklungsschicht.

Der Proof-of-Stake-Mechanismus von Ethereum ermöglicht es zentralisierten Akteuren, individuell einen großen und potenziell kontrollierenden Anteil des gesamten Ether-Einsatzes durch Marktkräfte anzuhäufen. Beispielsweise sind zentralisierte Einheiten bereits gut positioniert, um mehrere Geschäftsbereiche (einschließlich Depotbeziehungen) schnell in Absteckbeziehungen umzuwandeln und ihre Position im Absteckbereich zu festigen. Mit einem Marktanteil von 16 % ist es bereits der größte Validator im Netzwerk und betreibt mehrere Akquisitionskanäle wie cbETH und Coinbase Earn für Privatkunden sowie Coinbase Cloud und Coinbase Prime für institutionelle Kunden.

Hinter diesem Zufluss neuen Kapitals verbirgt sich eine potenziell gefährliche Herausforderung für die Neutralität von Ethereum oder, wie die Ethereum Foundation es beschreibt, ein „Layer 0“-Angriff auf die „soziale Schicht“. Selbst bei all den guten Absichten wird die Hinzufügung eines Anbieters von Staking-Abstimmungen, der einfach davon ausgeht, dass nur „KYC/AML-Compliance“ „erlaubt“ ist, selbst wenn diese Compliance illusorisch ist und nicht durch rechtliche oder technische Fakten gestützt wird, die Verabschiedung von Vorschriften nur erheblich beschleunigen und sicher. Zentralisierte Marktteilnehmer nutzen die Abstimmung.

Die Erhöhung ihres Marktanteils durch zentralisierte Einheiten stellt ein Risiko für die Staking-Schicht von Ethereum dar. Sie haben grundsätzlich andere Pflichten als dezentrale Protokolle. Dezentrale Protokolle dienen als Anreizschicht für intelligente Verträge, um Aktivitäten zwischen vielen Teilnehmern zu koordinieren.

Rocket Pool hat beispielsweise fast 20.000 rETH-Inhaber, 9.000 RPL-Inhaber und über 2,2.000 verpfändete Einzahlungsadressen, die einzigartige Knotenbetreiber repräsentieren. Oder eine intelligente Vertragsschicht wie Lido, die 39 weltweit verteilte Knotenbetreiber, fast 300.000 stETH-Inhaber und etwa 41.000 LDO-Inhaber koordiniert.

Allerdings hat ein Unternehmen in erster Linie eine treuhänderische Pflicht gegenüber seinen Aktionären und ist gegenüber den örtlichen Behörden und Aufsichtsbehörden rechenschaftspflichtig. Auch wenn die Dezentralisierung von Ethereum für das Geschäft eines Unternehmens (z. B. einer Börse) von gewisser Bedeutung sein kann, geht sie nicht über diese beiden Verpflichtungen hinaus.

Es besteht auch die Gefahr anderer Aspekte der Überregulierung, nämlich eines sanften „Layer 0“-Angriffs, selbst bei guten Absichten. Wenn Ethereum zur weltweiten Siedlungsebene werden soll, muss es Zensurresistenz auf nuklearer Ebene und vertrauenswürdige Neutralität aufweisen. Wenn diese zentralisierten Einheiten groß genug sind, werden sie die Kernziele von Ethereum behindern.

IV. Das Ausmaß der institutionellen Ströme kann beträchtlich sein

Einige übersehen möglicherweise die Einführung oder die Auswirkungen eines Spot-Ethereum-ETF, weil es an institutionellem Interesse mangelt. Es gibt jedoch einige nützliche Präzedenzfälle im Rohstoffbereich, die Aufschluss über das Ausmaß des Interesses geben, das börsengehandelte Produkte (ETPs) in neuen Anlageklassen generieren. Als Finanzinstrumente sind ETFs und ETPs äußerst effektiv, wenn es darum geht, institutionellen und privaten Anlegern einen standardisierten und demokratisierten Zugang zu ermöglichen. Wenn diese Instrumente in Vertriebskanäle für institutionelle Zuteilungen, Pensionsfonds oder Sozialversicherungsbeiträge gelangen, kommt es zu erheblichen Zuflüssen in die zugrunde liegende Anlageklasse.

Die gleichen Vorteile des Spot-BTC-ETF gelten auch für den Spot-Ethereum-ETF. Beispielsweise werden etwa 80 % des US-Vermögens von Finanzberatern und Institutionen kontrolliert, die teilnehmen können und gleichzeitig allgemeine Anerkennung von Aufsichtsbehörden und Regierungen erhalten. Wir können davon ausgehen, dass diese erhöhte Legitimität und Anerkennung die Nachfrage nach Ethereum über die ETF-Hülle hinaus steigern wird. Wir sehen bereits Anzeichen von institutionellem Interesse. Vermittler wie Bitwise hörten, dass die potenziellen Zuteilungen von 1 % auf 5 % anstiegen. Brian Armstrong gab an, dass Coinbase in seinem Finanzbericht für das dritte Quartal die Zahl der institutionellen Nutzer auf über 100 verdoppelt habe.

Es ist schwierig, die genaue Höhe der Nettozuflüsse an Institute zu schätzen. Allerdings verzeichnete der GLD-ETF von Gold allein im ersten Jahr Nettozuflüsse in Höhe von 3,1 Milliarden US-Dollar. Der Kauf einer beliebigen Menge Gold vor ETFs war viel schwieriger als der Kauf von BTC/ETH. Sie müssen es selbst transportieren und lagern, seine Reinheit überprüfen und authentifizieren und den Händlern hohe Transaktionskosten zahlen. Gold-ETFs verfeinern die zugrunde liegenden Eigenschaften des Vermögenswerts und demokratisieren sein Wertversprechen durch Zuteilung von Megafonds an Millionen von Einzelanlegern.

Bitcoin und Ethereum sind die digitalen Vermögenswerte der Wahl, mit denen Milliarden von Dollar in wenigen Minuten transferiert werden können. Die Eintrittsbarrieren für physisches Gold bestehen hier nicht. Während ETFs die grundlegenden Wertversprechen von Bitcoin oder Ethereum nicht unbedingt verbessern – sie könnten sie gefährden –, bieten ETFs ein ähnliches Maß an Demokratisierung und Zugang zu beiden Anlageklassen.

Tatsächlich wird die überwiegende Mehrheit der Menschen auf der ganzen Welt wahrscheinlich nie eine echte Kryptowährung besitzen, aber wahrscheinlich in gewissem Maße durch Rentenzuweisungen, private Ersparnisse oder Investitionen ein gewisses finanzielles Engagement haben. Regulierte Finanzkanäle in der entwickelten Welt sind bereits stark durchdrungen und kapillar. ETFs können dazu beitragen, die Anlageklasse zu entmystifizieren, indem sie es Einzelanlegern, die möglicherweise bisher am Rande waren, leichter machen, sich in einem bereits vertrauten Rahmen wie einer Bank oder einem Maklerunternehmen zu engagieren.

V. Was bedeutet das alles für die Absteckschicht von Ethereum?

Groß angelegte, renditeunabhängige Zuflüsse von Institutionen könnten die Gesamtmenge der eingesetzten ETH höher ansteigen lassen, als entweder ökonomische Prinzipien vermuten lassen oder probabilistische Ziele, die auf krypto-endogenen Variablen basieren. Die überwiegende Mehrheit dieser Zuflüsse wird wahrscheinlich überproportional zentralisierten Anbietern innerhalb und außerhalb der ETF-Wrapper zufließen. Eine stärkere Zentralisierung des Einsatzes innerhalb zentralisierter Einheiten wird den Zensurwiderstand und die glaubwürdige Neutralität von Ethereum ohne glaubwürdige, erfolgreiche Gegenkräfte verringern.

VI. Lido als wirkungsvoller Ausgleich

Ein Großteil der heutigen öffentlichen Diskussion dreht sich um Lido – ob sie zu viele Einsätze kontrollieren und welche Angriffsmöglichkeiten dies im schlimmsten Fall mit sich bringen könnte. Hier finden Sie einige kurze Übersichten darüber, i) wie viel Kontrolle die Lido-Governance tatsächlich über Knotenbetreiber hat, wenn überhaupt, und ii) wie das DAO mit Governance-Risiken umgeht und iii) wie das DAO eine Erweiterung und Dezentralisierung des Node Operator (NO)-Portfolios in Betracht zieht Sammlung von Validatoren.

  • Governance-Risiko: Hasus GOOSE-Einreichung + Dual-Governance-Vorschlag

  • Erweiterbare NO-Kombination: Absteckrouter + DVT-Modul

  • Dezentrale Validatorsammlung: Jon Charbs PoG + Grandjean-Papier.

Lesen Sie auch diesen hervorragenden Artikel über die tatsächlichen Risiken der Lido-Dominanz von Mike Neuder von der Ethereum Foundation.

Die Kritik an Lido basiert größtenteils auf einer statischen Sicht auf den Wettmarkt. Es berücksichtigt nicht, wie sich der Wettmarkt entwickelt und welche praktischen Realitäten er hat. Um den Einsatzmarkt vollständig beurteilen zu können, müssen zukünftiges Wachstum und Marktkräfte berücksichtigt werden:

  • Zukünftiges Wachstum: Die institutionelle Einführung kann die Konzentration zentralisierter Einheiten vorantreiben

  • Marktmacht: (Liquiditäts-)Einsatz hat den Charakter, dass der Gewinner alles bekommt.

Ein Großteil dieses Artikels ist der Darstellung des künftigen Wachstums gewidmet, da dies ein selten diskutierter, aber wichtiger Aspekt ist. Die Dynamik des „Winner-Take-Most“-Prinzips wurde in der digitalen Öffentlichkeit ausführlich diskutiert, es fehlt jedoch oft der Kontext für zukünftiges Wachstum. Rationale Marktanreize, einschließlich Anreize zur Aufrechterhaltung eines dezentralen Ethereum-Netzwerks, hindern Institutionen möglicherweise nicht daran, den zweckmäßigsten Weg zu verfolgen, neues Kapital in Ethereum zu bringen.

Die einzig wirksame Kontrolle und Abwägung besteht darin, den Marktanteil dezentraler Liquiditäts-Absteckprotokolle auf Kosten zentralisierter Marktanteile zu erhöhen. Während mehrere dezentrale Protokolle wahrscheinlich genug Anteile gewinnen werden, um einen effektiven Backstop zu bilden, ist Lido derzeit die einzig praktikable Option, um die Ethereum-Absteckschicht robust und dezentral zu halten:

  • Es war objektiv erfolgreich, neue Ether von den Inhabern anzuziehen, da der Lido-Smart-Vertrag über 30 % aller eingesetzten ETH gebootstrappt hat und stETH fast 300.000 Inhaber hat

  • Es ist objektiv erfolgreich, das Wachstum einzelner Knotenbetreiber zu begrenzen, da sie alle Lido als erfolgreichen Kanal nutzen, um neue Ether-Einsätze anzuziehen, aber ihren individuellen Marktanteil innerhalb von Lido nicht über den anderer Knotenbetreiber hinaus steigern können

  • Seine Governance ist derzeit objektiv minimal, und mit der Weiterentwicklung von Initiativen wie der dualen Governance wird dieser Grad weiter sinken.

Obwohl die Basisschicht von Ethereum so konzipiert ist, dass sie „ohne Governance“ ist oder nur eine sehr begrenzte Fork-Choice-Governance aufweist, kann eine Zwischenschicht mit einem oder mehreren dezentralen Protokollen notwendige Lücken schließen, die Ethereum nicht schließen kann. Jon Charbonneau beschreibt es so:

„Insbesondere kann die LST-Governance die zusätzlichen subjektiven Anreize verwalten, die von dezentralen Betreibern benötigt werden (z. B. können unterschiedliche Module unterschiedliche Zinssätze erhalten). Eine freie Marktwirtschaft wird langfristig nicht zu unabhängigen Stakern oder einer einheitlichen Verteilung führen.“ basiert weitgehend auf der Idee, dass es nach Möglichkeit objektiv und meinungsfrei sein sollte. Um jedoch einen dezentralen Betreibermix zu erreichen, sind subjektives Management und Anreize erforderlich.

Obwohl eine Minimierung der Governance oft wünschenswert ist, ist es immer möglich, dass LST eine minimale Form der Governance erfordert. Es sind einige Verfahren erforderlich, um die Notwendigkeit des Absteckens mit der Notwendigkeit der Ausführung von Validatoren in Einklang zu bringen. Die LST-Governance muss immer objektive Funktionen des Betreiberportfolios verwalten (z. B. Ziele für die Einsatzverteilung, Gewichtung verschiedener Module, geografische Ziele usw.). Diese Art der Feinabstimmung kommt vielleicht nicht oft vor, aber diese hochrangige Zielsetzung ist entscheidend für die Überwachung und Aufrechterhaltung der Dezentralisierung des Betreiberportfolios. "