Die Neubewertung von Ethena: Nach einem Rückgang von 80% und einer Erholung, befindet sich ENA weiterhin im unterbewerteten Bereich?

Autor: Alex Xu, Forschungsmitarbeiter bei Mint Ventures
EinleitungEthena ist eines der wenigen Phänomen-DeFi-Projekte in dieser Runde. Nach der Einführung des Tokens überstieg die Marktkapitalisierung einst 2 Milliarden Dollar (entsprechend einer FDV von über 23 Milliarden). Seit April dieses Jahres ist der Tokenpreis jedoch schnell gefallen, und die Marktkapitalisierung von Ethena hat sich um mehr als 80% vom Höchststand zurückgezogen, während der Tokenpreis um bis zu 87% gefallen ist.
Seit September hat Ethena die Geschwindigkeit der Zusammenarbeit mit verschiedenen Projekten erhöht, die Verwendungsmöglichkeiten ihres Stablecoins USDE erweitert, und die Größe des Stablecoins hat begonnen, den Boden zu erreichen und sich zu erholen. Die Marktkapitalisierung ist von einem Tiefpunkt von 400 Millionen Dollar im September auf derzeit etwa 1 Milliarde Dollar gestiegen.
In meinem Artikel, der Anfang Juli veröffentlicht wurde (Die Abwärtsspirale bei Altcoins: Es ist Zeit, DeFi erneut in den Fokus zu rücken), wurde auch Ethena erwähnt. Mein damaliger Standpunkt war:
„… Ethenas Geschäftsmodell (ein öffentliches Fonds, das sich auf Arbitrage mit ewigen Verträgen konzentriert) hat immer noch eine offensichtliche Obergrenze. Die massive Erweiterung des Stablecoins (damals erreichte der Umfang 3,6 Milliarden Dollar) beruht darauf, dass die Nutzer des Sekundärmarktes bereit sind, ihre ENA-Token zu einem hohen Preis zu kaufen, um USDE mit hohen Renditen zu subventionieren. Dieses etwas ponziartige Design kann in Zeiten schlechter Marktentwicklung leicht zu negativen Spiralen in Bezug auf Geschäft und Tokenpreis führen. Der Wendepunkt für Ethenas Geschäft liegt darin, dass USDE eines Tages wirklich zu einem Stablecoin mit einer großen Anzahl von 'natürlichen Haltern' werden kann; damit hat sich das Geschäftsmodell von einem öffentlichen Arbitragefonds zu einem Stablecoin-Betreiber gewandelt.”
In der Folge fiel der Preis von ENA um weitere 60%, selbst jetzt hat sich der Preis von einem Tiefpunkt fast verdoppelt, aber es gibt immer noch über 30% Differenz zum damaligen Preis.
Ich werde zu diesem Zeitpunkt Ethena neu bewerten und mich auf die folgenden drei Fragen konzentrieren:
1. Aktueller Geschäftsstand: Die aktuellen Kernleistungskennzahlen von Ethena, einschließlich Umfang, Einnahmen, Gesamtkosten und tatsächlichem Gewinnniveau.
2. Zukünftige Geschäftsaussichten: Die Erzählung und zukünftige Entwicklung von Ethena sind vielversprechend.
3. Bewertungsniveau: Befindet sich der Preis von ENA derzeit im unterbewerteten Bereich?
Dieser Artikel spiegelt die vorläufigen Überlegungen des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wider und könnte sich in Zukunft ändern. Die Ansichten sind stark subjektiv und könnten Fehler in den Fakten, Daten oder logischen Schlussfolgerungen enthalten. Kritiken und weitere Diskussionen von Branchenkollegen und Lesern sind willkommen, jedoch stellt dieser Artikel keine Anlageberatung dar.
Im Folgenden finden Sie den Haupttext.
1. Geschäftsstand: Der aktuelle Stand des Ethena-Geschäfts.1.1 Ethenas GeschäftsmodellEthena positioniert sich selbst als ein synthetisches Dollarprojekt mit 'nativen Erträgen', was bedeutet, dass ihr Bereich mit MakerDAO (jetzt SKY), Frax, crvUSD (Curve-Stablecoin), GHO (Aave-Stablecoin) zur gleichen Kategorie - Stablecoins gehört.
Meiner Meinung nach ist das Geschäftsmodell der Stablecoin-Projekte im Krypto-Bereich derzeit grundsätzlich ähnlich:
1. Kapitalbeschaffung, Ausgabe von Schulden (Stablecoins), Erweiterung der Bilanz des Projekts.
2. Die gesammelten Mittel für finanzielle Operationen nutzen, um finanzielle Erträge zu erzielen
Wenn die Erträge aus dem Projektbetrieb die Gesamtkosten für die Beschaffung und den Betrieb des Projekts übersteigen, ist das Projekt profitabel.
Am Beispiel der zentralisierten Stablecoin-Projekt - dem Emittenten USDT - Tether, stellt Tether US-Dollar von den Nutzern bereit, gibt Schulden (USDT) als Quittung aus, und investiert die gesammelten Mittel in Staatsanleihen, kommerzielle Rechnungen und andere verzinsliche Vermögenswerte, um finanzielle Erträge zu erzielen. Angesichts der breiten Verwendung von USDT und des Wertes, den die Nutzer ihm beimessen, der dem des US-Dollars ähnelt, aber viele Dinge ermöglicht, die traditionelle US-Dollar nicht tun können (z. B. sofortige grenzüberschreitende Überweisungen), sind die Nutzer bereit, Tether kostenlos US-Dollar im Austausch gegen USDT bereitzustellen. Und wenn Sie USDT von Tether zurücklösen möchten, müssen Sie auch eine bestimmte Rücknahmegebühr zahlen.
Da Ethena als später eingestiegene Stablecoin-Projekt offensichtlich gegenüber etablierten Projekten wie USDT und DAI im Hinblick auf Netzwerkeffekte und Markenvertrauen im Nachteil ist, zeigt sich dies in höheren Finanzierungskosten. Nur wenn eine hohe Renditeerwartung vorhanden ist, sind die Nutzer bereit, ihr Vermögen Ethena zur Verfügung zu stellen, um USDE zu erhalten. Ethenas Strategie besteht darin, den Nutzern Anreize in Form von Projekt-Token ENA zu bieten und die Einkünfte aus Stablecoins (aus den finanziellen Einnahmen des Projektbetriebs) zur Finanzierung zu nutzen.
1.2 Ethenas Kernbusiness-Daten1.2.1 USDE Emissionsumfang und Verteilung
Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency
Nach dem Rekordhoch von 3,61 Milliarden USDE im Juli 2024 ist die Größe bis Mitte Oktober auf 2,41 Milliarden gefallen und hat sich derzeit allmählich erholt, bis zum 31. Oktober liegt sie bei etwa 2,72 Milliarden.
Von den über 2,72 Milliarden befinden sich 64% von USDE im Staking, wobei die derzeitige APY 13% beträgt (Daten von der offiziellen Webseite).
Datenquelle: https://dune.com/queries/3456058/5807898
Daraus ergibt sich, dass der Großteil der Nutzer USDE hält, um Vermögensverwaltungsgewinne zu erzielen. 13% entsprechen der 'risikofreien Rendite' in USDE, die auch die finanziellen Kosten von Ethena zur Beschaffung von Nutzermitteln darstellt.
Gleichzeitig beträgt die Rendite kurzfristiger US-Dollar-Staatsanleihen 4,25% (Daten vom 24. Oktober), während die Einlagezinssätze für USDT auf der größten DeFi-Kreditplattform Aave 3,9% und für USDC 4,64% betragen.
Wir können sehen, dass Ethena, um die eigene Finanzierungsgröße zu erweitern, momentan immer noch relativ hohe Finanzierungskosten aufrechterhält.
USDE wird nicht nur im Ethereum-Hauptnetz ausgegeben, sondern auch auf mehreren L2- und L1-Ketten ausgeweitet, wobei die auf anderen Ketten ausgegebene USDE-Größe 226 Millionen beträgt, was etwa 8,3% der Gesamtmenge ausmacht.
Datenquelle: https://dune.com/hashed_official/ethena
Darüber hinaus hat Bybit als Investor in Ethena und wichtige Plattform nicht nur die Verwendung von USDE als Margin für Derivatehandel unterstützt, sondern bietet auch eine Rendite von bis zu 20% für USDE, die bei Bybit gehalten werden (seit September auf maximal 10% gesenkt). Daher ist Bybit auch einer der größten Treuhänder von USDE, derzeit mit 263 Millionen USDE (in Spitzenzeiten über 400 Millionen).
Datenquelle: https://dune.com/hashed_official/ethena
1.2.2 Protokolleinnahmen und Verteilung der Basisanlagen
Die aktuellen Einnahmequellen von Ethena ergeben sich aus drei Aspekten:
1. Einkünfte aus gestakten ETH aus den Basisanlagen;
2. Einnahmen aus den Finanzierungskosten und Basisgewinnen, die durch Derivate-Hedging-Arbitrage entstehen;
3. Vermögensverwaltungserträge: In Form von Stablecoins gehalten, um Zinserträge oder Anreizsubventionen zu erzielen, z. B. die Belohnungen des Treueprogramms (Loyalty-Programm, eine Cash-Subvention von Coinbase für USDC, die annualisiert etwa 4,5% beträgt), wenn sie in USDC bei Coinbase gehalten werden; und auch die sUSDS (ehemals sDAI) die auf Spark gespeichert sind.
Laut den von Token Terminal genehmigten Daten hat Ethena im letzten Monat Einkünfte erzielt, die aus dem Tiefpunkt des letzten Monats herausgekommen sind, mit Protokolleinnahmen von 10,63 Millionen Dollar im Oktober, was einem Anstieg von 84,5% im Vergleich zum Vormonat entspricht.
Datenquelle: Tokenterminal, Ethenas Protokolleinnahmen und die an USDE gezahlten Einnahmen (cost of revenue)
Ein Teil der aktuellen Protokolleinnahmen wird an die Staker von USDE verteilt, während ein Teil in den Reservefonds des Protokolls fließt, um Ausgaben bei negativen Finanzierungskosten und verschiedenen Risikoereignissen zu decken.
In den offiziellen Dokumenten steht: „Der Betrag der Protokolleinnahmen, der für den Reservefonds verwendet wird, muss durch Governance entschieden werden.“ Allerdings konnte ich im offiziellen Forum keinen spezifischen Vorschlag zur Verteilung des Reservefonds finden, und die genauen Änderungen der Verteilung wurden nur in den offiziellen Blogs zu Beginn angekündigt. Die tatsächliche Situation ist, dass die Verteilung der Protokolleinnahmen von Ethena und die Verteilungslogik nach dem Start mehrfach angepasst wurden. Während des Anpassungsprozesses hörte die Regierung zunächst auf die Meinungen der Community, jedoch wurden die spezifischen Verteilungspläne weiterhin subjektiv von der Regierung entschieden und waren nicht Teil eines formellen Governance-Prozesses.
Die Daten von Token Terminal zeigen auch, dass die Verteilung der Einnahmen von Ethena zwischen den Einnahmen der USDE-Staker (roter Balken in der Grafik, d. h. Kosten der Einnahmen) und den Reservefonds sehr volatil ist.
In der Anfangsphase des Projekts, als die Protokolleinnahmen hoch waren, wurde der Großteil der Einnahmen dem Reservefonds zugewiesen, wobei in der Woche vom 11. März 86,7% der Protokolleinnahmen dem Reservefonds zugewiesen wurden. Nach April, als der Preis von ENA schnell zu sinken begann, reichten die Erträge von ENA nicht mehr aus, um die Nachfrage nach USDE zu stimulieren. Um die Größe von USDE zu stabilisieren, begann die Verteilung der Protokolleinnahmen, sich zu den Stakern von USDE zu verschieben, wobei der Großteil der Einnahmen an die Nutzer von USDE verteilt wurde. Erst in den letzten zwei Wochen haben die wöchentlichen Protokolleinnahmen von Ethena die an die USDE-Staker verteilten Ausgaben signifikant überstiegen (hierbei werden ENA-Token-Anreize nicht berücksichtigt).
Die Situation der Basisanlagen von Ethena, Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Was die aktuellen Basisanlagen von Ethena betrifft, so entfallen 52% auf BTC-Arbitragepositionen, 21% auf ETH-Arbitragepositionen, 11% auf ETH-Stake-Arbitragepositionen, die verbleibenden 16% entfallen auf Stablecoins. Daher ist die Hauptquelle für Ethenas Einnahmen derzeit die Arbitragepositionen, die hauptsächlich auf BTC basieren. Die einst bedeutenden Erträge aus ETH-Staking haben aufgrund des geringen Anteils an den Vermögenswerten nur einen kleinen Beitrag geleistet.
Die durchschnittlichen Arbitrage-Renditen für BTC und ETH bei ewigen Verträgen, Datenquelle: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging
Basierend auf dem Verlauf der durchschnittlichen Renditen von BTC-Arbitrage mit ewigen Verträgen hat sich die durchschnittliche Rendite im vierten Quartal bis jetzt aus dem trüben Bereich des dritten Quartals gelöst und ist auf das Niveau des zweiten Quartals dieses Jahres zurückgekehrt. Die durchschnittliche jährliche Rendite in diesem Quartal liegt bis jetzt bei über 8%, selbst im trüben dritten Quartal lag die durchschnittliche jährliche Rendite von BTC-Arbitrage über 5%.
Die jährlichen Arbitrage-Renditen für ETH bei ewigen Verträgen ähneln insgesamt denen von BTC und haben sich mittlerweile auf über 8% erholt.
Schauen wir uns auch die Marktvertragsgröße von Sol an, das in die Grundanlagen von Ethena aufgenommen werden soll. Selbst wenn die Preissteigerung von Sol in diesem Jahr zu einem signifikanten Anstieg des Kontraktbestands geführt hat, liegt dieser mit 3,4 Milliarden Dollar immer noch weit hinter den 14 Milliarden Dollar von ETH und den 43 Milliarden Dollar von BTC (ohne CME-Daten).
Die Entwicklung der Kontraktbestände von SOL, Datenquelle: Coinglass
Die Finanzierungskosten von Sol, basierend auf den größten Haltern Binance und Bybit, zeigen, dass die jüngsten jährlichen Finanzierungssätze ähnlich denen von BTC und ETH sind, wobei der jährliche Finanzierungssatz derzeit bei etwa 11% liegt.
Aktuelle jährliche Finanzierungssätze führender Coins
Datenquelle: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate
Das bedeutet, dass Sol, selbst wenn es später in Ethenas Vertragsarbitrage-Ziel aufgenommen wird, im Hinblick auf Größe und Rendite im Vergleich zu BTC und ETH keinen signifikanten Vorteil hat, und kurzfristig keine nennenswerten zusätzlichen Einnahmen bringen kann.
1.2.3 Ethenas Protokollausgaben und Gewinnniveau
Ethenas Protokollausgaben teilen sich in zwei Kategorien auf:
1. Finanzielle Ausgaben, die über USDE bezahlt werden, die Zielgruppe sind die Staker von USDE, deren Erträge aus den Protokolleinnahmen von Ethena stammen (Arbitrage mit Derivaten und ETH-Staking sowie Stablecoin-Vermögensverwaltung).
2. Marketingausgaben, bezahlt mit ENA-Token, die Zielgruppe sind die Nutzer, die an verschiedenen Wachstumsaktivitäten (Kampagnen) von Ethena teilnehmen. Diese Nutzer erhalten durch die Teilnahme an den Aktivitäten Punkte (die Namen der Punkte variieren je nach Phase der Kampagne, z. B. ursprünglich Shards, später Sats) und können am Ende jeder Saison die entsprechenden ENA-Token-Belohnungen gegen ihre Punkte eintauschen.
Finanzielle Ausgaben sind relativ leicht zu verstehen, da die Nutzer, die USDE staken, klare Renditeerwartungen haben. Die offizielle Webseite weist auf die aktuelle Rendite von USDE hin.
Der aktuelle Ertrag aus der Staking von USDE beträgt 13%, Quelle: https://ethena.fi/
Komplex ist, dass Ethena seit dem Start des Projekts eine Vielzahl von Marketingkampagnen durchgeführt hat, die unterschiedliche Regeln haben, kombiniert mit einem Punktesystem zur Anreize bestimmter Verhaltensweisen der Nutzer, und auch ein Gewichtungssystem eingeführt haben, das mehrere Kooperationsplattformen in die Gesamtrechnung einbezieht.
Lassen Sie uns eine kurze Rückschau auf die Reihe von Wachstumsaktivitäten von Ethena seit seiner Einführung werfen:
1. Ethena Shard Kampagne: Epoch 1-2 (Season1)
Zeit: 2024.2.19-4.1 (weniger als eineinhalb Monate)
Hauptanreizverhalten: Bereitstellung von Stablecoin-Liquidität für USDE in Curve.
Sekundäranreizverhalten: Prägen von USDE, Halten von sUSDE, Einzahlen von USDE und sUSDE in Pendle, Halten von USDE auf verschiedenen Kooperations-L2s.
Wachstumsumfang: In diesem Zeitraum wuchs die Größe von USDE von weniger als 300 Millionen auf 1,3 Milliarden.
Die ausgegebene ENA-Zahl, d. h. die Marketingausgaben der Aktivitäten: Gesamtmenge 750 Millionen, Anteil 5%. Davon können die 2000 größten Wallets sofort 50% abheben, die verbleibenden 50% werden über einen Zeitraum von 6 Monaten linear verteilt. Kleinere Wallets haben keine Entsperrungsbeschränkungen. Laut den Daten des Dune-Dashboards von @sankin wurden bis Juni fast 500 Millionen ENA abgehoben. Vor Juni lag der Höchstpreis von ENA bei etwa 1,5 USD, der Tiefstpreis bei etwa 0,67 USD, der Durchschnittspreis lag bei etwa 1 USD. Nach Anfang Juni begann der Preis von ENA, schnell von 1 USD auf einen Tiefststand von etwa 0,2 USD zu fallen, wobei der Durchschnittspreis bei 0,6 USD lag. Die verbleibenden 250 Millionen ENA wurden größtenteils in diesem Zeitraum abgehoben.
Wir können grob schätzen, dass der Wert von 750 Millionen ENA = 5 * 1 + 2,5 * 0,6 etwa 650 Millionen Dollar beträgt.
Das bedeutet, dass die Größe von USDE in weniger als zwei Monaten um etwa 1 Milliarde Dollar gewachsen ist, während die entsprechenden Marketingausgaben 650 Millionen Dollar betragen, ohne die finanziellen Ausgaben zu berücksichtigen, die für USDE gezahlt wurden.
Natürlich hat diese massive Marketingausgabe als erste Airdrop für ENA eine besondere Bedeutung.
2. Ethena Sats Kampagne: Season2
Zeit: 2024.4.2-9.2 (5 Monate)
Hauptanreizverhalten: ENA staken, Liquidität für USDE bereitstellen, USDE als Sicherheiten für Kredite verwenden, USDE in Pendle hinterlegen, USDE in Restaking-Protokollen hinterlegen und USDE in Bybit hinterlegen.
Sekundäranreizverhalten: USDE auf der offiziellen Plattform staken, USDE auf Kooperations-L2s halten und verwenden, und sUSDE als Sicherheiten für Kredite nutzen.
Wachstumsumfang: In diesem Zeitraum wuchs die Größe von USDE von 1,3 Milliarden auf 2,8 Milliarden.
Die ausgegebene ENA-Zahl, d.h. die Marketingausgaben der Aktivitäten: Wie im ersten Quartal beträgt die Belohnung im zweiten Quartal ebenfalls 5% der Gesamtmenge, also 750 Millionen ENA (von denen die 2000 Wallets mit den meisten Airdrops ebenfalls 50% TGE und eine anschließende Entsperrung von 6 Monaten erwarten). Laut dem aktuellen Preis von ENA von 0,35 USD beträgt der Wert von 750 Millionen ENA ungefähr 260 Millionen Dollar.
3. Ethena Sats Kampagne: Season3
Zeit: 2024.9.2 bis 2025.3.23 (weniger als 7 Monate)
Hauptanreizverhalten: ENA staken, USDE auf den offiziellen Kooperationsprotokollen (hauptsächlich DEX und Lending) halten, USDE in Pendle hinterlegen.
Wachstumsumfang: Bislang hat das USDE-Wachstum, obwohl es einen Plan für das dritte Quartal gibt, eine Stagnation erreicht. Der aktuelle Umfang von USDE liegt bei etwa 2,7 Milliarden, was einen Rückgang gegenüber den 2,8 Milliarden zum Beginn des dritten Quartals darstellt.
Anzahl der ausgegebenen ENA: Da die Zeit des dritten Quartals fast 7 Monate beträgt, was länger ist als das zweite Quartal, und die Anreize für ENA vermutlich weiterhin abnehmen werden, ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass die Gesamtanreize im dritten Quartal weiterhin 5% betragen, also 750 Millionen.
Daher können wir eine grobe Schätzung der gesamten Protokollausgaben von Ethena seit seiner Einführung bis jetzt (31. Oktober) vornehmen:
Finanzielle Ausgaben (in Form von Stablecoins an die Staker von USDE gezahlt): 81,647 Millionen Dollar.
Marketingausgaben (in Form von ENA-Token an die Teilnehmer der Aktivitäten gezahlt): 6,5 + 2,6 = 9,1 Milliarden Dollar (hier sind die potenziellen Ausgaben nach September noch nicht berücksichtigt)
Die Entwicklung der vierteljährlichen Protokolleinnahmen und finanziellen Ausgaben von Ethena, Quelle: tokenterminal
Die gesamte Protokolleinnahmen betrugen zu diesem Zeitpunkt 124 Millionen Dollar.
Das bedeutet, dass Ethena, im Gegensatz zur allgemeinen Wahrnehmung, dass „Ethena sehr profitabel ist“, tatsächlich in diesem Jahr bis Ende Oktober einen Nettoverlust von 868 Millionen Dollar zu verzeichnen hat, nachdem die finanziellen und Marketingausgaben abgezogen wurden. Hier wurden die Ausgaben für ENA-Token im September und Oktober noch nicht berücksichtigt, daher könnte der tatsächliche Verlust noch höher ausfallen.
8,68 Millionen Dollar Nettoverlust, das ist der Preis, den die USDE-Marktkapitalisierung in einem Jahr von 2,7 Milliarden Dollar zahlen muss.
In Wirklichkeit geht Ethena, wie viele andere DeFi-Projekte in der vorherigen Runde, den Weg, die Kernleistungskennzahlen durch Tokenanreize zu steigern und die Protokolleinnahmen zu erhöhen. Ethena hat jedoch ein einzigartiges Punktesystem verwendet, um die Tokenvergabe zu verzögern und mehr Partner als Teilnahmekanäle einzubeziehen, was es den Nutzern erschwert, die endgültige finanzielle Rendite ihrer Teilnahme an Ethena-Aktivitäten intuitiv zu bewerten, was in gewissem Sinne die Nutzerbindung erhöht.
2. Zukünftige Geschäftsaussichten: Die Erzählung und zukünftige Entwicklung von Ethena sind vielversprechend.In den letzten zwei Monaten hat ENA von einem Tiefpunkt aus fast 100% zugelegt, und das geschah auch noch unter der Annahme, dass die Belohnungen für Season 2 Anfang Oktober geöffnet wurden. Diese beiden Monate waren auch von intensiven Nachrichten und positiven Entwicklungen für Ethena geprägt, wie zum Beispiel:
28. Oktober: Das On-Chain-Options- und ewige Vertragsprojekt Derive (früher Lyra) hat sUSDE in die Sicherheiten aufgenommen.
25. Oktober: USDE wurde von Wintermute als Sicherheiten für OTC-Transaktionen aufgenommen.
17. Oktober: Ethena initiierte den Vorschlag „Integration von Ethena-Liquidität und Hedging-Engine in Hyperliquid“.
14. Oktober: Die Ethena-Community schlägt vor, SOL in die Basisanlagen von USDE aufzunehmen.
30. September: Das erste Projekt im Ethena-Ökosystem wird eingeführt, die Derivate-Börse Ethereal, die verspricht, 15% der Token an ENA-Nutzer zu verschenken. Danach gab Ethena Network bekannt, dass in den kommenden Wochen weitere Informationen über den Zeitplan für Produkteinführungen und neue Anwendungsprogramme, die auf USDE basieren, veröffentlicht werden.
26. September: Geplant ist die Einführung von USTB - dem sogenannten „neuen Stablecoin, der in Zusammenarbeit mit BlackRock eingeführt wurde“. Tatsächlich ist USTB ein Stablecoin, dessen Basisvermögen die von BlackRock ausgegebenen On-Chain-Staatsanleihe-Token BUILD sind, und hat nur eine begrenzte direkte Verbindung zu BlackRock.
4. September: Einführung des ersten Stablecoins AVS als Sicherheitenvermögen eUSD in Zusammenarbeit mit Etherfi und Eigenlayer. Die Einlage von USDE bei etherfi ermöglicht den Erhalt, der eUSD am 25. September eingeführt wurde.
Es kann gesagt werden, dass in den letzten zwei Monaten die Szenarien für USDE und sUSDE erheblich zugenommen haben, obwohl die Nachfrage nach USDE möglicherweise nicht stark stimuliert wurde, wie zum Beispiel bei dem Stablecoin AVS, der in Zusammenarbeit mit Etherfi und Eigenlayer eingeführt wurde, dessen Größenordnung nur einige Millionen beträgt.
In Wirklichkeit war es der bekannte Trader und Krypto-KOL Eugene @0xENAS, der mit seinem Artikel über Ethena am 12. Oktober einen starken Preisanstieg von ENA auslöste: (Ethena: Die Billionen-Dollar-Krypto-Gelegenheit).
Dieser Beitrag, der fast 400 Mal geteilt, über 1800 Mal gelikt und über 700.000 Mal angesehen wurde, ließ den Preis von ENA in nur 4 Tagen von 0,27 $ auf 0,41 $ steigen, ein Anstieg von über 50%.
In dem Artikel hebt Eugene neben einer Rückschau auf einige Produkteigenschaften von Ethena drei Gründe hervor, aber aus meiner Sicht sind, abgesehen vom ersten Grund, die verbleibenden zwei Gründe nicht überzeugend:
1. Die Zinssenkungen in den USA führen zu einem Rückgang der globalen risikofreien Zinssätze, was USDEs APY attraktiver erscheinen lässt und mehr Gelder anzieht.
2. Der neu eingeführte USTB-Stablecoin in Zusammenarbeit mit BlackRock ist ein „absoluter Gamechanger“ und wird die Akzeptanz von USDE erheblich steigern, da USDE in Zeiten negativer ewiger Arbitragerenditen die Basisanlagen auf USTB umschalten kann, um risikofreie Einkünfte aus Staatsanleihen zu erzielen.
Problemstellung: USTB als Basisvermögen von BUILD bedeutet nicht, dass USTB ein Stablecoin ist, der gemeinsam von BlackRock und Ethena eingeführt wurde, so wie Dai ein Basisvermögen hat, das aus großen Mengen an USDC besteht, Dai jedoch nicht von Circle und MakerDAO gemeinsam eingeführt wurde. Tatsächlich kann USDE in Phasen negativer ewiger Renditen durch den Kauf von Staatsanleihen Einkommen erwirtschaften, indem man einfach Build oder sDAI konfiguriert oder in USDC bei Coinbase wechselt, um 4,5% jährliche Subventionen zu erhalten. Es ist völlig unnötig, einen weiteren USTB herauszugeben. USTB ist eher ein Marketing-Gag, um BlackRock zu nutzen. Es ist fraglich, ob der Autor über das notwendige Verständnis oder die Motivation zum Schreiben verfügt, um solch ein Produkt als „absoluten Gamechanger“ zu bezeichnen.
3. Bewertungsniveau: Befindet sich der Preis von ENA derzeit im unterbewerteten Bereich?
Problemstellung: Die tatsächlichen Belohnungen von Season 2 haben immer noch eine ENA-Gesamtmenge von 5%, das heißt, 750 Millionen Token-Anreize werden in den nächsten 6 Monaten in Umlauf gebracht, was nicht wesentlich geringer ist als die Gesamtanreize der vorherigen Saison. Außerdem wird im kommenden März eine massive Freischaltung für das Team und die Investoren stattfinden, was die Inflationsprognose für ENA in den nächsten sechs Monaten nicht optimistisch erscheinen lässt.
Dennoch gibt es in den kommenden Monaten bis zu einem Jahr spannende Geschichten, die es wert sind, verfolgt zu werden.
Erstens wird mit der Erwartung des Amtsantritts von Trump und dem Sieg der Republikaner (das Ergebnis wird innerhalb weniger Tage sichtbar sein) die positive Marktentwicklung die ewigen Arbitragerenditen und die Größe von BTC und ETH erhöhen, was die Protokolleinnahmen von Ethena steigert.
Zweitens werden nach Ethereal innerhalb des Ethena-Ökosystems weitere Projekte entstehen, die das Einkommen aus Airdrops für ENA erhöhen.
Drittens wird die Einführung der von Ethena selbst betriebenen öffentlichen Kette ebenfalls Aufmerksamkeit und Staking-Szenarien für ENA bringen. Ich erwarte jedoch, dass dies erst nach der Ansammlung von mehr Projekten in der zweiten Reihe eingeführt wird.
Für Ethena ist es jedoch am wichtigsten, dass USDE als Sicherheiten- und Handelsvermögen von mehr führenden CEX akzeptiert wird.
Bybit hat bereits eine tiefgehende Zusammenarbeit mit Ethena erreicht.
Coinbase hat sein eigenes USDC zu betreiben, und da es sich um ein in den USA ansässiges Unternehmen handelt und die regulatorischen Komplexitäten berücksichtigt werden, ist die Wahrscheinlichkeit, dass es USDE als Sicherheiten und Stablecoin-Handels-Paar unterstützt, nahezu null.
Unter den beiden großen CEX, Binance und OKX, gibt es eine Möglichkeit, dass OKX USDE in Stablecoin-Handels- und Vertragsbesicherungen aufnimmt, da sie an zwei Finanzierungsrunden von Ethena teilgenommen haben und somit ein gewisses finanzielles Interesse besteht. Diese Möglichkeit ist jedoch nicht groß, da dieser Schritt OKX auch mit betrieblichen und Haftungsrisiken in Verbindung mit Ethena belasten würde. Im Vergleich dazu ist die Wahrscheinlichkeit, dass Binance, das nur an einer Finanzierungsrunde von Ethena teilgenommen hat, USDE in Stablecoin-Handels- und Besicherung aufzunehmen, noch geringer, da Binance auch ein eigenes Stablecoin-Projekt unterstützt.
Die Annahme, dass USDE eine Sicherheiten- und Margin-Anlage an den großen Börsen wird, ist auch einer der Gründe, warum Eugene Ethena in seinem vorherigen Artikel als vielversprechend betrachtet hat, jedoch bin ich in dieser Hinsicht skeptisch.
3. Bewertungsniveau: Befindet sich der Preis von ENA derzeit im unterbewerteten Bereich?Wir analysieren die derzeitige Bewertungsituation von ENA aus zwei Dimensionen: qualitativer Analyse und quantitativer Vergleich.
3.1 Qualitative AnalyseIn den kommenden Monaten sind vorteilhafte und wahrscheinliche Ereignisse für den Preis von ENA:
Die durch die Erholung des Kryptomarktes steigenden Arbitrageerträge spiegeln sich in der Verbesserung der Erwartungen an die Protokolleinnahmen wider, was zu einem Anstieg des ENA-Preises und einem Wachstum des USDE-Umfangs beiträgt.
Die Aufnahme von SOL in die Basisanlagen kann das Interesse und die Aufmerksamkeit von SOL-Ökosysteminvestoren und Projektteams anziehen.
In den kommenden Monaten könnten im Ethena-Ökosystem weitere Projekte ähnlich wie Ethereal entstehen, was zu mehr Airdrops für ENA führt.
Vor der nächsten großen ENA-Freigabe hat das Projektteam einen Anreiz, den Preis der Token zu erhöhen, um sowohl das Geschäft als auch den Tokenpreis nach oben zu spiralisieren, und um sich selbst einen höheren Verkaufswert zu bieten.
Darüber hinaus hat Ethena in den mehr als sechs Monaten seit seiner Einführung eine bemerkenswerte Geschäftskompetenz gezeigt, die als eine der besten in der Erweiterung von externen Kooperationen unter den zahlreichen Stablecoin-Projekten gilt und sogar effektiver ist als das führende Stablecoin-Projekt MakerDAO.
Aktuell ungünstige Faktoren für den Wert von ENA-Token, die den Preis von ENA drücken, sind:
ENA fehlt es an echten Erträgen aus einer Verteilung, die mehr auf schwer fassbaren Staking-Szenarien (z. B. als AVS-Vermögen zur Gewährleistung von Ethenas Multichain-Sicherheit) und Eigenproduktion basiert.
Die tatsächlichen Gewinnzahlen des Ethena-Projekts sind schlecht, da massive Subventionen, um den Markt zu öffnen, zu einem erheblichen Nettoverlust des Projekts geführt haben, und dieser Verlust wird letztendlich von den ENA-Token-Inhabern getragen.
In den nächsten sechs Monaten wird ENA weiterhin einem hohen Inflationsdruck ausgesetzt sein, einerseits durch die Ausgaben für ENA-Token in Marketingaktivitäten und andererseits durch die bevorstehenden Freischaltungen für das Kernteam und die Investoren im März nächsten Jahres. Laut tokenomist-Daten sieht ENA in den nächsten sechs Monaten einem Inflationsdruck von 85,4% auf die aktuelle Umlaufmenge entgegen.
Datenquelle: https://tokenomist.ai/
3.2 Quantitativer VergleichDas Geschäftsmodell von Ethena unterscheidet sich in der Tat nicht von anderen Stablecoin-Projekten, seine Innovation liegt im Einsatz der gesammelten Vermögenswerte, d. h. die gesammelten Vermögenswerte über ewige Vertragsarbitrage zu nutzen, um Gewinne zu erzielen.
Daher verwenden wir das derzeit größte Stablecoin-Projekt MakerDAO (jetzt SKY) als Bewertungsbenchmark für den Vergleich.
Es zeigt sich, dass die ENA-Token von Ethena im Hinblick auf Protokolleinnahmen und Gewinn im Vergleich zu den etablierten Projekten von MakerDAO derzeit nicht wettbewerbsfähig sind.
ZusammenfassungObwohl viele Ethena als eines der repräsentativsten innovativen Projekte dieser Runde betrachten, ist das grundlegende Geschäftsmodell nicht anders als bei anderen Stablecoin-Projekten. Es geht immer darum, Kapital zu beschaffen, um finanzielle Operationen zu betreiben und die Verwendung und Akzeptanz ihrer Schulden (Stablecoins) zu fördern, um ihre Finanzierungskosten so weit wie möglich zu senken.
In der gegenwärtigen Phase ist Ethena, das sich in der frühen Phase der Promotion von Stablecoins befindet, immer noch in einer Phase massiver Verluste, und es ist nicht so, wie viele KOLs sagen, dass es ein „sehr profitables Projekt“ ist. Seine Bewertung ist im Vergleich zu Stablecoin-Projekten wie MakerDAO nicht niedrig.
Trotzdem zeigt sich Ethena als neuer Spieler in diesem Bereich mit einer sehr starken Geschäftsentwicklung, noch aktiver als andere Projekte. Wie viele DeFi-Projekte in der vorherigen Runde wird eine schnelle Skalierung und die Akzeptanz weiterer Projekte die optimistischen Erwartungen von Investoren und Analysten in Bezug auf das Projekt steigern und folglich den Tokenpreis nach oben treiben. Steigende Tokenpreise führen zu höheren APY, was wiederum die Größe von USDE weiter erhöht und eine positive Rückkopplungsschleife erzeugt.
Solche Projekte werden schließlich mit einem kritischen Punkt konfrontiert, an dem die Menschen erkennen, dass das Wachstum des Projekts durch die Subventionen der Token gefördert wird, während der Anstieg des Preises der ausgegebenen Token anscheinend nur von optimistischen Emotionen gestützt wird, ohne dass ein Wertbezug vorhanden ist.
So beginnt ein Rennen, in dem Geschwindigkeit entscheidend ist.
Nur wenige Projekte können aus solchen Abwärtsspiralen wieder auferstehen. Der Star unter den Stablecoins, Luna (UST-Emittent), ist bereits vergangen, Frax hat erheblich an Geschäft verloren, und Fei hat den Betrieb eingestellt.
Stablecoins als Produkte mit offensichtlichem Lindy-Effekt (je länger sie existieren, desto stärker sind sie) benötigen mehr Zeit, um die Stabilität ihrer Produktstruktur und die Überlebensfähigkeit nach dem Rückgang der Subventionen zu validieren.
Referenzen und DatenquellenAssetpreise: https://www.coingecko.com/
Token-Entsperrinformationen: https://tokenomist.ai/
Finanzdaten: https://tokenterminal.com/
Projekt-Dashboard: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency
Offizielle Ankündigung: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341
KOL Eugene's Beitrag: https://x.com/0xENAS/status/1844756962854212024