Die Liquidität im gesamten Markt für digitale Vermögenswerte schwindet weiterhin, und sowohl das On-Chain- als auch das Off-Chain-Transaktionsvolumen erreichen Allzeittiefststände. Während das Horten von Münzen nach wie vor die erste Wahl des Marktes ist, steht ein erheblicher Teil des Angebots kurz davor, erhebliche unrealisierte Verluste zu erleiden.

Rückgang des stabilen Angebots

Die Forschung beginnt mit der makroökonomischen Perspektive der Kapitalströme der Industrie. Hier betrachten wir das Gesamtinvestitionskapital der drei Hauptanlagen: Bitcoin, Ethereum und Stablecoins.

  • Das Angebot an 🟢Stablecoins ist seit April 2022 weiter zurückgegangen, da nach dem Zusammenbruch von LUNA-UST mit Rücknahmen begonnen wurde.

  • Seit Jahresbeginn verzeichneten sowohl 🟠Bitcoin als auch 🔵Ethereum Nettokapitalzuflüsse, wobei ihre realisierte Obergrenze auf 6,8 Milliarden US-Dollar/Monat (Bitcoin) bzw. 4,8 Milliarden US-Dollar/Monat stieg.

  • Allerdings sind die Zuflüsse in alle drei Vermögenswerte seit Ende August auf neutrale oder negative Werte zurückgekehrt, was darauf hindeutet, dass ein gewisses Maß an Stagnation und Unsicherheit Einzug gehalten hat.

Wenn die Stablecoins separat aufgeschlüsselt werden, können wir sehen, dass insgesamt 43 Milliarden US-Dollar an Kapital zurückgezahlt wurden, was einem Gesamtrückgang von 26 % seit den Höchstständen im März 2022 entspricht. Man kann sagen, dass dies sowohl darauf zurückzuführen ist, dass Kapital den Markt unter Bärenmarktbedingungen verlässt, als auch die Opportunitätskosten höherer Zinssätze widerspiegelt, die nicht auf renditelose Stablecoins übertragen wurden.

Wenn die Stablecoins separat aufgeschlüsselt werden, können wir sehen, dass insgesamt 43 Milliarden US-Dollar an Kapital zurückgezahlt wurden, was einem Gesamtrückgang von 26 % seit den Höchstständen im März 2022 entspricht. Man kann sagen, dass dies sowohl darauf zurückzuführen ist, dass Kapital den Markt unter Bärenmarktbedingungen verlässt, als auch die Opportunitätskosten höherer Zinssätze widerspiegelt, die nicht auf renditelose Stablecoins übertragen wurden.

Wenn wir die drei größten Stablecoins aufschlüsseln, können wir sehen, dass diese Dynamik nicht gleichmäßig verteilt ist:

  • Seit dem Erreichen dieses Zyklustiefs im November 2022 ist das Angebot von 🟢USDT tatsächlich um 13,3 Milliarden US-Dollar gestiegen.

  • Der Rückgang von 🔵USDC war mit -16,7 Milliarden US-Dollar fast das Gegenteil, was teilweise darauf zurückzuführen sein könnte, dass US-Institutionen Gelder in Märkte mit höheren Zinssätzen verlagerten.

  • 🟡BUSD fiel stark um 20,4 Milliarden US-Dollar (-89 %), hauptsächlich aufgrund der Umstellung des Emittenten Paxos auf den Nur-Rücknahme-Modus nach der Durchsetzung der SEC.

Wenn wir es aus der Perspektive der relativen Dominanz betrachten, können wir sehen, wie stark der Marktanteil von Tether gewachsen ist. Derzeit macht USDT 69 % des Stablecoin-Marktes aus, verglichen mit dem Tiefststand von 44 % des Marktanteils im Juni 2022, was eine dramatische Veränderung darstellt.

Die Dominanz von BUSD sank auf 2,1 %, während USDC nur noch 21,7 % ausmachte, ein deutlicher Rückgang gegenüber dem Höchststand von 38 %, der vor etwas mehr als einem Jahr erreicht wurde.

In einem kürzeren Zeitrahmen können wir die Käufer und Verkäufer der drei größten Vermögenswerte betrachten, die in Börsen fließen. Hier machen wir eine Reihe einfacher Annahmen:

1. Wir gehen davon aus, dass der USD-Wert von BTC und ETH, der in die Börsen fließt, einen „Verkäuferdruck“ darstellt.

2. Wir gehen davon aus, dass der USD-Wert der an die Börsen fließenden Stablecoins einen „Käuferdruck“ darstellt.

Die folgende Grafik berechnet die Netto-USD-Differenz zwischen Stablecoin-Zuflüssen (+ve) und BTC + ETH-Zuflüssen. Was wir suchen, sind keine absoluten Werte (da diese Annahmen Fehlerbalken aufweisen werden), sondern alle signifikanten institutionellen Veränderungen.

• 🟢Positive Werte weisen auf einen Nettokäufermechanismus hin, wobei die Stablecoin-Käufer die BTC+ETH-Verkäufer übersteigen.

• 🔴Ein negativer Wert weist auf die Entstehung eines Nettoverkäufermechanismus hin, das heißt, es gibt weniger Stablecoin-Käufer als BTC+ETH-Verkäufer.

Der Bullenzyklus 2021 wird eindeutig vom Nettoverkaufsdruck dominiert, da Anleger in der fieberhaften Phase des Aufwärtstrends Gewinne mitnehmen. Der Zusammenbruch von LUNA-UST und 3AC Mitte 2022 signalisierte eine Rückkehr zur Nettoakkumulation, da die Anleger daran arbeiteten, einen Markttiefpunkt zu erreichen.

Seit April dieses Jahres ist der Markt jedoch zunehmend gleichgültig und unsicher geworden, da sich die Kapitalzuflüsse von BTC und ETH verlangsamt haben und der Markt auf ein relativ neutrales Niveau zurückgekehrt ist.

Sehr leise an der Kette...

Trotz der Volatilitätsspitzen während des jüngsten Ausverkaufs auf 26.000 US-Dollar und erneut, nachdem Grayscale die SEC erfolgreich vor Gericht angefochten hat, bleibt die tatsächliche Volatilität sehr gering. Der Markt befindet sich weiterhin in einem historisch niedrigen Volatilitätsumfeld, das häufig ein Vorbote für eine erhöhte Volatilität in der Zukunft ist.

Dieses Umfeld mit geringer Liquidität und geringer Volatilität spiegelt sich auch im Abwicklungsvolumen des Bitcoin-Netzwerks wider. Das gesamte Dollarvolumen von Bitcoin, das den Besitzer wechselt (unter Verwendung unseres unternehmensbereinigten Clusterings), bewegt sich in der Nähe des Zyklustiefs von 2,44 Milliarden US-Dollar pro Tag und ist auf das Niveau vom Oktober 2020 zurückgekehrt.

Wenn wir uns den realisierten Wert der On-Chain-Abwicklungen ansehen (d. h. den Spread (Delta) zwischen dem Kaufpreis und dem Veräußerungspreis von Bitcoin), sehen wir, dass der Markt insgesamt sehr wenig Gewinn oder Verlust aufweist Dies deutet darauf hin, dass die meisten gehandelten Bitcoins sehr nahe an ihrem ursprünglichen Kaufpreis liegen.

Auch die Höhe der realisierten Gewinne und Verluste ist mit dem Markt von 2020 vergleichbar, was darauf hindeutet, dass die Überschwänglichkeit des Bullenmarkts von 2021 vollständig verwässert wurde.

Wir können auch Illiquidität und Apathie in der Kette verfolgen, indem wir den Anteil des Vermögens betrachten, der von der aktivsten und liquidesten „Hot Supply“-Gruppe des Marktes (dem Bitcoin, das sich in der letzten Woche bewegt hat) gehalten wird.

Der in der Kategorie „Hot Supply“ gehaltene realisierte Wert liegt auf einem historisch niedrigen Niveau, was darauf hindeutet, dass derzeit nur sehr wenige Münzen gehandelt werden, die älter als eine Woche sind.

Auch auf dem Off-Chain-Markt ist es ruhig...

Wenn wir uns den Off-Chain-Derivatemarkt ansehen, können wir sehen, dass das Futures-Handelsvolumen eine ähnliche Situation erlebte und ein Allzeittief von 12 Milliarden US-Dollar pro Tag erreichte. Der einzige Zeitraum mit geringerem Handelsvolumen war Ende 2022, als der Bitcoin-Preis mehr als zwei Wochen lang im Bereich von 557 US-Dollar notierte (Woche 2 des Wochenberichts der Kette).

Wir haben jedoch eine interessante Divergenz auf dem Optionsmarkt festgestellt, wobei das Volumen im Jahr 2023 deutlich anstieg und derzeit bei 437 Millionen US-Dollar pro Tag liegt. Dies spiegelt möglicherweise die größere Bereitschaft des Marktes wider, die Hebelwirkung und Kapitaleffizienz von Optionen zu nutzen, um sich in Zeiten knapperer Gesamtliquidität durchzusetzen.

Es ist erwähnenswert, dass der Optionsmarkt derzeit zwar ähnlich große offene Positionen wie der Terminmarkt aufweist, das Optionsvolumen jedoch immer noch um eine Größenordnung kleiner ist.

Ebenso preist der Optionsmarkt trotz mehrerer Tage heftiger Volatilität im letzten Monat immer noch eine relativ niedrige implizite Volatilität ein. Der anfängliche Anstieg der Volatilitätsprämie war nur von kurzer Dauer, und die implizite 1-Monats-Volatilität kehrte erneut auf ihr Allzeittief von 33,9 % zurück.

Das Horten von Münzen ist nach wie vor der dominierende Trend auf dem Markt

Da es sowohl im On-Chain- als auch im Off-Chain-Sektor ungewöhnlich ruhig zugeht, ist es keine Überraschung, dass das von der Gruppe der Langzeitinhaber gehaltene Angebot mit 14,74 Millionen Bitcoins ein neues Allzeithoch erreichte. Im Gegensatz dazu fiel das Angebot der kurzfristigen Inhabergruppe, die den aktiveren Teil des Marktes darstellt, auf den niedrigsten Stand seit 2011.

Das Horten von Münzen ist zweifellos immer noch die Hauptdynamik auf dem Markt, was nicht nur zeigt, dass die Überzeugungen der bestehenden Inhaber stabil sind, sondern auch zeigt, dass diese Investoren wahrscheinlich die einzigen verbleibenden Investoren sein werden.

Wir können den Zusammenfluss im Aktivitätsindikator finden, der das Gleichgewicht zwischen verbrannten Münztagen und erstellten Münztagen über den gesamten Zeitraum übersichtlich vergleicht. Mit anderen Worten: Die Aktivität stellt das relative Gleichgewicht der „Investor-Haltezeiten“ im gesamten Markt dar.

Im Einklang mit dem oben erwähnten Nettoverkäufermechanismus nahm die Aktivität im Jahr 2021 deutlich zu, da alte Münzen verbraucht und profitiert wurden. Da der Bärenmarkt 2022 zwischen Mai und Dezember 2021 eintritt, zeichnet sich ein starker Abwärtstrend ab. Dies markiert einen Wendepunkt von einem Markt für Händler zu einem Markt für Hamsterer.

Derzeit ist die Aktivität auf den Stand von Ende 2020 zurückgekehrt und zeigt einen allmählich steileren Abwärtstrend. Dies deutet darauf hin, dass die gesamte „Investor-Haltezeit“ zunimmt und die Anleger zunehmend zurückhaltend sind, ihre Bitcoin-Bestände zu verkaufen und aufzugeben.

Eine wichtige Implikation dieser Arbeit ist die Entwicklung des wahren Marktdurchschnittspreises, der unserer Meinung nach das genaueste „Kostenbasis“-Modell für aktive Bitcoin-Investoren ist. Das Modell liegt derzeit bei 29.600 US-Dollar, einem psychologischen Widerstandsniveau, das sich seit April dieses Jahres gebildet hat. Der traditionelle „Realized Price“ liegt derzeit bei 20.300 US-Dollar. Diese beiden Modelle haben die Preisentwicklung in den letzten Jahren maßgeblich beeinflusst.

Sensibilität des Marktes

Wenn wir diese beiden Preismodelle als psychologische Grenzen auf das URPD-Diagramm anwenden, können wir das Angebot zwischen den beiden Modellen besser beschreiben. Derzeit haben mehr als 4,81 Millionen Bitcoins eine Kostenbasis zwischen 20.300 und 29.600 US-Dollar.

Wir können auch sehen, dass kurzfristige Inhaber 🔴 zum Zeitpunkt des Verfassens dieses Artikels bei knapp 26.000 US-Dollar gehandelt werden und ihre Positionen fast vollständig verloren haben. Es genügt zu sagen, dass dies die preissensibleren Gruppen etwas nervös macht.

Die folgende Grafik zeigt den Prozentsatz des Angebots, von dem kurzfristige Inhaber profitieren. Wir können sehen, dass der Großteil ihres Angebots in unrealisierte Verluste geraten ist und nur 16,3 % ihres Angebots noch „schwarze Zahlen“ schreiben.

Für die Gruppe der langfristigen Inhaber verbessert sich die Rentabilität allmählich, bleibt jedoch auf historisch niedrigem Niveau, da sie vor einigen Monaten nur aus einem Bereich der Standardabweichung (negativ) herausgekommen ist. Obwohl dies ein konstruktiver Trend ist, sind über 26,7 % des Angebots an Langzeitinhabern im Vergleich zu ihrem Anschaffungspreis mit Verlusten konfrontiert, was deutlich unter dem historischen Durchschnitt liegt.

Während 2023 eine recht vernünftige Erholungsphase für Bitcoin und digitale Vermögenswerte ist, deuten diese Ergebnisse darauf hin, dass es noch einige psychologische, kostenbasierte Hürden gibt, die überwunden werden müssen.

Zusammenfassung und Schlussfolgerung

Volatilität, Liquidität, Handelsvolumen und On-Chain-Abwicklungsvolumen liegen alle auf historisch niedrigen Niveaus. Dies verdeutlicht weiter, dass der Markt wahrscheinlich in eine Phase extremer Apathie, Müdigkeit und sogar Langeweile eingetreten ist.

Die Gruppe der Langzeitinhaber behauptet sich immer noch und gibt das von ihnen gehaltene Angebot nur selten auf. Auf der anderen Seite steht die Gruppe der kurzfristigen Inhaber am Rande der Rentabilität, da die Aufbewahrung vieler Bitcoins mehr kostet als die aktuelle Handelsspanne von 26.000 US-Dollar. Dies zeigt, dass diese Menschen immer preissensibler werden und viele psychologische Preisniveaus noch nicht durchbrochen werden müssen.