Von Alex Xu, Forschungspartner bei Mint Ventures & Lawrence Lee, Forscher bei Mint Ventures

Einführung

Obwohl DeFi-Projekte zu den ausgereiftesten Sektoren im Krypto-Bereich gehören, haben sie in diesem Bullenlauf eine enttäuschende Leistung gezeigt. Im vergangenen Jahr verzeichnete der DeFi-Sektor einen bescheidenen Anstieg von 41,3 % und blieb damit deutlich hinter dem durchschnittlichen Marktwachstum von 91 % und dem Anstieg von Ethereum von 75,8 % zurück.

Quelle: artemis

Konzentriert man sich nur auf die Daten des Jahres 2024, lässt sich die Performance des DeFi-Sektors mit einem Gesamtrückgang von 11,2 % kaum als positiv bezeichnen.

Quelle: artemis

Aus meiner Sicht ist jedoch für einige führende DeFi-Projekte in dem ungewöhnlichen Marktkontext, in dem die Altcoin-Preise nach dem neuen Höchststand von BTC kollektiv gefallen sind, möglicherweise der optimale Zeitpunkt für strategische Investitionen gekommen.

In diesem Artikel möchte ich den aktuellen Wert von DeFi klären, indem ich die folgenden Fragen untersuche:

• Die Gründe für die deutliche Underperformance von Altcoins im Vergleich zu BTC und Ethereum in diesem Zyklus

• Warum jetzt der beste Zeitpunkt ist, sich auf DeFi zu konzentrieren

• Einige DeFi-Projekte, die es wert sind, beachtet zu werden, sowie ihre Wertquellen und die damit verbundenen Risiken

Dieser Artikel hat nicht den Anspruch, alle DeFi-Projekte mit Investitionspotenzial auf dem Markt abzudecken. Die erwähnten DeFi-Projekte sind lediglich Analysebeispiele und stellen keine Finanzberatung dar.

Bitte beachten Sie, dass dieser Artikel meine aktuelle Meinung widerspiegelt und sich weiterentwickeln kann. Die hier dargestellten Meinungen sind subjektiv und können Fakten, Daten und logische Denkfehler sein. Feedback und Diskussionen sind willkommen.

Das Rätsel des starken Rückgangs der Altcoin-Preise

Meiner Ansicht nach ist die enttäuschende Entwicklung der Altcoin-Preise in diesem Zyklus auf drei interne Hauptfaktoren innerhalb der Kryptoindustrie zurückzuführen:

• Unzureichendes Nachfragewachstum: Es mangelt an attraktiven Geschäftsmodellen und die meisten Krypto-Sektoren sind weit davon entfernt, die Produkt-Markt-Passung (PMF) zu erreichen.

• Übermäßiges Wachstum auf der Angebotsseite: Da die Infrastrukturen robuster werden und die Markteintrittsbarrieren sinken, werden im Übermaß neue Projekte vergeben.

• Ständige Token-Freigabe: Die kontinuierliche Freigabe von Token aus Projekten mit geringer Auflage und hohem FDV (Fully Diluted Valuation) hat zu erheblichem Verkaufsdruck geführt.

Sehen wir uns jeden der drei Gründe im Detail an.

Unzureichendes Nachfragewachstum: Der erste Bullenmarkt ohne innovative Narrative

In meinem Artikel „Vorbereitung auf die Primärwelle: Meine periodische Strategie für diesen Bullenmarktzyklus“ von Anfang März wies ich darauf hin, dass diesem Bullenmarkt das Ausmaß an Geschäftsinnovation und -narrativen fehlt, das man beim DeFi-Boom von 2021 und dem ICO-Anstieg von 2017 beobachten konnte. Daher sollte die Strategie darin bestehen, BTC und ETH überzugewichten (und dabei vom Mittelzufluss aus ETFs zu profitieren) und die Allokation in Altcoins zu kontrollieren.

Meine Beobachtung hat sich bisher als richtig erwiesen.

Das Fehlen neuer Geschäftsgeschichten hat den Zustrom von Unternehmern, Investitionen, Nutzern und Geldern verringert. Noch wichtiger ist, dass dies die allgemeinen Erwartungen der Anleger an das Branchenwachstum gedämpft hat. Wenn es auf dem Markt an überzeugenden Geschichten wie „DeFi wird das traditionelle Finanzwesen auf den Kopf stellen“, „ICO ist ein neues Paradigma für Innovation und Finanzierung“ und „NFTs revolutionieren das Ökosystem der Content-Branche“ mangelt, tendieren Anleger natürlich zu Sektoren mit neuen Narrativen, wie etwa KI.

Ich unterstütze jedoch keine allzu pessimistischen Ansichten. Obwohl wir in diesem Zyklus noch keine attraktiven Innovationen gesehen haben, verbessert sich die Infrastruktur kontinuierlich:

• Die Kosten für Blockplatz sind sowohl bei Layer 1- (L1) als auch bei Layer 2-Lösungen (L2) deutlich gesunken.

• Cross-Chain-Kommunikationslösungen werden immer umfassender und bieten vielfältige Möglichkeiten.

• Wallets wurden benutzerfreundlicher gestaltet. So unterstützt beispielsweise das Smart Wallet von Coinbase die schlüssellose schnelle Erstellung und Wiederherstellung, das direkte Abrufen von CEX-Guthaben und macht das Aufladen von Gas überflüssig, was den Benutzern ein besseres Produkterlebnis bietet.

• Die Actions- und Blinks-Funktionen von Solana ermöglichen die Veröffentlichung von Interaktionen mit der Solana-Blockchain in jeder gängigen Internetumgebung, was die Benutzerreise weiter verkürzt.

Diese Infrastruktur ist wie Wasser, Elektrizität, Kohle und Straßen in der realen Welt. Sie ist nicht das Ergebnis von Innovation, sondern der Boden, aus dem sie entspringt.

Übermäßiges Angebotswachstum: Übermäßige Emission von Projekten und kontinuierliche Token-Vesting von Projekten mit hoher Marktkapitalisierung

Tatsächlich ist es so, dass, aus einem anderen Blickwinkel betrachtet, die gesamte Marktkapitalisierung von Altcoins im Verhältnis zu BTC nicht so stark gelitten hat, obwohl die Preise vieler Altcoins neue Jahrestiefststände erreicht haben.

Handelsansicht, 25. Juni 2024

Der BTC-Preis ist seit seinem Höchststand um etwa 18,4 % gefallen, während die gesamte Marktkapitalisierung der Altcoins nur um 25,5 % zurückgegangen ist.

Hinweis: Die Marktkapitalisierung von Altcoins bezieht sich auf die gesamte Marktkapitalisierung von Kryptowährungen ohne BTC und ETH, nämlich „Total3“ im Trading View-System.

Handelsansicht, 25. Juni 2024

Der begrenzte Rückgang der gesamten Marktkapitalisierung von Altcoins erfolgt vor dem Hintergrund einer deutlichen Ausweitung der Gesamtmenge und Marktkapitalisierung neu ausgegebener Altcoins. Die folgende Grafik zeigt deutlich, dass während dieses Bullenmarktes der Wachstumstrend bei neuen Token der schnellste in der Geschichte ist.

Neue Tokens per Blockchain

Es ist wichtig zu beachten, dass die obigen Daten nur neu ausgegebene Token auf EVM-Ketten umfassen, wobei über 90 % auf der Base-Kette ausgegeben wurden. Tatsächlich wurden auf Solana sogar noch mehr neue Token ausgegeben. Ob auf Solana oder Base, die meisten der neu ausgegebenen Token sind Memecoins.

Zu den Memecoins mit hoher Marktkapitalisierung, die in diesem Bullenmarkt entstanden sind, gehören:

MemecoinsUmlaufende Marktkapitalisierung (in Mio. USD)Dogwifhat2.040Brett1.660Notcoin1.610DOG•GO•TO•THE•MOON630Mog Coin560Popcat470Maga410

Neben Memecoins werden bzw. werden in diesem Jahr auch eine Vielzahl von Infrastrukturkonzept-Token an der Börse ausgegeben.

Layer2-Lösungen

L2 SolutionsUmlaufende Marktkapitalisierung (Milliarden USD)FDV (Milliarden USD)Starknet0,937,17ZKsync0,613,51Manta Network0,331,02Taiko0,121,9Blast0,482,81

Cross-Chain-Dienste

Cross-Chain-DiensteZirkulierende Marktkapitalisierung (Milliarden US-Dollar)FDV (Milliarden US-Dollar)Wormhole0,633,48Layerzero0,682,73Zetachain0,231,78Omni Network0,1471,42

Modulare Blockchains

Modulare BlockchainsUmlaufende Marktkapitalisierung (Milliarden USD)FDV (Milliarden USD)Altlayer0,291,87Dymension0,31,59Saga0,141,5

*Die Marktkapitalisierung stammt von Coingecko mit Stand vom 28. Juni 2024.

Darüber hinaus unterliegen viele an CEXs notierte Token einer erheblichen Unverfallbarkeit. Diese Token weisen üblicherweise niedrige Umlaufquoten und hohe FDVs auf und haben frühe VC-Finanzierungsrunden durchlaufen, was zu niedrigen Tokenkosten für Institutionen führt.

Die Kombination aus schwacher Nachfrage und Narrativen sowie einer Überemission auf der Angebotsseite ist eine beispiellose Situation im Kryptozyklus. Trotz manueller Bemühungen, die Bewertungen aufrechtzuerhalten, indem das Token-Umlaufverhältnis zum Zeitpunkt der Notierung weiter reduziert wurde – von 41,2 % im Jahr 2022 auf 12,3 % im Jahr 2024 – und schrittweise an Sekundärinvestoren verkauft wurde, hat die Konvergenz dieser Faktoren zu einer allgemeinen Abwärtsverschiebung der Bewertung dieser Kryptoprojekte geführt. Im Jahr 2024 haben es nur wenige Konzepte wie Memecoins, CEX und DePIN geschafft, positive Renditen aufrechtzuerhalten.

MC/FDV neu eingeführter Token

Aus meiner Sicht ist der Werteinbruch von VC-Token mit hoher Marktkapitalisierung jedoch eine normale Marktreaktion auf verschiedene Krypto-Anomalien:

• Doppelte Erstellung von Rollups, was zu dem Geisterstadt-Phänomen führt, dass Projekte mit hohem TVL mit Bots gefüllt sind, aber keine authentischen Benutzer haben

• Mittelbeschaffung durch Umbenennung von Begriffen bei gleichzeitiger Bereitstellung im Wesentlichen ähnlicher Lösungen, insbesondere bei kettenübergreifenden Kommunikationsdiensten

• Starten von Projekten, die eher auf Trends als auf tatsächlichen Benutzeranforderungen basieren, wie z. B. zahlreiche AI+Web3-Projekte

• Projekte finden keine profitablen Modelle und ihre Tokens sind nicht in der Lage, Werte zu erfassen

Der allgemeine Rückgang der Bewertung dieser Altcoins ist das Ergebnis der Selbstkorrektur des Marktes. Es ist ein gesunder Prozess des Platzens einer Blase, bei dem die Fonds mit den Füßen abstimmen, was zu einer Marktbereinigung und Selbstrettung führt.

Die Realität ist, dass die meisten VC-Münzen nicht völlig wertlos sind; sie waren einfach überteuert und der Markt hat ihnen schließlich die Positionen zugewiesen, die ihnen zustehen.

Der richtige Zeitpunkt, sich auf DeFi zu konzentrieren: PMF-Produkte kommen aus der Blase

Seit 2020 ist DeFi offiziell eine Kategorie innerhalb des Altcoin-Ökosystems. Im ersten Halbjahr 2021 wurde die Rangliste der Top 100 der Krypto-Marktkapitalisierung von DeFi-Projekten dominiert, mit einer schwindelerregenden Vielfalt an Unterkategorien, die alle darauf abzielten, jedes bestehende Geschäftsmodell im traditionellen Finanzwesen auf der Blockchain zu replizieren.

In diesem Jahr war DeFi das grundlegende Modul öffentlicher Ketten und DEXs, Kreditplattformen, Stablecoins und Derivate wurden zu den wesentlichen Komponenten für jede neue öffentliche Kette.

Aufgrund der Überemission ähnlicher Projekte, zahlreicher Hackerangriffe oder Insider-Jobs und des raschen Zusammenbruchs des durch Ponzi-Systeme erzielten TVL sanken die einst so hohen Token-Preise jedoch auf Null.

Zu Beginn des aktuellen Bullenmarktzyklus war die Preisentwicklung der meisten überlebenden DeFi-Projekte unbefriedigend und die Primärinvestitionen in den DeFi-Sektor sind zurückgegangen. Wie zu Beginn eines Bullenmarkts üblich, fühlen sich die Anleger am meisten von den neuen Narrativen angezogen, die in diesem Zyklus auftauchen, und DeFi passt nicht in dieses Schema.

Genau aus diesem Grund beginnen DeFi-Projekte, die die Blase überlebt haben, attraktiver zu werden als andere Altcoin-Projekte. Konkret:

• Geschäftsübersicht: Sie verfügen über ausgereifte Geschäftsmodelle und Gewinnmodelle, und führende Projekte haben Wettbewerbsvorteile

DEXs und Derivate verdienen Handelsgebühren, Kreditplattformen generieren Einnahmen aus Zinsaufschlägen, Stablecoins kassieren Stabilitätsgebühren und Staking-Projekte erheben Gebühren für ihre Dienste. Diese Sektoren haben klare Gewinnmodelle. Führende Projekte in jedem Sektor haben eine organische Nutzernachfrage, haben die Subventionsphase weitgehend hinter sich gelassen und einige haben sogar nach Berücksichtigung der Token-Emissionen einen positiven Cashflow erzielt.

Rankings profitabler Krypto-Projekte

Laut Statistiken von Token Terminal sind ab 2024 12 der 20 profitabelsten Protokolle DeFi-Projekte. Nach Kategorie unterteilt sind dies:

• Stabile Münzen: MakerDAO, Ethena

• Leihgabe: Aave, Venus

• Staking-Dienste: Lido

• DEX: Uniswap Labs, PancakeSwap, Thena (Einnahmen aus Handelsgebühren)

• Derivate: dYdX, Synthetix, MUX

• Renditeaggregatoren: Convex Finance

Diese Projekte verfügen über verschiedene Wettbewerbsvorteile, die sich aus mehrseitigen oder bilateralen Netzwerkeffekten, Benutzergewohnheiten und Markenbekanntheit oder einzigartigen Ökosystemressourcen ergeben können. Die führenden DeFi-Projekte in ihren jeweiligen Sektoren haben jedoch einige gemeinsame Merkmale: Stabilisierung des Marktanteils, weniger spätere Wettbewerber und Preismacht bei den Dienstleistungen.

Wir werden diese DeFi-Projekte später im Detail analysieren.

• Angebotsseite: Geringe Emissionen, hohe Umlaufrate, minimale Token-Freischaltung

Im vorherigen Abschnitt haben wir festgestellt, dass einer der Hauptgründe für den kontinuierlichen Rückgang im aktuellen Zyklus der Altcoin-Bewertung die hohen Emissionen vieler Projekte sind, die auf überhöhten Bewertungen basieren, gepaart mit den negativen Erwartungen aufgrund der groß angelegten Freigabe von Token.

Im Gegensatz dazu haben führende DeFi-Projekte aufgrund ihrer früheren Starttermine ihre Spitzenzeiten bei der Token-Emission größtenteils überschritten und institutionelle Token wurden größtenteils freigegeben, was zu einem minimalen zukünftigen Verkaufsdruck führt. Beispielsweise hat Aave derzeit eine Token-Umlaufquote von 91 %, Lido 89 %, Uniswap 75,3 %, MakerDAO 95 % und Convex 81,9 %.

Dies ist zum Teil ein Hinweis auf einen geringen Dumpingdruck in Zukunft, bedeutet aber auch, dass jeder, der die Kontrolle über diese Projekte erlangen möchte, Token vom Markt kaufen muss.

• Bewertungsanalyse: Divergenz zwischen Marktaufmerksamkeit und Geschäftskennzahlen, Bewertungsniveaus auf historischem Tiefstand

Im Vergleich zu neuen Konzepten wie Meme, KI, DePIN, Restaking und Rollup-Diensten hat DeFi in diesem Bullenmarkt sehr wenig Aufmerksamkeit erlangt und seine Preisentwicklung war mittelmäßig. Die Kerngeschäftskennzahlen führender DeFi-Projekte wie Handelsvolumen, Kreditskala und Gewinnniveau sind jedoch weiter gewachsen. Diese Divergenz zwischen Preis- und Geschäftskennzahlen hat dazu geführt, dass die Bewertungsniveaus einiger führender DeFi-Projekte historische Tiefststände erreicht haben.

Nehmen wir als Beispiel das Kreditprotokoll Aave. Während seine Quartalsumsätze (bezogen auf den Nettogewinn, nicht auf die gesamten Vertragsgebühren) die Höchststände des letzten Zyklus übertroffen und Allzeithochs erreicht haben, hat sein PS-Verhältnis (zirkulierende Marktkapitalisierung/annualisierter Umsatz) einen historischen Tiefstand erreicht und liegt derzeit bei nur 17,4x.

Tokenterminal

• Regulierung: Das FIT21-Gesetz begünstigt die Einhaltung der DeFi-Vorschriften und kann potenzielle Fusionen und Übernahmen auslösen

FIT21, das Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, zielt darauf ab, einen klaren bundesstaatlichen Regulierungsrahmen für den Markt für digitale Vermögenswerte zu schaffen, den Verbraucherschutz zu verbessern und die Führungsrolle der USA auf dem globalen Markt für digitale Vermögenswerte zu stärken. Dieses Gesetz wurde im Mai 2023 vorgeschlagen und am 22. Mai dieses Jahres mit großer Mehrheit im Repräsentantenhaus verabschiedet. Es klärt den Regulierungsrahmen und die Regeln für Marktteilnehmer. Nach seiner offiziellen Verabschiedung wird es sowohl Startups als auch traditionellen Finanzunternehmen Investitionen in DeFi-Projekte erleichtern. Angesichts der jüngsten Akzeptanz von Krypto-Assets durch traditionelle Finanzinstitute wie BlackRock, beispielsweise durch die Förderung von ETF-Listings und die Ausgabe von Anleihen auf Ethereum, dürfte DeFi in den kommenden Jahren ein wichtiger Schwerpunkt für sie sein. Für traditionelle Finanzgiganten könnten Fusionen und Übernahmen eine der bequemsten Optionen sein, und jedes Anzeichen von Relevanz, selbst bloße Übernahmeabsichten, wird eine Neubewertung eines führenden Defi-Projekts auslösen.

Ich werde die Geschäftsbedingungen, Wettbewerbsvorteile und Bewertungen ausgewählter DeFi-Projekte exemplarisch analysieren.

Angesichts der Vielzahl der DeFi-Projekte werde ich denjenigen den Vorzug geben, die eine bessere Geschäftsentwicklung, erhebliche Wettbewerbsvorteile und eine attraktivere Bewertung aufweisen.

Bemerkenswerte DeFi-Projekte

Kreditprotokoll: Aave

Aave ist eines der etabliertesten DeFi-Projekte und hat seine erste Finanzierungsrunde 2017 abgeschlossen. Nach der Finanzierung entwickelte sich Aave von einem Peer-to-Peer-Kreditrahmen (früher bekannt als Lend) zu einem ausgereiften Peer-to-Pool-Modell. Während des vorherigen Bullenmarkts übertraf Aave Compound, einen großen Konkurrenten in seinem Bereich, und ist nun bei den Kreditprotokollen sowohl hinsichtlich Marktanteil als auch Marktkapitalisierung führend.

Das Kerngeschäftsmodell von Aave dreht sich darum, die Spanne zwischen Kredit- und Darlehenszinsen auszunutzen. Im Jahr 2023 führte Aave seinen Stablecoin $GHO ein, der seine Zinserträge steigern soll. Die Verwaltung von GHO bedeutet jedoch zusätzliche Betriebskosten, darunter Marketing- und Liquiditätsanreize.

Unternehmensübersicht

Für Kreditprotokolle ist das aktive Kreditvolumen ein entscheidender Indikator, da es als primäre Einnahmequelle für solche Projekte dient.

Die folgende Grafik zeigt den Marktanteil von Aave in Bezug auf die Größe aktiver Kredite im letzten Jahr. Der Anteil von Aave an aktiven Krediten ist in den letzten sechs Monaten gestiegen und hält nun einen beachtlichen Marktanteil von 61,1 %. Es ist wichtig zu beachten, dass dieser Prozentsatz möglicherweise zu niedrig angegeben ist. Die Grafik enthält versehentlich eine doppelte Zählung der Kreditvolumina, die den Optimierern von Morpho zugeschrieben werden, die sowohl auf Aave als auch auf Compound arbeiten.

Tokenterminal

Ein weiterer wichtiger Maßstab ist die Rentabilität des Protokolls oder seine Gewinnspanne. Hier werden die Gewinne als Einnahmen des Protokolls abzüglich der Token-Anreize berechnet. Wie in der folgenden Grafik dargestellt, hat sich die Rentabilität des Aave-Protokolls von anderen Kreditprotokollen abgesetzt. Aave hat das Ponzi-Modell, bei dem der Betrieb auf Token-Subventionen angewiesen ist, effektiv aufgegeben, eine Strategie, die immer noch von anderen wie Radiant verfolgt wird (angezeigt durch das violette Segment in der Grafik).

Tokenterminal

Wettbewerbsvorteile

Aave hat vier grundlegende Stärken:

1. Laufende Anhäufung von Sicherheitsguthaben: Viele neue Kreditprotokolle sind im ersten Betriebsjahr mit Sicherheitsverletzungen konfrontiert. Aave hat jedoch seit seiner Einführung eine makellose Bilanz ohne Zwischenfälle auf Smart-Contract-Ebene vorzuweisen. Diese Erfolgsbilanz sicherer und stabiler Abläufe ist für DeFi-Benutzer ein entscheidender Faktor bei der Auswahl einer Kreditplattform, insbesondere für Großanleger oder „Wale“. Justin Sun zum Beispiel ist ein bemerkenswerter Langzeitbenutzer von Aave.

2. Bilateraler Netzwerkeffekt: Ähnlich wie viele Online-Plattformen funktioniert DeFi Lending als klassischer bilateraler Markt, auf dem Einleger und Kreditnehmer die jeweiligen Seiten von Angebot und Nachfrage bilden. Eine Zunahme der Aktivität auf der einen Seite – sei es bei Einlagen oder Krediten – steigert natürlich die Aktivität auf der anderen Seite und stellt eine hohe Barriere für neue Marktteilnehmer dar. Darüber hinaus gilt: Je höher die Gesamtliquidität der Plattform, desto reibungsloser werden die Übergänge sowohl für Einlagen als auch für Abhebungen und desto wahrscheinlicher ist es, dass sie von Walen bevorzugt wird, was wiederum das Wachstum des Plattformgeschäfts stimuliert.

3. Außergewöhnliche DAO-Governance: Aave ist zu einem vollständig dezentralisierten DAO-basierten Governance-System übergegangen, das im Vergleich zu einer zentralisierten Verwaltung mehr Transparenz und ein stärkeres Engagement der Community bei Entscheidungsprozessen bietet. Die Aave DAO verfügt über ein lebendiges Ökosystem aus Governance-Teilnehmern, darunter Top-Risikokapitalgeber, Blockchain-Clubs von Universitäten, Market Maker, Risikomanagementfirmen, Drittanbieter-Entwickler und Finanzberater. Diese Teilnehmer sind vielfältig und aktiv in der Governance engagiert. Den operativen Ergebnissen des Projekts nach zu urteilen, ist es Aave als Nachzügler bei Peer-to-Peer-Kreditdiensten gelungen, Wachstum und Sicherheit bei der Produktentwicklung und Vermögenserweiterung wirksam auszubalancieren und den Branchenführer Compound zu überholen. Die DAO-Governance hat in diesem Prozess eine entscheidende Rolle gespielt.

4. Strategische Positionierung im Multi-Chain-Ökosystem: Aave hat sich in nahezu allen EVM-kompatiblen Layer-1- und Layer-2-Netzwerken eine starke Präsenz aufgebaut und belegt in Bezug auf den Total Value Locked (TVL) in jedem Netzwerk durchweg die Spitzenplätze. Das kommende Aave V4 wird die Multi-Chain-Liquiditätsintegration verbessern und die Vorteile von Cross-Chain-Liquiditätsflüssen verstärken. Die folgende Tabelle enthält weitere Einzelheiten.

Zusätzlich zu EVM-kompatiblen Ketten prüft Aave aktiv andere Netzwerke wie Solana und Aptos und erwägt mögliche zukünftige Bereitstellungen in diesen Netzwerken.

Bewertungseinblicke

Laut Tokenterminal-Daten ist die Bewertung von Aave aufgrund eines stetigen Anstiegs der Protokollgebühren und -einnahmen sowie eines anhaltend niedrigen Token-Preises auf ein historisches Tief gesunken. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis (PS), das die zirkulierende Marktkapitalisierung mit den Protokolleinnahmen vergleicht, liegt bei 17,44x, während das Kurs-Gebühren-Verhältnis (PF), das die Marktkapitalisierung mit den Protokollgebühren vergleicht, bei 3,1x liegt.

Tokenterminal

Risiken und Herausforderungen

Obwohl Aave seinen Anteil am Kreditmarkt erfolgreich ausgebaut hat, sieht es sich mit der aufkommenden Konkurrenz von Morpho Blue konfrontiert, einer bemerkenswerten modularen Kreditplattform. Morpho Blue bietet Dritten, die ihre eigenen Kreditmärkte aufbauen möchten, eine flexible Suite modularer Protokolle. Diese Plattform ermöglicht die Anpassung von Sicherheiten, Kreditvermögen, Orakeln und Risikoparametern und ermöglicht so die Schaffung maßgeschneiderter Kreditumgebungen.

Dieser modulare Ansatz hat den Eintritt zahlreicher neuer Akteure in den Kreditmarkt erleichtert, die nun Kreditdienstleistungen anbieten. So entschied sich beispielsweise Gauntlet, zuvor Risikomanager bei Aave, die Geschäftsbeziehungen zu Aave abzubrechen und stattdessen einen eigenen Kreditmarkt auf Morpho Blue zu starten.

Morpho BLAU

Morpho Block Analytics

Seit seiner Einführung vor über einem halben Jahr hat Morpho Blue ein schnelles Wachstum erlebt und ist jetzt laut TVL die viertgrößte Kreditplattform, direkt hinter Aave, Spark (einer von MakerDAO eingeführten Kopie von Aave v3) und Compound.

Die Expansion auf Base verlief besonders schnell und erreichte in weniger als zwei Monaten einen TVL von 27 Millionen US-Dollar, während der TVL von Aave auf Base bei etwa 59 Millionen US-Dollar liegt.

Morpho Block Analytics

Dezentrale Börsen: Uniswap & Raydium

Uniswap und Raydium sind wichtige Akteure innerhalb der Ökosysteme Ethereum EVM bzw. Solana. Uniswap debütierte 2018 mit seiner Version V1 im Ethereum-Mainnet, aber erst die Einführung seiner Version V2 im Mai 2020 katapultierte die Plattform in den Vordergrund. Raydium hingegen trat 2021 in das Solana-Netzwerk ein.

Der Grund für die Hervorhebung zweier unterschiedlicher Einheiten im dezentralen Börsensektor ist ihre Zugehörigkeit zu den beiden bevölkerungsreichsten Web3-Ökosystemen: dem EVM-Ökosystem, das sich um Ethereum – die führende öffentliche Blockchain – dreht, und dem schnell wachsenden Solana-Ökosystem. Beide Projekte bieten einzigartige Vorteile und stehen vor spezifischen Herausforderungen. Lassen Sie uns eine detaillierte Analyse der beiden Projekte durchführen.

Uniswap

Unternehmensübersicht

Seit der Veröffentlichung von V2 hat Uniswap seine Position als führende dezentrale Börse (DEXs) in Bezug auf das Handelsvolumen im Ethereum-Mainnet und anderen EVM-kompatiblen Ketten behauptet. Wir konzentrieren uns hauptsächlich auf zwei Schlüsselkennzahlen: Handelsvolumen und Handelsgebühren.

Die folgende Grafik veranschaulicht den Anteil des monatlichen Handelsvolumens von Uniswap V2 seit seiner Einführung, ohne Berücksichtigung des Handelsvolumens auf Nicht-EVM-Ketten:

Tokenterminal

Seit der Einführung von V2 im Mai 2020 erreichte der Marktanteil von Uniswap im August 2020 einen Höchststand von 78,4 % und sank dann während der heftigsten DEX-Kriege im November 2021 auf einen Tiefstand von 36,8 %. Seitdem hat er sich wieder auf stabile 56,7 % erholt, was seine Fähigkeit beweist, dem harten Wettbewerb standzuhalten.

Tokenterminal

Dieser Trend spiegelt sich auch im Anteil der Handelsgebühren wider: Nachdem der Marktanteil von Uniswap bei den Gebühren im November 2021 mit 36,7 % seinen Tiefpunkt erreicht hatte, ist er stetig gestiegen und liegt nun bei 57,6 %.

Bemerkenswerterweise hat Uniswap weitgehend darauf verzichtet, Liquidität mit Token zu subventionieren, mit Ausnahme kurzer Zeiträume im Jahr 2020 im Ethereum-Mainnet und Ende 2022 im Optimism-Mainnet. Diese Zurückhaltung steht in krassem Gegensatz zu den meisten anderen DEXs, die bis heute weiterhin auf Liquiditätsanreize setzen.

Die folgende Grafik zeigt die monatlichen Anreize der wichtigsten DEXs. Es ist zu beobachten, dass Sushiswap, Curve, Pancakeswap und Aerodrome, ein Projekt, das das ve(3,3)-Modell anwendet und auf Base aufbaut, alle zu einem Zeitpunkt die höchsten Subventionsbeträge hatten. Keinem von ihnen ist es jedoch gelungen, einen höheren Marktanteil als Uniswap zu erreichen.

Tokenterminal

Eine hartnäckige Kritik an Uniswap besteht darin, dass seinen Token trotz fehlender Token-Anreize immer noch ein Nutzen fehlt, da das Protokoll $UNI nicht als Gasgebühr aktiviert hat.

Ende Februar 2024 reichte Erin Koen, eine Uniswap-Entwicklerin und Governance-Leiterin der Uniswap-Stiftung, einen Vorschlag zur Aktualisierung des Protokolls ein. Dieser würde eine Gebührenstruktur einführen, die $UNI-Inhabern zugutekommt, die ihre Token genehmigt und delegiert haben, was zu erheblichen Debatten in der Community führte. Obwohl die Abstimmung ursprünglich für den 31. Mai geplant war, wurde sie verschoben und steht noch aus. Trotz dieser Verzögerungen hat Uniswap erste Schritte unternommen, um Gebühren zu ermöglichen und den Nutzen von $UNI-Token zu verbessern. Der überarbeitete Vertrag wurde bereits entwickelt und geprüft. Uniswap wird in naher Zukunft eine separate Einnahmequelle aus dem Protokoll haben.

Darüber hinaus hat Uniswap Labs im Oktober 2023 mit der Einführung einer Swap-Gebühr für Benutzer begonnen, die über die offizielle Uniswap-Website und das Uniswap-Wallet handeln. Die Gebühr beträgt 0,15 % und umfasst ETH, USDC, WETH, USDT, DAI, WBTC, agEUR, GUSD, LUSD, EUROC und XSGD. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass Swaps zwischen Stablecoins und Wraps zwischen ETH und WETH von dieser Gebühr ausgeschlossen sind.

Durch die einfache Einführung einer Gebührenstruktur auf der Uniswap-Schnittstelle hat sich Uniswap Labs zu einem der umsatzstärksten Teams im Web3-Bereich entwickelt.

Mit der erwarteten Aktivierung der Protokollschichtgebühren und basierend auf den annualisierten Gebühren aus dem ersten Halbjahr 2024 könnte Uniswap jährlich rund 1,13 Milliarden US-Dollar erwirtschaften. Wenn das Protokoll eine Gebührenquote von 10 % erhebt, würde dies einem jährlichen Protokollumsatz von etwa 113 Millionen US-Dollar entsprechen.

Darüber hinaus dürften die erwarteten Markteinführungen von Uniswap X und V4 im weiteren Verlauf dieses Jahres den Marktanteil des Unternehmens hinsichtlich Handelsvolumen und Gebühren möglicherweise noch weiter steigern.

Wettbewerbsvorteile

Die Wettbewerbsfähigkeit von Uniswap wird durch drei Schlüsselfaktoren untermauert:

1. Ruf unter den Nutzern: Als Uniswap im vergangenen Jahr erstmals Schnittstellengebühren einführte, herrschte erhebliche Skepsis. Viele dachten, die Nutzer würden ihre Swaps schnell zu Aggregatoren wie 1inch migrieren, um zusätzliche Gebühren zu vermeiden. Entgegen dieser Erwartungen stiegen die Einnahmen aus Schnittstellengebühren weiter und übertrafen sogar das Gebührenwachstum von Uniswap für das gesamte Protokoll.

Tokenterminal

Diese Daten sind ein starker Hinweis auf die Macht der Benutzergewohnheiten bei Uniswap. Viele Benutzer kümmern sich nicht um diese 0,15 % Gebühr und bleiben lieber bei ihren gewohnten Handelsroutinen.

2. Bilateraler Netzwerkeffekt: Uniswap funktioniert wie ein klassischer zweiseitiger Markt. Auf der einen Seite stehen die Händler, auf der anderen die Liquiditätsanbieter (LPs). Je lebhafter der Handel auf einer bestimmten Plattform ist, desto mehr LPs sind angezogen, Liquidität anzubieten, wodurch ein Kreislauf gegenseitiger Verstärkung entsteht. Die andere Dimension dieses bilateralen Effekts betrifft die Händler und die Teams, die anfängliche Token-Liquidität bereitstellen. Um sicherzustellen, dass ihre Token leicht zu finden und zu handeln sind, ziehen es diese Teams häufig vor, anfängliche Liquidität auf bekannten DEXs wie Uniswap aufzubauen, anstatt auf weniger bekannten, kleineren Plattformen. Diese Strategie verbessert nicht nur die Sichtbarkeit neuer Token, sondern verstärkt auch die Gewohnheit der Händler, für neue Investitionen zuerst Uniswap aufzusuchen, wodurch die zweiseitige Marktdynamik zwischen „Blockchain-Projekten“ und „Händlern“ gestärkt wird.

3. Multi-Chain-Bereitstellung: Wie Aave hat Uniswap seine Präsenz in mehreren Blockchain-Netzwerken aktiv ausgebaut. Es ist auf allen großen EVM-Ketten sichtbar und zählt hinsichtlich des Handelsvolumens in diesen Netzwerken durchweg zu den führenden dezentralen Börsen.

Mit der bevorstehenden Einführung von Uniswap X, das die Unterstützung für den Handel über verschiedene Ketten hinweg verbessert, wird Uniswaps Wettbewerbsvorteil im Bereich der Multi-Chain-Liquidität noch weiter ausgebaut.

Bewertungseinblicke

Das wichtigste Maß zur Bewertung des Werts von Uniswap ist das Preis-Gebühren-Verhältnis (PF), das die zirkulierende Marktkapitalisierung mit den jährlichen Gebühren vergleicht. Derzeit werden $UNI-Token innerhalb eines historisch hohen Perzentils bewertet, was wahrscheinlich durch die Markterwartungen hinsichtlich des bevorstehenden Gebühren-Upgrades beeinflusst wird.

Tokenterminal

Was die Marktbewertung betrifft, verfügt Uniswap derzeit über eine zirkulierende Marktkapitalisierung von fast 6 Milliarden US-Dollar und eine vollständig verwässerte Bewertung von ungefähr 9,3 Milliarden US-Dollar, was auf eine angemessene Bewertung hindeutet.

Risiken und Herausforderungen

Regulierungsrisiko: Im April 2024 erhielt Uniswap eine Wells Notice der SEC, die auf mögliche bevorstehende Durchsetzungsmaßnahmen hindeutet. Die fortschreitende Weiterentwicklung des FIT21-Gesetzes könnte DeFi-Projekten wie Uniswap zwar letztendlich einen klareren und vorhersehbareren Regulierungsrahmen bieten, aber da es noch lange dauern wird, bis über das Gesetz abgestimmt und es in Kraft gesetzt wird, wird die Klage der SEC mittelfristig Druck auf die operativen Aktivitäten und Token-Preise von Uniswap ausüben.

Position im DeFi-Ökosystem: DEXs sind die grundlegende Liquiditätsebene. Traditionell sind die vorgelagerten Einheiten über DEXs Aggregatoren (z. B. 1inch, Cowswap, Paraswap), die Benutzern kettenübergreifende Preisvergleiche anbieten, um optimale Handelswege zu ermitteln. Dieses Modell hemmt bis zu einem gewissen Grad die Gebühren- und Preisgestaltungsfähigkeit der nachgelagerten DEXs des Benutzerhandelsverhaltens. Mit der Entwicklung der Blockchain sind Wallets mit integrierten Handelsfunktionen als Infrastruktur höherer Ebene entstanden. Mit der Einführung „absichtsbasierter“ Modelle wird erwartet, dass DEXs als unsichtbare Liquiditätsquellen dienen und möglicherweise die direkte Nutzung von Plattformen wie Uniswap zugunsten eines umfassenden „Preisvergleichsmodus“ verringern. Uniswap ist sich dieser Dynamik bewusst und unternimmt konzertierte Anstrengungen, um innerhalb des Ökosystems aufzusteigen, insbesondere durch die Förderung seiner eigenen Wallet und die Einführung von Uniswap X, um aggregierter zu werden und seine strategische Positionierung zu verbessern.

Raydium

Unternehmensübersicht

Wir werden das Handelsvolumen und die Gebühren von Raydium genau analysieren. Raydium hat aufgrund seiner frühen Einführung von Protokollgebühren einen erheblichen Vorteil gegenüber Uniswap, was zu robusten Cashflows führt. Folglich werden auch die Protokolleinnahmen von Raydium ein wichtiger Schwerpunkt unserer Analyse sein.

Bei der Betrachtung des Handelsvolumens von Raydium, das seit Oktober 2023 aufgrund des florierenden Solana-Ökosystems stark angestiegen ist, sehen wir einen Höhepunkt im März, als das Volumen 47,5 Milliarden US-Dollar erreichte – etwa 52,7 % des Handelsvolumens von Uniswap im selben Monat.

Kehrseite

In Bezug auf den Marktanteil ist das Handelsvolumen von Raydium auf Solana seit September 2023 kontinuierlich gestiegen und stellt nun 62,8 % des gesamten Handelsvolumens innerhalb des Solana-Ökosystems dar. Raydiums Dominanz in Solana übertrifft sogar den Einfluss von Uniswap innerhalb des Ethereum-Ökosystems.

Dune Analytics

Raydiums beeindruckender Anstieg des Marktanteils, der von weniger als 10 % während einer Flaute auf über 60 % stieg, ist größtenteils auf den anhaltenden Meme-Hype in diesem Bullenzyklus zurückzuführen. Raydium verwendet zwei Arten von Liquiditätspools: Standard-AMMs und CPMMs. Das Standard-AMM-Modell, ähnlich wie Uniswap V2, zeichnet sich durch gleichmäßig verteilte Liquidität aus, die für Vermögenswerte mit hoher Volatilität geeignet ist. Im Gegensatz dazu ermöglicht das CPMM-Modell, ähnlich wie Uniswap V3, Liquiditätsanbietern, bestimmte Bereiche für ihre Liquidität festzulegen, was zu einem flexibleren und dennoch komplexeren System führt.

Raydiums Konkurrent Orca setzt auf ein konzentriertes Liquiditätspoolmodell ähnlich Uniswap V3, aber Raydiums Standard-AMM-Modell erweist sich als förderlicher für Memecoins, die täglich große Mengen Liquidität bereitstellen und zuweisen müssen. Dies hat Raydium zur bevorzugten Liquiditätsplattform für Memecoins gemacht.

Darüber hinaus hat sich Solana während dieses Bullenmarktes zum führenden Inkubator für Memecoins entwickelt und seit November täglich Tausende neuer Memecoins geschaffen. Diese Memecoins sind zur treibenden Kraft hinter dem florierenden Solana-Ökosystem geworden und haben die Geschäftsexpansion von Raydium erheblich vorangetrieben.

Dune Analytics

Wie aus der Grafik hervorgeht, führte Raydium im Dezember 2023 innerhalb einer Woche 19.664 neue Token ein, im krassen Gegensatz zu 89 neuen Token auf Orca. Theoretisch könnte Orcas konzentrierter Liquiditätsmechanismus traditionelle AMMs nachahmen, indem er die Liquidität so einstellt, dass sie „die gesamte Bandbreite“ abdeckt. Dieser Methode fehlt jedoch die Einfachheit des Standardpoolmodells von Raydium.

Dies wird auch durch die Handelsdaten von Raydium belegt, die zeigen, dass 94,3 % des Handelsvolumens aus Standardpools stammen, die größtenteils von Memecoins angetrieben werden.

Darüber hinaus fungiert Raydium als bilateraler Markt ähnlich wie Uniswap, der sowohl Projekte als auch einzelne Benutzer bedient. Je mehr Einzelhändler auf Raydium sind, desto mehr werden Memecoins ermutigt, ihre anfängliche Liquidität auf der Plattform aufzubauen. Diese Dynamik spornt Benutzer und Benutzerunterstützungstools (wie verschiedene Memecoin-Tracking-Bots auf Telegram) an, ihren Handel über Raydium abzuwickeln, wodurch ein sich selbst erhaltender Zyklus entsteht, der Raydiums Vorsprung vor Orca deutlich ausbaut.

In Bezug auf Swap-Gebühren hat Raydium im ersten Halbjahr 2024 etwa 300 Millionen US-Dollar angesammelt, was dem 9,3-fachen der Gebühren entspricht, die es im gesamten Jahr 2023 eingenommen hat.

Kehrseite

Die Standard-AMM-Pools von Raydium erheben eine Swap-Gebühr von 0,25 %, wobei 0,22 % dieser Gebühr an Liquiditätsanbieter (LPs) ausgeschüttet werden und die restlichen 0,03 % für den Rückkauf von $Ray, dem nativen Token von Raydium, vorgesehen sind. In den CPMM-Pools ist das Gebührenverhältnis anpassbar und kann frei auf 1 %, 0,25 %, 0,05 % oder 0,01 % festgelegt werden, wobei der LP 84 % der Handelsgebühren erhält und die restlichen 16 % auf den Rückkauf von Ray-Token (12 %) und die Einzahlung in die Schatzkammer (4 %) aufgeteilt werden.

Kehrseite

Im ersten Halbjahr 2024 verwendete Raydium etwa 20,98 Millionen US-Dollar seines Protokollumsatzes für den Rückkauf von $Ray-Token, ein Betrag, der dem 10,5-fachen des Gesamtbetrags entspricht, der 2023 für Rückkäufe ausgegeben wurde.

Neben den Handelsgebühren berechnet Raydium Gebühren für die Erstellung neuer Pools: 0,4 SOL für einen Standard-AMM-Pool und 0,15 SOL für einen CPMM-Pool. Raydiums tägliche Einnahmen aus diesen Poolerstellungsgebühren betragen durchschnittlich etwa 775 SOL. Berechnet auf der Grundlage des $SOL am 30. Juni 2024 sollte der Gesamtumsatz 108.000 $ betragen. Diese Mittel fließen in die Protokollentwicklung und -wartung und dienen als Betriebseinkommen für das Team, anstatt in die Kasse eingezahlt oder für $Ray-Rückkäufe verwendet zu werden.

Kehrseite

Ähnlich wie die meisten dezentralen Börsen bietet Raydium weiterhin Anreize für die Bereitstellung von Liquidität. Zwar liegen keine Daten zur Höhe dieser Anreize vor, doch kann man den aktuellen Wert der Anreize für aktive Liquiditätspools schätzen, indem man die auf der offiziellen Liquiditätsschnittstelle von Raydium verfügbaren Daten analysiert.

Basierend auf den aktuellen Anreizen von Raydium für Liquidität werden wöchentlich Anreizausgaben im Wert von etwa 48.000 USD getätigt, hauptsächlich in Form von Ray-Token. Diese Ausgaben sind erheblich niedriger als die wöchentlichen Einnahmen des Protokolls, die sich auf fast 800.000 USD belaufen (ohne Einnahmen aus der Erstellung von Pools). Diese Diskrepanz unterstreicht, dass Raydium mit einem positiven Cashflow operiert.

Wettbewerbsvorteile

Raydium hat die Auszeichnung, die DEX mit dem höchsten Markthandelsvolumen auf Solana zu sein. Seine Hauptstärke liegt in den bilateralen Netzwerkeffekten. Genau wie bei Uniswap werden diese Effekte durch die symbiotischen Beziehungen zwischen Händlern und Liquiditätsanbietern sowie zwischen Projektinitiatoren und Händlern verstärkt. Die Auswirkungen dieser Netzwerkeffekte sind bei Memecoins besonders signifikant.

Bewertungseinblicke

Da keine historischen Daten vor 2023 vorliegen, basiert die Bewertung auf einem Vergleich zwischen den Bewertungsdaten von Raydium aus der ersten Hälfte des Jahres 2024 und dem gesamten Jahr 2023.

Mit dem Anstieg des Handelsvolumens in diesem Jahr ist die Bewertung von Raydium im Vergleich zum Vorjahr trotz eines Anstiegs des Preises der Ray-Token deutlich gesunken. Darüber hinaus ist das Preis-Gebühren-Verhältnis (PF) von Raydium im Vergleich zu anderen DEXs wie Uniswap immer noch relativ niedrig.

Risiken und Herausforderungen

Obwohl Raydium im letzten halben Jahr ein robustes Wachstum bei Handelsvolumen und Umsatz gezeigt hat, ist seine zukünftige Entwicklung mit Unsicherheiten und Herausforderungen behaftet.

Position im Ökosystem: Raydium hat Probleme mit seiner Positionierung innerhalb des Ökosystems. Im Solana-Ökosystem haben Aggregatoren wie Jupiter den größeren Einfluss, wobei ihre Handelsvolumina die von Raydium deutlich übertreffen. Im Juni 2024 betrug das gesamte Handelsvolumen von Jupiter 28,2 Milliarden US-Dollar, verglichen mit 16,8 Milliarden US-Dollar von Raydium. Darüber hinaus überholen auf Memecoins ausgerichtete Plattformen wie Pump.fun Raydium allmählich als Startrampe für Projekte, wobei sich trotz ihrer laufenden Zusammenarbeit mehr Memecoins für den Start über Pump.fun statt über Raydium entscheiden. Pump.fun verringert zunehmend den Einfluss von Raydium unter den Projekten und Jupiter hat Raydium bei der Gewinnung von Händlerengagement überholt. Sollte sich dieser Trend unbeachtet fortsetzen und sollten erstklassige Unternehmen wie Pump.fun oder Jupiter ihre eigenen DEXs entwickeln oder sich der Konkurrenz zuwenden, könnte Raydium vor erheblichen Herausforderungen stehen.

Verschiebungen der Markttrends: Bevor der Memecoin-Hype Solana erfasste, war Orcas Anteil am Handelsvolumen siebenmal größer als der von Raydium. In diesem Zyklus gelang es Raydium, einen Teil seines verlorenen Marktanteils zurückzugewinnen, da Raydiums Standardpools Memecoin-freundlicher waren. Allerdings bleibt die Langlebigkeit des Memecoin-Hypes innerhalb von Solana ungewiss, ebenso wie die zukünftige Dominanz von Memecoins auf der Blockchain. Diese Trends vorherzusagen ist schwierig. Sollte sich die Marktpräferenz für Arten von Krypto-Assets verschieben, könnte Raydiums zurückgewonnener Marktanteil erneut gefährdet sein.

Token-Emission: Die Umlaufquote von $RAY beträgt 47,2 %, was im Vergleich zu anderen DeFi-Projekten relativ niedrig ist. Dies könnte einen potenziellen Abwärtsdruck auf die Preise bedeuten, wenn mehr Token freigegeben werden. Angesichts des robusten Cashflows von Raydium ist der Verkauf dieser Token jedoch nicht die einzige verfügbare Strategie. Das Team könnte sich dafür entscheiden, die noch nicht freigegebenen Token zu verbrennen, ein Schritt, der dazu beitragen könnte, Sorgen über ein Überangebot zu zerstreuen.

Bedenken hinsichtlich der Zentralisierung: Raydium hat kein Governance-System eingeführt, das von $RAY-Tokens gesteuert wird, sodass die Entwicklung des Projekts ausschließlich in den Händen des Kernteams liegt. Diese Zentralisierung kann die Verteilung von Gewinnen behindern, die den Inhabern zustehen sollten. So müssen beispielsweise Entscheidungen über die Zuteilung von Buyback-$RAY noch geklärt werden, sodass ein kritisches Problem noch ungeklärt bleibt.

Einsatz: Lido

Lido ist das führende Liquiditäts-Staking innerhalb des Ethereum-Ökosystems. Die Einführung der Beacon Chain Ende 2020 signalisierte Ethereums Übergang von Proof of Work (PoW) zu Proof of Stake (PoS). Das Fehlen einer Auszahlungsfunktion für eingesetzte Vermögenswerte führte zunächst zu einem Liquiditätsverlust für eingesetzte ETH. Bemerkenswerterweise wurden Auszahlungen aus der Beacon Chain erst mit dem Shapella-Upgrade im April 2023 ermöglicht, wodurch die frühen ETH-Staker über zweieinhalb Jahre lang ohne Liquidität blieben.

Lido war der erste Anbieter, der das Konzept des Liquiditäts-Stakings einführte. Wenn Benutzer ETH bei Lido einzahlen, erhalten sie stETH als Nachweis ihres Stakings. Lido ermöglichte einen robusten stETH-ETH-Liquiditätspool auf Curve, was das erste Mal war, dass Benutzer zuverlässig am ETH-Staking teilnehmen konnten, um Belohnungen zu verdienen, während sie gleichzeitig die Flexibilität behielten, ihr ETH jederzeit abzuheben. Dieser Durchbruch trieb ein schnelles Wachstum voran und etablierte Lido als Spitzenreiter in der Staking-Landschaft von Ethereum.

Im Hinblick auf sein Geschäftsmodell behält Lido 10 % der durch Staking erzielten Einnahmen ein, teilt 5 % den Staking-Dienstleistern zu und verwaltet die restlichen 5 % über seine DAO.

Unternehmensübersicht

Lidos Haupttätigkeit besteht in der Bereitstellung von ETH-Liquiditäts-Staking-Diensten. In der Vergangenheit war Lido der führende Anbieter von Liquiditäts-Staking im Terra-Netzwerk und der zweitgrößte im Solana-Netzwerk. Das Unternehmen wagte auch die Ausweitung seiner Dienste auf andere Blockchains, darunter Cosmos und Polygon. Dennoch hat Lido seine Aktivitäten umsichtig zurückgefahren und sich ausschließlich auf das Staking im Ethereum-Netzwerk konzentriert. Heute ist Lido Marktführer im ETH-Staking und verfügt über den höchsten TVL aller DeFi-Protokolle.

DeFiLlama

Mit der beträchtlichen stETH-ETH-Liquidität, die durch umfangreiche $LDO-Anreize geschaffen wurde, und mit Investitionsunterstützung von Institutionen wie Paradigm und Dragonfly im April 2021 übertraf Lido bis Ende 2021 seine Hauptkonkurrenten – zentralisierte Börsen wie Kraken und Coinbase – und positionierte sich an der Spitze der Ethereum-Staking-Landschaft.

Quelle: Dune Analytics

Dies führte jedoch zu Bedenken, ob Lidos herausragende Position die Dezentralisierung von Ethereum untergraben könnte. Die Ethereum Foundation erwägt Maßnahmen, um den Staking-Anteil eines einzelnen Unternehmens auf 33,3 % zu begrenzen, um den dezentralen Charakter des Netzwerks zu bewahren. Nachdem Lidos Marktanteil im Mai 2022 einen Höchststand von 32,6 % erreicht hatte, schwankte er zwischen 28 % und 32 %.

Der Marktanteil des ETH-Stakings

Wettbewerbsvorteile

Die Geschäftsstärke von Lido besteht aus zwei Hauptpunkten:

1. Lidos anhaltende Marktführerschaft hat stabile Erwartungen geweckt und das Unternehmen als Anlaufstelle für Wale und Institutionen positioniert, die an ETH-Staking interessiert sind. Berühmte Persönlichkeiten wie Justin Sun und Mantle vor der Einführung ihres LST sowie viele Großinvestoren zählen zu Lidos Kunden.

2. Netzwerkeffekte aus einer Vielzahl von stETH-Anwendungsfällen. stETH wurde bereits 2022 vom führenden DeFi-Protokoll vollständig unterstützt. In der Folgezeit haben sich DeFi-Protokolle entwickelt und Wege gefunden, sich in stETH zu integrieren, was durch die Zugkraft belegt wird, die Projekte wie LSTfi im Jahr 2023 und andere wie Pendle und verschiedene LRT-Initiativen gewonnen haben. Diese umfassende Akzeptanz hat die Rolle von stETH als grundlegendes ertragsgenerierendes Asset innerhalb des Ethereum-Netzwerks gefestigt.

Bewertungseinblicke 

Trotz eines leichten Rückgangs des Marktanteils ist das Staking-Volumen von Lido weiter gewachsen, angetrieben durch eine steigende Gesamt-Staking-Rate von $ETH. Bewertungsmäßig haben die Kurs-Umsatz- (PS) und Kurs-Gebühren-Verhältnisse (PF) von Lido kürzlich historische Tiefststände erreicht.

Token-Terminal

Mit der erfolgreichen Einführung des Shapella-Upgrades hat Lido seine Position auf dem Markt gefestigt. Die Rentabilitätsindikatoren, die die Kennzahlen „Umsatz/Token-Anreiz“ widerspiegeln, haben beeindruckende Ergebnisse gezeigt: Lido hat im letzten Jahr einen Gewinn von 36,35 Millionen Dollar erwirtschaftet.

Token-Terminal

Diese Situation hat in der Community zu Erwartungen hinsichtlich möglicher Anpassungen der $LDO-Tokenomics geführt. Allerdings hat Lido‘s faktischer Leiter Hasu wiederholt zum Ausdruck gebracht, dass die aktuellen Einnahmen aus der Gemeinschaftskasse nicht ausreichen, um alle laufenden Ausgaben von Lido DAO langfristig zu decken. Er betont, dass Diskussionen über die Verteilung der Einnahmen angesichts der Finanzlandschaft verfrüht seien.

Risiken und Herausforderungen

Lido ist mit den folgenden Risiken und Herausforderungen konfrontiert:

1. Konkurrenz durch Neueinsteiger. Lidos Marktanteil ist seit der Veröffentlichung von Eigenlayer rückläufig. Neue Projekte mit erheblichen Token-Marketingbudgets stellen eine Bedrohung für etablierte Marktführer wie Lido dar, insbesondere da Lidos Token fast vollständig im Umlauf sind.

2. Mitglieder der Ethereum-Community, darunter mehrere Mitglieder der Ethereum Foundation, hegen seit langem Vorbehalte gegenüber Lidos dominantem Marktanteil beim Staking. Vitalik Buterin hat diese Bedenken direkt angesprochen und einen Artikel veröffentlicht, in dem er mögliche Lösungen untersucht, sich jedoch nicht für eine bestimmte Option ausgesprochen hat. Wer sich eingehender damit befassen möchte, kann unsere vorherige Analyse lesen: Bewertung von Vitaliks Vorschlägen zum Ethereum-Staking.

3. Am 28. Juni 2024 stuften die Vorwürfe der SEC gegen Consensys LST ausdrücklich als Wertpapier ein. Die SEC bezeichnete das Prägen und Kaufen von stETH durch einen Benutzer als „Emission und Verkauf nicht registrierter Wertpapiere durch Lido“. Darüber hinaus wurde Consensys vorgeworfen, nicht registrierte Wertpapiere ausgegeben und verkauft zu haben, indem es Benutzern den ETH-Staking-Dienst zur Verfügung stellte.

Dauerbörse: GMX 

GMX ist eine dezentrale Perpetual Exchange, die im September 2021 erstmals auf Arbitrum und im Januar 2022 auf Avalanche live ging. Die Plattform funktioniert als zweiseitiger Markt: Auf der einen Seite stehen Händler, die Positionen mit einem Hebel von bis zu 100x eröffnen können; auf der anderen Seite stehen Liquiditätsanbieter, die die Liquidität ihrer Vermögenswerte für Handelszwecke bereitstellen und als Gegenparteien für die Händler fungieren.

Was das Geschäftsmodell betrifft, stammen die Einnahmequellen von GMX hauptsächlich aus Handelsgebühren, die zwischen 0,05 % und 0,1 % variieren, sowie aus Finanzierungs- und Kreditgebühren, die den Händlern in Rechnung gestellt werden. GMX verteilt 70 % aller Einnahmen an Liquiditätsanbieter, während die restlichen 30 % unter den $GMX-Token-Stakern aufgeteilt werden.

Unternehmensübersicht

Der Bereich der Perpetual-Trading-Plattformen ist durch häufige Neueinsteiger wie Aevo, Hyperliquid, Synfutures und Drift gekennzeichnet, die oft nachverfolgbare Airdrops anbieten, sowie durch etablierte Plattformen, die Anreize für das Trade-Mining bieten, wie dYdX, Vertex und RabbitX. Angesichts dieser Faktoren spiegeln die Daten zum Handelsvolumen möglicherweise nicht vollständig die wahre Wettbewerbslandschaft wider. Daher werden wir Kennzahlen wie Total Value Locked (TVL), Price to Sales (PS) und Gewinne verwenden, um eine vergleichende Analyse von GMX im Vergleich zu seinen Konkurrenten bereitzustellen.

GMX nimmt derzeit in Sachen TVL eine führende Position ein. Dennoch weisen auch andere bedeutende Akteure in diesem Bereich, wie das etablierte Derivateprotokoll dYdX, Jupiter Perp mit seinem umfangreichen Traffic-Gateway auf Solana und das kommende Hyperliquid, TVL-Zahlen auf, die mit denen von GMX vergleichbar sind.

DeFiLlama

Bei der Betrachtung des PS-Verhältnisses fällt GMX durch seine relativ niedrige Bewertung im Segment der Projekte auf, die ihre Token ausgegeben haben, sich auf den Dauerhandel konzentrieren und ein durchschnittliches tägliches Handelsvolumen von über 30 Millionen US-Dollar aufweisen. Der einzige Konkurrent mit einem niedrigeren PS-Verhältnis ist Vertex, das sich weiterhin stark für Trade-Mining-Anreize engagiert.

Betrachtet man die Gewinnkennzahlen, verzeichnete GMX im vergangenen Jahr einen Gewinn von 6,5 Millionen US-Dollar, was weniger ist als der von Konkurrenten wie dYdX, GNS und SNX. Es ist jedoch wichtig zu verstehen, dass diese Zahl erheblich durch die Entscheidung von GMX beeinflusst wurde, alle 12 Millionen $ARB-Token-Belohnungen während des Arbitrum STIP-Events von November 2023 bis März 2024 freizugeben. Diese Token hatten einen geschätzten Wert von 18 Millionen US-Dollar, basierend auf dem damaligen Durchschnittspreis von ARB, was die gemeldeten Gewinne erheblich schmälerte. Trotzdem beweist der Trend zur Gewinnakkumulation die robuste Fähigkeit von GMX, Gewinne zu erzielen.

Wettbewerbsvorteile

Im Vergleich zu den anderen genannten DeFi-Projekten hat GMX einen vergleichsweise schwächeren Wettbewerbsvorteil. Das häufige Auftauchen neuer Programme an Derivatebörsen in den letzten Jahren hat das Handelsvolumen von GMX stark beeinträchtigt und der Markt bleibt überlastet. Trotz dieser Herausforderungen behält GMX mehrere wichtige Stärken:

1. Robuste Unterstützung durch Arbitrum: GMX war als natives Projekt innerhalb des Arbitrum-Ökosystems in Spitzenzeiten für fast die Hälfte von Arbitrums TVL verantwortlich. Zu dieser Zeit wurde praktisch jedes neue DeFi-Projekt auf Arbitrum darauf zugeschnitten, „GLP zu bedienen“, was nicht nur für erhebliche Aufmerksamkeit auf den offiziellen Arbitrum-Kanälen sorgte, sondern auch dazu führte, dass GMX durch verschiedene Incentive-Events eine beträchtliche Menge an ARB-Token erhielt – darunter ein anfänglicher Airdrop von 8 Millionen und weitere 12 Millionen aus STIP-Aktivitäten. Diese beträchtliche Token-Ansammlung hat die Kasse von GMX enorm bereichert und wichtige Marketingressourcen für GMX bereitgestellt, dessen Token bereits vollständig im Umlauf sind.

2. Etablierte Marktführerschaft und starker Ruf: GMX hat die Entwicklung des „Real DeFi Yield“ von Ende 2022 bis Anfang 2023 maßgeblich geprägt, ein seltener Lichtblick im DeFi-Bereich während dieser rückläufigen Marktphase, und GMX hat die Gelegenheit genutzt, um einen starken Markenruf aufzubauen und eine engagierte und treue Nutzerbasis zu gewinnen.

3. Skalenvorteile: Als führende permanente Handelsplattform profitiert GMX von diesem Skaleneffekt. Wenn Liquiditätsanbieter (LPs) groß genug sind, können sie größere Handelsaufträge und höhere offene Positionen aufnehmen, was wiederum höhere Renditen für die LPs generiert. Beispielsweise eröffnete der renommierte Händler Andrew Kang häufig Long- und Short-Positionen im Wert von mehreren zehn Millionen Dollar bei GMX. Zu dieser Zeit war GMX fast die einzige Möglichkeit, derart große Aufträge on-chain zu platzieren.

Bewertungseinblicke

GMX hat die volle Auflage erreicht. Wie in unserem früheren branchenübergreifenden Vergleich hervorgehoben, hat GMX derzeit die niedrigste Bewertung unter den führenden Perpetual-Börsen.

Im Längsschnittvergleich mit den historischen Daten hat sich der Umsatz von GMX durchgängig stabil gezeigt und das PS-Verhältnis tendiert in einen mäßig niedrigen Bereich.

Risiken und Herausforderungen

1. Intensives Wettbewerbsumfeld: GMX ist nicht nur einer enormen Konkurrenz durch etablierte DeFi-Protokolle wie Synthetix und dYdX ausgesetzt, die weiterhin Innovationen hervorbringen und die Aktivität vorantreiben, sondern auch durch aufstrebende Newcomer wie AEVO, das auf Token-Swaps spezialisiert ist, und Hyperliquid, das seine Token noch nicht ausgegeben hat. Beide haben im letzten Jahr erheblich an Aufmerksamkeit und Handelsvolumen gewonnen. Jupiter Perp hat es mithilfe seines erheblichen Zugangs zum Verkehr von Solana geschafft, mit dem TVL von GMX mitzuhalten und dessen Handelsvolumen mit einem nahezu identischen Mechanismus wie GMX sogar zu übertreffen. GMX bereitet sich derzeit darauf vor, seine V2-Version auf Solana einzuführen, doch das allgemeine Wettbewerbsumfeld bleibt sehr intensiv und es fehlt ein definiertes Muster wie bei den anderen DeFi-Tracks. Darüber hinaus senken die vorherrschenden Anreize für das Trade-Mining die Hürden für die Benutzermigration, was im Allgemeinen zu einer geringeren Benutzertreue führt.

2. GMX verlässt sich bei Handel und Liquidation auf Orakelpreise als Preisbasis, was eine Anfälligkeit für Orakelangriffe mit sich bringt. Im September 2022 erlitt GMX aufgrund eines Orakelangriffs auf AVAX einen Verlust von 560.000 US-Dollar. Trotzdem sind die mit der Durchführung solcher Angriffe verbundenen Kosten (d. h. die Manipulation der CEX-Preise der beteiligten Token) im Verhältnis zu den Gewinnen normalerweise unerschwinglich. Um diesen Risiken weiter vorzubeugen, wurden mit dem GMX V2-Update Maßnahmen wie getrennte Pools und Anpassungen für Handels-Slippage eingeführt.

Andere bemerkenswerte DeFi-Projekte

Über die zuvor besprochenen DeFi-Projekte hinaus hat unsere Forschung weitere interessante Projekte in diesem Bereich identifiziert, darunter den etablierten Stablecoin MakerDAO, den aufstrebenden Stern Ethena und die führende Oracle-Lösung Chainlink. Leider verhindern Platzbeschränkungen eine umfassende Präsentation dieser Projekte in diesem Dokument. Darüber hinaus stößt jedes dieser Projekte auf seine eigenen Herausforderungen, darunter:

Während MakerDAO weiterhin führend im dezentralen Stablecoin-Sektor ist und über eine bedeutende Basis natürlicher Inhaber verfügt – die DAI ähnlich behandeln wie USDC oder USDT –, hat sich die Größe seines Stablecoins nicht verbessert und liegt in Bezug auf die Marktkapitalisierung bei etwa der Hälfte seines vorherigen Höchststands. Darüber hinaus untergräbt seine Abhängigkeit von Off-Chain-Dollar-Vermögenswerten als Sicherheit zunehmend das dezentrale Vertrauen, das mit seinem Token verbunden ist.

Ethenas Stablecoin $USDe steht in scharfem Kontrast zu MakerDAOs DAI, da er innerhalb von etwa sechs Monaten von null auf 3,6 Milliarden Dollar gestiegen ist. Trotz dieses beeindruckenden Wachstums ist Ethenas Geschäftsmodell, das auf einem öffentlichen Fonds basiert, der sich der fortwährenden Arbitrage widmet, von Natur aus mit Einschränkungen behaftet. Die erhebliche Ausweitung seines Stablecoins hängt von der Bereitschaft der Teilnehmer des Sekundärmarkts ab, seinen $ENA-Token zu erhöhten Preisen zu kaufen, eine Strategie, die die ertragsstarken Subventionen untermauert, die für die Aufrechterhaltung der USDe-Expansion erforderlich sind. Dieses leicht Ponzi-ähnliche Design wird in Zeiten schlechter Marktstimmung sehr anfällig und kann zu einer Abwärtsspirale sowohl der Geschäfts- als auch der Tokenpreise führen. Ein entscheidender Moment für Ethena könnte eintreten, wenn sich USDe tatsächlich als dezentraler Stablecoin etablieren kann, der von einer beträchtlichen Basis „natürlicher Inhaber“ angenommen wird, und sich so von einem öffentlichen Arbitragefonds zu einem Stablecoin-Betreiber wandelt. Da die zugrunde liegenden Vermögenswerte von USDe jedoch weitgehend an Arbitragepositionen an zentralisierten Börsen gebunden sind, stehen erhebliche Hürden sowohl im Zusammenhang mit der „dezentralen Zensurresistenz“ als auch mit der „robusten institutionellen Unterstützung“ vor uns. Dies macht es für USDe äußerst schwierig, DAI und USDT zu ersetzen.

Nachdem Chainlink im DeFi-Sektor Spuren hinterlassen hat, bereitet sich das Unternehmen auf einen unbemerkten, aber möglicherweise massiven Richtungswechsel vor, der von Finanzgiganten wie BlackRock vorangetrieben wird, die sich zunehmend Web3-Technologien zu eigen gemacht haben. Dieser Wechsel konzentriert sich auf die Integration von Real World Assets (RWA). Neben dem Eintreten für BTC ETF und ETH ETF war eine der herausragendsten Initiativen von BlackRock in diesem Jahr die Tokenisierung eines US-Staatsanleihenfonds namens „Build“ auf Ethereum, der in nur sechs Wochen über 380 Millionen US-Dollar anhäufte. Das Experimentieren mit Finanzprodukten auf der Blockchain durch traditionelle Finanzgiganten wird fortgesetzt und sich dabei unweigerlich mit Problemen wie der Tokenisierung von Off-Chain-Assets und der Verbesserung der Kommunikation und Interoperabilität sowohl innerhalb als auch außerhalb der Chain auseinandersetzen müssen.

Chainlinks Untersuchungen zur Blockchain-Interoperabilität sind recht weit fortgeschritten. So schloss Chainlink im Mai dieses Jahres ein „Smart Asset Net Worth“-Projekt mit der Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) und mehreren großen US-Finanzinstituten ab. Dieses Pilotprojekt zielt darauf ab, einen standardisierten Prozess für die Aggregation und Verbreitung von Daten zum Nettoinventarwert (NAV) von Fonds auf privaten oder öffentlichen Blockchains unter Verwendung des Interoperabilitätsprotokolls CCIP von Chainlink zu etablieren. Darüber hinaus kündigten die Vermögensverwalter Ark Invest und 21Shares im Februar die Validierung von Positionsdaten durch die Integration mit der Proof of Reserve-Plattform von Chainlink an. Chainlink steht jedoch immer noch vor der Herausforderung, dass sein Geschäftswert von seinen Token getrennt ist. Der Mangel an Werterfassung und starren Anwendungsszenarien für $LINK-Token gibt Anlass zur Sorge, dass es für Inhaber schwierig sein wird, vom Wachstum des Geschäfts von Chainlink zu profitieren.

Abschluss

Wie viele transformative Produkte hat DeFi seit seiner Einführung eine unverwechselbare Entwicklung durchlaufen. Es begann mit dem narrativen Aufbau seines „Genesis-Jahres“ im Jahr 2020, gefolgt von einer rasanten Blase im Jahr 2021 und ging dann in eine Phase der Ernüchterung über, nachdem die Blase im Bärenmarkt 2022 platzte. Jetzt, da sein Product-Market Fit (PMF) solide etabliert ist, klettert DeFi aus dem Tal der narrativen Ernüchterung und baut seinen inneren Wert mit einem soliden Geschäft auf.

Ich bin davon überzeugt, dass DeFi, das sich durch seine ausgereiften Geschäftsmodelle und sein wachsendes Marktpotenzial auszeichnet, eine anhaltende Aufmerksamkeit und Investitionen verdient.