Zuckerberg ließ durchblicken, dass Muse und das Metaverse-Geschäft nächstes Jahr profitabel werden und möglicherweise auch abgespalten werden könnten. Für die Meta-Aktie wäre das eine positive Nachricht, für METAB aber eine andere Sache: Der Token bildet den Kurs der Meta-Aktie ab und ist nicht gleichbedeutend mit der gesamten „Wirtschaft Meta“. Am Tag einer tatsächlichen Abspaltung würde sich die Zusammensetzung des Basiswerts ändern – und Token-Inhaber haben bei dieser Entscheidung kein Mitspracherecht.
1. Zuerst muss geklärt werden, ob Token-Inhaber Anteile am neuen Unternehmen erhalten
Bei einer herkömmlichen Abspaltung erhalten die eingetragenen Aktionäre anteilig direkt Aktien des neuen Unternehmens. Inhaber tokenisierter Aktien sind jedoch keine eingetragenen Aktionäre: Die zugrunde liegenden Aktien laufen auf den Namen des Emittenten oder der Verwahrstelle. Wie Unternehmensmaßnahmen wie Abspaltungen, Aktientausch oder Aktiendividenden gehandhabt werden, steht deshalb in den Emissionsunterlagen und nicht im On-Chain-Guthaben. Zu prüfen sind die Abschnitte zu Unternehmensmaßnahmen, Umstrukturierungen und Abspaltungen in den Emissionsbedingungen: Wird der den neuen Aktien entsprechende Wert dem Nettoinventarwert zugerechnet oder der Umrechnungsfaktor anteilig angepasst – oder wird lediglich der Kurs nachgebildet? Im letzteren Fall fällt der Token mit der Muttergesellschaft, wenn deren Aktie nach dem Ex-Tag sinkt, und der Wert des neuen Unternehmens verschwindet einfach. Genau darin liegt der Unterschied zwischen etwas zu erhalten und leer auszugehen – und das ist der einzige Aspekt dieses Ereignisses, der tatsächlich eingepreist werden muss.
2. Beim mNAV muss sich der Nenner ändern – das ist mehr als nur eine Zahl anzupassen
Bei der aktuellen Berechnung des mNAV ist der Nenner der Nettoinventarwert je Meta-Aktie oder deren Schlusskurs. Nach einer Abspaltung muss der Nenner mindestens in zwei Schritten angepasst werden: Zuerst wird der Wert des abgespaltenen Geschäfts anhand vergleichbarer Bewertungen vom NAV der Muttergesellschaft abgezogen; anschließend muss geklärt werden, ob das neue Unternehmen im Token berücksichtigt wird. Kompliziert wird es dadurch, dass der Markt auf Abspaltungen zunächst oft mit einem Bewertungsaufschlag für die einzelnen Geschäftsbereiche reagiert: Der Kurs der Muttergesellschaft steigt erst einmal, weil ein zuvor unterbewertetes Geschäft separat bewertet wird. Steigt der Token in dieser Zeit während einer Handelspause an den US-Börsen mit, bildet er den Kurs der Muttergesellschaft ab – obwohl der Inhaber möglicherweise nur noch Anteile an der abgespeckten Muttergesellschaft erhält. Die Entwicklung läuft dann genau entgegengesetzt. Aussagekräftig ist nicht, ob der Kurs gestiegen ist, sondern ob der Umrechnungsfaktor nach der offiziellen Bekanntgabe wieder angepasst wurde. Ist das nicht geschehen, ist der Token nur ein Schatten.
3. Das ist eine Ereignisoption ohne Verfallsdatum
„Möglicherweise eigenständig werden“ bedeutet: kein Zeitplan, kein konkreter Plan, kein Beschluss des Verwaltungsrats. Wer darauf setzt, zahlt also für eine vage Andeutung laufende Haltekosten. Falls es einen entsprechenden Kontrakt gibt, wird die Finanzierungsrate bei zunehmender Verbreitung der Nachricht meist zuerst positiv, und die Long-Positionen werden zunehmend überlaufen. Das Ereignis selbst kann jedoch erst in mehreren Quartalen eintreten, während die Haltekosten täglich als echter Mittelabfluss anfallen. Steigt dagegen der Kurs nicht, während das Open Interest zunimmt, deutet das darauf hin, dass jemand vorab Positionen aufbaut und auf eine offizielle Bekanntgabe wartet. Das sagt mehr darüber aus, wer sich vorbereitet, als die Finanzierungsrate. Zwei Dinge sollte man beobachten: Ist die Finanzierungsrate auch an Tagen ohne Bekanntgabe dauerhaft positiv? Und zieht der Kurs mit, wenn das Open Interest steigt? Nur steigendes Open Interest bedeutet eine Wette; bewegen sich beide gemeinsam, wird das Ereignis eingepreist.
4. Das Motiv für eine Abspaltung liegt zur Hälfte auf der anderen Seite der Bilanz
Die Strafzahlung von 25 Milliarden US-Dollar in New Mexico entspricht fast dem Doppelten der jährlichen Einnahmen des Bundesstaats und befindet sich noch innerhalb der Berufungsfrist. Ein kapitalintensives, langfristiges und stark reguliertes Metaverse-Geschäft aus dem Konzernabschluss herauszulösen, würde die Qualität der Bilanz und die Bewertung der Muttergesellschaft verbessern. Genau deshalb sollte man den Zeitpunkt „nächstes Jahr profitabel“ hinterfragen: In der Erzählung heißt es, das Geschäft werde endlich Geld verdienen; finanziell könnte es aber auch einfach ausgegliedert werden. Für METAB sind die Folgen völlig unterschiedlich: Im ersten Fall verbessert sich der Cashflow der Muttergesellschaft, im zweiten schrumpft der Umfang der Vermögenswerte, die den Basiswert bilden.
Drei Szenarien sollte man getrennt betrachten:
Szenario 1: Es bleibt bei Andeutungen, das Geschäft läuft unverändert weiter, und der Token kehrt zu einem passiven Engagement zurück, das nur den Kurs der Mutteraktie abbildet. Die eingepreiste Wirkung dieser Nachricht wird mit der Zeit verpuffen;
Szenario 2: Es kommt tatsächlich zur Abspaltung, aber die Bedingungen sehen keine Durchleitung der Ansprüche vor. Token-Inhaber verlieren dadurch passiv das neue Geschäft, der mNAV muss nach unten korrigiert werden, und dieser Abschlag sollte dauerhaft bestehen bleiben – er ist keine vorübergehende Stimmungsschwankung;
Szenario 3: Es kommt tatsächlich zur Abspaltung und die Bedingungen regeln die Folgen eindeutig. Der Umrechnungsfaktor wird entsprechend dem Abspaltungsverhältnis angepasst, und rund um die Bekanntgabe kommt es zu einer einmaligen Kurssprung-Anpassung. Die Phase, in der die Bewertung neu festgesetzt wird, ist oft die Zeit mit der geringsten Liquidität.
Meine Einschätzung: Solange nicht klar ist, wie die Emissionsunterlagen Umstrukturierungen behandeln, sollte METAB nicht so bewertet werden, als wäre es ein 1:1-Abbild von Meta. Stattdessen sollte ein struktureller Abschlag für mögliche Verluste angesetzt werden. Wie hoch dieser Abschlag ausfällt, hängt davon ab, wie eindeutig die Bedingungen formuliert sind – nicht davon, wie überzeugend die Andeutungen klingen.
Risikohinweis: Ob eine Abspaltung stattfindet, wann sie erfolgt und in welchem Verhältnis, hängt von den Entscheidungen des Verwaltungsrats und dem Zeitplan der Aufsichtsbehörden ab. Ein rund um die Uhr gehandelter On-Chain-Kurs kann die Stimmung vorwegnehmen, verschafft aber keinen Anspruch auf Aktien.
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