Stablecoiny mohou potkat i bankovní krizi

USD Coin (USDC), vydaný společností Circle, je již dlouho „dobrákem“ mezi stablecoiny – na druhém místě po často sužovaném Tetheru v tržní kapitalizaci. Model společnosti Circle je založen na investování hotovosti a krátkodobých pokladničních poukázek a poskytování transparentních informací. Toto je také základní model, který se používá, když se Kongres pokouší schválit stabilní coiny, ale není to moudré.

Tato struktura fungovala pro Circle po určitou dobu velmi dobře. Navzdory přednosti Tetheru a dalším výhodám se Circle téměř dohání v tržní kapitalizaci. V době kolapsu Terra/Luna v květnu 2022 klesl podíl společnosti Tether na trhu stablecoinů v USD na méně než polovinu, zatímco tržní podíl společnosti Circle dosáhl téměř 40 %.

Jak Circle napsal ve své blogové sérii „Důvěra a transparentnost“ loni v červenci (všechny důraz jsem zdůraznil):

„Porovnávat Circle s těmi trusty nebo bankami, které používají model částečných rezerv, je jako srovnávat jablka s pomeranči (dvě v podstatě odlišné věci, nesrovnatelný význam Rezervy USDC nikomu nepůjčíme, USDC vydaný společností Circle je plně vyhrazený digitální USD). měnu, na rozdíl od bank, směnáren nebo neregulovaných institucí nemůže společnost Circle půjčovat rezervy USDC...“

Toto je bod, který Circle opakovaně zdůrazňoval ve veřejném mínění a ve Washingtonu, DC.

Jak řekl generální ředitel společnosti Circle Jeremy Allaire ve svědectví v Kongresu: „Model plně rezervní digitální měny, jako je USDC, kde je 100 % aktiv denominováno ve vysoce kvalitní hotovosti a krátkodobých likvidních aktivech USA, což není totéž jako bankovní vklady, což jsou procesy, kterými banky přijímají vklady a rehypotéky a půjčují.

Pro držitele stablecoinů to zní skvěle! Peníze zákazníků jsou zcela uloženy na bezpečném místě. Jejich peníze jsou označeny jménem zákazníka a lze je snadno vybrat a použít Rizikové investice do krátkodobých státních dluhopisů nevystavují zákazníky riziku kapitálové ztráty.

Jak tedy můžete jako nebankovní instituce dosáhnout tohoto druhu zabezpečení? Odpověď je „hotovost“ (aka bankovní vklady) a krátkodobé státní pokladniční poukázky. Tyto krátkodobé státní cenné papíry zahrnují akcie fondů peněžního trhu a smlouvy o zpětném odkupu kryté státní pokladnou s bankami a jinými institucemi, které mohou držet dlouhodobější státní dluhopisy. Kromě toho je nezbytné transparentní zveřejňování těchto aktiv, aby trh mohl těmto aktivům důvěřovat. (Aby se zabránilo nestabilitě stablecoinů, jsou klíčové transparentnost, zveřejnění a ověření třetí stranou, že?)

Dobře, podívejme se na zveřejnění Circle v únoru 2023:

K datu vykazování byla hotovost Circle uložena u následujících finančních institucí regulovaných v USA: Bank of New York, Mellon Citizens Trust Bank, Customer Bank, New York Bank of Commerce, pobočky Flagstar Bank of North Carolina, Signature Bank, Silicon Valley Banka, Silvergate Bank.

Během tří březnových dnů se tedy aktivum kryté „plně rezervovaným“ USDC proměnilo v záviděníhodné portfolio pro investory v nouzi. Stejně tak i samotný USDC. Pod tíhou výše uvedeného zveřejnění (transparentnost!) začal USDC klesat, a když společnost Circle odhalila, že 3,3 miliardy USD skutečně uvízlo v SVB, navzdory pokusům o jeho stažení, hodnota USDC klesla ještě vážněji:

Ten víkend se USDC obchodoval pod 0,9 dolaru – dokud vláda neoznámila, že bude podporovat nepojištěné vklady u zkrachovalých bank:

Rétorika „nebudeme půjčovat rezervní fondy“ byla vždy směšná a nyní USDC prošel 48hodinovým cvičením, které ji učinilo ještě jasnější. Aby bylo možné skutečně dosáhnout „úplných rezerv“, musí být všechny rezervy uloženy v centrální bance.

Jinak tvrzení, že něco méně než plná rezerva je „plná rezerva“, je krajně zavádějící. Nepojištěné dolary v bankách (USDC bude pravděpodobně potřebovat alespoň některé z nich a je jich beztak dost) jsou půjčky těmto bankám, protože to jsou ty, které spojují blockchainové systémy pro konverzi digitálních měn na tradiční měny jako důležitý most mezi tradičním finančním systémem a systémem digitální měny. Circle vydává závazky na požádání a poskytuje rizikové půjčky, takže je to banka:

Transparentnost její knihy aktiv vedla v březnu ke ztrátě závazků (čím větší jsou uživatelské vklady banky neboli USDC, tím větší je závazek, protože tyto prostředky je třeba vyplatit zákazníkům, jde tedy o pasivum), i když v konečném důsledku nečelila žádným ztrátám, ale to naznačuje, že se jedná o banku. A Tether, který je relativně riskantnější, ale chytře snižuje transparentnost, v březnu znovu získal velký podíl na trhu, takže je to také banka:

Takže vznikající konsenzus o tom, jak zajistit stabilní „platby stabilními coiny“, zůstává nestabilní. Z hlediska finanční stability však pokles hodnoty USDC není tím nejdůležitějším. Důležitou součástí příběhu je, že Circle se pokusil vybrat z banky 3,3 miliardy dolarů poté, co se dozvěděl o špatných zprávách z banky.

Stabilní coiny, nestabilní vklady

Zatímco 3,3 miliardy dolarů ve financování by v tomto případě nezměnilo jmění SVB, je snadné si představit scénář, kdy by stablecoin, když by byl provozován jménem svých držitelů, vyvíjel tlak na systémově důležité protistrany. Pokud Circle úspěšně vybere prostředky, byla by to dobrá věc pro držitele stablecoinů, ale může to být na úkor stability systému.

Mezi 6. březnem a 31. březnem společnost Circle stáhla z bankovního systému přibližně 8 miliard USD vklady na podporu USDC. Z makro pohledu je 8 miliard dolarů nic. Ale pro některé banky to může znamenat všechno, když je banka v režimu přežití, někdo musí hrát roli marginální protistrany.

V prvním čtvrtletí společnost Tether přesunula vklady ve výši přibližně 5 miliard USD do dohod o zpětném odkupu v souladu s širšími trendy na bankovních trzích. I když finanční prostředky skončí zpět v rukou úplně stejných dlužníků, náklady se zvýší a může dojít k dočasnému přerušení. Je pravděpodobnější, že někteří lidé přišli o zdroj financování.

Není to ale chyba špatných dlužníků (tj. bank) spíše než chyba stablecoinu za plnění jeho svěřenecké povinnosti? Koneckonců, držitelé v březnu splatili přibližně 25 % zbývajících stabilních coinů USDC, což přesáhlo 10 miliard dolarů! Circle musí mít likviditu, aby tyto závazky splnil.

Existence nebankovních stablecoinů však zvyšuje zranitelnost systému vstupem do řetězce zprostředkovatelů. Data blockchainu ukazují, že většina držitelů Tether (USDT) a USDC drží částky, které by obecně měly být kryty pojištěním Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC):

Pokud tedy vyloučíte nebankovní stablecoiny z řetězce zprostředkovatelů (nebo od nich požadujete, aby se staly bankami), zbydou vám v bankovním systému lepkaví, pojištění vkladatelé.

To znamená, že za účelem poskytování kryptoměnových služeb zákazníkům nebankovní stablecoiny ve skutečnosti shromažďují pojištěné vklady a přeměňují je na nepojištěné vklady a další velkoobchodní financování. A toto financování riskuje, že splní své svěřenecké závazky při prvním náznaku potíží. Pokud jsou stablecoiny skutečně „platebními stablecoiny“, jak tvrdí Kongres, měly by být jednoduše platební technologií a měly by existovat na vkladních knížkách bankovního systému. Nebankovní stablecoiny mohou dosáhnout zabezpečení samy za sebe, ale také mohou přinést rizika pro celý systém.

C3 Tip: Názory, myšlenky a názory zde vyjádřené jsou výhradně názory autora Tento článek neobsahuje investiční názory ani doporučení. Každá investice a transakce s sebou nese riziko. Existují tři oblasti investování: vidění, porozumění a držení. Podnikání má také tři oblasti: myšlení, konání a dokončování. Zdá se, že každá úroveň má stejný název, ale ve skutečnosti se každá úroveň může eliminovat více než 90 % lidí.