@vanery
Criss*
@bidorder
Paradox atomového vypořádání
Proč rychlejší trhy mohou znamenat méně likvidity.
V rychle se vyvíjející krajině fintechu a digitálních aktiv se odvětví sjednotilo kolem jediného, nevyhnutelného cíle: T+0, nebo "atomové vypořádání." Od pohybu amerického akciového trhu k T+1, až po rozšíření stablecoinů a RWAs, je konsensus jasný: vypořádání by mělo být okamžité, konečné a programovatelné.
Nicméně, pod tímto technologickým optimismem leží protiintuitivní realita, které se málo kdo věnuje. Zatímco T+0 eliminuje kreditní riziko protistrany, nevědomky zavádí obrovské zpoždění v efektivitě kapitálu. To je paradox atomového vypořádání: Když se obchody vypořádávají okamžitě, stojí to market makery více, aby měli hotovost připravenou, což je vede k tomu, že účtují vyšší poplatky a nabízejí méně likvidity.
Mechanika efektivity: Vyrovnávání vs. Hrubé vyrovnání
Abychom pochopili tuto obchodní dohodu, je třeba porovnat Odložené Netové Vyrovnání (DNS) s Reálným Časovým Hrubým Vyrovnáním (RTGS).
V tradičních architekturách T+2 (a dokonce T+1) mají tvůrci trhu prospěch z moci vícestranného vyrovnávání. Poskytovatel likvidity může provádět tisíce nákupních a prodejních objednávek během obchodního dne, přičemž na konci cyklu pouze vyrovná čistý rozdíl. V tomto prostředí není zpožděné vyrovnání chybou. Je to funkce. Funguje jako implicitní, bezúročná úvěrová facilitace, která umožňuje jednomu dolaru rozvahy podporovat stovky dolarů v obchodním objemu.
Abychom to uvedli konkrétně: V prostředí T+2 může 1 milion dolarů kapitálu podporovat více než 100 milionů dolarů v denním objemu prostřednictvím vyrovnávání. V T+0 podporuje stejných 1 milion dolarů přesně 1 milion dolarů.
V přísném atomickém prostředí T+0 je vyrovnávání eliminováno. Každá transakce vyžaduje hrubé vyrovnání. K prodeji aktiva musí být zásoby přítomny v přesně tu chvíli. K nákupu aktiva musí být hotovost předfinancována ve smart kontraktu nebo na účtu burzy.
Tento posun vytváří omezení předfinancování. Tvůrci trhu jsou nuceni fragmentovat svůj kapitál napříč různými místy, aby zajistili okamžité provedení. Rychlost kapitálu se drasticky zpomaluje. Důsledkem toho, aby kompenzovali tuto výrazně vyšší nákladovost inventáře, musí tvůrci trhu rozšířit svá rozpětí. Technologické procesy jsou rychlejší, ale ekonomická efektivita se zhoršuje.
Fragmentace likvidity a riziko základny
Zatímco tokenizace zlepšuje převeditelnost aktiv, v současnosti vedla k tržním strukturám připomínajícím fragmentované globální devizové trhy, spíše než centralizovaný akciový trh.
Ekosystém "onchain" je charakterizován fragmentací likvidity. Tokenizovaný Treasury Bill na Ethereum a tokenizovaný Treasury Bill na Solana by mohly být právně identické, ale technicky odlišné aktiva. Nemohou se proti sobě vyrovnávat, ani efektivně provádět křížové zajištění bez složitých mostů.
To nutí tvůrce trhu udržovat nadbytečné zásoby napříč různými burzami a protokoly, aby obsloužili tok objednávek. Tato redundantnost zhoršuje riziko základny inventáře: riziko, že k cenovým nesrovnalostem dojde mezi okamžikem, kdy je likvidita získávána, a okamžikem, kdy je nasazena napříč odpojenými místy.
Zpoždění tradičního vyrovnání: Funkce, nikoli chyba
Často kritizujeme tradiční finanční systémy za pomalost a považujeme dvoudenní zpoždění vyrovnání za technologickou neefektivitu. Nicméně z pohledu mikrostruktury trhu vykonává toto zpoždění specifickou ekonomickou funkci: funguje jako mechanismus financování.
Zpožděné vyrovnání efektivně funguje jako nezajištěná intradenní úvěrová facilitace poskytovaná tržní infrastrukturou. Umožňuje poskytovatelům likvidity převracet stejný kapitál vícekrát, než vyrovnací závazky dospějí. Odstraněním tohoto zpoždění ve jménu bezpečnosti a rychlosti v podstatě zbavujeme trh této implicitní páky. Nahrazujeme systém založený na úvěrech systémem založeným na hotovosti, který je inherentně nákladnější na provoz.
Chybějící spojení: Vrstva kapitálové efektivity
To nás přivádí k zásadní výzvě přechodného období. Směřujeme k světu T+0, protože uživatelé požadují uživatelskou zkušenost (UX) okamžitého uspokojení a bezpečnost bez důvěry. Přesto ekonomika tvůrců trhu stále vyžaduje kapitálovou efektivitu, kterou nacházíme v režimech vyrovnávání.
Technologie sama o sobě nemůže vyřešit tuto ekonomickou třecí plochu; pouze kapitál může.
Aby se překlenula mezera mezi efektivitou T+2 a okamžitostí T+0, trh potřebuje nový typ zprostředkovatele: Vrstva kapitálové efektivity. Tuto roli musí vyplnit instituce ochotné nasadit svou Rozvahu, aby absorbovaly neefektivity atomického vyrovnání.
Tito zprostředkovatelé fungují jako hlavní protistrana. Využívají svůj vlastní kapitál k předfinancování okamžitého vyrovnání, které fintechy a uživatelé požadují, a efektivně znovu zavádějí úvěr, který atomické vyrovnání odstraňuje. Tím umožňují provozovatelům fintech nabízet zážitek T+0 bez cripplujících kapitálových požadavků.
Závěr
Trajektorie financí směřuje k okamžitému vyrovnání. Nicméně cesta k T+0 není jen výzvou softwarového inženýrství; je to výzva finančního inženýrství. Bez subjektů ochotných překlenout mezeru robustní úvěrovou zprostředkovací činností přijde sen o okamžitém vyrovnání na úkor širších rozpětí a tenčích trhů.
V prostředí T+0 se likvidita stává striktně funkcí dostupnosti kapitálu. Klíčoví poskytovatelé infrastruktury, kteří mohou fungovat jako most mezi poskytovateli kapitálu a provozovateli technologií, definují infrastrukturu zítřejších trhů.
