První týden roku 2026 přinesl investorům jasně neromantickou připomínku. Když se makro narativ posune z „růstu a inflace“ na „institucionální a řízení riziko“, výsledky již nezávisí na tom, čí příběh zní nejlépe, ale na tom, které aktiva vypadají nejvíce nezávisle za stresových podmínek.
Relativní síla zlata a stříbra, vedle relativní slabosti BTC a ETH, odráží tuto změnu ocenění. Tvrdá aktiva soutěží o „prémii za nezávislost“, zatímco hlavní kryptoaktiva jsou stále častěji předmětem obchodování, podobně jako riziko dolaru s vysokou volatilitou. Neznamená to, že kryptoměny ztratily své dlouhodobé odůvodnění.
Jde o to, že v současných rámcích se trh soustředí na tři otázky: V čem se vyrovnáváte? Kdo je marginálním kupcem? V jakém rozmezí rizika se nachází portfolio? V těchto otázkách se propast mezi drahými kovy a kryptoměnami zvětšuje.
Páka finanční denominovaná v USD a „institucionální riziko“
Rychlý pohled zpět na Bitcoin za poslední rok pomáhá. Během dubnového rally „Dne osvobození“ se BTC nejprve stabilizoval, a poté se odrazil, dosáhl nového maxima na úrovni 126 000 USD o šest měsíců později. Narativ o „digitálním zlatě“ měl význam, ale skutečným akcelerátorem byly derivátové nástroje vyrovnané v USD.
Od března do října 2025 se otevřený zájem o kontrakty BTC Delta 1 zvýšil z přibližně 46 miliard USD na více než 92 miliard USD, což poskytlo BTC silnou podporu finanční páky a pomohlo mu dosáhnout lepších výsledků než zlato v krátkém období. Po dosažení vrcholu široce rozšířené deleveraging kryptoměn a měnící se institucionální očekávání tlačily BTC k trvalému poklesu. Zlato naopak stále rostlo.
Jeden detail má význam: protože USDT/USDC a další stablecoiny se staly zakořeněnými, páka denominovaná v USD (a nikoli páka mince) ve stále větší míře poháněla marginální pohyb.
Jakmile je expozice přijímána prostřednictvím více normalizovaných, více páka kanálů – burz, perpů, strukturovaných produktů – chování se stává více „portfoliovým“: přidávání rizika, řezání v rámci snižování rozpočtu rizika.
Ať už jde o ocenění v USD, zajištění v USD nebo křížové zajištění aktiv postavených kolem americké křivky úrokových sazeb, BTC lze snadno zahrnout do těchto stejných rámců rizika založených na USD. Takže, když se likvidita dolaru utahuje, bez ohledu na spouštěč, BTC je často jedním z prvních, kdo cítí účinky snížení rizika.
Jinými slovy, trh „náhle přestal věřit“ v digitální zlato. Stále častěji se BTC považuje za likvidní makro faktor – blíže beta dolaru s vysokou volatilitou než za sklad hodnoty mimo systém.
To, co se prodává, není tolik spot BTC, co expozice na BTC denominovaná v USD. Když se finanční páka stává dostatečně velkou, aby toky dominovaly fundamentům, BTC se chová jako klasická riziková aktiva, citlivá na likviditu, reálné úrokové sazby a fiskální politiku.
Zlato je jiné – alespoň prozatím. Jeho cena se stále spoléhá převážně na nabídku a poptávku na spotovém trhu, nikoli na finanční páku. Také si zachovává rysy měny a je široce akceptováno jako zajištění: druh tvrdé měny offshore. To z něj činí jedno z mála aktiv, která nejsou přímo určena každodenními fiskálními a měnovými nastaveními.
V tomto prostředí to má význam. Trumpova administrativa zvýšila makroekonomickou a politickou nejistotu (pomyslete na to, co se stalo ve Venezuele a Minnesotě). Pro globální investory není vlastnictví dolarových aktiv a dolarové páky už „parkováním lodě v bezpečném přístavu“; i na úrovni oceňování a vyrovnání to s sebou nese obtížněji modelovatelné institucionální riziko, které může podkopat předvídatelnost tržních pravidel.
V důsledku toho je snížení syntetické expozice riziku spojenému s politikou Spojených států rozumným krokem. Aktiva těsně spojená se systémem dolaru – a která se chovají jako riziková aktiva za extrémních podmínek – jsou obvykle zasažena jako první. Naopak, aktiva, která jsou jasněji oddělena od státního úvěru a méně závislá na „povolené“ finanční infrastruktuře, se v tomto modelu rizika jeví jako výhodnější.
Je to vítr v zádech pro kryptoměny a vítr v zádech pro drahé kovy: jde o nezávislost. Když se trhy obávají posunujících se hranic politiky a slabší předvídatelnosti pravidel, zlato (a další drahé kovy) získává vyšší prémii za nezávislost.
Od roku 2025 se tato prémia stala viditelnější. Dobrou analogií je stříbro versus ETH. V představách veřejnosti bylo ETH kdysi známo jako „digitální stříbro“ (a v éře PoW pravděpodobně takové bylo). Obě byla vnímána jako aktiva s nižší kapitalizací, více náchylná k squeeze a pohybům založeným na finanční páce.
Ale ETH, aktiva podobná akciím, hluboce spojená se systémem dolaru, dávno ztratila jakoukoli prémii za nezávislost. Stříbro, jako jedna z historických „tvrdých měn offshore“, ne. Investoři jsou jasně ochotni platit za tuto nezávislost.
Páka denominovaná v USD je také klíčovým důvodem, proč zůstávají trhy opcí strukturálně medvědí na BTC a ETH. „Efekt Nového roku“ krátkodobě zvedl oba tituly v prvních několika sezeních, ale nezměnil pozicování v delších termínech.
V průběhu posledního měsíce, kdy investoři nadále oceňovali rostoucí institucionální riziko v dolarových aktivech, medvědi na BTC a ETH s delší dobou splatnosti nadále rostli. Dokud podíl páky USD výrazně nesníží, „nezávislost za podmínek institucionální nejistoty“ pravděpodobně zůstane organizační zásadou trhu.
Současně, protože očekávání týkající se ocenění aktiv spojených s dolarem jsou snižována, investoři požadují vyšší prémie za riziko. Výnosnost 10letých státních dluhopisů se stále udržuje na vysoké úrovni kolem 4,2 %. Protože ministerstvo financí a Fed nejsou schopny plně diktovat ceny 10letého období, tato úroveň zvyšuje základní sazbu pro riziková aktiva.
Nicméně „diskont dolaru“ spojený s pákou USD komprimuje implikované termínové výnosy pro BTC a ETH (příslušně na 5,06 % a 3,93 %). BTC může stále vypadat přijatelně; ETH, mnohem méně. ETH nese tedy hlubší diskont beta v dolarech: výnosy nejsou konkurenceschopné a konvexita směrem nahoru je omezená. Nic z toho nepopírá dlouhodobý potenciál Ethereum – ale mění volby týkající se alokace v perspektivě jednoho roku.
Kryptoměny se samozřejmě mohou odrazit od dna: pokud se podmínky financování uvolní, politická nejistota zmizí nebo trh se vrátí k ocenění růstu a likvidity, vysoce volatilní aktiva přirozeně zareagují. Makro investoři se však soustředí na taxonomii. Když dominuje institucionální nejistota, obchodování s kryptoměnami připomíná riziková aktiva, zatímco obchodování s drahými kovy více připomíná „výjimečná aktiva“.
Zde je poselství na začátek roku 2026: kryptoměny „nezklamaly“ – prostě prozatím ztratily své cenové místo jako nezávislá aktiva v tomto makro režimu.
Upozornění: Informace uvedené v tomto dokumentu nejsou investičními, finančními, obchodními nebo jinými radami a neměly by být takto chápány. Všechny níže uvedené obsahy slouží výhradně informačním účelům.
