4. prosince 2025 japonský trh s dluhopisy náhle vstoupil do výjimečného stavu. Výnos 30letých dluhopisů prudce překonal historické maximum 3,445 %, výnos 20letých státních dluhopisů se vrátil na úroveň konce minulého století a výnos 10letých dluhopisů, který je politickým ukazatelem, vzrostl na 1,905 %, což je poprvé od roku 2007, kdy dosáhl této úrovně.

Překvapivě nebylo nekontrolované chování dlouhých úrokových sazeb vyvoláno náhlou změnou makrodat, ale rychlým zrychlením oceňování zvýšení úrokových sazeb na zasedání japonské centrální banky 18. a 19. tohoto měsíce.

V současnosti se pravděpodobnost zvýšení úrokových sazeb implicitně vyjádřená ve derivátech zvýšila na více než 80 %, tržní nálada se dostala do režimu "odpočítávání" dříve než oficiální vyjádření politiky.

Neviditelný kanál YCC: motor japonského jenu za globální likviditou

Abychom pochopili tuto bouři, musíme se vrátit k jádru politiky japonské centrální banky za posledních deset let - kontrole křivky výnosů (YCC). Od roku 2016 japonská centrální banka velmi jasným způsobem násilně stanovila pásmo výnosů 10letých státních dluhopisů a neustálým nákupem dluhopisů udržovala náklady na financování blízko nuly.

Instituce MaiTong MSX se domnívá, že právě tato "ukotvená" úroková politika umožnila globálním investorům po dlouhou dobu půjčovat jeny téměř bez nákladů a poté je měnit na dolary prostřednictvím devizových swapů, investovat do amerických akcií, technologických akcií, amerických dlouhodobých dluhopisů a dokonce i kryptoměn s vysokým výnosem. Obrovská likvidita za posledních deset let nebyla zcela výsledkem Fedu, ale byla výsledkem této neviditelné peněžní trasy, kterou japonská centrální banka poskytla globálně.

Nicméně podstata YCC spočívá v tom, že centrální banka musí neustále nakupovat dluhopisy, aby udržela "umělou stabilitu". Jakmile se jakákoli nejasnost objeví v nákupní vůli centrální banky, objemu nákupů nebo politickém tónu, trh se pokusí předem otestovat sílu tohoto "neviditelného úrokového ukazatele".

V posledních týdnech se změny na trhu s japonskými úrokovými swapmi objevily dříve než státní dluhopisy: od jednoho týdne do ročního období se japonské OIS úrokové sazby neustále zvyšovaly, očekávání konečné hodnoty politické úrokové sazby pro příští rok vzrostlo z 0,20 % na přibližně 0,65 %, což odráží, že signály "politika se musí hýbat" byly široce akceptovány. Velké množství dlouhých aktiv držených japonskými životními pojišťovnami a domácími velkými institucemi také činí tuto politickou změnu více strukturálně tlakem - pro státní dluhopisy s dobou splatnosti přes 20 let, každé zvýšení výnosu o 10 bazických bodů znamená značné účetní ztráty.

Politické signály se posunuly dopředu, komunikace a drobné úpravy zapálily tlak na dlouhém konci.

Trh se proto zaměřil na detaily komunikace centrální banky. 1. prosince na rutinním projevu v Nagoye guvernér Uetada vzácně zmínil příští politické zasedání a naznačil, že "rozhodnutí bude učiněno podle okolností", což naznačuje, že politika již nezůstává ve fázi pozorování. Pro japonský trh, který se vždy spoléhá na vyjádření centrální banky pro hodnocení politické cesty, je tento tón sám o sobě dostatečně kritický jako spouštěč. A vzhledem k tomu, že likvidita je na konci roku již slabá, jakýkoli drobný politický náznak bude trhem zveličen, dlouhé státní dluhopisy se přirozeně stanou prvním výstupem pro uvolnění tlaku.

Složitější je, že japonské ministerstvo financí dnes pořádalo aukci státních dluhopisů s 30letou splatností v hodnotě 7000 miliard jenů, kterou trh vnímá jako další "test tlaku". Vzhledem k poklesu účasti zahraničních investorů a rostoucí citlivosti domácích institucí na riziko trvání, pokud by se poměr nabídky a poptávky neočekávaně snížil, došlo by k dalšímu zesílení technického tlaku na dlouhém konci. Na rozdíl od mírné reakce trhu při prvním přizpůsobení YCC v prosinci 2022 je dnes citlivost investorů na odchod od politiky výrazně vyšší a skokový nárůst dlouhodobých úrokových sazeb přesně odráží tuto nejistotu.

Křehká uzavřená smyčka arbitráže: Tento prosinec je jiný.

Ve srovnání se samotnou změnou politiky se globální trhy více obávají možného řetězového efektu arbitrážního obchodování. Půjčování jenu - výměna za dolary - investování do vysoce beta aktiv bylo za posledních deset let nejrozsáhlejší meziaktivní strategií. Jakmile japonská centrální banka rozšíří volatilní pásmo, sníží nákup státních dluhopisů nebo přímo zvýší sazby, náklady na financování v jenu se rychle zvýší. Arbitrážní pozice budou muset být předčasně uzavřeny, co způsobí náhlé zpevnění jenu. A zpevnění jenu pak zatlačí na neuzavřené krátké pozice v jenu, což vyvolá další nucené uzavření. Výsledkem celého řetězce je, že likvidita je rychle odčerpávána, vysoce volatilní aktiva klesají synchronně.

Situace v srpnu 2024 je stále živá. Tehdy byl zdánlivě mírný výrok Uetady trhem chápán jako signál k obratu, jen v jednom týdnu vzrostl o více než 5 %, technologické akcie a kryptoměny téměř současně prudce klesly. Krátké pozice na japonském jenu CFTC byly během tří dnů uzavřeny o 60 %, což je nejrychlejší vyčištění pákového efektu za posledních deset let. A letos se negativní korelace mezi jenem a rizikovými aktivy dále zvýšila; ať už se jedná o technologické akcie Nasdaq, trh s kryptoměnami nebo asijské vysoce výnosné dluhopisy, všechny vykazují v posledním roce neobvyklou citlivost na volatilitu jenu. Struktura financování se mění, ale křehkost roste.

Zde také instituce MaiTong MSX upozorňuje čtenáře, že v lednu 2025 japonská centrální banka také zvýšila úrokové sazby, ale politické kroky byly v rámci kontrolovatelného "drobného přizpůsobení", které nenarušilo klíčové hodnocení trhu o struktuře úrokových diferenciálů a nevyvolalo traumatickou paměť události v srpnu 2024. Ale situace tohoto měsíce je zcela jiná; trh se obává, že japonská centrální banka by mohla přejít od symbolické úpravy k skutečnému cyklu zvyšování úrokových sazeb, což by přetvořilo strukturu financování globální arbitráže. Zvětšující se expozice trvání, složitější řetězce derivátů a zúžení úrokových diferenciálů se již děje, a tyto faktory se kombinují, což způsobuje, že citlivost trhu na politickou cestu v prosinci je mnohem vyšší než na začátku roku.

Je třeba poznamenat, že strukturální křehkost kryptoměn se od začátku roku zvýšila. Rychlý pád 11. října výrazně snížil expozici předních market makerů, hloubka spotového a perpetual trhu je na historicky nízkých úrovních. V kontextu, kdy se dosud nezotavila schopnost market makerů, se citlivost krypto trhu na meziaktivní šoky výrazně zvýšila; pokud by volatilita jenu vyvolala pasivní de-leveraging globálního řetězce, kryptoměny by mohly vykázat amplifikovanou reakci kvůli nedostatku podpory.

Faktory rušení na zasedání Fedu a předpovědi budoucnosti.

Kromě toho se v této situaci přidává další nejistota, a to nesoulad v čase zasedání Fedu a japonské centrální banky. Fed se sejde 11. prosince jako první. Pokud v té době vyšle holubičí signál a oslabí očekávání snížení sazeb v roce 2026, úrokové diferenciály se krátkodobě vrátí k podpoře dolaru, i když Japonsko zvýší úrokové sazby podle plánu, může nastat trapná situace "jen se nezpevňuje, naopak oslabuje". To nejenže zkomplikuje uzavření arbitrážních pozic, ale také způsobí, že proces, který by mohl být "pořádný de-leveraging", bude chaotický. Proto je tempo politiky v následujících dvou týdnech mnohem zajímavější než povrchové fluktuace trhu.

Z pohledu delší historické perspektivy má japonský obrat v politice vysokou závislost na cestě. Prosinec 2022 byl zlomem, srpen 2024 je výbušným bodem a prosinec 2025 spíše představením před závěrečnou kapitolou. Ceny zlata tiše překročily 2650 dolarů za unci a VIX neustále roste bez významných událostí. Trh se připravuje na nějakou strukturální změnu, ale ještě není zcela připraven psychicky.

Instituce MaiTong MSX se domnívá, že pokud japonská centrální banka na zasedání v prosinci zvýší úrokové sazby o 25 bazických bodů, globální trhy by mohly projít třístupňovou reakcí, která nejprve rychle zpevní jen, zvýší výnosy amerických státních dluhopisů a vyvolá skokový nárůst volatility; střednědobě se stabilizují s odlivem arbitrážních prostředků z vysoce beta aktiv; dlouhodobý dopad bude záviset na tom, zda Japonsko vytvoří jasnou cestu zvyšování úrokových sazeb, nebo zda to bude jen symbolická úprava. V takovém prostředí je globální likviditní struktura podporovaná "levným jenem" obtížně udržitelná, a co je důležitější, investoři musí znovu přehodnotit míru skryté závislosti svých portfolií na řetězci financování v jenu.

Závěr

Bouři možná nelze předejít, ale zda lze chaos řídit, bude určeno dvěma klíčovými časovými body: zasedáním Fedu 11. prosince a aukcí japonských státních dluhopisů 18. prosince.

Globální trhy se nacházejí na prahu nového a starého uspořádání a dramatické výkyvy dlouhých úrokových sazeb v Japonsku by mohly být pouze úvodem.