Na začátku tohoto měsíce ostrý výprodej kryptoměn odhalil, jak mohou tvůrci trhu s bitcoinem neúmyslně zesílit cenové výkyvy během stresových období.
Od 77 000 USD do 60 000 USD: proč byl pokles tak násilný
Bitcoin klesl z přibližně 77 000 USD na téměř 60 000 USD mezi 4. únorem a 7. únorem, čímž vymazal miliardy na hodnotě napříč širším kryptoměnovým trhem a zrušil některé obchodní fondy. Většina komentátorů obviňovala makro tlaky, odlivy ETF a zvěsti o nucených likvidacích. Nicméně klíčový strukturální faktor na trhu s deriváty se také zdá, že urychlil tento pohyb.
Tento faktor byl chování tvůrců trhu s opcemi, podle Markuse Thielena, zakladatele 10x Research. Tito profesionální poskytovatelé likvidity obvykle pomáhají stabilizovat obchodování tím, že neustále uvádějí nákupní a prodejní nabídky. Přesto může jejich zajišťovací činnost někdy zesílit volatilitu, zejména když je pozicování nakloněno jedním směrem.
Jak obchodníci běžně operují na kryptoměnových trzích
Při každodenním obchodování stojí obchodníci na opačné straně příkazů investorů, uvádějí jak nabídku, tak poptávku, aby udrželi trhy likvidní. Vydělávají peníze na rozdílu mezi nabídkou a poptávkou, což je malý rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou aktiva, spíše než spekulováním na to, zda ceny vzrostou nebo klesnou. Navíc je tento model navržen tak, aby je udržel co nejblíže k tržní neutralitě.
Aby řídili riziko, obchodníci zajišťují svou expozici vůči pohybům cen obchodováním s podkladovým aktivem, jako je Bitcoin, nebo souvisejícími deriváty. Když investoři nakupují call nebo put opce, obchodníci, kteří tyto kontrakty prodávají, obvykle upravují své pozice na spotovém a futures trhu. To však znamená, že rychlost a směr tohoto zajištění se mohou stát destabilizujícími, když se velké opční pozice shlukují kolem klíčových cenových úrovní.
Krátký gamma past mezi $60,000 a $75,000
Thielen vysvětluje, že během výprodeje byli tvůrci trhu s opcemi silně krátký gamma v rozmezí $60,000–$75,000. V praxi to znamenalo, že prodali podstatné množství opcí na těchto strikech, aniž by drželi dostatečné vyrovnávací zajištění. V důsledku toho byli velmi citliví na ostré pohyby cen v okolí těchto úrovní.
Být krátký gamma nutí obchodníky zajišťovat se stejným směrem jako pohyb trhu. Jak Bitcoin klesl pod $75,000, tyto firmy prodávaly BTC v spotu a futures, aby udržely své pozice blízko neutrality. Nicméně tento dodatečný prodej přidal k existujícímu tlaku od makro faktorů a odlivu ETF, což pomohlo prohloubit pokles.
Thielen odhadl, že mezi $75,000 a $60,000 bylo asi 1,5 miliardy dolarů v negativním gamma opcích. Uvedl, že tento shluk „hrál kritickou roli v urychlení poklesu Bitcoinu a pomáhá vysvětlit, proč se trh ostře vzpamatoval, jakmile byl aktivován a absorbován poslední velký shluk gamma poblíž $60,000.“ Tento popis zdůrazňuje, jak může zajištění obchodníků jak zesílit pokles, tak nastavit scénu pro ostrý odraz, jakmile se pozice vyčistí.
Negativní gamma a cyklus samopodporujícího prodeje
Negativní gamma popisuje nastavení, kde musí obchodníci obchodovat ve směru pohybu základní ceny, aby zůstali zajištění. Jak to Thielen formuloval, „tvůrci opcí, kteří jsou obvykle protistranami investorů nakupujících opce, jsou nuceni se zajišťovat ve stejném směru, jako se pohybuje základní cena.“ V okně $60,000–$75,000 je tento dynamický prvek přetváří na postupné prodejce, jak ceny klesaly.
V důsledku toho negativní gamma efekt vytvořil samopodporující smyčku. Jak Bitcoin klesal, obchodníci prodávali více, aby udrželi neutralitu, což ceny ještě více stlačilo dolů a vyžadovalo další prodeje. Navíc tento zpětnovazební mechanismus způsobil, že pokles působil chaoticky, i když většinou vycházel z řízeného řízení rizika spíše než z diskreční paniky.
Tento vzor je známý mezi tradičními tvůrci trhu s akciovými opcemi, kde velké pozice obchodníků mohou zhoršovat výkyvy jakmile jsou překročeny klíčové strike úrovně. Nedávná epizoda ukazuje, že stejné mechaniky jsou stále relevantnější v digitálních aktivech. Rostoucí velikost opčního trhu znamená, že pozicování obchodníků nyní může ovlivnit chování spotu Bitcoinu způsoby, které byly před několika lety mnohem méně viditelné.
Když se zajištění stává podpůrným pro cenu
Důležité je, že zajištění obchodníků ne vždy tlačí ceny dolů. Na konci roku 2023 viděli účastníci trhu opačný efekt, když podobné pozicování existovalo nad $36,000. V té době obchodníci prodali významné množství opcí na vyšších strikech a znovu se ocitli s krátkým gamma, jak se trh pohyboval.
Jakmile cena Bitcoinu na spotovém trhu prolomila $36,000, obchodníci byli nuceni koupit BTC, aby vyrovnali své riziko. Tento poptávkový tlak pomohl pohánět rychlý růst směrem k a nad $40,000. Nicméně to ukazuje, že stejné strukturální síly, které urychlily únorový pád, mohou také pohánět silné vzestupy, když se směr cesty otočí.
V obou epizodách př interplay mezi toky investorů a zajištěním obchodníků proměnilo rutinní pohyby trhu na dramatické výkyvy. Rostoucí vliv tvůrců trhu s opcemi naznačuje, že obchodníci a manažeři rizik musí pečlivě sledovat data o pozicování a expozici gamma, zejména kolem přeplněných strike úrovní.
Zrůstající trh s ukrytými zpětnovazebními smyčkami
Únorový propad zdůrazňuje, jak nyní ekosystém tvůrců trhu s bitcoinem připomíná ten ve zavedených finančních trzích, kde bilance obchodníků a struktury opcí tiše utvářejí cenové akce. Navíc přítomnost koncentrovaného negativního gamma může proměnit to, co začíná jako makro řízený pokles, v ostrý, mechanicky zesílený pohyb.
Pro investory je ponaučení, že ne každý násilný výprodej nebo náhlý odraz je pouze o sentimentu nebo zprávách. Interní tržní mechanismy, zejména zajištění obchodníků vázané na velké opční pozice, mohou být stejně důležité při vysvětlování, proč ceny překračují dolů i nahoru.
Jak se trh s kryptoměnovými deriváty nadále rozrůstá, pochopení těchto dynamik se pravděpodobně stane nezbytným pro profesionální účastníky. Nedávný pád směrem k $60,000 ukázal, jak neviditelné ruce v oblasti opcí mohou transformovat normální volatilitu na nadměrné pohyby, i když prostě následují pravidla řízení rizika.
