V pracovním dokumentu o tokenizaci Federálního rezervního systému z 8. září bylo uvedeno, že tokenizace je nová a rychle rostoucí finanční inovace na trhu šifrování, analyzovaná ze tří hledisek: rozsah, výhody a rizika. Nejprve je představen koncept tokenizace, který se týká procesu vytváření digitálních reprezentací (šifrovaných tokenů) pro nešifrovaná aktiva (podkladová aktiva). V tomto procesu tokenizace vytváří spojení mezi ekosystémem kryptoaktiv a tradičním finančním systémem. V dostatečném měřítku mohou tokenizovaná aktiva přenést riziko vážné volatility z krypto trhu na trh podkladových aktiv tradičních financí.

Tento 29stránkový dokument je sestaven níže, aby každý mohl dále porozumět RWA a tokenizaci, podkladovým aktivům a kryptoaktivům, regulaci a finanční stabilitě. Abych si vypůjčil větu od ředitele: "Jakoukoli finanční technologii provázejí rizika. Regulační technologie a hluboká integrace RWA a DeFi budou důležitými scénáři pro budoucí opakování vývoje šifrovací technologie."

Toto následuje po předchozích kompilacích na Binance (skutečný svět tokenizace aktiv RWA, most mezi TradFi a DeFi), Citi (další miliarda uživatelů blockchainu a biliony hodnoty, peněz, tokenů a her) a Píšeme vlastní výzkumnou zprávu RWA: -hloubková analýza současného způsobu implementace RWA a vyhlídky budoucího RWA-Fi, následovaná další výzkumnou zprávou RWA. Užijte si následující:

Pracovní dokumenty Federálního rezervního systému

1. Co je tokenizace?

„Tokenizace“ označuje proces propojení hodnoty podkladových aktiv (referenčních aktiv) s hodnotou kryptografických tokenů. Přísně vzato, tokenizace umožní držitelům tokenů mít právo legálně disponovat podkladovými aktivy na legální úrovni. Doposud byla většina tokenizačních projektů na trhu zahájena malými krypto společnostmi podporovanými VC, zatímco tradiční finanční instituce, jako je Santander Bank, Franklin Templeton Fund a JPMorgan Chase, také oznámily svůj pilotní projekt týkající se kryptoměn.

Stejně jako stablecoiny bude mít tokenizace různé vlastnosti v závislosti na schématu návrhu. Obecně tokenizace obvykle obsahuje následujících 5 charakteristik: (1) založené na blockchainu (2) vlastnictví podkladových aktiv (3) mechanismus pro zachycení hodnoty podkladových aktiv; (5) Mechanismus zpětného odkupu tokenů/podkladových aktiv. Obecně řečeno, tokenizace propojuje trh šifrování s trhem, kde se nacházejí podkladová aktiva Návrh schématu tokenizace bude rozlišovat různé tokeny a v různé míře ovlivní tradiční finanční trh.

Prvním faktorem, který je třeba vzít v úvahu při navrhování řešení tokenizace, je základní blockchain, který se používá pro vydávání, ukládání a obchodování tokenů. Některé projekty vydávají své tokeny na soukromých povolených blockchainech, které vyžadují povolení, zatímco jiné projekty vydávají své tokeny na veřejných blockchanech bez povolení. Povolené blockchainy jsou obvykle řízeny centralizovanou entitou, která schvaluje vybrané účastníky do soukromého ekosystému. Vydávání tokenů na blockchainech bez povolení (Bitcoin, Ethereum, Solana atd.) umožňuje účast veřejnosti a má méně omezení, ale vydavatel má nad tokeny slabší kontrolu. Tokeny na blockchainech bez povolení lze také zapojit do protokolů decentralizovaných financí (DeFi), jako jsou decentralizované burzy. Na obrázku 1 jsou uvedeny příklady projektových tokenů vydaných na blockchainech s povolením a bez povolení.

Dalším hlediskem je podkladové aktivum tokenu. Existuje mnoho kategorií podkladových aktiv, jako jsou aktiva v řetězci a aktiva mimo řetězec, nehmotná aktiva a hmotná aktiva atd. Podkladová aktiva mimo řetězec jsou nezávislá na krypto trhu a mohou být hmotná (jako jsou nemovitosti a komodity) nebo nehmotná (duševní vlastnictví a tradiční finanční cenné papíry). Tokenizace off-chain/podkladových aktiv obvykle zahrnuje off-chain agenta, jako je banka, aby vyhodnotil hodnotu podkladových aktiv a poskytl služby úschovy. Tokenizace on-chain/crypto aktiv vyžaduje zahrnutí inteligentních kontraktů, které zajistí úschovu a ohodnocení aktiv krypto aktiv.

Posledním faktorem, který je třeba zvážit, je mechanismus zpětného odkupu. Stejně jako některé stablecoiny, emitenti umožňují držitelům tokenů vyměnit jejich tokeny za podkladové aktivum. Tento mechanismus zpětného odkupu může propojit kryptotrh a trh podkladových aktiv. Kromě toho lze s tokenizovanými aktivy obchodovat také na sekundárních trzích, jako jsou centralizované kryptoburzy a burzy DeFi. Ačkoli některé bezpečnostní tokeny zahrnující pohledávky nebo akcie v jiných řetězcích neobsahují mechanismus zpětného odkupu, stále udělují držitelům tokenů některá další práva, jako jsou práva nakládání s peněžními toky související s jejich podkladovými aktivy.

2. Aktuální velikost tokenizačního trhu a typy tokenizovaných aktiv

Na základě veřejně dostupných informací odhadujeme velikost trhu pro tokenizaci na blockchainech bez povolení k květnu 2023 na 2,15 miliardy dolarů. Tato aktiva jsou obvykle vydávána protokoly DeFi, jako je Centrifuge, a tradičními finančními společnostmi, jako je Paxos. Kvůli různým schématům tokenizace neexistuje jednotný standard a je obtížné získat komplexní soubor datových informací. Veřejná data z platformy DeFiLlam proto využijeme k demonstraci boomu rozvoje tokenizace v DeFi. Jak ukazuje tabulka 1, hodnota uzamčená (TVL) celého trhu DeFi zůstala v podstatě stabilní od června 2022, zatímco tabulka 2 ukazuje, že od července 2021 je TVL třídy aktiv Real World Assets (RWA) relativně stabilní. Pokračuje v růstu ve srovnání s podobnými aktivy nebo ve srovnání s celým trhem DeFi. Nedávno bylo oficiálně oznámeno mnoho nových tokenizačních projektů, které pokrývají řadu podkladových aktiv, jako jsou zemědělské produkty, zlato, drahé kovy, nemovitosti a další finanční aktiva.

Typický nedávný projekt tokenizace zahrnuje kategorie zemědělských produktů SOYA, CORA a WHEA, které se týkají sóji, kukuřice a pšenice. Projekt je pilotním programem zahájeným v Argentině v březnu 2022 Santander Bank a krypto společností Agrotoken. Začleněním práv na obnovu podkladových aktiv do tokenů a vybudováním infrastruktury pro ověřování a zpracování transakcí a zpětných odkupů je Santander Bank schopna přijímat tyto tokeny jako zajištění úvěrů. Santander Bank a Agrotoken uvedly, že doufají, že budou v budoucnu podporovat řešení tokenizace komodit na větších trzích, jako je Brazílie a Spojené státy.

Dalším typem podkladových aktiv, která lze tokenizovat, je zlato a nemovitosti. V květnu 2023 je velikost trhu tokenizovaného zlata přibližně 1 miliarda USD. Dva typy tokenizovaného zlata tvoří 99 % podílu na trhu, a to Pax Gold (PAXG) vydané společností Paxos Trust Company a Tether Gold (XAUt) vydané společností TG Commodities Limited. Oba emitenti nastaví jednu tokenovou jednotku rovnající se jedné unci zlata, kterou si drží sám emitent v souladu se standardy stanovenými London Gold Market Association (LBMA). PAXG lze vykoupit ekvivalentními americkými dolary, zatímco XAUt může emitent prodat a vykoupit prostřednictvím švýcarského trhu se zlatem. Celkově jsou oba modely v zásadě konzistentní a mají stejnou hodnotu jako futures na zlato.

Ve srovnání s komoditami, jako jsou zemědělské produkty a zlato, se nemovitosti jako podkladové aktivum potýkají s obtížemi se standardizací, slabým oběhem, potížemi s hodnocením hodnoty a složitějšími právními a daňovými otázkami. To představuje velké výzvy pro tokenizaci nemovitostí. Real Token Inc. (RealT) je projekt tokenizace nemovitostí, který shromažďuje rezidenční nemovitosti a tokenizuje jejich kapitál. Každá nemovitost je samostatně držena společností s ručením omezeným (LLC) Vlastní nemovitost není tokenizována, ale akcie společnosti LLC jsou tokenizovány, takže každou nemovitost mohou společně držet různí investoři. Tento projekt především poskytuje mezinárodním investorům způsob, jak investovat do amerických nemovitostí výměnou za pronájem nemovitostí. K září 2022 RealT tokenizovalo 970 nemovitostí v celkové hodnotě 52 milionů $.

Tokenizace finančních aktiv zahrnuje podkladová aktiva, jako jsou cenné papíry, dluhopisy a ETF. Na rozdíl od přímo držených cenných papírů se cena tokenizovaného cenného papíru může lišit od ceny samotného cenného papíru, částečně proto, že se s tokenem obchoduje 24/7, a částečně proto, že programovatelnost a dostupnost tokenu s DeFi může přinést odlišnou likviditu žetony. Tabulku 345 používáme k zobrazení rozdílu v ceně cenných papírů META a cenných papírů odpovídajících MEAT a také rozdílu v objemu obchodů (na základě Bittrex FB).

Cenné papíry mohou být tokenizovány na tradičních vyhovujících burzách nebo mohou být tokeny vydávány přímo na blockchainu. Akionariat se sídlem ve Švýcarsku poskytuje služby tokenizace pro švýcarské společnosti. Veřejně obchodované americké společnosti jako Amazon (AMZN), Tesla (TSLA) a Apple (AAPL) v současnosti nebo dříve tokenizovaly cenné papíry obchodované na Bittrex a FTX.

Dříve v roce 2023 vydala Ondo Finance tokenizované fondy Podkladovými aktivy těchto tokenizovaných fondů byly ETF amerických dluhových a podnikových dluhopisů. Akcie těchto tokenizovaných fondů představují podíly v jejich odpovídajících ETF. Kromě toho Ondo Finance také drží malou část stablecoinů jako rezervy likvidity. Ondo Finance slouží jako správce tokenizovaného fondu, Clear Street slouží jako broker a custodian fondu a Coinbase slouží jako custodian stabilní měny.

3. Možné výhody tokenizace

Tokenizace může přinést mnoho výhod, včetně umožnění investorům vstoupit na trhy, které dříve měly vysoké investiční překážky a byly obtížně dostupné. Například tokenizované nemovitosti by mohly investorům umožnit nákup malého podílu konkrétní komerční budovy nebo sídla, na rozdíl od realitních trustů (REIT), což jsou investiční nástroje pro portfolio nemovitostí.

Programovatelnost tokenu a schopnost využívat chytré kontrakty umožňuje zabudovat do tokenu některé další funkce, které mohou být přínosem i pro trh s podkladovým aktivem. Například na proces vypořádání tokenů lze použít mechanismy úspory likvidity, které je v reálném světě obtížné implementovat. Tyto funkce blockchainu mohou snížit překážky vstupu pro širokou škálu investorů, což povede ke konkurenceschopnějším a likvidnějším trhům a také k lepšímu zjišťování cen.

Tokenizace může také usnadnit půjčování a půjčování pomocí tokenů jako zajištění, jako je tomu v případě tokenizovaných zemědělských produktů diskutovaných výše, protože přímé použití zemědělských produktů jako zajištění by bylo nákladné nebo obtížné. Kromě toho je vypořádání tokenizovaných aktiv pohodlnější než podkladová aktiva nebo finanční aktiva v reálném světě. Tradiční systémy vypořádání cenných papírů, jako jsou Fedwire Securities Services a Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), obecně vypořádávají obchody na hrubém nebo čistém základě během vypořádacího cyklu, obvykle jeden pracovní den po obchodu.

ETF jsou finanční nástroje, které se nejvíce podobají tokenizovaným aktivům, a existující empirické důkazy mohou naznačovat, že tokenizace může také zlepšit likviditu na trhu podkladových aktiv. Akademická literatura o ETF demonstruje silnou pozitivní korelaci mezi likviditou ETF a podkladovými aktivy a zjišťuje, že další obchodní aktivita v ETF vede k vyšší výměně informací/oběhu podkladových aktiv v ETF. U tokenů podobný mechanismus jako u ETF znamená, že větší likvidita tokenů na kryptotrhu může více přispět k objevování hodnoty podkladových aktiv.

4. Vliv tokenizace na finanční stabilitu

Velikost tokenizovaného trhu pod miliardou dolarů je relativně malá pro celý kryptotrh nebo tradiční finanční trh a nezpůsobuje celkové problémy s finanční stabilitou. Pokud však bude tokenizovaný trh nadále růst v objemu a velikosti, může to představovat rizika finanční stability pro kryptotrh i pro tradiční finanční systém.

Z dlouhodobého hlediska mohou mít mechanismy zpětného odkupu zapojené do tokenizace mezi ekosystémem kryptoaktiv a tradičním finančním systémem potenciální dopady na finanční stabilitu. Například v dostatečném rozsahu by nouzový výprodej tokenizovaných aktiv mohl mít dopad na tradiční finanční trhy, protože cenové dislokace na krypto trzích poskytují účastníkům trhu příležitost odkoupit podkladová aktiva tokenizovaných aktiv pro arbitráž. Proto může být zapotřebí mechanismus pro řešení přenosu hodnoty na dvou výše zmíněných trzích.

Kromě toho mohou být tokenizovaná aktiva problematická kvůli nedostatku likvidity v podkladových aktivech. Příklady mohou zahrnovat nemovitosti nebo jiná nelikvidní podkladová aktiva. Tento problém je také diskutován v akademické literatuře o ETF, konkrétně o tom, že existuje silná korelace mezi likviditou podkladových aktiv, objevováním cen a volatilitou v ETF.

Dalším rizikem finanční stability jsou samotní emitenti tokenových aktiv. Tokenová aktiva s možnostmi zpětného odkupu mohou trpět podobnými problémy jako stablecoiny kryté aktivy, jako je Tether. Jakákoli nejistota ohledně podkladového aktiva – zejména nedostatek zveřejnění a asymetrie informací o emitentech – by mohla zvýšit pobídky investorů ke zpětnému odkupu podkladového aktiva, a tím spustit výprodej tokenizovaných aktiv.

Tento přenos likvidity může být také umocněn charakteristikami kryptotrhů. Krypto burzy umožňují nepřetržité obchodování s krypto aktivy 24/7, zatímco většina trhů s podkladovými aktivy je otevřena pouze během pracovní doby. Nesoulad obchodních hodin může mít za zvláštních okolností nepředvídatelné dopady na investory nebo instituce.

Například emitent tokenizovaného aktiva s opcí na odkup může čelit výprodeji tokenů během víkendu, protože podkladové aktivum je drženo mimo řetězec a tradiční trhy uzavírají obchodování o víkendech, nemohou vykupitelé rychle získat podkladové aktivum. Tato situace se pravděpodobně zhorší, přičemž pokles hodnoty tokenizovaných aktiv může potenciálně ohrozit solventnost institucí, které mají ve svých rozvahách významné podíly. Kromě toho, i kdyby byly instituce schopny získat likviditu z tradičních trhů, měly by potíže s její injekcí během hodin, kdy byly tradiční trhy uzavřeny.

Rozsáhlý výprodej tokenizovaných aktiv proto může rychle snížit tržní hodnotu institucí držících aktiva i emitentů, což ovlivní jejich schopnost půjčovat si, a tím i jejich schopnost splácet dluhy. Další příklad může souviset s automatickým mechanismem margin call směnáren DeFi, který spouští požadavek na likvidaci nebo výměnu tokenů, což může mít nepředvídatelné dopady na trh podkladových aktiv.

S rozvojem tokenizační technologie a trhů s tokenizovanými aktivy se samotná tokenizovaná aktiva mohou stát podkladovými aktivy. Vzhledem k tomu, že ceny krypto aktiv jsou volatilnější než podobná podkladová aktiva v reálném světě, mohou se cenové výkyvy u takto tokenizovaných aktiv přenést na tradiční finanční trhy.

Vzhledem k tomu, že se rozsah trhu tokenizovaných aktiv neustále rozšiřuje, tradiční finanční instituce se mohou účastnit různými způsoby, buď přímo držením tokenizovaných aktiv, nebo držením tokenizovaných aktiv jako zajištění. Příkladem může být Santander Bank, která poskytuje půjčky zemědělcům, kteří jako zástavu používají tokenizované zemědělské produkty. Jak již bylo zmíněno výše, viděli jsme také případy, jako je Ondo Finance tokenizace vládních fondů peněžního trhu v USA.

Navíc, ačkoliv je svou povahou podobný prvnímu použití akciového kapitálu fondu peněžního trhu (MMF) společností JPMorgan Chase jako kolaterálu pro transakce zpětného odkupu a půjčování cenných papírů, může mít tento krok společnosti Ondo Finance hlubší dopad na tradiční finanční trhy. Tokeny Ondo Finance jsou nasazeny na veřejný blockchain Ethereum, spíše než na vlastní soukromý povolený blockchain instituce, což znamená, že Ondo Finance nemá žádnou kontrolu nad tím, jak uživatelé a protokoly DeFi interagují. V květnu 2023 tvoří tokenizované fondy Ondo Finance 32 % celého trhu tokenizovaných aktiv. Podle DeFiLlama je Ondo Finance největším tokenizačním projektem v této kategorii a jeho token OUSG lze použít také jako kolaterál na 19. největším úvěrovém protokolu Flux Financ.

Konečně, podobně jako v roli sekuritizace aktiv, může tokenizace sbalit rizikovější nebo méně likvidní podkladová aktiva do bezpečných a snadno obchodovatelných aktiv, což může mít za následek vyšší pákový efekt a podstupování rizika. Jakmile je riziko vystaveno, tato aktiva spustí systémové události.

5. Závěr

Tento článek si klade za cíl poskytnout základní informace o tokenizaci aktiv a diskutovat o možných přínosech i rizicích pro finanční stabilitu. V současné době je tokenizace aktiv velmi malá, ale projekty tokenizace zahrnující různé typy podkladových aktiv jsou ve vývoji, což naznačuje, že tokenizace aktiv může v budoucnu zabírat větší část krypto ekosystému. Mezi možné výhody tokenizace patří mezi nejvýznamnější snížení bariér vstupu na jinak nedostupné trhy a zlepšení likvidity těchto trhů. Rizika finanční stability, která tokenizace aktiv přináší, se odrážejí především ve vzájemném propojení tokenizovaných aktiv mezi kryptoekosystémem a tradičním finančním systémem, který může přenášet rizika z jednoho finančního systému do druhého.