平仓及保险基金：解析其工作原理及为何对加密货币衍生品影响重大（第 2 部分）
加密貨幣衍生品保險基金的現狀
本文第一部分概述了平倉的工作原理和保險基金的基礎知識，接下來將分析各種加密貨幣交易所保險基金的現狀，隨即將這些保險基金與幣安合約保險基金模型進行比較，並闡述了幣安合約保險基金與其它保險基金有何不同，最後重點講述了保險基金整體狀況的一些關鍵考量因素。
幣安合約交易平台保險基金解析
就交易量而言，幣安合約交易平台是增長速度最快的加密貨幣衍生品平台。截至2020年 1 月 13 日，該平台擁有價值 1,150 萬USDT的保險基金。幣安的大部分保險基金都是自籌資金，初期擁有 1,000 萬USDT，現已穩步增長了 15%。
表 1 - 幣安保險基金（以USDT計價）
資料來源：幣安合約交易平台，2019 年 10 月 11 日至 2020 年 1 月 13 日數據
讓我們首先看看幣安合約交易平台保險基金的運作方式：
在不斷變化的市場條件下，以下情形說明瞭如何使用保險基金來防止自動減倉。假定有兩名交易者，交易者 A 和交易者 B，他們以相同價格做多BTC/USDT永續合約。
交易者 A 賬戶上發生了以下事件：
交易者 A 以 8000 美元的價格做多BTC/USDT，平倉價為 7700 美元，破產價為 7600 美元。
隨著比特幣價格跌破 7700 美元，交易者 A 進入平倉階段，平倉引擎立即下達指令在 7600 美元（破產價格）以上賣出。
平倉指令按7650 美元價格完成，並向交易者 A 收取 0.3% 的平倉費。
平倉費用將轉入保險基金。
與此同時，交易者 B 賬戶發生以下事件：
交易者 B 以 8000 美元的價格做多，平倉價為 7700 美元，破產價為 7600 美元。
由於大幅波動性造成突然跳水，市場價格現在是 7550 美元，低於破產價格。
幣安從賬戶為負資產的破產交易者手中接管頭寸。
幣安通過其保險基金逐步將這些頭寸投放市場。
平倉引擎立即下達指令按 7500 美元的價格賣出。
由於交易者 B 已經是負資產，幣安合約交易平台的保險基金彌補了這一赤字，這樣就避免了自動減倉 (ADL)。
圖 1 - 如何使用交易者 A 的資金來防止交易者B自動減倉 (ADL) 的演示
資料來源：幣安合約交易平台
在保險基金無法接管平倉頭寸的情況下，將發生自動減倉。
加密貨幣衍生品行業中的保險基金狀況
BitMEX 擁有業內最大的一支保險基金，市值約 2.8 億美元。該基金規模在2019年內從 20,700 增長至 33,700 XBT，增幅達 62.8%。 2019 年最後一個季度，儘管比特幣價格出現波動，但 BitMEX 的保險基金並未大幅縮水。
BitMEX 可能會辯稱，其有必要維持這一龐大的基金來彌補價格大幅波動期間的損失。然而，在 2019 年 11 月 22 日，當比特幣價格在兩天內跳水超過 15% 時，其保險基金反而因平倉增加了 730 BTC，增幅達 2%。在大多數情況下，該基金的流出量都處於低個位數。
儘管 BitMEX 基金全年大幅增長，但其交易量並未相應增加。事實上，自 2019 年 7 月以來，其月度交易量已出現連續下降。傳統上，保險基金會隨交易量的增加而增長。這種不一致導致用戶對 BitMEX 風險管理和平倉做法的審查和批評接踵而來，這表明其保險基金已背離原有宗旨。
表 2 - BitMEX 保險基金的每日淨變化
資料來源：幣安合約交易平台，2019 年 10 月 12 日至 2020 年 1 月 13 日數據
自 5 億美元的平倉災難以來，OKex 就積累了大量保險基金來防止未來發生類似事件。 2019 年，Okex 的保險基金從 156枚 比特幣增長至 2000枚 比特幣，增幅超過 1000%。其基金規模的指數級增長與交易量的增長相對應。在過去一個季度，由於比特幣合約交易波動，該基金出現了重大虧損，一次性淨流出達 310枚 比特幣。
表 3 - Okex 保險基金的每日淨變化
資料來源：幣安合約交易平台，2019 年 10 月 12 日至 2020 年 1 月 13 日數據
與 OKex 類似，火幣的保險基金在 2019 年增長了數倍。自 2019 年 11 月以來，該基金一直持續流入。這是因為比特幣市場處於平靜的交易期，在此期間，區間價格變動對平倉價格幾乎沒有影響。通常，高波動性和滑點很可能會導致平倉。
表 4 - 火幣保險基金的每日淨變化
資料來源：幣安合約交易平台，2019 年 10 月 12 日至 2020 年 1 月 13 日數據
保險基金的增長是否可能背離其初衷？
保險基金可能會不受控制地增長，尤其是當交易平台對破產交易者過於苛刻時。正如第 1 部分解釋的那樣，交易平台有動機用比平倉價格更有利的價格來平倉頭寸，從而使得保險基金有更多資金流入。儘管規模龐大的保險基金增加了一層安全保障，但保險基金規模過大可能代表平倉機製過於激進。隨著一支基金發展到龐大規模，部分交易平台可能會將其視為可變現的資產，而不是交易者的保護機制。
表 7 將不同交易所的保險基金規模與平台用戶持倉進行了比較。其中，BitMEX 保險基金與持倉之比最高，約為用戶持倉規模的三分之一。這一比例比 Okex 高 3 倍，Okex 的基金規模只有用戶持倉規模的十分之一。幣安合約交易平台等其它保險基金規模要小得多，但在保護破產賬戶方面可圈可點。
儘管這一指標沒有理想的範圍，但過高比例表明交易平台對破產的交易者過於苛刻。相比之下，比例過低則表明交易平台沒有建立足夠的金融保障措施來保護交易者免受不利市場波動的影響。
表 5 - 保險基金與用戶持倉規模之比
有哪些因素令幣安合約交易平台保險基金成為消費者保護驅動型基金？
與其它保險基金不同，幣安合約交易平台保險基金完全遵照其原本宗旨運行。基金可在發生大規模平倉的情況下接管風險和頭寸，極大地降低自動減倉 (ADL)現象。
自成立以來，該基金多次承受重大損失以防止 ADL，造成了超過 100,000 USDT的淨流出（見表 6）。上個季度，幣安合約交易平台保險基金是為數不多的多次出現 1% 以上顯著流出的基金之一。
最近，該基金在 1 月的第一周出現了 2% 的淨流出。這表明其保險基金被用來彌補平倉賬戶的赤字，以保護獲利和虧損交易者的利益。
表 6- 幣安合約保險基金每日淨變化（以USDT計價）
資料來源：幣安合約交易平台，2019 年 10 月 11 日至 2020 年 1 月 13 日數據
與此同時，在其它加密貨幣交易平台中，客戶對交易所的系統不穩定表示了失望；這些不穩定表現為過載、滯後、回滾、ADL甚至完全宕機。自成立以來，幣安合約從未經歷過自動減倉 (ADL) 事件。
對消費者友好的方法
幣安合約交易平台採用消費者友好的方法。其保險基金從平倉費用中積累資金，而不是從破產交易者那裡獲取剩餘資產。通過這種方法，幣安的保險基金能實現可控性增長，同時為其用戶提供合理的安全保護。
因此，上述論據向普通用戶和機構用戶證明，幣安合約交易平台是加密貨幣合約交易的首選平台。
最後一點思考
儘管原生加密貨幣交易平台不像傳統交易平台那樣擁有成熟和穩健的風險管理機制，但保險基金模型為用戶提供了合理的保護。與傳統交易平台不同，加密貨幣衍生品市場依賴交易所來履行平倉並保護用戶。因此，應始終保持保險基金保護消費者的功能，並按預期使用，這一點至關重要。
儘管規模龐大的保險基金增加了一層安全保障，但過於龐大的保險基金則意味著激進的平倉做法。因此，保險基金不應無限制增長，交易平台必須限制保險基金的規模。保險基金的最終目的是保護用戶。交易平台必須制定明確的平倉規則，以避免激進平倉，並防止保險基金變現。