SEC-in Binance və Coinbase-ə qarşı iddiası şübhəsiz ki, kripto bazarının tənzimləmə riskini artırır. Hələ də, tənzimləmə riski əsasən altcoin investorlarına yönəlib, bu isə yalnız BTC və ETH saxlayan sahiblərə məhdud təsir edir.

Lakin, SEC iddiası uğurlu olarsa, bütün altcoinlər qiymətli kağızlar kimi tanınacaq və qiymətli kağız standartlarına uyğun tənzimlənməyə ehtiyac olacaq, bu da altcoinlərin ticarətinin daha çox offshore və mərkəzsiz olacağı deməkdir. Üstəlik, likvidlik BTC, ETH və digər əsas kriptolar arasında daha mərkəzləşmiş olacaq.

Müəllif: Matt Hu

"Bu Su Şüşəsi Qiymətli Kağız Kimidir"

Qlobal inkişaf etməkdə olan bazar kimi, kripto bazarında tənzimləyici orqanlar və onların addımları heç vaxt çatışmır. Orada olan bir sıra riskləri nəzarətdə saxlamaq üçün, ya da digər məqsədlər üçün olsun, müxtəlif ölkələrin tənzimləyici orqanları kripto bazarı üzərində nəzarət yolu ilə müəyyən söz sahibi olmağa ümid edir.

Tənzimləyici orqanların tez-tez etdiyi addımlar da kripto bazarında əlavə qeyri-müəyyənlik mənbələrindən birinə çevrilib. 2021-ci ilin mayında tənzimləmə sonuncu bull (artım) bazarını təxminən iki ay dayandırdı və 2023-cü ildə tənzimləyici qasırğanın yenidən qayıtdığı görünür — bu dəfə SEC tərəfindən.

SEC hərəkətə keçməzdən əvvəl CFTC artıq bəzi birjalara qarşı "pozuntular"a görə məhkəmə iddiası qaldırmışdı. İttiham aktında CFTC birjanı qeydiyyatdan keçmədən derivativ ticarəti xidmətləri göstərməkdə və müştərilərin tənzimlənmədən yayınmasına kömək etməkdə ittiham etdi. Görünür bu, investorlara ciddi təsir etməyib; onlar uyğunluq qaydalarına riayət edən və ya ofşor platformalarda ticarət edə bilirlər. Kripto bazarındakı pul qlobaldır və istədiyi kimi gəlib-gedir.

SEC-in ittiham aktı əvvəlki siyahıya bəlkə də ən əhəmiyyətli elementi əlavə edir: bəzi birjalar tərəfindən qeydiyyatdan keçməmiş qiymətli kağızların və maliyyə məhsullarının qanunsuz təklifi və satışı. Ən pis halda, birjalara qarşı irəli sürülən ittihamlar investorları vəsaitlərini geri çəkməyə və ya başqa birjalara köçməyə məcbur edə bilər. Lakin "qeydiyyatdan keçməmiş qiymətli kağızlar və maliyyə məhsulları" ittihamı o deməkdir ki, SEC istifadəçilərin saxladığı token aktivlərini, xüsusən də altkoinləri, "qeydiyyatdan keçməmiş qiymətli kağızlar" kimi qəbul edir və onları birjalarda və ticarət platformalarında siyahıya sala və ya sata bilməz. SEC tərəfindən qiymətli kağız kimi tanınan 68 token var: bütün kateqoriyalar üzrə — public chain tokenləri, birja tokenləri və layihə tokenləri — BTC və ETH-dən başqa.

Vay, bu elə də kiçik iş deyil. Gəlin SEC-in uğurlu məhkəmə təqibinin mümkün nəticələrini düşünək:

1. SEC artıq BTC və ETH-dən başqa tokenlər üzərində də tənzimləyici səlahiyyətlər qazanıb. "Qiymətli kağız kimi tanınan 68 token" sadəcə başlanğıcdır. CEX-lərdə siyahıya salınması planlaşdırılan və ya DEX-lərdə artıq ticarət edilən istənilən başqa token SEC tərəfindən bu 68 tokenlə müqayisə oluna və bu tokenlərə oxşar xüsusiyyətlərinə görə "qiymətli kağız" sayılıb tənzimlənmə tələb edə bilər.

1. ABŞ əməliyyatları olan istənilən ticarət platforması müəyyən "uyğunsuz" tokenləri siyahıya saldığına görə məhkəməyə verilib cərimələnə bilər. Hətta bu ticarət platformaları ofşor olsa belə, SEC əvvəlki uğurlu məhkəmə proseslərinə istinad edərək onlara qarşı maliyyə sanksiyaları tətbiq edə bilər.

3. "Uyğunluq tələbləri" səbəbilə mərkəzləşdirilmiş birjalar tokenlərin nəşrini ciddi şəkildə yoxlamağı və ya tələblərə riayət etmək üçün altkoinlərdən imtina etməyi seçə bilər; nəticədə ICO/IEO vasitəsilə maliyyələşdirmə daha da çətinləşir.

Əslində, kripto bazarının tənzimləmə səlahiyyətləri uğrunda SEC-in mübarizəsi bununla bitməyə bilər. 2018-ci ildə MIT professoru Gensler dedi ki, ETH "qiymətli kağız deyil". Buna baxmayaraq, 2023-cü ilin aprelində SEC-in sədri Gensler bildirdi ki, "əksər kripto aktivləri qiymətli kağızdır" və "ETH qiymətli kağızdır, ya yox?" sualına cavab verməkdən imtina etdi. CME-nin ETH üzrə futures və options-u uzun müddətdir siyahıda olması fonunda, Gensler və SEC qısa müddətdə belə bir açıqlama verməyə bilər; amma əlavə dəstək alındıqdan sonra SEC-in ETH-ni və hətta BTC-ni qiymətli kağız kimi müəyyənləşdirmək ehtimalını istisna etməyəcək. Axı portağal satmaq biznesi belə SEC-də qeydiyyatdan keçməlidir.

Amma altkoinlərin qiymətli kağız olub-olmamasından asılı olmayaraq, SEC-in iddiası kripto bazarına ciddi təsir göstərib. Robinhood kimi onlayn ticarət platformaları SEC-in ittiham aktında müəyyən edilmiş "qiymətli kağız" altkoinlərin siyahıdan çıxarıldığını (delisting) elan edib və bu, investorlar arasında panik satışa səbəb olub. Bazar istehsalçıları uyğunluq riskləri təhlükəsi altında altkoinlərdən və ABŞ kripto bazarlarından likvidliyi geri çəkməyi seçiblər. Nəticədə, ABŞ pərakəndə investorlarının ixtiyarında olan bazar dərinliyi cəmi bir həftəyə dörddə bir azalıb.

2023-cü ilin fevralından iyununa qədər ABŞ kripto birjalarında altkoinlərin və BTC-nin bazar dərinliyində dəyişikliklər. Mənbə: Kaiko

2023-cü ilin başlanğıcından etibarən ABŞ kripto birjalarında bazar dərinliyində dəyişikliklər. Mənbə: Kaiko

BTC və ETH hazırda "qiymətli kağız" kimi tanınmır və altkoinlərdən likvidlik üçün "sığınacaq" rolunu oynayır; bəs altkoinlər qiymətli kağızdırmı? Gəlin SEC-in qiymətli kağızları müəyyənləşdirmək üçün meyarlarından istifadə edib tez qərar verək.

Bu Su Şüşəsi Qiymətli Kağızdır?

SEC-in "məhsulun qiymətli kağız olub-olmadığını" müəyyənləşdirmə standartı 77 il əvvəl, 1946-cı ilə gedib çıxır. Gəlin bu standartın bütün müasir maliyyə məhsulları meydana çıxmazdan əvvəl qoyulmuş olmasının məntiqini bir kənara qoyaq; qanun qanundur.

"Müvafiqlik meyarı "Howey Test" adlanır" — ad SEC-in portağal alqı-satqısı ilə yaşayan bir şirkətə qarşı açdığı iddiadan gəlir. İşdə SEC müəyyən etdi ki, şirkətin "sitrus əkin agentliyi müqaviləsi" "investisiya müqaviləsi"dir; o, qiymətli kağızlar üzrə standartlara cavab verir və tənzimlənməlidir. Məsələn, keçmiş hakim Frank Murphy "qiymətli kağız" anlayışını müəyyənləşdirmək üçün aşağıdakı meyarları müəyyən etmişdir:

  • Pulun investisiyası: alıcı, ödəniş (consideration) forması kimi, nağd vəsait vasitəsilə layihə təşəbbüskarına vəsait təqdim etməlidir.

  • Ümumi müəssisə: hər bir investorun sərvəti digər investorların taleyinə bağlıdır; adətən də mənfəətin mütənasib bölüşdürülməsi ilə birləşir. İnvestorların fayda əldə edib-etməməsi layihə təşəbbüskarının səylərindən asılıdır. İnvestorların faydaları və başqalarının səyləri son əməliyyat nəticələri ilə birlikdədir.

  • Gəlir gözləntiləri: burada "gəlir" ilkin investisiya və ya biznes əməliyyatları nəticəsində yaranan kapital artımı, yaxud alıcının təqdim etdiyi vəsaitlərdən əldə olunan gəlir ola bilər. Ümumi inflyasiya tendensiyası və ya iqtisadi inkişaf kimi xarici faktorların yaratdığı, əsas aktivlərin təklif-tələbinə təsir edən artım "gəlir"ə aid deyil.

  • Başqalarının səylərindən yaranır: layihə təşəbbüskarları, təşkilatçılar və ya digər əlaqəli üçüncü tərəf zəruri idarəetmə səyləri göstərib, bu səylər biznesin uğurunu kritik şəkildə müəyyənləşdirir. İnvestorlar sadəcə müəyyən ödənişlər və xərcləri ödəməlidir və faktiki olaraq layihənin əməliyyat və idarə edilməsində iştirak etmir.

Gəlin bu çərçivədən istifadə edərək kriptoya qiymət verək.

Kriptovalyutaların ticarəti və hesablaşması adətən BTC, ETH və stablecoin-lərdə aparılır və bəzən digər tokenlərə bağlanır. BTC və ETH nağd pul deyil; stablecoin-lər milli kreditə əsasən verilən suveren valyutalar deyil, daha çox istiqamətləndirilmiş hədəflərdir və istiqniddəki aktivlərə (məsələn, istiqrazlara) əsaslanır — "banknotların mövcudluğu"na bənzərdir. Buna görə bu, "pulun investisiyası" tərifinə uyğun gəlmir.

Bəs kriptovalyutaları alan investorlar dividendlər alacaqlar? Adi mənada qiymətli kağızlardan fərqli olaraq, kriptovalyutalar dividendlər təqdim etmir. Kripto sahiblərinin səsvermə hüquqları və ya bəzi güzəştlər ola bilər. Üstəlik, desentrallaşma səbəbilə investorların əldə etdiyi faydalar mütləq layihə təşəbbüskarının səyləri ilə və ya son əməliyyat nəticələri ilə bağlı olmaya bilər. "Emosiya" və "spekulyasiya" investisiya gəlirlərinə nisbətən daha böyük təsir göstərə bilər. Bəlkə də kriptovalyutaların bəzi xüsusiyyətləri "ümumi müəssisə" ilə əlaqəlidir, amma əksər kriptolar belə xüsusiyyətlərə malik deyil.

Gözlənilən gəlirlər baxımından baxsaq, əksər altkoin investorları gəlirlərini ilkin investisiya və biznes əməliyyatlarından deyil, daha çox tokenlərin iri birjalarda siyahıya alınması, yeni konsept və ya narrativlərə bazarın tanınması, hətta spekulyativ imkanların aşkar edilməsi kimi xarici amillərdən əldə edirlər. Bazar istehsalçılarının (market maker-lərin) investor gəlirlərinə təsiri nəzərdən qaçırıla bilməz. 2023-cü ilin iyununa olan kimi, kripto bazarında törəmə alətlərin (derivativlərin) ticarət həcminin payı ümumi ticarət həcminin 75%-dən çoxunu keçib və derivativ bazar istehsalçılarının bazar yaradıcılığı və hedcinq davranışı qiymətlərə davamlı və əhəmiyyətli təsir göstərir. Bununla müqayisədə "layihə operatorlarının səyləri" əsas təsirverici amil belə deyil.

Ümumi daxili spott ticarət həcmi ilə derivativ ticarət həcminin müqayisəsi. Mənbə: TokenInsight

Eynilə, altkoin gəlirlərinə təsir edən amillərin çoxu xaricidən gəldiyi üçün (makro likvidlik, emosiyalar, spekulyasiya və s.), layihə təşəbbüskarlarının, təşkilatçıların və tərəfdaşların idarə edilməsi kritik rol oynaya bilməz. Üstəlik, kripto icmasının fəaliyyəti adətən DAO modelindən istifadə etdiyinə görə, altkoinləri saxlayan investorlar layihənin fəaliyyətində və idarə edilməsində iştirak etmək hüququna malikdir.

Əslində, investorlar layihənin fəaliyyətində və idarə edilməsində əsas rolu oynayır: token sahiblərinin icma səsverməsi layihənin gələcəyini birbaşa müəyyənləşdirir və icmadan olan anonim tərtibatçılar və töhfə verənlər müxtəlif layihələrin fəaliyyətində və istismarında geri dönüşsüz töhfələr veriblər; bu insanlar investor və layihənin iştirakçılarıdır. Layihənin uğuru və ya uğursuzluğu icmanın birgə səylərindən asılıdır və əlbəttə, makro mühitin təsirini də nəzərdən qaçırmaq olmaz. Yenə də əmin olmaq olar ki, kripto bazarı yalnız layihə təşəbbüskarlarının səyləri ilə indiki səviyyəyə qədər inkişaf etməyəcək.

Deməli, altkoinlər "qiymətli kağız" kimi görünür; amma əksər altkoinlər Howey Testinin meyarlarına cavab vermir. Bəlkə bəzi altkoinlər "Howey Testinə qismən cavab verir" kimi qiymətləndirilə bilər, amma bu onları qiymətli kağız kimi müəyyənləşdirə bilməz. İnsanlarla qarğıdalı arasında genetik oxşarlıq təxminən 50%-dir; amma insanın qarğıdalı olmadığı aydındır.

Əgər Su Nəhayət Qiymətli Kağız kimi Tanınsa...

Biz çoxsaylı faktlarla "altkoinin yəqin ki, qiymətli kağız olmaya biləcəyini" sübut etsək də, ən pis ssenariyə hazırlaşmalıyıq.

Əgər SEC sonda qalib gəlsə (bu, bir neçə il və ya hətta bir on il çəkə bilər), altkoin emitentləri və likvidlik təminatçıları misli görünməmiş çətinliklərlə üzləşəcək. Howey testindən keçməmişdən əvvəl ABŞ-ın maliyyə və bank sistemləri web3 layihə komandaları ilə təmsil olunan yüksək uyğunluq-risqi olan müştərilərə xidmət göstərməyəcək; onlar başqa sistemlər seçməlidir. Üstəlik, layihənin tokenləri müvəqqəti olaraq qiymətli kağız sayılmasa belə, token emissiyası və ticarəti kimi bir sıra əlaqəli mərhələlərdə uyğunluq problemləri yenə də müşayiət edəcək.

Hong Kong, Dubay və Cənubi Koreya kimi yerlər mümkün seçimlər ola bilər; bu yerlərin tənzimləyici orqanları kripto bazarına daha mehribandır. Amma ABŞ bazarı ilə müqayisədə, Hong Kong kimi regionların təmin edə biləcəyi xidmət səviyyəsi və maliyyələşdirmə miqyası hələ çox inkişaf potensialına malikdir. Lakin, maliyyələşdirmə kanallarının dəyişdirilməsi şübhəsiz ki, eniş yeri üçün yaxşı haldır. Kripto bazarı üçün bu, "daxili yenidən tarazlanma" deməkdir; kripto bazarında Şimali Amerikanın dominant mövqeyi zəifləyə bilər.

Kripto bazarının digər mühüm iştirakçısı — aktiv idarəetmə institutları üçün altkoin investisiya portfeli bir vaxtlar onlara kifayət qədər gəlir gətirsə də, indi "isti kartof"a çevrilib. Yüksək volatillikdən doğan zərərləri bir kənara qoyaq; təkcə uyğunluq riskləri belə onlara bütün altkoin mövqelərini bağlamağı qəti seçdirməyə qadirdir. Əslində, SEC-in iddiasından sonra investorlar altkoinləri idarə edən fond menecerlərindən geri çəkilib; bəzi altkoin portfelləri bir həftə ərzində AUM-un (idarə olunan aktivlərin) 65%-ni itirib və iri kripto aktiv idarəetmə institutlarından fondların həftəlik axın miqyası $39m-ə çatıb.

Kripto aktiv idarəetmə məhsullarının fond xalis axını. Mənbə: CoinShares

Əlbəttə, institutlar mütləq altkoinlərdən əl çəkməyəcək. Altkoinlər üzrə OTC return swap-larının saxlanılması uyğunluq tələblərini pozmur (müqavilə tərəfi razı olduğu müddətcə); eyni şəkildə altkoinlər üzrə indeks futures və options-a sahib olmaq da mümkündür. Gözləmək olar ki, bəzi kripto-tənzimləmə baxımından daha dost bölgələr üçün altkoinlə bağlı indekslər və derivativlər gəlirli görünəcək. Amma bu baş verənədək altkoinlər institusional portfellərdə müvəqqəti olaraq "gözə dəyməyən tərəfə çəkilə" bilər — bunu qaçılmaz kimi görmək çətindir.

Dezentrallaşdırılmış və mərkəzləşdirilmiş birjaların spott ticarət həcminin müqayisəsi, 2023-cü ilin iyununa olan kimi. Mənbə: The Block

Pərakəndə investorlar üçün uyğunluq problemi görünür ki, problem deyil; onlar bank hesablarından daha çox kripto aktivləri saxlamağa meyllidirlər. Buna görə pərakəndə investorlar üçün ofşor və onçeyn bazarlar uyğundur; hər yerdə ticarət edə bilirlər. Pərakəndə investorlar faktiki olaraq ayaqları ilə səs verirlər; mərkəzləşdirilmiş birjalara əlavə tənzimləmə riskləri investorları mərkəzləşdirilməmiş (decentralized) birjalara itələyir. Daha çox tənzimləmə hadisəsi ilə onçeyn bazarların daha da inkişaf etdiyini görə bilərik.

Əsas kripto aktivlərinin bazar payında dəyişikliklər, 2023-cü ilin iyununa olan kimi. Mənbə: Coinmarketcap

Amma ümumilikdə, altkoinlərin qiymətli kağız olub-olmamasından asılı olmayaraq, riskdən qaçınma təsiri uzunmüddətlidir. İnstitutlar və pərakəndə investorlar uyğunluq risklərindən qaçmaq üçün müxtəlif kanallara malik olsa da, uyğunluğun özü də riskdir — investorları qoruyur, eyni zamanda bütün investorlar üçün ticarət xərclərini artırır və nəticələr artıq görünməyə başlayıb. Pərakəndə investorlar və institutlar yenidən BTC və ETH-yə üstünlük verməyə başlayır, altkoinlər isə laqeyd qalır və onların payı azalmağa davam edir.

Bundan əlavə, hazırkı makro mühitdə kripto bazarının likvidlik təzyiqi artır. Hazırda BTC, ETH və stablecoin-lər kripto investorları üçün ən təhlükəsiz likvidlik istiqamətləridir. Altkoinlərin ayı bazarı (bear market) uzun sürə bilər və buna hazır olmalıyıq.