بقلم: ويل أوانج
محامي الاستثمار والتمويل، والأصول الرقمية وWeb3؛ وباحث مستقل في مجال الترميز وRWA والمدفوعات.
إن أسطورة الثراء في سوق العملات المشفرة موجودة كل يوم، حيث يأتي معظم اللاعبين إلى هنا ليس من أجل المضاعفة، بل من أجل الانقلاب. في هذه الغابة المظلمة، أصبح صانعو سوق العملات المشفرة، باعتبارهم أكبر المفترسين الأقرب إلى المال، غامضين بشكل متزايد.
إن التلاعب بالأسعار والضخ والتفريغ والتربح مرادف لصانعي سوق العملات المشفرة، ومع ذلك، قبل تصنيف صانعي سوق العملات المشفرة بهذه التسميات "المهينة"، نحتاج إلى مواجهة الدور المهم الذي يلعبونه في سوق العملات المشفرة مشاريع قائمة العملة.
في هذا السياق، يشرح هذا المقال، من منظور مشاريع Web3، ماهية صانع السوق، وأسباب حاجتنا إليه، وقضية DWF، وأنماط التشغيل الرئيسية لصناع سوق العملات المشفرة، فضلًا عن المخاطر القائمة والمسائل التنظيمية.
نأمل أن يسهم هذا المقال في دعم تطوير المشاريع، ونرحب بالنقاش وتبادل الآراء.
أولًا: ما صانع السوق؟
تعرّف Citadel Securities، أحد صناديق التحوط الرائدة عالميًا، صناع السوق كما يلي: «يؤدي صناع السوق دورًا بالغ الأهمية في الحفاظ على استمرارية السيولة في السوق، إذ يحققون ذلك من خلال تقديم أسعار للشراء والبيع في الوقت نفسه، ما يهيئ سوقًا تتوافر فيه السيولة وعمق السوق، ويتيح للمستثمرين التداول في أي وقت، وهو ما يعزز الثقة في السوق».
يلعب صناع السوق دورًا بالغ الأهمية في الأسواق المالية التقليدية. ففي بورصة ناسداك، يوجد في المتوسط نحو 14 صانع سوق لكل سهم، ويبلغ إجمالي عدد صناع السوق في السوق نحو 260. وإضافة إلى ذلك، تتم معظم التداولات في الأسواق التي تقل سيولتها عن الأسهم، مثل أسواق السندات والسلع والعملات الأجنبية، عبر صناع السوق.
صانع سوق العملات المشفرة هو مؤسسة أو شخص يساعد المشاريع على توفير السيولة وأسعار العرض والطلب في دفاتر أوامر منصات تداول العملات المشفرة ومجمعات التداول اللامركزية. وتتمثل مهمته الرئيسية في توفير السيولة وعمق السوق للتداول في سوق أو أكثر من أسواق العملات المشفرة، وتحقيق الأرباح من تقلبات السوق واختلافات العرض والطلب باستخدام الخوارزميات والاستراتيجيات.
لا يقتصر دور صناع سوق العملات المشفرة على خفض تكاليف التداول وتحسين كفاءته، بل يشمل أيضًا دعم تطوير المشاريع الجديدة والترويج لها.
ثانيًا: لماذا نحتاج إلى صناع السوق؟
الهدف الرئيسي من صناعة السوق هو ضمان توافر سيولة كافية وعمق للسوق واستقرار الأسعار، بما يعزز الثقة في السوق ويشجع على إتمام الصفقات. ولا يقتصر ذلك على خفض عتبة دخول المستثمرين إلى السوق، بل يحفزهم أيضًا على التداول الفوري، ما يؤدي بدوره إلى مزيد من السيولة، ويخلق دورة إيجابية وبيئة يستطيع المستثمرون التداول فيها بثقة.
يكتسب صناع سوق العملات المشفرة أهمية خاصة للمشاريع التي تُدرج رموزها في مراحل مبكرة (IEO)، إذ تحتاج هذه المشاريع إلى سيولة وحجم تداول وعمق سوق كافٍ، سواء للحفاظ على اهتمام السوق والوعي بالمشروع أو لتعزيز اكتشاف الأسعار.
2.1 توفير السيولة
تشير السيولة إلى مدى إمكانية تحويل الأصل بسرعة إلى نقد من دون تكبد خسائر، وهي تصف مدى سهولة وسرعة وانخفاض تكلفة تنفيذ عمليات الشراء والبيع بين المشترين والبائعين في السوق. وتقلل الأسواق عالية السيولة تكلفة أي صفقة محددة، وتشجع على التداول من دون التسبب في تقلبات كبيرة في الأسعار.
في جوهر الأمر، يعزز صانعو السوق قدرة المستثمرين على شراء الرموز وبيعها بسرعة وبكميات أكبر وبسهولة أكبر في أي وقت، من دون أن تتعطل معاملاتهم أو تتأثر بسبب التقلبات الكبيرة في الأسعار، وذلك من خلال توفير سيولة عالية.
على سبيل المثال، إذا أراد مستثمر شراء 40 رمزًا فورًا، فيمكنه شراء 40 رمزًا مباشرةً بسعر 100 دولار للرمز الواحد في سوق عالية السيولة (دفتر الأوامر A). أما في سوق منخفضة السيولة (دفتر الأوامر B)، فله خياران: 1) شراء 10 رموز بسعر 101.2 دولار، و5 رموز بسعر 102.6 دولار، و10 رموز بسعر 103.1 دولار، و15 رمزًا بسعر 105.2 دولار، بمتوسط سعر قدره 103.35 دولار؛ أو 2) الانتظار مدة أطول حتى يصل سعر الرمز إلى المستوى المطلوب.
تُعد السيولة بالغة الأهمية للمشاريع التي تدرج رموزها في مراحل مبكرة. إذ تؤثر أنشطة التداول في الأسواق منخفضة السيولة في ثقة المستثمرين واستراتيجياتهم، وقد تؤدي بصورة غير مباشرة إلى «موت» المشروع.
2.2 توفير عمق للسوق واستقرار أسعار الرموز
تكون سيولة معظم الأصول في سوق العملات المشفرة منخفضة، كما تفتقر إلى عمق السوق، ما يعني أن حتى الصفقات الصغيرة قد تُحدث تغيرات كبيرة في الأسعار.
في الحالة المذكورة أعلاه، بعد أن يشتري المستثمر 40 رمزًا للتو، يكون السعر التالي المتاح في دفتر الأوامر B هو 105.2 دولار، ما يشير إلى أن صفقة واحدة تسببت في تقلب سعري يقارب 5%. ويكون ذلك ملحوظًا خصوصًا خلال فترات تقلب السوق، إذ قد يؤدي انخفاض عدد المشاركين إلى تقلبات كبيرة في الأسعار.
كما أن السيولة الكبيرة التي يوفرها صناع السوق تفضي إلى تضييق فارق أسعار العرض والطلب (Spread) في دفتر الأوامر. وغالبًا ما يقترن الفارق الضيق بعمق قوي للسوق، ما يساعد على استقرار أسعار الرموز والحد من تقلباتها.
يشير عمق السوق إلى الكميات المتاحة من أوامر الشراء والبيع عند مستويات الأسعار المختلفة في دفتر الأوامر في وقت معين. ويمكن لعمق السوق أيضًا قياس قدرة الأصل على استيعاب الأوامر الكبيرة من دون حدوث تغيرات كبيرة في الأسعار.
دور صانع السوق: 1) توفير سيولة كبيرة؛ 2) توفير عمق للسوق من أجل استقرار أسعار الرموز. ويساعد الأمران في نهاية المطاف على تعزيز ثقة المستثمرين بالمشروع، إذ يرغب كل مستثمر في شراء الأصول التي يملكها وبيعها في الوقت الفعلي بأقل تكاليف تداول ممكنة.
دور صانع السوق: 1) توفير سيولة كبيرة؛ 2) توفير عمق للسوق من أجل استقرار أسعار الرموز. ويساعد الأمران في نهاية المطاف على تعزيز ثقة المستثمرين بالمشروع، إذ يرغب كل مستثمر في شراء الأصول التي يملكها وبيعها في الوقت الفعلي بأقل تكاليف تداول ممكنة.
ثالثًا: من أبرز اللاعبين في مجال صناعة سوق العملات المشفرة؟
يمكن القول إن نشاط صناعة السوق من الأنشطة التي تقع في قمة السلسلة الغذائية، لأن صناع السوق يتحكمون في شريان حياة رموز المشاريع بعد إدراجها. وعادةً ما يتعاونون مع منصات التداول، ما يسهل نشوء حالة احتكار تهيمن فيها بضعة شركات كبرى لصناعة السوق على سيولة السوق.
في يوليو 2023، أبرم مشروع العملات المشفرة Worldcoin، الذي شارك Sam Altman من OpenAI في تأسيسه، اتفاقًا مع صناع سوق عند إطلاقه رسميًا. وأقرض خمس شركات لصناعة السوق إجمالي 100 مليون رمز من $WLD لتوفير السيولة، واشترط إعادة الرموز المُقرضة بعد ثلاثة أشهر، أو شراءها بسعر يتراوح بين 2 و3.12 دولارًا.
شركات صناعة السوق الخمس هي:
أ. Wintermute، شركة مسجلة في المملكة المتحدة. من أبرز استثماراتها: $WLD و$OP و$PYTH و$DYDX و$ENA و$CFG وغيرها. واستثمرت في أكثر من 100 مشروع منذ عام 2020.
ب. Amber Group، تأسست عام 2017، وهي شركة في هونغ كونغ، ويضم مجلس إدارتها مؤسسات مألوفة لدى الصينيين مثل Distributed Capital. كما أن أعضاء فريقها في معظمهم من أصول صينية. ومن المشاريع التي شاركت فيها: $ZKM و$MERL و$IO وغيرها.
ج. FlowTraders، تأسست في هولندا عام 2004، وهي مزود عالمي للسيولة الرقمية متخصص في المنتجات المتداولة في البورصة (ETP)، وإحدى أكبر شركات تداول صناديق المؤشرات المتداولة (ETF) في الاتحاد الأوروبي. كما أنشأت شهادات متداولة في البورصة قائمة على Bitcoin وEthereum، وتزاول أعمال تداول سندات العملات المشفرة المتداولة (ETN).
د. Auros Global، تضررت من تداعيات FTX، وتقدمت بطلب للحماية من الإفلاس في جزر العذراء عام 2023 بعد احتجاز أصول بقيمة 20 مليون دولار على منصة FTX، ثم ظهرت أنباء عن نجاح إعادة هيكلتها.
هـ. GSR Markets، تأسست في المملكة المتحدة عام 2013، وهي شركة عالمية لصناعة سوق العملات المشفرة، متخصصة في توفير السيولة واستراتيجيات إدارة المخاطر والتنفيذ الخوارزمي والمنتجات المهيكلة للمستثمرين العالميين المخضرمين في قطاع الأصول الرقمية.
رابعًا: قضية DWF المثيرة للجدل
تُعد DWF Labs حاليًا أشهر «صانع سوق نجم» في السوق. أسس Andrei Grachev، الشريك الروسي في DWF، الشركة في سنغافورة عام 2022. وتشير التقارير إلى أن الشركة تزعم الآن أنها استثمرت في 470 مشروعًا إجمالًا، وأنها تعاونت خلال تاريخها القصير الذي لا يتجاوز 16 شهرًا مع نحو 35% من المشاريع التي تشملها الرموز المتصدرة لأعلى 1000 من حيث القيمة السوقية.
لنستعرض هذه القضية:
4.1 الكشف عن القضية
(وول ستريت جورنال) في 9 مايو، أفاد مصدر مجهول عرّف عن نفسه بأنه موظف سابق في Binance، بأن محققي Binance اكتشفوا خلال عام 2023 تداولات وهمية بقيمة 300 مليون دولار لصالح DWF Labs. كما قال شخص مطلع على عمليات Binance إن المنصة لم تكن تشترط سابقًا على صناع السوق توقيع أي اتفاقيات محددة تنظم تداولاتهم، بما في ذلك اتفاقيات تحظر التلاعب بالسوق أو تضع قواعد محددة لسلوكهم التداولي.
وهذا يعني أن Binance سمحت لصناع السوق، إلى حد كبير، بالتداول كما يشاؤون.
4.2 الترويج السوقي لـ DWF
وفقًا لوثيقة مقترح أُرسلت إلى عميل محتمل عام 2022، لم تتبع DWF Labs قواعد حياد الأسعار، بل اقترحت الاستفادة من مراكزها النشطة في التداول لدفع أسعار الرموز إلى الأعلى، وإنشاء ما وصفته بـ«حجم تداول اصطناعي» على منصات تشمل Binance، بهدف جذب متداولين آخرين.
في تقرير أُعدّ آنذاك لأحد عملاء مشاريع الرموز، كتبت DWF Labs صراحةً أن المؤسسة نجحت في توليد حجم تداول اصطناعي يعادل ثلثي حجم تداول الرمز، وأنها تعمل على إنشاء «نمط تداول موثوق» (Believable Trading Pattern). كما ذكرت أن التعاون مع DWF Labs يمكن أن يولّد «معنويات صعودية» (Bullish Sentiment) تجاه رمز المشروع.
4.3 رد Binance
وقال متحدث باسم Binance إن جميع مستخدمي المنصة ملزمون بالامتثال لشروط الاستخدام العامة التي تحظر التلاعب بالسوق.
بعد أسبوع من تقديم تقرير DWF، فصلت Binance رئيس فريق المراقبة، ثم سرحت عددًا من المحققين خلال الأشهر التالية. وعزا أحد مسؤولي Binance ذلك إلى إجراءات خفض التكاليف.
وقالت He Yi، الشريكة المؤسسة لـ Binance: «تراقب Binance السوق باستمرار وبصرامة فيما يتعلق بصناع السوق. وهناك منافسة بينهم، وأساليبهم مظلمة جدًا، إذ يهاجم بعضهم بعضًا عبر العلاقات العامة».
4.4 الأسباب المحتملة
على منصة Binance، تحتل DWF أعلى فئة، وهي «VIP 9»، ما يعني أن حجم التداول الذي تسهم به DWF في Binance لا يقل عن 4 مليارات دولار شهريًا. والعلاقة بين صانع السوق والمنصة أشبه بعلاقة تكافلية، وليس لدى Binance ما يدعو إلى الإساءة إلى أحد أكبر عملائها إرضاءً لمحقق داخلي.
خامسًا: أنماط التشغيل الرئيسية لصناع سوق العملات المشفرة
مثل صناع السوق التقليديين، يحقق صناع سوق العملات المشفرة أرباحهم من فرق أسعار الشراء والبيع. فهم يحددون سعر شراء منخفضًا وسعر بيع مرتفعًا، ويجنون الربح من الفارق بينهما. ويُعرف هذا الفارق عادةً باسم «Spread»، وهو المصدر الأساسي لأرباح صانع السوق.
بعد فهم هذه الأساسيات، لننتقل إلى استعراض نموذجي العمل الرئيسيين اللذين يقدمهما صناع السوق للجهات القائمة على المشاريع.
5.1 خدمات الاشتراك + عمولة الأداء (Retainer + Performance Fee)
في هذا النموذج، توفر الجهة القائمة على المشروع لصانع السوق الرموز وما يقابلها من عملات مستقرة، ويستخدم صانع السوق هذه الأصول لتوفير السيولة لدفاتر أوامر منصات التداول المركزية (CEX) ومجمعات منصات التداول اللامركزية (DEX). وتحدد الجهة القائمة على المشروع مؤشرات الأداء الرئيسية لصانع السوق وفقًا لاحتياجاتها، مثل فارق الأسعار المقبول ومقدار السيولة وعمق السوق (Depth) المطلوب ضمانهما.
أ. قد تدفع الجهة القائمة على المشروع أولًا رسوم إعداد ثابتة (Setup Fees) لصانع السوق لبدء مشروع صناعة السوق.
ب. بعد ذلك، تدفع الجهة القائمة على المشروع لصانع السوق رسوم اشتراك شهرية/ربع سنوية ثابتة. وتبدأ رسوم الاشتراك الأساسية عادةً من 2,000 دولار شهريًا، أما الرسوم الأعلى فتتوقف على نطاق الخدمات ولا سقف لها. فعلى سبيل المثال، تتقاضى GSR Markets رسوم إعداد (Setup Fee) قدرها 100,000 دولار، ورسوم اشتراك شهرية قدرها 20,000 دولار، إضافة إلى قرض بقيمة مليون دولار من BTC وETH.
ج. بالطبع، تدفع بعض الجهات القائمة على المشاريع أيضًا رسوم عمولة تداول مرتبطة بمؤشرات الأداء الرئيسية (KPI-based) لتحفيز صناع السوق على تعظيم الأرباح، وهي حوافز يحصل عليها صانع السوق عند تحقيق أهداف مؤشرات الأداء الرئيسية بنجاح في السوق.
قد تشمل مؤشرات الأداء الرئيسية هذه: حجم التداول (وقد يتضمن تداولات غسل غير قانونية)، وسعر الرمز، وفارق سعر العرض والطلب (Spread)، وعمق السوق، وغيرها.
في هذا النموذج، تكون آلية صناعة السوق واضحة وشفافة نسبيًا، ويسهل على الجهة القائمة على المشروع التحكم فيها. لذا فهو أنسب للمشاريع الناضجة التي أنشأت بالفعل مجمعات سيولة في مختلف الأسواق ولديها أهداف واضحة.
5.2 اقتراض الرموز + خيار الشراء (Loan/Options Model)
النموذج الأكثر شيوعًا لصناع السوق في السوق حاليًا هو: إقراض الرموز (Token Loan) + خيار الشراء (Call Option). ويناسب هذا النموذج على نحو خاص الجهات القائمة على المشاريع التي تسعى إلى إدراج رموزها في مرحلة مبكرة.
نظرًا إلى محدودية الأموال المتاحة للجهات القائمة على المشاريع في بداية إدراج الرموز وصعوبة دفع رسوم صناعة السوق، فضلًا عن قلة الرموز المتداولة في السوق خلال المراحل الأولى من إدراج المشروع، تُقرض هذه الجهات الرموز المبكرة لصناع السوق، الذين يتحملون بدورهم المخاطر.
في هذه الحالة، من الأنسب أن يحدد صانع السوق مؤشرات الأداء الرئيسية بنفسه وفقًا لظروف المشروع. وعادةً ما تدرج الجهة القائمة على المشروع خيار شراء (Call Option) في عقد صناعة السوق لمنحه لصانع السوق، بغرض التحوط من مخاطر سعر الرمز وتعويض صانع السوق.
في هذا النموذج، يقترض صانع السوق الرموز من الجهة القائمة على المشروع (Token Loan) ويضخها في السوق لضمان السيولة واستقرار أسعار الرموز. وتُحدد مدة صناعة السوق عادةً بسنة إلى سنتين.
ينص خيار الشراء على أنه يجوز لصانع السوق، قبل تاريخ انتهاء العقد، أن يختار شراء الرموز التي اقترضها سابقًا من الجهة القائمة على المشروع بالسعر المحدد مسبقًا (Strike Price). وينبغي الانتباه إلى أن الخيار يمنح صانع السوق حق الاختيار لا الالتزام (OPTION not Obligation).
ترتبط قيمة خيار الشراء هذا مباشرةً بسعر الرمز، ما يمنح صانع السوق حافزًا لرفع قيمة الرمز. لنتخيل سيناريو توضيحيًا:
لنفترض أن مشروع Mfers تعاقد مع صانع سوق ووقع معه خيار شراء (Call Option)، واتفق الطرفان على إقراض 100,000 رمز، بسعر تنفيذ قدره دولار واحد، ولمدة سنة. وخلال هذه الفترة، يكون أمام صانع السوق خياران: 1) إعادة 100,000 رمز Mfer عند الاستحقاق؛ أو 2) دفع 100,000 دولار عند الاستحقاق (وفقًا لسعر التنفيذ البالغ دولارًا واحدًا).
إذا ارتفع سعر الرمز 100 ضعف ليصل إلى 100 دولار (نعم، إلى القمر يا Mfers)، يستطيع صانع السوق تنفيذ الخيار، أي شراء رموز بقيمة 10,000,000 دولار مقابل 100,000 دولار، محققًا عائدًا قدره 100 ضعف. أما إذا انخفض سعر الرمز بنسبة 50% ليصل إلى 0.5 دولار، فيستطيع صانع السوق عدم تنفيذ الخيار (بقيمة 100,000 دولار)، وشراء 100,000 رمز مباشرة من السوق بسعر 0.5 دولار لسداد القرض، أي بقيمة تبلغ نصف قيمة التنفيذ، وهي 50,000 دولار.
بسبب وجود خيار الشراء، قد يكون لدى صانع السوق حافز لرفع السعر بجنون ثم البيع لجني الأرباح؛ وفي الوقت نفسه، قد يكون لديه حافز لخفض السعر بجنون وشراء الرموز بسعر منخفض لسداد القرض.
بسبب وجود خيار الشراء، قد يكون لدى صانع السوق حافز لرفع السعر بجنون ثم البيع لجني الأرباح؛ وفي الوقت نفسه، قد يكون لديه حافز لخفض السعر بجنون وشراء الرموز بسعر منخفض لسداد القرض.
لذلك، في نموذج «اقتراض الرموز + خيار الشراء» (Loan/Options Model)، قد تحتاج الجهات القائمة على المشاريع إلى التعامل مع صانع السوق بوصفه طرفًا مقابلًا، مع إيلاء اهتمام خاص لما يلي:
أ. يحدد سعر التنفيذ الذي يحصل عليه صانع السوق وعدد الرموز المُقرضة له نطاق أرباحه وتوقعات صناعة السوق؛
ب. ينبغي أيضًا الانتباه إلى مدة خيار الشراء (Loan Period)، فهي تحدد الفترة الزمنية المتاحة لصناعة السوق؛
ج. بند إنهاء عقد صناعة السوق، وآلية التعامل مع المخاطر والسيطرة عليها في حال الطوارئ. وينبغي إيلاء ذلك اهتمامًا خاصًا، إذ لا تستطيع الجهة القائمة على المشروع التحكم في مصير الرموز بعد إقراضها لصانع السوق.
5.3 نماذج أعمال أخرى
نلاحظ أيضًا أن لدى العديد من صناع السوق أقسامًا للاستثمار في المراحل المبكرة، ما يتيح لهم خدمة المشاريع التي يستثمرون فيها على نحو أفضل عبر الاستثمار والاحتضان، وتقديم خدمات مثل جمع التمويل والترويج للمشاريع والإدراج في المنصات. كما أن امتلاك حصص في المشاريع المستثمر فيها يساعد صناع السوق على الوصول إلى عملاء محتملين (الربط بين الإقراض والاستثمار؟).
وينطبق الأمر نفسه على التداول خارج البورصة (OTC)، إذ تُشترى الرموز من الجهة القائمة على المشروع أو المؤسسة بأسعار منخفضة، ثم تُرفع قيمتها عبر سلسلة من عمليات صناعة السوق. وتنطوي هذه الممارسات على مزيد من المناطق الرمادية.
سادسًا: المخاطر والرقابة
بعد فهم آليات عمل صناع سوق العملات المشفرة، ندرك أنه إلى جانب دورهم الإيجابي في سوق العملات المشفرة، فهم لا يستغلون صغار المستثمرين فحسب، بل إن الجهات القائمة على المشاريع هي أيضًا من «الكراث الذي يُحصد». لذلك، يتعين على هذه الجهات أن تولي اهتمامًا خاصًا لمخاطر التعاون مع صناع السوق والعقبات التي قد تفرضها الرقابة.
6.1 الرقابة
تركزت الرقابة على صناع السوق في الماضي على صناع سوق «الأوراق المالية»، ولا يزال تعريف الأصول المشفرة غير واضح حتى الآن، ما أدى إلى وجود فراغ رقابي نسبي فيما يتعلق بصناع سوق العملات المشفرة وأنشطة صناعة السوق.
لذلك، فإن البيئة السوقية الراهنة تتيح لصناع سوق العملات المشفرة التحرك بلا قيود تقريبًا، مع تكلفة منخفضة للغاية لارتكاب المخالفات. وهذا ما جعل التلاعب بالأسعار والرفع ثم البيع واستغلال صغار المستثمرين مرادفات لصناع سوق العملات المشفرة.
نلاحظ استمرار تطور الرقابة التنظيمية؛ إذ تعمل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) على توضيح تعريف الوسيط والمتعامل (Broker & Dealer) من خلال الإنفاذ التنظيمي، كما أدرج قانون MiCA الصادر عن الاتحاد الأوروبي أنشطة صناع السوق ضمن نطاق الرقابة. وفي الوقت نفسه، تسعى شركات صناعة سوق العملات المشفرة المتوافقة بنشاط إلى الحصول على التراخيص التنظيمية؛ فقد تقدمت GSR Markets بطلب إلى سلطة النقد السنغافورية للحصول على ترخيص مؤسسة دفع رئيسية (يسمح بتقديم خدمات التداول خارج البورصة وصناعة السوق ضمن الإطار التنظيمي السنغافوري)، كما حصلت Flowdesk، التي أتمت تمويلًا بقيمة 50 مليون دولار مطلع العام، على موافقة الجهات التنظيمية الفرنسية.
لكن الرقابة في الولايات القضائية الرئيسية لا تمنع بعض صناع سوق العملات المشفرة من العمل خارج البلاد، لأنهم في جوهرهم حسابات كبيرة تملك أرصدة ضخمة في مختلف منصات التداول، ولا يزاول معظمهم أي نشاط داخل البلاد.
لحسن الحظ، أدت قضية FTX، إلى جانب تشديد الرقابة المستمر على منصات التداول الكبرى مثل Binance وCoinbase، إلى إخضاع صناع سوق العملات المشفرة الذين تربطهم علاقة تكافلية بمنصات التداول لقواعد الرقابة الداخلية والامتثال فيها، ما جعل القطاع أكثر تنظيمًا.
نحن بحاجة فعلًا إلى الرقابة لتنظيم هذه التصرفات غير الأخلاقية وغير القانونية، لكن قبل أن يشهد القطاع طفرة، قد نكون بحاجة أكثر إلى أن يتقبل القطاع فقاعة السوق.
6.2 المخاطر
في ظل غياب الرقابة، يكون لدى صناع سوق العملات المشفرة حافز لإجراء تداولات غير أخلاقية والتلاعب بالسوق لتحقيق أقصى الأرباح، بدلًا من العمل على إنشاء سوق أو بيئة تداول صحية. وهذا أحد أسباب سمعتهم السيئة، كما أنه ينطوي على مخاطر عديدة.
أ. مخاطر السوق التي يواجهها صانع السوق
يواجه صناع السوق أيضًا مخاطر السوق ومخاطر السيولة، لا سيما في ظروف السوق القاسية. فقد أدى انهيار Terra Luna سابقًا والتداعيات المتسلسلة لانهيار FTX إلى انهيار شامل لصناع السوق، وانهيار الرافعة المالية ونضوب سيولة السوق. وكانت Alameda Research مثالًا بارزًا على ذلك.
ب. افتقار الجهة القائمة على المشروع إلى السيطرة على الرموز المُقرضة
في نموذج إقراض الرموز، لا تملك الجهة القائمة على المشروع السيطرة على الرموز التي أقرضتها، ولا تعرف ما الذي سيفعله صانع السوق بها؛ فقد يفعل بها أي شيء.
لذلك، عند إقراض الرموز، ينبغي للجهة القائمة على المشروع أن تنظر إلى صانع السوق على أنه طرف مقابل لا شريك، وأن تتصور ما قد يحدث نتيجة تأثيره في الأسعار. يستطيع صانع السوق تحقيق أهداف عديدة من خلال تعديل الأسعار؛ فقد يخفض السعر عمدًا لتحديد سعر أقل لعقد جديد، أو قد يصوت دون الكشف عن هويته لصالح مقترحات تخدم مصالحه، وغير ذلك.
ج. السلوك غير الأخلاقي لصناع السوق
يتلاعب صناع السوق غير الأخلاقيين بأسعار الرموز، ويضخمون أحجام التداول عبر تداولات غسل، كما يرفعون الأسعار ثم يبيعون. وتستعين مشاريع عديدة للعملات المشفرة بصناع السوق لاستخدام استراتيجيات مثل تداولات الغسل لتحسين مؤشرات الأداء. ويُقصد بتداولات الغسل أن يتداول طرف ما الأصل نفسه ذهابًا وإيابًا بصورة متكررة لخلق انطباع زائف بوجود حجم تداول.
في الأسواق التقليدية، يُعد ذلك تلاعبًا غير قانوني بالسوق، إذ يضلل المستثمرين بشأن الطلب على أصل معين. وفي عام 2019، نشرت Bitwise تقريرًا شهيرًا أفاد بأن 95% من حجم التداول في المنصات غير الخاضعة للرقابة كان وهميًا. ووجدت دراسة حديثة نشرها المكتب الوطني للبحوث الاقتصادية (NBER) في ديسمبر 2022 أن هذه النسبة انخفضت إلى نحو 70%.
د. الجهة القائمة على المشروع تتحمل اللوم
نظرًا إلى أن الجهة القائمة على المشروع لا تملك سيطرة كافية على الرموز المُقرضة، ويصعب عليها كبح السلوك غير الأخلاقي لصانع السوق أو حتى معرفة ما إذا كان قد صدر عنه سلوك من هذا القبيل، فقد تتحمل الجهة التي تدير المشروع فعليًا المسؤولية متى لفتت هذه التصرفات انتباه الجهات التنظيمية. لذا ينبغي للجهة القائمة على المشروع أن تحسن صياغة بنود العقد أو تضع تدابير للطوارئ.
سابعًا: كلمة أخيرة
يساعد هذا المقال الجهات القائمة على المشاريع على إدراك المساهمة الكبيرة التي يقدمها صناع سوق العملات المشفرة من خلال توفير السيولة، وضمان تنفيذ الصفقات بكفاءة، وتعزيز ثقة المستثمرين، وتحسين سلاسة عمل السوق، واستقرار أسعار الرموز، وخفض تكاليف التداول.
لكن هذا المقال يكشف في الوقت نفسه عن نماذج عمل صناع سوق العملات المشفرة، وينبه الجهات القائمة على المشاريع إلى المخاطر العديدة الناجمة عن التعاون معهم، والتي تستلزم اهتمامًا خاصًا عند التفاوض على الشروط وتنفيذ التعاون.
النهاية
هذا المقال مخصص للتعلم والاطلاع فقط، ونأمل أن يكون مفيدًا لكم. ولا يشكل أي مشورة قانونية أو استثمارية. لسنا محاميكم، وأجروا أبحاثكم الخاصة (DYOR).
