المؤلف الأصلي:Peng_Investment (دابنغ ترتفع مع الريح)
تتيح ENA (Ethena) لعالم Web3 أن يكون لديه حقوق إصدار وتسعير مستقلة للعملة (العملة المستقرة)، مع إمكانات نمو مستقبلية هائلة وإبداع. إذا كنت تريد معرفة المزيد عن الأبحاث الاستثمارية الخاصة بمشروع ENA، يمكنك قراءة هذا المقال بالتفصيل.
الفصل الأول نظرة عامة على المشروع
1.1 مقدمة المشروع
عندما يتعلق الأمر بـ ENA (Ethena)، فإن فهم الكثير من الناس لـ ENA هو أنه مشروع USDe لا مركزي للعملة المستقرة، وهو بروتوكول اصطناعي بالدولار الأمريكي يعتمد على Ethereum، وهو يوفر طريقة لا تعتمد على العملة المشفرة الأصلية حل العملة للبنية التحتية للنظام المصرفي، وأداة مقومة بالدولار الأمريكي يمكن الوصول إليها عالميًا - "سندات الإنترنت". بالمقارنة مع العملات المستقرة المركزية، تتمتع عملة Ethena بالعديد من المزايا وبعض العيوب. ومع ذلك، في الواقع، في رأيي، فإن مشروع ENA له في الواقع معنى أعمق - لحل مشكلة إصدار العملة المستقلة والتقييم الأساسي لعالم web3، وإعادة حقوق إصدار العملة إلى عالم web3.
لفهم المعنى الأعمق لـ ENA، يجب علينا أولاً أن نفهم تطور العملة. أحدث التقسيم الأول للعمل في تاريخ البشرية تغيرات في تبادل الأشياء، إلا أن صعوبة التعامل والتداول مع الأطراف المقابلة أدت إلى ظهور العملة الحقيقية.
كانت العملة الأولى للبشرية عبارة عن أصداف وما إلى ذلك، وتطورت لاحقًا تدريجيًا إلى البرونز (الذي تحول فيما بعد إلى النحاس) والفضة والذهب والحديد وما إلى ذلك. نظرًا لأن النحاس والحديد يتأكسدان بسهولة أكبر ويصعب قطعهما، فقد أصبحت الفضة والذهب تدريجيًا أصبحت عملة الناس المعترف بها. ومع ذلك، مع التطور السريع لاقتصاد الحرف اليدوية والتراكم السريع للثروة، لم تتمكن الفضة والذهب التقليديان من تلبية احتياجات الناس، لذلك تم اختراع النقود الورقية (الأقدم في الصين، الأوراق النقدية الفضية). لقد ساهم اختراع الأوراق النقدية في تعزيز التنمية الاقتصادية بشكل كبير، ولكن لا ينبغي طباعة الأوراق النقدية بشكل عرضي، حيث يوجد خلف كل ورقة نقدية مخزون من الفضة أو الذهب يتوافق مع القيمة الاسمية، والذي يشار إليه غالبًا بمعيار الفضة أو المعيار الذهبي. يعود تطور الدولار الأمريكي إلى نظام معيار الذهب النموذجي (نظام بريتون وودز)، الذي يضمن العملة الصعبة والخصائص الدولية للدولار الأمريكي. بمعنى آخر، كلما زاد عدد الذهب الذي يتم استخراجه/حجزه كل عام، زادت إمكانية طباعة المزيد من الأموال (مثل الدولار الأمريكي الأصلي).
ومع ذلك، عندما وصل الاقتصاد إلى مرحلة جديدة من التطور وعجزت احتياطيات الذهب عن مواكبة ذلك، سرعان ما واجه النظام النقدي ذو النسبة الثابتة لنظام بريتون وودز تحديات، وتم إعلان تفككه أخيرًا في "اتفاقية سميث". منذ ذلك الحين، انتقل إصدار العملات في الدول الكبرى في العالم، ممثلة بالولايات المتحدة، ببطء من معيار الذهب إلى معيار الدين الوطني. منذ بعض الوقت، اعتمدت دولة كبرى أخرى أيضًا آلية مماثلة لإصدار العملة القياسية للديون الوطنية الى الولايات المتحدة. على وجه التحديد، عندما تصدر الدولة سندات خزانة طويلة الأجل للغاية (مثل 10 سنوات، 20 سنة، 30 سنة، 50 سنة، وما إلى ذلك)، يقوم البنك المركزي بطباعة وإصدار كمية متساوية من الأوراق النقدية لشراء السندات طويلة الأجل للغاية. سندات الخزانة الآجلة التي تصدرها الدولة لتحقيق إصدار العملة، وميزتها أنها يمكن أن تجلب مبلغا كبيرا من النقد للحكومة للاستثمار، كما أنها تضخ المزيد من سيولة العملة إلى السوق، وهو ما يعرف عادة باسم "إطلاق الماء". " إن الغرض من إطلاق المياه هو في الواقع تحفيز الاقتصاد، لكنه يمكن أن يؤدي بسهولة إلى فخ إصدار العملة المفرطة.
دعونا نعود إلى عالم web3 ونعيد النظر في مشروع ENA. هل يبدو مفهوم تسعير "سندات الإنترنت" مألوفًا بشكل خاص؟ ما هو منطق الاستثمار المحدد؟
1.2 منطق الاستثمار
تعد BTC وETH وما إلى ذلك في المقام الأول أصولًا عالية الجودة، تشبه الذهب في العالم الحقيقي، على الرغم من أنه يمكن استخدامها للدفع والشراء، إلا أنها في جوهرها أصول وليست عملات محددة أو عملات إصدار. ومع ذلك، مع التطور القوي لـ web3، يحتاج السوق إلى المزيد من السيولة، وهو ما يتم تحقيقه حاليًا بشكل أساسي من خلال استخدام العملات المستقرة المركزية USDT وSUDC التي تعتمد على البنية التحتية المالية التقليدية. تواجه العملات المستقرة المركزية ثلاثة تحديات أكبر:
(1) يجب الاحتفاظ بضمانات السندات (مثل سندات الخزانة الأمريكية) في حسابات مصرفية منظمة، مما يخلق مخاطر الحضانة التي لا يمكن التحوط منها وتكون عرضة للتدقيق التنظيمي؛
(2) الاعتماد الكبير على البنية التحتية المصرفية الحالية واللوائح التنظيمية المتطورة في بلدان محددة، بما في ذلك الولايات المتحدة؛
(3) بما أن المُصدر يستوعب الدخل الناتج عن استخدام الأصول الداعمة أثناء نقل مخاطر الانفصال إلى المستخدم، فإن المستخدم يواجه خطر "عدم العودة".
لذلك، فإن الأصول اللامركزية والمعقولة والمستقرة التي لا تعتمد على البنية التحتية المالية التقليدية هي الطريقة الوحيدة لتطوير web3، ويمكن استخدامها كعملات معاملات وأصول أساسية أساسية للتمويل. إن كلاً من دفاتر الأوامر المركزية واللامركزية هشة بطبيعتها في غياب أصول مستقلة ومستقرة إلى حد معقول تعمل على تثبيت الاحتياطيات.
قبل فترة طويلة من ENA، كان هناك بالفعل رواد يحاولون تحقيق اللامركزية في العملات المستقرة، والممثلون النموذجيون لها هم MakerDAO (DAI)، وUST، وما إلى ذلك. ومع ذلك، واجه هؤلاء الرواد العديد من المشكلات المتعلقة بقابلية التوسع، وتصميم الآلية، ونقص حوافز المستخدم.
(1) واجهت "العملات المستقرة ذات الضمانات المفرطة" (التي تمثل عادةً DAI's MakerDAO، معدل تعهد يبلغ 1.5x) تاريخيًا مشاكل التوسع لأن نموها يتماشى مع النمو في الطلب على الرافعة المالية على سلسلة Ethereum والارتفاع السريع لـ Ethereum الانخفاض لا ينفصل. على سبيل المثال، لدى DAO معدل تعهد يبلغ 1.5 مرة ومعدل تعهد تصفية يبلغ 1.4 مرة، وهو أمر غير فعال ويفتقر إلى الرغبة في التعهد. في الآونة الأخيرة، بدأت بعض العملات المستقرة في تقديم سندات الخزانة لتحسين قابلية التوسع، ولكن على حساب مقاومة الرقابة.
(2) يواجه تصميم آلية "العملات المستقرة الخوارزمية" (التي تمثلها عادةً UST) تحديات، لأنها هشة وغير مستقرة بطبيعتها. ومن غير المرجح أن تكون مثل هذه التصاميم قابلة للتطوير بشكل مستدام.
(3) كان من الصعب توسيع "دولار دلتا المحايد الاصطناعي" السابق لأنه اعتمد بشكل كبير على أماكن التداول اللامركزية التي تفتقر إلى السيولة الكافية وكانت عرضة لهجمات العقود الذكية.
لقد تعلمت ENA من الدروس التاريخية وقدمت حلاً مثاليًا نسبيًا مع الحلول المقابلة من حيث قابلية التوسع والاستقرار ومقاومة الرقابة. سيتم تقديم هذا الجزء بالتفصيل في الفصل الفني. تتيح ENA لعالم web3 الحق في إصدار عملات مستقلة (عملات مستقرة). وفي الوقت نفسه، سيعمل نموذجها الاقتصادي أيضًا على تشجيع المزيد من المشاركين لتوفير المزيد من السيولة بالدولار الأمريكي.
وفي عام 2023، سيتجاوز عدد العملات المستقرة لتسوية المعاملات عبر السلسلة وحدها 12 تريليون دولار أمريكي. وبمجرد أن تحظى العملات المستقرة باعتراف السوق، فإن مساحة قيمتها ستكون لا تُقاس. تتوقع AllianceBernstein، وهي شركة عالمية رائدة في إدارة الأصول تبلغ قيمتها 725 مليار دولار من الأصول الخاضعة للإدارة (AUM)، أن يصل سوق العملات المستقرة إلى 2.8 تريليون دولار بحلول عام 2028. تشير هذه التوقعات إلى فرص نمو كبيرة من القيمة السوقية الحالية البالغة 140 مليار دولار (والتي بلغت ذروتها سابقًا عند 187 مليار دولار).
1.3 مخاطر الاستثمار
على الرغم من أن إثينا تتمتع بمزايا فريدة، إلا أن هناك أيضًا مخاطر محتملة يجب الانتباه إليها، بما في ذلك على وجه التحديد:
(1) مخاطر التمويل
تتعلق "مخاطر التمويل" باحتمال استمرار معدلات التمويل السلبية. تستطيع Ethena تحقيق إيرادات من التمويل، ولكن قد يُطلب منها أيضًا دفع رسوم التمويل. أولاً، لا تميل العوائد السلبية إلى الاستمرار لفترة طويلة وستعود بسرعة إلى المتوسط الإيجابي. ثانيًا، يهدف إنشاء صندوق احتياطي إلى ضمان عدم تمرير العوائد السلبية إلى المستخدمين.
(2) مخاطر التصفية
تشير مخاطر التصفية إلى مخاطر التصفية القسرية الناجمة عن عدم كفاية الهامش في البورصات المركزية عند التحوط المحايد للدلتا. بالنسبة لإيثينا، فإن تداول المشتقات مخصص فقط للتحوط المحايد للدلتا، والرافعة المالية ليست عالية، واحتمال مخاطر التصفية صغير. وفي الوقت نفسه، تستخدم Ethena أساليب مختلفة مثل الضمانات الإضافية والأوامر المتكررة المؤقتة بين البورصات والأموال الاحتياطية لضمان عدم حدوث مخاطر التصفية أو أن يكون لها تأثير ضئيل في حالة حدوثها.
(3) مخاطر الحضانة
تعتمد إيثينا على موفري خدمات "التسوية خارج البورصة" (OES) للاحتفاظ بالأصول المدعومة بالبروتوكول، وبالتالي فهي تخضع "لمخاطر الحراسة". من أجل حل هذه المشكلة، من ناحية، يتم احتجاز Ethena من خلال صندوق عزل الإفلاس، ومن ناحية أخرى، تتعاون مع العديد من OES، مثل Copper وCeffu وFireblocks.
(4) خطر إفلاس وإغلاق البورصة
أولاً، تقوم Ethena بتوزيع المخاطر وتخفيف التأثير المحتمل لإعسار البورصة من خلال العمل مع بورصات متعددة؛ وثانيًا، تحتفظ Ethena بالسيطرة الكاملة على الأصول وملكيتها من خلال موفري خدمات OES دون إيداع أي ضمانات في أي بورصة. يسمح ذلك بأن يقتصر تأثير الأحداث الخاصة على أي بورصة على الأرباح والخسائر المستحقة لمزود OES بين دورات التسوية.
(5) مخاطر الرهن العقاري
"مخاطر الضمانات" تحدث عندما يختلف الأصل الداعم لـ USDe (stETH) عن الأصل الأساسي (ETH) لمركز العقود الآجلة الدائمة. ومع ذلك، نظرًا للرافعة المالية المنخفضة والتخفيضات الصغيرة للضمانات، سيكون تأثير فصل stETH على مراكز التحوط ضئيلًا.
الفصل الثاني التكنولوجيا والاستجابة للمخاطر وتطوير الأعمال وتحليل المنافسة
2.1 التكنولوجيا
من الناحية الفنية، يعد Ethena بروتوكولًا اصطناعيًا بالدولار الأمريكي يعتمد على Ethereum ويوفر حلاً للعملة المشفرة الأصلية لا يعتمد على البنية التحتية للنظام المصرفي التقليدي، بالإضافة إلى أداة مقومة بالدولار الأمريكي يمكن الوصول إليها عالميًا - "سندات الإنترنت". يوفر USDe الاصطناعي بالدولار الأمريكي من Ethena حل عملة مشفرة أصليًا وقابلاً للتطوير يتم تمكينه من خلال تحوط دلتا لضمانات Ethereum وBitcoin، مما يدعم الاستقرار المرتبط بالدولار الأمريكي.
تجمع "سندات الإنترنت" العائد الناتج عن الأصول المرهونة (مثل الإيثيريوم) (إلى الحد الذي تعمل فيه كأصل داعم) مع التمويل والفروق الأساسية في الأسواق الدائمة والمستقبلية لإنشاء أول عملة مشفرة على السلسلة. خطة حل العملة المحلية.
إذن، كيف يمكن للدولار الأمريكي تحقيق الاستقرار، ومقاومة الرقابة، والفوائد الاقتصادية، والتعامل مع أوجه القصور والمخاطر التي تعيب المشاريع الأخرى وحلها؟
(1) الاستقرار
يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من مجمعات السيولة الخارجية غير المسموح بها (USDT، USDC، DAI، وما إلى ذلك)، أو يمكنهم سك واستبدال USDe عند الطلب بـ stETH، وstBTC والأصول الأخرى التي يمتلكونها مباشرة باستخدام عقد Ethena؛
في نفس الوقت الذي يتم فيه سك الدولار الأمريكي، يتم تنفيذ التحوط المحايد (المشتقات) من خلال العديد من البورصات المركزية الخارجية، مما يضمن بقاء قيمته بالدولار دون تغيير بغض النظر عن كيفية تغير السوق. يمكن أن يصل سعر ETH إلى ثلاثة أضعاف في ثانية واحدة ثم ينخفض بنسبة 90٪، في حين أن قيمة المحفظة بالدولار الأمريكي لن تتأثر (باستثناء الاضطرابات القصيرة بين الأسواق الفورية وأسواق المشتقات). وذلك لأن الأرباح الناتجة عن زيادة سعر 1 ETH بمقدار ثلاثة أضعاف يتم تعويضها بالكامل من خلال الخسائر الناجمة عن مركز قصير دائم بنفس الحجم.
(2) قابلية التوسع
نظرًا لأن استراتيجية الدلتا المحايدة تجعل النسبة 1 إلى 1، إلى جانب ضمانات السيولة للعديد من البورصات المركزية، بالإضافة إلى عملات التعهد عالية القيمة والقابلة للتطوير بشكل كبير مثل ETH وBTC، فإن USDe لديه إمكانات كبيرة للتوسع. في الوقت الحاضر، فهي مجرد إيثريوم، مع نسبة تعهد تصل إلى 27٪ (اعتبارًا من أبريل 2024)، وإجمالي تعهد يبلغ حوالي 160 مليار دولار أمريكي. الإجماع بين الباحثين في إيثريوم والموظفين البيئيين في إيثريوم هو أن مبلغ التعهد من إيثريوم سيصل قريبًا إلى أكثر من 40٪. وهذا يوفر أيضًا مجالًا كبيرًا للخيال بشأن حجم نمو USDe.
(3) مقاومة الرقابة
تستخدم Ethena مزود "التسوية خارج البورصة" (OES) للاحتفاظ بالأصول الداعمة. وهذا يمكّن Ethena من تفويض/إلغاء تفويض الضمانات إلى البورصات المركزية دون مواجهة مخاطر خاصة تنفرد بها البورصات.
في حين أن استخدام مزود OES يتطلب الاعتماد الفني على مزود OES، فإن هذا لا يعني أنه تم نقل مخاطر الطرف المقابل من البورصة إلى مزود OES. غالبًا ما يحتفظ مقدمو خدمات OES بأموال في صندوق استئماني محاط بسياج الإفلاس دون استخدام حل MPC للتأكد من أن دائني مزود OES ليس لديهم الحق في المطالبة بالأصول. في حالة فشل مزود الحفظ، من المتوقع أن تبقى هذه الأصول خارج ملكية المزود ولا تخضع لمخاطر ائتمان الوصي.
لا يوجد أي من مقدمي خدمات OES هؤلاء في الولايات المتحدة، وبالتالي لا يحتاجون إلى تدقيق أمريكي. إن استضافة الأموال تقليديًا من خلال البورصة أو الاحتفاظ بالعملة الورقية أو سندات الخزانة أو حتى العملات المستقرة في حساب مصرفي أمريكي أو جهة حفظ أمريكية تحمل مخاطر تدقيق كبيرة بسبب البيئة التنظيمية الحالية في الولايات المتحدة والحاجة المتزايدة إلى التركيز على الامتثال التنظيمي العالمي.
(4) الفوائد الاقتصادية
تأتي الإيرادات الناتجة عن بروتوكول ENA من مصدرين:
إجماع الأصول المرهونة ومكافآت طبقة التنفيذ (أساسًا دخل تعهدات ETH)
التمويل والأساس من مراكز المشتقات التحوطية في دلتا
تاريخيًا، تلقى المشاركون على المكشوف هذا التعرض للدلتا (دلتا 0) معدلات تمويل إيجابية وأساسًا بسبب عدم التطابق بين العرض والطلب على الأصول الرقمية.
بالإضافة إلى ذلك، يمكن لحاملي USDe، إذا لم يجروا معاملات، أن يتعهدوا بـ USDe ويحصلوا على sUSDE. عند إلغاء تعهد USDe وتدمير sUSDE، يمكن الحصول على USDe الأصلي ودخل التعهد. يمكن لهذا التصميم أن يجذب المزيد من حاملي ETH للمشاركة، وليس فقط المشاركين الذين يحتاجون إلى الاستفادة من الرافعة المالية، وبالتالي يمكن أن يوفر المزيد من السيولة بالدولار الأمريكي لشبكة الويب بأكملها.
2.2 الاستجابة للمخاطر
على الرغم من أن العملات المستقرة اللامركزية جيدة، إلا أن هناك أيضًا بعض المخاطر التي يجب الانتباه إليها وأخذها بعين الاعتبار. وتتمثل ميزة ENA في أنه في بداية تصميم الحل التقني بأكمله، يتم تضمين هذه المخاطر في الاعتبار العام للحل. قدر الإمكان لحل المخاطر المحتملة أو تقليلها، دعونا نلقي نظرة على التفاصيل.
1. مخاطر التمويل
تتعلق "مخاطر التمويل" باحتمال استمرار معدلات التمويل السلبية. تستطيع Ethena تحقيق إيرادات من التمويل، ولكن قد يُطلب منها أيضًا دفع رسوم التمويل. في حين أن هذا يشكل خطرا مباشرا على عوائد البروتوكول، تظهر البيانات أن العوائد السلبية لا تميل إلى الاستمرار لفترة طويلة وتعود بسرعة إلى المتوسط الإيجابي.
معدلات التمويل السلبية هي سمة من سمات النظام، وليست خطأ. تم بناء USDe مع أخذ هذا في الاعتبار. لذلك، أنشأت Ethena صندوقًا احتياطيًا سيتدخل عندما يكون معدل العائد المشترك بين أصول LST (مثل stETH) ومعدل تمويل المراكز الدائمة قصيرة الأجل سلبيًا. يهدف هذا إلى حماية الدعم الفوري الذي يدعم USDe. لن تقوم Ethena بتمرير أي "عائد سلبي" إلى المستخدمين الذين يشاركون USDe في sUSDe.
يمكن أن يوفر استخدام ضمانات LST (مثل stETH) كضمان لـ USDe أيضًا هامش أمان إضافي للتمويل السلبي (يمكن لـ stETH الحصول على معدل عائد سنوي يتراوح بين 3-5%)، أي فقط عندما يكون معدل عائد LST ثابتًا مع الأموال عندما يكون مجموع أسعار الفائدة سلبيا، فإن عائد البروتوكول سيكون سلبيا.
2. مخاطر التصفية
تشير مخاطر التصفية المذكورة هنا إلى مخاطر التصفية القسرية الناجمة عن عدم كفاية الهامش في البورصة المركزية أثناء التحوط المحايد للدلتا. بالنسبة لإيثينا، فإن تداول المشتقات مخصص فقط للتحوط المحايد للدلتا، والرافعة المالية ليست عالية، واحتمال مخاطر التصفية صغير. على الرغم من أن هامش Ethena في البورصة يتكون من أصلين: ETH وstETH (حسابات stETH لا تزيد عن 50%)، نظرًا لأن شبكة Ethereum خضعت لترقية Shapella، فإن إحدى الوظائف هي السماح للمستخدمين بإلغاء تعهد stETH الخاص بهم. ، لم يتجاوز خصم stETH أبدًا 0.3٪، وبعبارة أخرى، فإن قيمة stETH هي تقريبًا نفس القيمة الفورية لـ ETH.
بالإضافة إلى ذلك، ومن أجل ضمان إمكانية التعامل مع مخاطر التصفية بشكل جيد في ظل الظروف القصوى، قامت إيثينا أيضًا باتخاذ الترتيبات التالية:
(1) بمجرد ظهور أي موقف خطر، ستعهد Ethena بشكل منهجي بضمانات إضافية لتحسين مركز الهامش لمركز التحوط.
(2) تستطيع Ethena تدوير الضمانات المطلوبة مؤقتًا بين البورصات لدعم مواقف معينة.
(3) تتمتع Ethena بإمكانية الوصول إلى صندوق احتياطي يمكن نشره بسرعة لدعم مراكز التحوط في البورصة.
(4) في حالة حدوث موقف متطرف، مثل وجود خلل خطير في العقد الذكي في أصول Ethereum المرهونة، ستعمل Ethena على الفور على تقليل المخاطر وحماية قيمة الأصول الداعمة. يتضمن ذلك إغلاق مشتقات التحوط لتجنب تحول مخاطر التصفية إلى مشكلة، والتخلص من الأصول المتأثرة في أصل آخر.
3. مخاطر الحضانة
نظرًا لأن Ethena تعتمد على موفري خدمات "التسوية خارج البورصة" (OES) للاحتفاظ بالأصول المدعومة بالبروتوكول، فهناك اعتماد معين على قدراتهم التشغيلية، وهو ما نشير إليه باسم "مخاطر الحضانة". يعتمد نموذج أعمال أمين الحفظ على حماية الأصول بدلاً من ترك الضمانات في بورصة مركزية.
هناك ثلاثة مخاطر رئيسية عند استخدام مزود OES للاستضافة:
(1) سهولة الوصول وسهولة الاستخدام. يمكن لـ Ethena الإيداع والسحب والتفويض للبورصات. سيؤدي عدم توفر أي من هذه الميزات أو الرجوع إلى إصدار سابق منها إلى إعاقة توفر سير عمل التداول ووظيفة سك/تبادل USDe. ومن الجدير بالذكر أن هذا لن يؤثر على قيمة الدعم USDe.
(2) أداء الواجبات التشغيلية. في حالة فشل البورصة، ستقوم OES بسرعة بنقل أي مخاطر PnL غير محققة إلى البورصة. تعمل Ethena على تخفيف هذه المخاطر من خلال تسوية الأرباح والخسائر بشكل متكرر مع البورصات. على سبيل المثال، تقوم شركة Copper's Clearloop بتسوية الأرباح والخسائر بين شركاء البورصة وEthena على أساس يومي.
(3) فشل عمل الوصي. على الرغم من عدم وجود أي إخفاقات تشغيلية كبيرة أو حالات إفلاس لكبار أمناء العملات المشفرة، إلا أن هذا احتمال حقيقي. في حين يتم الاحتفاظ بالأصول في حسابات منفصلة، فإن إعسار الوصي من شأنه أن يسبب مشكلات تشغيلية لإنشاء واسترداد USDe، حيث أن Ethena مسؤولة عن إدارة نقل الأصول إلى مقدمي الخدمات الآخرين. والخبر السار هو أن الأصول الداعمة لا تنتمي إلى الوصي، ولا ينبغي للوصي أو دائنيه أن يكون لديهم مطالبة قانونية على هذه الأصول وذلك لأن مقدمي خدمات OES إما يستخدمون صناديق الائتمان عن بعد للإفلاس أو يستخدمون حلول محفظة MPC.
تعمل Ethena على تخفيف هذه المخاطر الثلاثة من خلال عدم توفير ضمانات مفرطة لمقدم خدمات تشغيلية واحد وضمان إدارة مخاطر التركيز. حتى في مواجهة نفس البورصة، سيكون هناك العديد من مقدمي خدمات OES للتخفيف من المخاطرتين المذكورتين أعلاه.
4. خطر إفلاس البورصة
أولا، تقوم إيثينا بتوزيع المخاطر وتخفيف التأثير المحتمل لإفلاس البورصة من خلال العمل مع بورصات متعددة؛
ثانيًا، تحتفظ Ethena بالسيطرة والملكية الكاملة للأصول من خلال مزود التسوية خارج البورصة، دون الحاجة إلى إيداع أي ضمانات في أي بورصة.
يتيح ذلك أن يقتصر تأثير الأحداث الخاصة على أي بورصة على الربح والخسارة المعلقة بين دورات التسوية لموفر المقاصة خارج البورصة.
لذلك، في حالة إفلاس البورصة، ستقوم Ethena بتفويض الضمان إلى بورصة أخرى وتحوط الدلتا المستحقة التي كانت تغطيها البورصة المفلسة سابقًا. إذا أفلست البورصة، فسيتم اعتبار مراكز المشتقات المالية مغلقة. الحفاظ على رأس المال هو الأولوية القصوى لإيثينا. في الحالات القصوى، ستسعى Ethena دائمًا إلى حماية قيمة الضمانات والربط المستقر بالدولار الأمريكي (خفض الاحتياطيات).
5. مخاطر الرهن العقاري
تعني "مخاطر الضمانات" هنا أن الأصل الداعم لـ USDe (stETH) ليس هو نفس الأصل الأساسي لمركز العقود الآجلة الدائمة (ETH). إن الأصل الداعم ETH LSTs ليس هو نفس الأصل الأساسي ETH لعقد التحوط، لذلك تحتاج Ethena إلى التأكد من أن فرق السعر بين الأصلين صغير قدر الإمكان. كما تمت مناقشته في قسم مخاطر التصفية، نظرًا لانخفاض الرافعة المالية والتخفيضات الصغيرة للضمانات، سيكون تأثير فصل stETH على مراكز التحوط ضئيلًا ومن المستبعد للغاية التصفية.
2.3 تطوير الأعمال وتحليل المنافسة
منذ إنشائها، شهدت ENA ارتفاعات نيزكية، مع زيادات كبيرة في القيمة على المدى القصير. ولا يُعزى هذا الارتفاع إلى دعمها الفني والمؤسسي القوي فحسب، بل أيضًا إلى العوائد المرتفعة التي تقدمها، مما يجعلها جذابة للمستثمرين الأفراد والمؤسسات. في 29 مارس 2024، أعلنت Binance أن Binance Launchpool ستطلق المشروع الخمسين Ethena (ENA). يمكن للمستخدمين استثمار BNB وFDUSD في مجمع التعدين ENA للتعدين بعد الساعة 08:00 يوم 30 مارس بتوقيت بكين، لمدة 3 أيام. بالإضافة إلى ذلك، ستطلق Binance عملة Ethena (ENA) في الساعة 16:00 يوم 2 أبريل بتوقيت بكين، وستفتح أزواج تداول ENA/BTC وENA/USDT وENA/BNB وENA/FDUSD وENA/TRY. توضح أنشطة التعدين ومعاملات التبادل في Binance أيضًا التطور السريع لـ ENA.
كما أن مزايا برنامج ENA تجعلها بارزة وتمثل حقًا عملة مستقرة لا مركزية، وتتنافس مع منافسيها الرئيسيين التقليديين USDT وUSDC، وهما مشروعان للعملات المستقرة المركزية. على الرغم من وجود العديد من الصعوبات في المرحلة المبكرة، إلا أن زخم التطوير سريع جدًا، والعديد من الأشخاص في الصناعة لديهم الكثير من التوقعات لذلك.
الفصل الثالث الفريق وحالة التمويل
3.1 وضع الفريق
تأسست شركة Ethena على يد غاي يانغ وكان تصميمها مستوحى من منشور مدونة كتبه آرثر هايز. هناك 5 أعضاء أساسيين في الفريق.
جاي يونج هو المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Ethena.
كونور رايدر هو مدير الأبحاث في Ethena Labs وعمل سابقًا كمحلل أبحاث في Kaiko. تخرج من كلية جامعة دبلن وكلية غونزاغا.
إليوت باركر هو رئيس إدارة المنتجات في Ethena Labs وعمل سابقًا كمدير منتج في Paradigm. وهو خريج الجامعة الوطنية الأسترالية.
سيرافيم تشيكر هو رئيس تطوير الأعمال في إثينا. في السابق، شغل منصب رئيس قسم المخاطر في Euler Labs وكمتداول للعملات الأجنبية في الأسواق الناشئة في Goldman Sachs.
زاك روزنبرغ هو المستشار العام في Ethena Labs وعمل سابقًا في شركة PwC. وهو خريج جامعة جورج تاون، وكلية الحقوق بالجامعة الأمريكية بواشنطن، وكلية كوغولد للأعمال بالجامعة الأمريكية، وجامعة روتشستر.
3.2 حالة التمويل
في يوليو 2023، أكملت Ethena جولة تمويل أولية بقيمة 6.5 مليون دولار أمريكي، بقيادة Dragonfly، تليها Deribit، وBybit، وOKX Ventures، وBitMEX وغيرها.
في فبراير 2024، تلقت Ethena استثمارًا استراتيجيًا بقيمة 14 مليون دولار أمريكي بقيادة Dragonfly، بمشاركة PayPal Ventures وBinance Labs وDeribit وGemini Frontier Fund وKraken Ventures وغيرها، بتقييم قدره 300 مليون دولار أمريكي في هذه الجولة.
الفصل الرابع الاقتصاد الرمزي
4.1 توزيع الرمز المميز
إجمالي العرض: 15 مليار
التداول الأولي: 1.425 مليار
الأساس: 15%، والتي سيتم استخدامها لتعزيز شعبية USDe، وتقليل اعتماد عالم العملات المشفرة على النظام المصرفي التقليدي والعملات المستقرة المركزية، وسيتم استخدامها للتطوير المستقبلي وتقييم المخاطر والتدقيق والجوانب الأخرى.
المستثمرون: 25% (25% في السنة الأولى، وفتح خطي كل شهر بعد ذلك)
تطوير النظام البيئي: 30%، سيتم استخدام هذا الجزء من الرموز لتطوير نظام Ethena البيئي، وسيتم توزيع 5% منها على المستخدمين كجولة أولى من الإنزال الجوي، والجزء المتبقي سيدعم خطط Ethena اللاحقة وأنشطة الحوافز المختلفة. يعد نشاط الرمز المميز لـ Binance’s lanuchpool أحد هذه الأنشطة، حيث يمثل 2% من الإجمالي.
المساهمون الأساسيون: 30% (فريق ومستشارو Ethena Labs، 25% تم فتحهم في عام واحد)
بعد إطلاق رمز حوكمة Ethena، ستطلق على الفور "حدث الربع الثاني" لتوسيع نموذجها الاقتصادي المميز. سيولي هذا الحدث اهتمامًا خاصًا لتطوير المنتجات الجديدة التي تستخدم بيتكوين (BTC) كأصل داعم. ولا تعمل هذه الخطوة على توسيع إمكانات نمو USDe فحسب، بل توفر أيضًا قبولًا أوسع في السوق وسيناريوهات التطبيق لإيثينا.
تهدف مكافآت Sats، باعتبارها جوهر حدث الربع الثاني، إلى مكافأة المستخدمين الذين يشاركون في بناء نظام Ethena البيئي. من خلال زيادة المكافآت للمستخدمين الأوائل، تعمل Ethena على تعزيز الشعور بالمشاركة والانتماء في المجتمع، مع تشجيع المستخدمين الجدد أيضًا على الانضمام. يوضح تصميم آلية الحوافز هذه فهم إيثينا لأهمية بناء مجتمع دائم ونشط.
من خلال النماذج الاقتصادية الرمزية وآليات الحوافز المصممة بعناية، تلتزم Ethena ببناء منصة DeFi شاملة ومستدامة، واستكشاف مسارات جديدة لمستقبل التمويل اللامركزي.
4.2 فتح الرمز المميز
2024.6.2 فتح 0.36%;
2024.7.2 فتح 0.36%;
2024.8.2 فتح 0.36%;
2024.9.2 فتح 0.36%;
2024.10.2 فتح 0.36%;
سيتم فتح 13.75% في 2025.4.2، وهي نسبة عالية جدًا وتتطلب اهتمامًا خاصًا.
الفصل الخامس تقييم الهدف
القيمة السوقية المتداولة الحالية لـ ENA هي 1.4 مليار دولار والقيمة السوقية لـ FDV هي 14 مليار دولار. إن تقييم العملات المستقرة ليس منخفضًا بشكل عام، ففي عام 2023، سيتجاوز عدد العملات المستقرة المستقرة على السلسلة وحدها 12 تريليون دولار أمريكي، وبمجرد أن تحظى العملات المستقرة بالاعتراف في السوق، فإن مساحة قيمتها ستكون لا تُقاس. تتوقع AllianceBernstein، وهي شركة عالمية رائدة في إدارة الأصول تبلغ قيمتها 725 مليار دولار من الأصول الخاضعة للإدارة (AUM)، أن يصل سوق العملات المستقرة إلى 2.8 تريليون دولار بحلول عام 2028. تشير هذه التوقعات إلى فرص نمو كبيرة من القيمة السوقية الحالية البالغة 140 مليار دولار (والتي بلغت ذروتها سابقًا عند 187 مليار دولار).
فكيف نقدر ENA؟
أولاً، ليس لديها موضوع تقييم يمكن الرجوع إليه بالكامل. ثانيًا، سوق العملات المستقرة ضخم ولا يزال هناك مجال كبير للنمو في المستقبل، وفي ظل هذه الخلفية، من الصعب إعطاء معلومات محددة التقييم، سنتعلم المزيد، ما يجب أخذه في الاعتبار هو ما إذا كان حل Ethena يمكنه حل احتياجات تطوير العملة المستقرة اللامركزية لـ web3 والتكيف معها، وما إذا كان يمكنه التعامل مع المخاطر المحتملة وحلها.
ومع ذلك، حاول مؤسس BitMEX آرثر هايز استخدام تقييم مشابه لـ Ondo لتقييم ENA. يعتمد نموذج التقييم الخاص به على ما يلي: سيكون التقسيم طويل المدى هو أن 80% من الإيرادات الناتجة عن البروتوكول تُنسب إلى USDe (sUSDe)، بينما تُنسب 20% من الإيرادات الناتجة إلى بروتوكول Ethena. التفاصيل على النحو التالي:
الإيرادات السنوية لبروتوكول أثينا = إجمالي الإيرادات * ( 1 - 80% * ( 1 - العرض sUSDe / العرض USDe))؛
إذا تم التعهد بنسبة 100% من USDe، أي عرض sUSDe = عرض USDe: الدخل السنوي لبروتوكول Ethena = إجمالي الدخل * 20%؛
إجمالي العائد = عرض USDe * (عائد تعهد ETH + أموال مقايضة ETH Perp)؛
إن عائد التوقيع المساحي لـ ETH وصناديق ETH Perp Swap هما أسعار فائدة متغيرة.
عائد التوقيع المساحي لـ ETH - بافتراض أن عائد PA هو 4٪.
تمويل مبادلة ETH Perp - افترض أن PA تبلغ 20%.
الجزء الرئيسي من النموذج هو أنه يجب استخدام مضاعف التقييم المخفف بالكامل (FDV) للإيرادات. باستخدام هذه المضاعفات كدليل، تم تقدير احتمالية FDV لإيثينا.
في بداية شهر مارس، حققت Ethena عائدًا بنسبة 67% على أصول بقيمة 820 مليون دولار. بافتراض أن نسبة العرض من sUSDe إلى USDe هي 50%، فمن المتوقع أنه بعد عام واحد، ستبلغ إيرادات Ethena السنوية حوالي 300 مليون دولار أمريكي. باستخدام تقييم يشبه Ondo يصل إلى FDV بقيمة 189 مليار دولار.
وبالتالي فإن مساحة نمو ENA = 189/14 = 13.5 والتي يتم تحويلها إلى سعر العملة هي 12.6.
وبغض النظر عن تحليل حجم السوق أو هيكل الدخل، فإن الإمكانات الصعودية لشركة ENA لا تزال ضخمة وتستحق التركيز والاستثمار. وعلى مستوى العمليات الاستثمارية على وجه التحديد، كيف تعمل؟ دعونا ننظر إلى الفصل التالي.
الفصل السادس تحليل وتوصيات الاستثمار ENA
وبما أن ENA هي عملة تستحق الاستثمار طويل الأجل حتى الآن، فإن إحدى الطرق هي الشراء الآن والاحتفاظ بها على المدى الطويل، والطريقة الأخرى هي شرائها في الوقت المناسب وبيعها في الوقت المناسب، مع التقلبات المستمرة والاستثمار على المدى الطويل. وسيركز هذا الفصل على البحث والتحليل لطريقة الاستثمار الثانية، ويقدم اقتراحات الاستثمار الحالية والطرق المعتمدة هي توزيع الرقائق وأبحاث MVRV.
6.1 بحث حول توزيع الرقائق
وفقًا لمخطط توزيع شرائح URPD الخاص بـ ENA Dashboard الذي تمت مشاركته بواسطة مجموعة Teacher Lin@levilin 2008 VIP، فإنه ليس من الصعب علينا العثور على:
بدءًا من 15 مايو، تم تخفيض الرقائق التي يزيد سعرها عن 1 تدريجيًا، وتشكلت منطقة إجماع كبيرة جدًا للرقائق بالقرب من 0.85، خاصة عندما وصلت إلى ذروتها في 22 مايو؛
ثانيًا، منذ 22 مايو، بين 0.7-1.2، وخاصة حول 0.85، تم فقدان ما يقرب من ثلث الرقائق، لكن منطقة الإجماع لا تزال تتركز حول 0.85، وتشكل مستوى دعم كبير جدًا بالقرب من 0.85 إذا كان من الممكن أن يكون هنا سيكون من المفيد جدًا بناء موقع قريب.
فوق 1، لا توجد منطقة تركيز كبيرة للرقائق، ويمكن القول أنه طريق سلس بمجرد وصول السوق الصاعدة، ستكون مقاومة الارتفاع صغيرة جدًا كن سريعًا جدًا.
6.2 تحليل مؤشر MVRV
دعونا نلقي نظرة على مؤشر Z_score لـ MVRV (القيمة السوقية إلى القيمة المحققة).
نقاط MVRV-Z = القيمة السوقية المتداولة / القيمة السوقية المحققة، حيث تعتمد "القيمة السوقية المحققة" على قيمة العملة المنقولة على السلسلة، ويتم حسابها كمجموع "قيمة الحركة الأخيرة" لجميع العملات على السلسلة. سلسلة. لذلك، إذا كان المؤشر مرتفعًا جدًا، فهذا يعني أن القيمة السوقية للعملة مبالغ فيها مقارنة بالقيمة الفعلية، وهو ما لا يفضي إلى استمرار سعر العملة في الارتفاع، وإلا فسيتم تقديرها بأقل من قيمتها الحقيقية. وفقًا للتجربة التاريخية السابقة، عندما يكون هذا المؤشر عند أعلى مستوى تاريخي، فإن احتمالية ظهور اتجاه هبوطي لسعر العملة، ويجب الانتباه إلى مخاطر مطاردة الارتفاع. عندما يكون هذا المؤشر أقل من 1، فهذا يعني أن متوسط تكلفة المركز للشبكة بأكملها يؤدي إلى خسارة. إن بناء مركز في النطاق أقل من 1 سيكون له مزايا نفسية وتكلفة أكبر من جميع أصحاب المراكز.
عندما يكون هذا المؤشر أعلى من 3، فهذا يعني أن ربح الشبكة بأكملها أكثر من 3 مرات، وقد دخلت منطقة المخاطرة، ويمكنك التفكير في جني الأرباح على مراحل وعلى دفعات.
أما بالنسبة لمؤشر MVRV الخاص بـ ENA، يمكنك أن ترى من الشكل أعلاه أنه بدءًا من 14 أبريل، تركز مؤشر MVRV الخاص بـ ENA بالقرب من 1، ليصل إلى أدنى نقطة عند 0.71. Z_score الحالي هو 1، وهو الوقت المناسب لإنشاء مركز استثمار ثابت.
ولذلك فإن المنطقة الحالية مناسبة لفتح مركز، وسيكون من الأفضل أن يتم فتحها بسعر قريب من 0.85 أو حتى أقل.
الفصل 7 حرارة السوق
كما أن اهتمام السوق بـ ENA إيجابي للغاية، ومن خلال الصور الثلاث التالية، يمكننا معرفة ذلك بسهولة:
على الرغم من تصحيح سعر ENA بسبب التصحيح العام للسوق، إلا أن اهتمام السوق وKOL بـ ENA كان دائمًا إيجابيًا للغاية، وكان اهتمام KOL بـ ENA له اتجاه متزايد واضح في مايو مقارنة بأبريل. وهذا يوضح أيضًا المزايا التقنية و آفاق التطوير المستقبلية لـ ENA.
ملخص الفصل الثامن
تتيح ENA (Ethena) لعالم web3 الحصول على حقوق إصدار وتقييم عملات مستقلة (عملة مستقرة) وإمكانات النمو المستقبلية ومساحة الخيال هائلة بناءً على توزيع الرقائق التي قام بها المعلم Lin @levilin في عام 2008 وMVRV على السلسلة وفقًا للبيانات، يعد الوقت حاليًا هو الوقت المناسب للاستثمار على دفعات لبناء مركز بمخاطر أقل.
يعد ENA (Ethena) حاليًا مشروع العملة المستقرة اللامركزية الأكثر مثالية، ونأمل أن يتمكن فريق مشروع ENA من الاستمرار في تحديث المخاطر المحتملة وتكرارها وحلها باستخدام تقنيات وأساليب أكثر ملاءمة.