Colin： 刚才提到现在 RWA 叙事的核心就是美债。您觉得对于美债 RWA 类型的项目，胜出的关键因素有哪些呢？

​过去这一年多各种所谓的合规 CeFi 基本都爆掉了，所以这个时间点上，大家对 CeFi 的信任可以说负的，哪怕 DCG 这种大集团也都出现资不抵债的问题。另外一个重点在于其在 RWA 的国债的资产发行方，其实面临的是 Defi 项目方的竞争，虽然他们有合作关系，比如说这些发行资产方也会希望我们去接他的资产做抵押物或者说底层储备，但我觉得其实某种程度上跟 Defi 方还是有一定的竞争关系。

例如 MakerDao لم يسلك هذه المنصات الخمس، بل إن RWA الخاصة به تعتمد بشكل رئيسي على هيكله الائتماني (trust) وهيكله القانوني الخاصين لتحويل أصول RWA إلى رموز. لكن حتى أن عملية الترميز هذه لم تنتقل إلى تداول نشط في السوق؛ ويمكن فهمها على أنها تتم خارج السلسلة (on-chain/off-chain)، أي بعد استبدال العملات المستقرة بالـدولار، ثم شراء السندات الحكومية عبر إضافة الائتمان/الثقة (trust) على السلسلة لتحقيق العائد، بحيث يمكن أن ينعكس ذلك على حاملي Dai. لذلك فهو لم يتعاون مع أي من شركاء التبادل/التعاون الموجودين في السوق حاليًا. ويمكن اعتبار MakerDao الآن أكبر حامل لأصول RWA، وبينه وبين الجهات/فرق المشاريع في عالم DeFi توجد علاقة منافسة بدرجة ما. بالنسبة لفرق مشاريع DeFi، فإن الشيء الأكثر أهمية هو كيفية توزيع العائد عبر الترميز.

تواجه مسألة إصدار RWA الآن عدة مشكلات. أولًا، يجب أن تخضع جميع عمليات إصدار الأصول لـ KYC، سواء كان ذلك عند القيام بالمعاملات أو عند شراء أصول تحتوي على T-Bill؛ كل ذلك يتطلب KYC. وهذا يشبه من حيث البنية إصدار العملات المستقرة. الجميع يعرف USDC وUSDT، فإذا كنت تريد المشاركة في عملية سكّها (mint) وإحراقها (burn)، فستحتاج حتمًا إلى إجراء KYC؛ وهذا شرط أساسي. لكن عندما نصل إلى التداول في السوق الثانوية (secondary circulation)، تختفي هذه المتطلبات.

في المقابل، فإن أصول RWA تكون أكثر تشددًا من العملات المستقرة؛ إذ حتى على مستوى التداول الثانوي يلزم المرور عبر نظام قائمة المسموحين (white list). على سبيل المثال، توكن T-Bill الخاص بـ Matrixdock لديه أيضًا تجمع (pool) على curve، ويتم مطابقته مع العملة المستقرة. إذا كنت تريد شراء/بيع ذلك، يجب أن تكون حساباتك موجودة في القائمة المسموح بها حتى تتمكن من التداول داخل تجمع curve. ومن هذه الزاوية، أعتقد أن ذلك سيحد كثيرًا من حجم إصدار الجهة المُصدِرة لتوكنات T-Bill. لكن بالنسبة إلى فرق مشاريع DeFi، فهناك طرق كثيرة لحل هذه المشكلة. على سبيل المثال، قامت Ondo Finance بإطلاق Flux Finance؛ إذ تعتمد عبر نموذج «الـpool» توكنات T-Bill الخاصة بـ Ondo كضمان (collateral) في الطبقة الأساسية. ثم يتم التنفيذ عبر صناع السوق أو عبر المشروع نفسه؛ ولا يتم السماح بأن يتعامل عامة المتداولين مع الضمان. ومع ذلك، يمكنه استخدام الضمان للاقتراض من العملات المستقرة داخل Flux Finance، ثم استبدال ذلك للحصول على دولارات، ثم شراء سندات الحكومة لتكوين دورة. وبهذا الشكل، فإنه يتيح بشكل غير مباشر عائد T-Bill عبر بروتوكول الاقتراض لطرف المودعين في العملة المستقرة. الميزة هنا هي أن مودعي العملة المستقرة يمكنهم عدم إجراء أي KYC؛ لأنهم لا يحتفظون بأي T-Bill ولا يقومون بشرائه؛ بل يقومون فقط بإقراض الأموال إلى صانع السوق ليقوم بشراء أو استخدام الرافعة المالية. وأعتقد أن هذا يعد هيكلًا ذكيًا نسبيًا.

إضافةً إلى ذلك، فإن هيكل MakerDao لا يتيح لحاملي Dai الوصول مباشرة إلى أي رموز مرتبطة بـ T-Bill. بل استخدم MakerDao Trust لامتلاك الرموز، ثم عبر السياسة النقدية تم إجراء عملية «تعيين/مواءمة» لهذه العوائد. وهو أكثر عزلًا حتى من Ondo؛ إذ لا يظهر أي ترابط بينهما. ليس المقصود أنه طالما أنني حققت كمًا من الأرباح على هذه الجهة، فلابد أن أخصص لهـا 100% منها لحاملي Dai. هو فقط هناك يقوم مثلًا: إذا كنت في جانب T-Bill وحققت 5 نقاط (points)، فيمكنني أن أعطي عبر سياستي النقدية 3.5 نقاط، وأضبط سعر الفائدة إلى 3.5 نقاط. لكن بين الجانبين، لا توجد علاقة في بنية المعاملة؛ فهما مجرد سياسات نقدية مستقلة. وهذه، برأيي، نقطة ذكية نسبيًا.

بالعودة إلى سؤالك السابق: بخصوص كيف تتمكن الجهة المصدرة لـ RWA من الإمساك بالسوق الكبير، فليس من السهل قول ذلك. لأنني ذكرت أن مشاريع DeFi، إذا كبرت، قد تتخطى الجهة المُصدِرة نفسها وتقوم بإعداد الهيكل بشكل مستقل. أو أن يتحول مشروع DeFi إلى قناة توزيع قوية جدًا؛ وتحت هذه قناة التوزيع، قد تصبح الجهات المُصدِرة التي تقوم بإصدار السندات الحكومية «على مستوى القاع» والمرتبطة بـ KYC في وضع ضعيف.