المؤلف: جام، كلاود واي
محرر: فينيرو، YL
مراجعة: ياسمين
مع تزايد تطور سوق CEX، أصبح تأثير التنظيم على هيكله التنافسي ملحوظًا بشكل متزايد.
مقدمة
وجهة نظر مزدوجة للتنظيم. تدخل الهيئات التنظيمية قد يؤدي إلى زيادة التكاليف الخفية للتداول، ولكنه يمكن أيضًا أن يجذب المزيد من تدفقات الأموال إلى السوق من خلال تعزيز الامتثال. علاوة على ذلك، يمكن أن تؤثر درجة صرامة البيئة التنظيمية على التطور الحر لسوق العملات المشفرة، حيث أن البيئة التنظيمية الضعيفة أكثر ملاءمة لتطور سوق العملات المشفرة بحرية.
CEX+CeFi= بنك تجاري تقليدي. إن النموذج الأساسي لـ CEX لا يزال نموذج البنك التجاري التقليدي، حيث يحقق الأرباح من خلال جمع الودائع وإقراضها، لكن CEX حاليًا يفتقر إلى "آخر مشترٍ"، لذا قد يكون هذا سببًا آخر لفرض تنظيم قوي على CEX حاليًا. في الوقت نفسه، تحاول بعض CEX الذكية تنفيذ استراتيجيات تحوط متقدمة لاستقبال تنظيم أقوى قد تواجهه في المستقبل.
تتجه CEX نحو التمركز (DEX化). على الرغم من أن DEX يُنظر إليه بوصفه بديلًا محتملًا لـ CEX على المدى الطويل، إلا أن إمكانية استبدال CEX في النهاية ما تزال محل نقاش. نلاحظ أن CEX تواصل الابتكار بشكل مستمر للتكيف مع احتياجات السوق وضغوط المنافسة. وفي الوقت نفسه، لا يمكن تجاهل حقيقة أن DEX أكثر توافقًا مع المبادئ طويلة المدى للأصولية في Crypto.
تأثير التنظيم على تطور CEX
التنظيم سيؤدي إلى ارتفاع التكلفة الضمنية للمعاملات
التكلفة الضمنية هي نوع من التكاليف التي تواجهها منظمة اقتصادية (والشركة شكل من أشكال المنظمة الاقتصادية) كثيرًا أثناء التشغيل، وهي تقابل التكلفة الصريحة. تشير التكلفة الضمنية إلى تكاليف مستقبلية وتكاليف نقل تتسم بدرجة من الإخفاء ينتجها سلوك الشركات أو الموظفين؛ وهي تكلفة «مخفية» ضمن إجمالي تكاليف الشركة، وتكون خارج نطاق الرقابة المالية والتدقيق.
يمكن ربط التكاليف الصريحة مباشرة بعدد المعاملات وتسجيلها، لكن التكاليف الضمنية تميل إلى أن تكون مخفية ضمن إجمالي التكاليف؛ ومن الصعب قياسها بدقة وغالبًا ما يتم تجاهلها. تمتاز التكاليف الضمنية بأن لا ترتبط بقيود الرقابة المالية؛ فقد تمس تكاليف الوقت، وعدم تناسق المعلومات، والأخطاء، وعدم اكتمال الامتثال، ما يزيد تكلفة خفية ضمن الإجمالي.
في سياق رقابة CEX، يعد ارتفاع التكلفة الضمنية للتداول الناجم عن التنظيم أمرًا واضحًا بشكل خاص. قد تطلب جهات التنظيم من البورصات تنفيذ إجراءات تحقق صارمة من الهوية ومكافحة غسل الأموال والسرقة/الاختلاس (KYC). هذا لا يزيد فقط الموارد البشرية والتقنية الإضافية للبورصة لضمان الامتثال، بل قد يؤثر أيضًا على سرعة التداول وملاءمته، مما يفرض على المتداولين تكاليف وقت خارجية وعدم يقين. بالإضافة إلى ذلك، فإن الإفصاحات الخاصة بالامتثال التي تتطلبها الرقابة قد تسبب مشاكل عدم تناسق، ما يعرض المستخدمين لمزيد من مخاطر التداول وحدود في العمليات. ونتيجة لذلك، تزداد التكلفة الضمنية أكثر. في النهاية، سيتم تحويل هذه التكاليف الضمنية إلى مستخدمي CEX، وقد يظهر ذلك في صورة رفع رسوم التداول، ورسوم السحب، وانخفاض معدل عائد إدارة/استثمار الأموال (rational investment yield).
قد يدفع الامتثال إلى تدفق صناديق إضافية
ومع ذلك، قد يدفع الامتثال إلى تدفق رأس مال إضافي إلى سوق العملات المشفرة. ومع تحسن بيئة التنظيم وزيادة الشفافية، سيزداد لدى المستثمرين إيمانهم بأمان الأموال وتوقعاتهم للاستثمار، ما يجذب المزيد من الأموال لدخول عالم التشفير. وعندما تلبي CEX متطلبات التنظيم وتتبنى إجراءات امتثال، سيكون لدى المستثمرين ثقة أكبر في ضخ أموالهم فيها، وتزيد تعرضهم (positions) للاستثمار في الأصول المشفرة.
غالبًا ما يكون لدى هؤلاء المستثمرين توقعات أعلى تجاه سلامة الأموال وشرعيتها، ويثقون بأن التنظيم يوفر حماية جيدة. إن زيادة هذه الثقة قد تدفع تدفق مزيد من الأموال إلى سوق العملات المشفرة، وتمنحه بيئة استثمار أكثر استقرارًا. قد يوفر تدفق رأس المال الإضافي هذا تمويلًا استثماريًا أكثر استقرارًا ومدة أطول للاحتفاظ، ما يؤدي في النهاية إلى تقليل تقلب أسعار الأصول المشفرة.
على المستوى الكلي، يوجد عاملان رئيسيان لامتثال يحيطان بسوق العملات المشفرة. أولًا، دخول أموال المؤسسات التقليدية يعني أن المؤسسات المالية التقليدية بدأت المشاركة في سوق العملات المشفرة، ما يجلب مزيدًا من تدفقات الأموال ويزيد سيولة السوق وحجمه. ثانيًا، إدخال النظام المالي التقليدي يعني حصول العملات المشفرة على اعتراف وقبول أوسع، ما يزيد حجم السوق وعدد المشاركين فيه.
على المستوى الميكروي، يتضمن هيكل الامتثال الشفافية في الأموال، والرافعة المالية المنطقية والتداول والتصفية الممكنة، والسلوك القابل للتحكم في صناع السوق. تشير شفافية الأموال إلى أن تدفقات أموال البورصة والمشاركين وسلوكيات التداول يمكن تتبعها ومراقبتها، ما يساعد على منع غسل الأموال وغيرها من الأنشطة غير القانونية. أما الرافعة المالية المنطقية وإمكانية التصفية فتتطلب من البورصة ضمان قواعد هامش مناسبة وآليات تصفية لحماية مصالح المشاركين في التداول واستقرار السوق. ويعني التحكم في صناع السوق أن البورصة تحتاج إلى إدارة ومراقبة أنشطة صناع السوق في السوق لتجنب التلاعب والسلوك غير الملائم، وكذلك لضمان سيولة السوق واستقراره.
بيئة تنظيم ضعيفة ستجعل سوق العملات المشفرة يتطور بحرية أكبر
ضمن زاوية ملاحظتنا، تملك بيئة تنظيم شديد السمات التالية: تراخيص الامتياز أو الرخص، وتحديد الأوراق المالية وتصنيف الأصول.
قد تطلب جهات التنظيم من CEX الحصول على رخصة أو تصريح محدد كي تتمكن من العمل. يجب أن تتوافق هذه التراخيص مع القوانين ومتطلبات الامتثال في المكان المعني، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر KYC وAML. ومن خلال إصدار الرخص والتصاريح، تستطيع جهات التنظيم ممارسة رقابة أشد على CEX. ثانيًا، قد يتم اعتبار بعض العملات المشفرة أوراقًا مالية. إذا كانت العملة المشفرة تستوفي تعريف الأوراق المالية، فيجب الامتثال لقوانين الأوراق المالية والخضوع لرقابة هيئة الأوراق المالية (وفق بيانات CoinMarketCap، توجد حاليًا ما يصل إلى 67 عملة مشفرة تم اعتبارها أوراقًا مالية من قِبل SEC). إضافة إلى ذلك، في بيئة تنظيم شديد، قد يتم تصنيف العملات المشفرة ضمن أنواع أصول محددة. فالدول المختلفة ترى العملات المشفرة كأصل مالي أو أصل افتراضي أو أصل رقمي. قد يؤدي هذا التصنيف إلى قواعد تنظيمية وضريبية محددة.
في المراحل المبكرة لظهور العملات المشفرة، وبالأخص بعد ظهور Bitcoin، نظرًا لأن هذا المجال كان ابتكارًا إنترنتيًا جديدًا، لم تكن جهات التنظيم قد شكلت بعد إطارًا واضحًا للقواعد والمعايير الرقابية الخاصة بصناعة العملات المشفرة—وخاصة المؤسسات المهمة مثل CEX. لكن مع انتشار العملات المشفرة وتوسع حجم السوق، أصبح «الهروب من التنظيم» تدريجيًا محور الاهتمام، ثم برزت سلسلة من إجراءات التنظيم وقواعده.
في وقت مبكر، كانت مؤسسات التنظيم تكتفي بمراقبة وتحذير سوق العملات المشفرة، وتُحذر المشاركين من المخاطر والتحديات المحتملة، دون إصدار تدابير تنظيمية محددة. لاحقًا، بدأت مؤسسات التنظيم تركز على الأنشطة غير القانونية المرتبطة بالعملات المشفرة، بما في ذلك غسل الأموال (لكن وفق ما كشفه CZ في مقابلة: توجد في مكان ما تقارير أرسلها سفير وتمريرها لـ CZ، وتشير إلى أن 3% فقط من تداولات البيتكوين ترتبط بأنشطة غير قانونية أو بها مشاكل. هذه النسبة صغيرة جدًا، وفي الواقع أقل من نسبة العملات الورقية). كذلك مشاكل التمويل غير القانوني. في الوقت الحاضر، وضعت مؤسسات التنظيم أطرًا تنظيمية أكثر اكتمالًا ومعايير تنظيمية أكثر شفافية، تشمل على سبيل المثال لا الحصر: متطلبات الإفصاح عن المعلومات، KYC وAML، متطلبات الترخيص والتسجيل، وضع الإطار والقواعد، والتعاون التنظيمي.
وفقًا لقوانين تطور الاقتصاد والأمثلة التاريخية، فإن القطاعات التي تسبق غيرها في مجال التنظيم قد تحصل فعلاً على مساحة تحكّم أفضل للمراجحة أو فرص تطوير أفضل.
عادةً ما يتمتع المشاركون الأوائل في الصناعة بقدرة على بناء تأثير قوي للعلامة التجارية وقاعدة مستخدمين. ومع زيادة التنظيم تدريجيًا، قد تكون هذه الشركات قد بنت بالفعل أطر امتثال جيدة وسمعة طيبة، ما يجعلها أكثر احتمالًا لنيل اعتراف جهات التنظيم ودعمها. تمنح هذه الأفضلية المبكرة لهذه الشركات مكانة سوقية ومزايا تنافسية أفضل، باستخدام التنظيم الخارجي لبناء حاجز حصين أعمق.
لكن المتطلبات التنظيمية الأكثر صرامة قد تؤدي إلى عدم قدرة بعض المنافسين على الوصول إلى معايير الامتثال أو تحمل تكاليف التنظيم. ومع زيادة التنظيم، قد يرتفع ثقة المستثمرين في المشاركين/الجهات والمنتجات التي تلتزم بالامتثال. سيكونون أكثر استعدادًا لضخ أموالهم في الشركات والمشاريع المتوافقة مع متطلبات التنظيم، ما يقلل مخاطر الاستثمار.
عمومًا، قد تمنح بيئة تنظيم ضعيفة سوق Crypto حرية ومرونة أكبر.
التنظيم هو عامل مُحفز مهم لتغير خريطة المنافسة لدى CEX
في المراحل المبكرة لتطور سوق العملات المشفرة، وبالأخص في بدايات ظهور BTC، كان عدد CEX محدودًا. وكانت نقاط المنافسة الأساسية تتمثل في توفير الأمان والسيولة العالية وتنوع أزواج التداول. ومن المنافسين الأوائل: MT.GOX، وBTC China (تأسست في يونيو 2011)، وKraken (تأسست في يوليو 2011)، وBitstamp (تأسست في أغسطس 2011)، وCoinbase (لكن في البداية كان coinbase معالجًا للمدفوعات) وغيرها. ومع نمو السوق وتغير احتياجات المستخدمين، بدأت CEX في توسيع وظائف منصاتها وخدماتها، بما في ذلك إضافة تداول المشتقات، وOTC، وأزواج التداول بالعملة الورقية، والإقراض والتأمين. وكان حدث المعلم هو عقود الدوامة التي أطلقتها Bitmex في عام 2016، حيث وصلت رافعة العقد إلى حد أقصى 100x.
مع تطور سوق العملات المشفرة عالميًا، بدأت CEX بالبدء في المنافسة ضمن مجالات فرعية مختلفة. ركزت بعض CEX على الأسواق المحلية، وقدمت أزواج تداول بعملات ورقية محلية ودعمًا للغات لتلبية احتياجات المستخدمين المحليين. أدى ذلك إلى ظهور بورصات إقليمية، مثل Huobi (الاسم السابق: Huobi.com) المتخصصة في سوق الصين الكبرى، وOKEx (الاسم السابق: OKCoin)، وكذلك Upbit وBithumb المتخصصتان في السوق الكوري. بالإضافة إلى ذلك، ظهرت في هذه المرحلة CEXs مخصصة للمشتقات، مثل FTX المبكرة وBybit.
FTX وBinance هما الحكايتان اللتان وقعتا لاحقًا. في البداية، ركزت FTX على مسار المشتقات، واحتلت موقعًا متقدمًا في وقت قصير. وباعتبار Binance مستثمرًا مبكرًا في FTX، يبدو أنها شاركت بشكل غير مباشر أيضًا في المنافسة على مسار المشتقات. حتى جاءت كارثة FTX في نوفمبر 2022. أما القصة الأحدث، فهي معروفة للجميع، ولن نطيل في شرحها. (المصدر: YM Crypto)
إذا كانت نقطة «استهداف» التنظيم هي البندقية الموجهة إلى هدفها، فإن FTX هي التي سحبت الزناد بنفسها وأعدمت نفسها. لا شك أن قضية FTX قد عجّلت إجراءات التنظيم تجاه Binance، وهي أكبر CEX في العالم. وبعدها وقعت أيضًا Coinbase، وهي CEX معروفة بدرجة عالية من الامتثال، في نفس الدوامة.
من الأحداث المحددة، يتضح أن كل تغيير في سياسة تنظيمية يؤثر بشكل كبير على خريطة صناعة CEX ككل:
في 4 سبتمبر 2017، أوضحت الحكومة في الداخل الصينّي موقفًا حازمًا تجاه التنظيم القوي، حيث أصدرت سبع جهات حكومية معًا (إعلانًا بشأن منع مخاطر التمويل عبر إصدار الرموز)، وأعلنت: «يُعد الـ ICO فعل تمويل علني غير قانوني ويجب إيقافه فورًا». أدى إصدار الإعلان إلى انقلاب كبير في هيكل السوق: وُصِف الـ ICO كجمع أموال غير قانوني، وتم سحب المشاريع من السوق، واضطرت البورصات إلى الانسحاب أو الهجرة إلى الخارج. أوقفت China Bitcoin وYunbi أعمال تداول العملات الافتراضية، بينما أغلقت OKCoin وHuobi أعمال RMB وانتقلت إلى الخارج.
في 9 نوفمبر 2022، أدى انهيار/فضيحة FTX إلى تشديد SEC تنظيمها: «في الأشهر الستة التي أعقبت إفلاس FTX بعد 11 نوفمبر 2022، كانت إجراءات الإنفاذ المرتبطة بالعملات المشفرة من قبل SEC على الأقل 17 مرة، بزيادة 183% مقارنة بالفترة السابقة». بعد انهيار «تمثيل» FTX لصفة الامتثال، كانت أول جهة تأثرت بصرامة تنظيمية أكبر من SEC هي Kraken. إذ رُفعت دعوى ضدها لأن أعمال staking لديها لم تُسجل كأوراق مالية. في النهاية، أوقفت Kraken على الفور تقديم خدمات staking على السلسلة للعملاء في الولايات المتحدة، ودفعـت غرامة قدرها 30 مليون دولار، لتصل إلى تسوية مع SEC. كما أن حصة أعمال staking لدى Kraken انتقلت تلقائيًا إلى Coinbase.
بعد ذلك، في 5 يونيو و6 يونيو 2023، قامت SEC برفع دعاوى ضد Binance US وCoinbase على التوالي. اعتبرت SEC أن كلتيهما تقدمان تداول أوراق مالية غير مسجلة، كما ادعت أن خدمات الربح والإقراض/الحجز (staking) التي تقدمها هاتان البورصتان تنتهك أيضًا قوانين الأوراق المالية. وكانت الاتهامات ضد Binance أشد: إذ قالت إن Binance تقوم بإجراء صفقات المقاصة/التصفية (clearing transactions)، وتقوم بخلط استخدام أموال العملاء بين كياناتها المحلية والكيانات خارج الحدود. أدت هاتان الدعويان إلى سحب كميات كبيرة من الأموال من البورصتين ثم تدفقها إلى السلسلة ومنصات أخرى.
في 31 أكتوبر 2022، أعلنت هيئة الشؤون المالية والخزانة التابعة للحكومة في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة (بيان السياسة المتعلق بتطوير الأصول الافتراضية في هونغ كونغ) أن هونغ كونغ تولي أهمية لدفع تطوير أسواق NFT وWeb3 وMetaverse. كما دخل (الدليل المطبق على مشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية) حيز التنفيذ في 1 يونيو. وبذلك يمكن لمشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية التقدم بطلب الحصول على تراخيص، والسماح للمستثمرين التجزئة باستخدام منصات تداول الأصول المرخصة. ما أدى إلى إعلان عدد من البورصات الجديدة والقديمة عن افتتاح/الانضمام إلى هونغ كونغ، بما في ذلك New Fire Technology وTiger Securities وStandard Chartered Bank وOKX وBitget وغيرها.
وبهذا يتضح أن إصدار سياسة معينة يمكن أن يؤدي إلى زوال CEX وقيامها من جديد. كل تغيير كبير في السياسات هو بمثابة إعادة خلط لهيكل الصناعة لـ CEX.
استراتيجيات التحوط لمخاطر التشغيل لدى CEX
CEX+Cefi = البنك التجاري التقليدي
فهم مجرد: رغم أن CEX تعمل كمنصة تداول، فإن جوهر نمطها لا يزال هو نموذج البنك التجاري التقليدي.
الجوهر في البنوك التجارية (ويُشار إليها فيما يلي بـ «البنك») هو خلق نقود ائتمانية، ويأتي شكل العمل عبر جذب الودائع وإصدار القروض. من خلال جذب الودائع، يستطيع البنك الحصول على التمويل لدعم أنشطته اللاحقة. ثم، اعتمادًا على الودائع التي جذبها، يحقق البنك أرباحًا عبر تقديم القروض للأفراد والعائلات والشركات. وعندما يمنح البنك القرض للمقترض، يقوم المقترض بإيداع هذا القرض في حسابه المصرفي. وبهذا، يتم إنشاء ودائع جديدة، ما يمنح البنك سيولة أكبر للاستخدام في القروض والاستثمارات.
في البداية، كانت CEX تقدم فقط تداول Spot الأساسي (مثل أول بورصة Spot أنشئت خصيصًا لـ BTC). ثم تطورت لاحقًا إلى تداول المشتقات—أي عقود الدوامة. لكن حاليًا ما زالت CEX في مرحلة «التشغيل بداخل الصندوق» (black box)، ولا تُظهر البورصة بوضوح طريقة تشغيل أموال الرافعة المالية للعقود. بينما تأتي أموال رافعة عقود الدوامة عادة من جزئين: أموال الشركة وأموال المستخدمين.
وبذلك، يمكن استنتاج ما يلي بشكل منطقي:
1) أصبح الـ Spot هو المدخل الذي تمتص به CEX الأموال، وتحولت العقود إلى التطبيق المباشر لمنطق منح القروض (emission of loans). والنتيجة النهائية أيضًا هي خلق نقود ائتمانية، لكن هذا النوع من النقود الائتمانية يمكن استخدامه فقط داخل CEX التي قامت بإنشائها.
2) أولوية استخدام أموال المستخدمين أعلى من أولوية أموال الشركة نفسها. بعد كل شيء، الهدف النهائي لـ CEX هو تعظيم الأرباح الناتجة عن رسوم التداول، مع ضمان سلامة أموال الشركة.
لكن من جهة أخرى، غالبًا ما تُطلب من البنوك التجارية التقليدية ممارسة نشاطها بشكل منفصل، أي فصل أعمال مثل الاستثمار في الأوراق المالية. بينما تقوم CEX «بالعمل الجانبي» لدور بنك استثماري: من الناحية الشكلية، لا تصدر CEXs إلا عملة منصة. لكن عمليًا، تعتمد بعض المشاريع بالفعل على «تمويل» CEX. عبر إصدار عملة المنصة، يمكن للبورصة أن تزيد من قدرتها على التحكم في النظام البيئي للمنصة. قد يستفيد المستخدمون الذين يحملون عملة المنصة من خصومات أو مكافآت أو عروض مختلفة. إضافة إلى ذلك، يمكن لعملة المنصة أن توفر للبورصة فرصًا إضافية للإيرادات والأرباح. غالبًا ما تُصمم عملة المنصة بحيث تكون هناك درجة من الندرة: إما أن يكون المعروض ثابتًا أو توجد آلية حرق، ما يؤدي إلى انكماش طويل الأجل. ومع تطور المنصة وزيادة عدد حامليها، قد ترتفع قيمة عملة المنصة، وبالتالي تحصل CEX على المزيد من الأرباح.
لكن في المقابل، يمتلك البنك التجاري التقليدي نظام احتياطي ومتطلبات رأسمال، لذلك يكون انكشاف مخاطره معلنًا وشفافًا. وحتى إذا تعرض بنك منفرد لأزمة سيولة أو واجه أزمة مالية، يمكن للبنك المركزي—في ظروف معينة—أن يعمل كمشتري أخير (The last buyer). لذلك، في نموذج التمويل التقليدي، غالبًا ما تكون البنوك التجارية «كبيرة ولا تنهار» (Big but don’t fail).
للأسف، فإن العملاق الضخم في عالم التشفير CEX حاليًا لا يمتلك نظامًا شفافًا للأموال، كما يفتقر إلى «آخر مشترٍ» (The last buyer). وقد يكون هذا أيضًا سببًا رئيسيًا لكون CEX في الوقت الحالي واحدًا من أهم أهداف التنظيم الشديد.
الخط الواضح: CEX الرائدة تستعد لبيئة تنظيمية شديدة مسبقًا
على البورصات الكبيرة حجمًا من حيث الأموال أن تتجه نحو الامتثال، مع تسهيل الإيداع القانوني المتوافق
تتجه CEXs الذكية نحو مسار أكثر لامركزية لتتماشى مع بيئة تنظيمية شديدة قادمة. لم تعد Coinbase تقدم خدمة حفظ العملات فقط، بل تخطط أيضًا لإطلاق حلول Layer 2 مبنية على OP Stack. كما نجحت Binance في إطلاق شبكة اختبار OP BNB، بينما أعلنت Bybit كذلك عن إطلاق حلول Layer 2 الخاصة بها. إضافة إلى ذلك، أطلقت Bitget MegaSwap لتزويد المستخدمين بخدمة مجمّعة للتبديل (Swap) للرموز بشكل مريح، ويصبح نموذجها أقرب إلى DEX. أما OKX فهي أكثر جرأة نسبيًا: تدمج مباشرة محفظتها Web3 مع تطبيق CEX، لتتيح التحويل بين الأصول على السلسلة وخارجها.
• Binance
رغم أن Binance تتعرض باستمرار لاتهامات من الهيئات التنظيمية الأمريكية، فإن Binance حتى الآن ما زالت هي الأكبر عالميًا وفقًا لما تقبله السوق (market recognized). وما زالت قوائمها (Listing) وIEO وLaunchpad تتمتع بتأثير ضخم وأثر مالي/ثرائي. ومع زيادة التنظيم تدريجيًا، يبدو أن أعمال Binance من نوع CEX أصبحت «محاصرة». ولأجل الامتثال، بذلت Binance الكثير من الجهود، لكن النتيجة ليست واضحة. وهذا من شأنه أن يدفع Binance إلى تعزيز تطوير الأعمال على السلسلة أكثر: ويُظهر ذلك تفعيل BNB عبر BAS Application Chain وBNB Greenfield storage chain، لبناء نظام بيئي لـ BNB على السلسلة.
• OKX
على عكس Binance، اختارت OKX استخدام Web3 Wallet وOKBChain للتحوط تجاه مخاطر التنظيم. تجارب استخدام Web3 Wallet من OKX تأتي في صدارة محافظ الفئة نفسها. والأهم أن محفظة Web3 الخاصة بـ OKX مدمجة داخل تطبيق OKX نفسه، ما يتيح تحويلًا سلسًا بين الأصول على السلسلة وخارجها دون عوائق. وهذا سيساعد OKX على، بينما تتجنب التنظيم، تحويل مستخدمي CEX إلى OKB Chain وبالتالي تمكين OKB. مع إطلاق OKB Chain بالتزامن مع سياسات هونغ كونغ، وبفضل اعتمادها على قاعدة المستخدمين الموجودة من Web Wallet الخاص بـ OKX، تمتلك OKX فرصة مواتية من حيث الوقت والظروف. ويمكن القول إن OKX حققت نجاحًا مرحليًا في استراتيجيتها للتعامل مع التنظيم الشديد.
• Bitget
تُعد Bitget بورصة من الدرجة الثانية (second-tier CEX)، وما زال تركيزها في بناء العلامة التجارية وتشغيل عملة المنصة BGB عبر جذب اهتمام المستخدمين من خلال الأحداث الساخنة وIEO. ولهذا، ما زالت قدرات منتجاتها وتسويقها أقل بعض الشيء من الشركات الكبرى. لكن خارج CEX، وبالاعتماد على شبكة/مصفوفة تم بناؤها عبر Foresight News وVentures، فإنها تستمر في جذب مستخدمي CEX من الدرجة الثانية وكذلك مستخدمين إضافيين محتملين؛ وهذا له بعض الفعالية. كما أنها تدعي أيضًا أنها ستنضم إلى هونغ كونغ وتؤسس ككيان مرخص ومتوافق. وبذلك يتضح أن CEX من الدرجة الثانية ما زالت تتصارع على مستوى حجم المستخدمين والبراند، وأن تفكيرها في ظل تنظيم شديد لا يزال في مرحلة بعيدة؛ فهي تستطيع فقط احتضان مناطق تنظيمية صديقة للتشفير.
• Open Exchange OPNX
على عكس CEXs الأخرى، تختار OPNX التحوط عبر نهج يعتمد على السلسلة لتقليل مخاطر التنظيم. وهي تخطط لفصل الضمانات الخاصة بالتداول ومحرك المطابقة: 1) ضمانات المستخدم، سواء كانت أصولًا أصلية أو RWA، ستكون شفافة على السلسلة؛ 2) يجب أن تكون مراكز العملاء مضمونة بهامش على أساس حدود ائتمان مخصصة لذلك النوع من الضمان، وأن تكون المعلمات المرتبطة بالضمان محددة من قِبل الـ DAO التي تنتمي إليها تلك الأصول على السلسلة، كما أن الأموال والتصفية معزولة عن بعضها البعض. تركز OPNX على RWA وتداول الديون، ما يمكن أن يتجنب إلى حد كبير آثار التوريق (securitization)، كما أن تداول الديون مثل ما تفعله Celsius وFTX قد يفتح لها سوقًا إضافيًا كبيرًا. وبالنسبة للتنظيم، تختار OPNX تأسيس الشركة في هونغ كونغ، وهو ما يعني أيضًا احتضانها للبيئة الصديقة للتشفير هناك.
الخط الخفي: نشاط عقود الدوامة لن يتم التخلي عنه بسهولة
بالنسبة إلى CEX، تُعد عقود الدوامة (Perpetual Contracts) حاليًا المصدر الأكبر للإيرادات. ويمكن تتبع مسار تطور عقود الدوامة إلى عام 2016، عندما قدمت BitMEX هذه العقود المشتقة المبتكرة. وصل الرافعة المالية إلى حد أقصى 100x، لذا سُمّي مؤسس BitMEX Hayes بـ «ملك الرافعة». ومع مرور الوقت، أطلقت بورصات أخرى منتجات عقود دوامها الخاصة، مثل عقود الدوامة في OKEx وعقود الدوامة في Bitfinex وغيرها.
تشمل خصائص عقود الدوامة التداول بالرافعة المالية، وآلية الهامش، وتنوع الأصول الأساسية، ما يتيح للمتداولين تنفيذ استراتيجيات تداول أكثر تنوعًا وتحقيق أرباح خلال تقلبات السوق.
على مستوى المستخدم، لا يكمن الإدمان الحقيقي للمستخدم في مجرد حداثة الحصول على رافعة مالية بعشرات المرات، بل أيضًا في الدوخة/التشويق الناتج عن القدرة على الحصول بسهولة على صافي أصول بعشرات المرات. يمكن أن تجعل الرافعة العالية المستخدم يشعر بإمكانية أرباح ضخمة محتملة، وتُثير شهوة الجشع لديه. كما أن تحقيق أرباح بسرعة يمنح إحساسًا بالحماس والرضا، ما يزيد نزعة المضاربة لدى المستخدم. أما عدم اليقين في تغيرات أسعار الأصول فيمنح المستخدم أيضًا تحفيزًا وإثارة، ما يجعله يحاول تداول الرافعة المالية مرة أخرى.
لذا، في جانبي العرض والطلب لعقود الدوامة (الفيوتشر/المستقبليات الدائمة)، يتكون نوع من التفاهم التجاري. «قامت CEXs بترفيع كتف عقد الدوامة: السوق يحب ذلك، إذن نحن سنوفره».
وفي القسم السابق ذكرنا أن «التنظيم سيؤدي إلى ارتفاع التكلفة الضمنية للتداول». لكن من المرجح ألا ترتفع رسوم التداول بشكل واضح، لأن إجمالي رسوم التداول الحالي (Maker fee+Taker fee) غالبًا ما يكون ضمن 0.01%-0.1% (بيانات رسوم التداول: CoinmarketCap.com). وإذا ارتفعت رسوم التداول على الهامش، فسيؤدي ذلك إلى خسارة جزء كبير من المستثمرين. لذلك، ستصبح عقود الدوامة—وهي أكثر الأعمال تحقيقًا للربح لدى CEX—هدفًا للاستبدال على الهامش. وبعبارة أخرى، قد يكون لقطاع عقود الدوامة المزيد من الابتكارات لتعويض خسارة تدفقات الإيرادات الناجمة عن ارتفاع التكلفة الضمنية.
ملخص
باختصار، وبصفتها نمطًا مشتقًا من نموذج البنك التجاري التقليدي، ستأخذ CEX في استراتيجيات التحوط لمخاطر التشغيل في الحسبان «الخط الواضح» المتمثل في الامتثال واتباع مسار التطور نحو اللامركزية، و«الخط الخفي» المتمثل في مواصلة تطوير الابتكار في أعمال عقود الدوامة لضمان استقرار الإيرادات والتكيف مع تحديات بيئة التنظيم الشديد المستقبلية.
هل يمكن لـ DEX أن يحل محل CEX؟
CEX محاصرة من كل الجهات، وقد تتاح لـ DEX فرصة تطوير كبيرة
رفعت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) دعاوى ضد أكبر بورصة عملات مشفرة في العالم Binance (وأيضًا ضد مؤسسها Zhao Changpeng، مع اتهامهم بالتشغيل غير القانوني لبورصة أوراق مالية) وضد أكبر بورصة عملات مشفرة في الولايات المتحدة Coinbase Inc. (تقديم دعوى بتهمة التشغيل غير القانوني لبورصة أوراق مالية). حاليًا، تقف CEX على حافة مخاطر امتثال قانونية.
بالإضافة إلى ذلك، فإن تأثير إدراج الرموز قد استهلك جزءًا من مساحة النمو المستقبلية لبعض الرموز. والسبب الرئيسي وراء ضعف أداء الرموز الجديدة عند إدراجها هو: أن CEX الرائدة مثل Binance تتسبب في هذا الوضع. وفقًا لدراسة @Loki، اعتمادًا على معلومات إعلان إدراج Binance، خلال الفترة 2022.4.29-2023.6.4 (13 شهرًا)، قامت Binance بإدراج 20 نوعًا من الرموز الجديدة للتداول الفوري و14 رمزًا قديمًا. وخلال فترة قياس الحيازة حتى 20230604، بلغ متوسط عائد الـ 20 رمزًا جديدًا -22.3%، بينما بلغ متوسط عائد BTC في نفس الفترة 7.9%، وكان الأداء السعري أسوأ بشكل واضح من BTC.
بالنسبة لتأثير إدراج الرموز، نعتقد أن أسباب ضعف أداء الرموز الجديدة تشمل أيضًا: نقص سيولة/رأس مال إضافي في السوق. إدراج الرموز الجديدة يؤدي إلى تحويل جزء من رأس المال المتاح إلى الرموز الجديدة. وفي بيئة سوق سيئة، ترتفع احتمالية انهيار/هبوط السعر (breakdown) للرموز الجديدة.
1) نقص السيولة/رأس المال الإضافي: عندما تكون السيولة الإجمالية للسوق غير كافية، قد لا تستطيع الرموز التي يتم إطلاقها حديثًا جذب ما يكفي من رأس مال إضافي لدعم ارتفاع سعرها. في هذه الحالة، قد يميل المستثمرون إلى استثمار الأموال المحدودة في الرموز/الأصول الرئيسية القائمة بالفعل أو في أصول تحقق عوائد أكثر استقرارًا، بدلًا من الرموز الجديدة التي يبقونها تحت الملاحظة.
2) تحويل السيولة القائمة: إدراج رمز جديد قد يؤدي إلى نقل جزء من أموال المستثمرين من رموز أو أصول أخرى للمشاركة في تداول الرمز الجديد. قد يؤثر ذلك على سيولة وأسعار بعض الرموز القائمة، وخاصةً في حال تراجع السوق عمومًا، تصبح هذه التأثيرات أكثر وضوحًا.
لذلك، في ظل بيئة سوق غير مستقرة أو عندما تكون ثقة المستثمرين غير كافية، قد تزيد احتمالية كسر/انهيار سعر الرموز التي يتم إطلاقها حديثًا.
هل قد تأتي «العصر الذهبي» لتطور DEX في وقت تكون فيه CEX في موقف صعب من كل الاتجاهات؟
أزال نموذج AMM الذي ابتكره Uniswap دور صناع السوق، وأتاح تداولًا فوريًا متوافقًا مع منطق السلسلة. لكن مشكلات AMM واضحة أيضًا: فعندما لا تكون هناك عمق كافٍ لدى LP، يكون الانزلاق كبيرًا؛ وحتى لو كان عمق LP متوسطًا، يظل الانزلاق أكبر مقارنة بتداول CEX، خصوصًا مع الأصول ذات السيولة الجيدة وحجم التداول الكبير. لذلك نلاحظ أن كثيرًا من الأفراد الكبار ينقلون أموالهم إلى CEX لإجراء عمليات الشراء والبيع ثم يعيدونها إلى السلسلة مرة أخرى.
خلال فترة طويلة بعد DeFi Summer، لم يظهر DEX أي اختراق تطوري حقيقي.
لكن مؤخرًا ظهرت بعض المؤشرات على انفجار DeFi مرة أخرى. وعند اقتراب انتهاء صلاحية براءة Uniswap v3، ظهرت آلية AMM ضمن دفتر أوامر مُوحّد (联合订单簿) يقوده Trader Joe، ويسميها Trader Joe Liquidity Book. تستعير Liquidity Book فكرة ticks من Uniswap v3، وتبني نطاقات أسعار أصغر عبر bins (صناديق/حزم) متعددة، بحيث يمكن للصفقات داخل كل Bin أن تتم دون انزلاق. كما يمكن إنشاء استراتيجيات مختلفة وفقًا لتغير عدد الـ Bins وتوزيع رأس المال، لتحسين تجربة استخدام كل من المتداولين ومزوّدي السيولة. كذلك ظهرت حلول سيولة مُركزة في مشاريع ve(3,3) لتعزيز عمق السعر وزيادة دخل LP. إضافة إلى ذلك، لاقت حوافز LP المخصصة التي يقودها Camelot قبولًا في السوق؛ وأطلقت Maverick وUniswap v4 حلولًا مماثلة، بحيث يمكن لمن ينشئ المجمع إضافة حوافز تعدين سيولة (LP mining) بحرية، ما يعزز عمق LP. هذه الابتكارات جعلت Trader Joe يفوز بـ $ARB في Liquidity War، كما وصلت أحجام تداول Maverick بصمت إلى المرتبة الخامسة على DEX في سلسلة ETH، وأصبح Camelot أكبر DEX أصلي على Arbitrum. يتضح إذن أن آلية Liquidity Book أدخلت تقدمًا لدى DEX على جانب السيولة الفورية. ولكن من حيث إجمالي حجم التداول، ما زالت أحجام تداول DEX بعيدة كثيرًا عن القدرة على منافسة CEX. ومع ذلك، فإن حصتها السوقية تنمو عامًا بعد عام. لذلك، فإن DEX يتطور بثبات نسبيًا مقارنة بـ CEX، ويُعزى ذلك أيضًا إلى ثبات أحجام تداول DEX نسبيًا مقابل تراجع أحجام تداول CEX.
بالإضافة إلى السوق الفوري، تجدر الإشارة إلى عقود الدوامة. تُعد تجربة تداول عقود الدوامة الجيدة سببًا كبيرًا يجعل CEX صعب الاستبدال. لكن بما أن هذه العقود هي أكبر مصدر دخل تعيش عليه البورصات، فهي أيضًا «كعكة» يطمع فيها وقت طويل بروتوكولات على السلسلة. خصائص البروتوكولات على السلسلة تتمثل في عدم الحفظ (non-custodial) ووجود مسارات واضحة للهامش والتصفية، وهي أمور تفتقر إليها غالبية CEX الحالية ولا يمكنها تنفيذها.
كمثال على DEX لعقود الدوامة الأقرب إلى CEX، وهو DYDX: تستخدم DYDX نموذج دفتر الأوامر. يتم تسوية تداولات المقاصة والتصفية بطريقة غير حافظة (Non-custodial)، باستخدام ما يسمى «لا ثقة»: حيث تُسلم أصول المستخدمين دون حفظ من طرف وسيط. عبر أوراكل الحصول على الأسعار الخاصة بالمراكز والتصفية، ويقوم محرك خارج السلسلة (off-chain) بمطابقة الأوامر. ثم يقوم محرك التصفية (liquidation engine) بإغلاق المراكز تلقائيًا. سعر الأوراكل يساوي الوسيط (median) لأسعار الإبلاغ الصادرة عن 15 عقدة Chainlink مستقلة. أثناء التصفية، يتم إغلاق المراكز بسعر الإغلاق (close price)، ويتحمل صندوق التأمين أرباح أو خسائر التصفية. أما DYDX v4 فسيدخل في نظام Cosmos البيئي لتحقيق تأخير أقل وضرر/تآكل أصغر. ومع ذلك، فإن مشكلة DYDX في استبدال CEX تتمثل في أن الأسعار الاسمية (index price) التي تخدم الرسوم وأوامر limit تأتي كلها من CEX. وحتى 21 يونيو، بلغ حجم تداول DYDX خلال 24 ساعة 2.08 مليار دولار، وما زال بعيدًا بشكل كبير عن CEX الرائدة.
على عكس نموذج دفتر الأوامر في DYDX، تستخدم GMX نموذج LP؛ حيث يصبح المتداول وLP طرفي عملية التداول (خصمًا)، ما يحقق انعدام الانزلاق (0 slippage)، ويزيل الحاجة إلى توفير عمق من صانع السوق (Market Maker). وهذا يشبه إلى حد كبير ميزة نموذج AMM في السوق الفوري. إضافة إلى ذلك، رسومها 0.1%، والرافعة المالية حتى 50x، ولا يوجد KYC أو قيود جغرافية؛ وهذا يجعلها أكثر جاذبية من DYDX (الرافعة القصوى 20x، ولا يمكن لعناوين IP الأمريكية التداول على DYDX). لكن العيب أيضًا يشبه AMM: سعة رأس المال محدودة، وحد تشغيل بداية الأوامر نظريًا مرتبط بـ TVL الخاص بـ GLP، وبالتالي ليست مناسبة للتمويل الضخم. أدخلت GMX v2 خدمة تسعير Chainlink مخصصة لتحقيق تأخير أقل، لكن السعر النهائي هو متوسط سعر الأسعار الصادر عن المُنبئات (الـ Oracle) ومتوسط سعر CEX السائد. لذلك، تعتمد GMX بدرجة أعلى على أسعار CEX، ما يعني أنه من الصعب عليها على المدى القصير أن تتخلص من العمل بشكل مستقل. وفي القمة الأخيرة في 21 يونيو، بلغت أحجام تداول GMX على Arbitrum خلال 24 ساعة فقط 426.8 مليون دولار من إجمالي التداول (بما في ذلك Swap وMint GLP وBurn GLP وLiquidation وMargin Trading)، أي حوالي 20% فقط من DYDX.
الميل طويل الأجل: DEX أكثر انسجامًا مع الأصولية/المبادئ الأصلية في Crypto ومع مبادئ عدالة البلوكشين
من خلال آليات وبيانات DEX المذكورة أعلاه، يمكننا أن نرى أن حصة DEX في سوق منصات التداول ككل ما زالت منخفضة مقارنة بـ CEX؛ وحتى على صعيد التسعير، فإن DEX لعقود الدوامة ما زال يعتمد بدرجة كبيرة على CEX. ومع ذلك، يرجع ذلك كله إلى أن CEX تتمتع بتفاعل منخفض العتبة، ما يمنحها عدد مستخدمين أكبر من DEX، إضافة إلى إدخال صناع السوق. أما أمان نموذج عدم الحفظ (non-custodial) في DEX، وشفافية آليات الهامش والتصفية، فهي بطبيعتها تتماشى مع الأصولية في Crypto وعدالة البلوكشين. لذا، ومع تطور التكنولوجيا، عندما لا يعود تفاعل المستخدم مع السلسلة ومحافظ Web3 عائقًا أمام دخول DEX، فقد تظهر لنا في النهاية DEX على السلسلة المبنية على تقنيات off-chain؛ بينما سيكون دور CEX أقرب إلى دور معظم شركات الوساطة: أي أنها أماكن تتوافق بالكامل مع متطلبات التنظيم للتعامل بالجملة مع المؤسسات، وكذلك لإيداع/سحب الأموال من قِبل الأفراد. أقرب ما وصفناه هو «Open Exchange» الذي ذكرناه سابقًا: وهو ينطلق من زاوية أكثر ميلًا إلى CEX، ويقوم بلامركزية CEX. لذلك، على المدى القصير، قد يكون ما يتعين على DEX القيام به هو التضحية باللامركزية إلى حد ما من أجل تحقيق تجربة مستخدم أفضل. ولكي يتحقق التطبيق الواسع لـ DEX، ما زال يتطلب انتظار تنفيذ وتعميم التقنيات الأساسية التالية:
تجريد الحسابات خطوة مهمة لإدخال مستخدمين إضافيين إلى البلوكشين. حاليًا، عناوين EOA ليست شكل حساب صديقًا للمستخدمين؛ بل هي نموذج حساب بدائي موجه للمطورين فقط، دون توفر حل أفضل. كما أن تسجيل الدخول إلى حسابات Web2 يمكن بعده استدعاء وظائف متنوعة بحرية وإنشاء تعليمات معقدة بضغطة واحدة. يمكن لتجريد الحسابات أن يحقق تقريبًا تجربة تفاعل مثل حساب Web2، بدون الحاجة إلى التوقيع والترخيص بشكل متكرر؛ وبذلك يتحقق التعايش بين الأمان والسهولة. هذا سيقلل بشكل كبير فجوة عتبة التفاعل بين DEX وCEX.
إن تسجيل الدخول إلى شبكة إيثريوم يمثل مسارًا عكسيًا تمامًا لمسار تجريد الحسابات؛ إذ يعمل على توسيع تطبيقات حسابات البلوكشين، ما يجعل Web3 وWeb2 متوافقين. يمكن للمستخدمين استخدام حسابات إيثريوم للتسجيل وتسجيل الدخول إلى منصات Web2، ما سيسمح بتغيير الوضع الذي يجعل CEX يجذب تدفقًا إلى Web3 من خلال تحويل المستخدمين عبر السلاسل، بحيث تصبح الحسابات على السلسلة مدخلًا إلى Web2.
بناءً على أساس تجريد الحسابات وقاعدة المستخدمين لتسجيل الدخول إلى إيثريوم، تستخدم DEX AppChain والحوسبة خارج السلسلة؛ وضمن ضمان أمان الأموال وشفافية التشغيل، تحقق تجربة تداول منخفضة العتبة ومنخفضة التكاليف (من حيث الاحتكاك/التآكل) وعالية الأداء بما يكافئ تجربة CEX الحالية. وفي الوقت نفسه، وبسبب قابلية التركيب (composability) على السلسلة، لن تكون لدى DeFi «Summer» فقط، بل ستكون تنمية مستدامة (Sustainable Development). كما أن تطور التخزين اللامركزي والحوسبة ومحركات الأوراكل والفهرسة وغيرها سيعيد إلى الواجهة مرة أخرى تضحيات اللامركزية، ولكن بشكل أقل.
الخاتمة: إذا كانت الوجهة النهائية لـ CEX هي اللامركزية، فهل لا تزال مزايا DEX موجودة؟
نحن نتطلع إلى مستقبل CEX ونُثني على تحديد مجال DEX. لكن عندما تتجه CEX نحو اللامركزية، يظل مصير DEX غير محسوم. عندما تتجه CEX نحو اللامركزية، سيحدث ذلك تهديدًا لا مفر منه للمكانة الصناعية والمزايا التنافسية لـ DEX. فـ DEX، بوصفها نمط تداول لا مركزي، تمتلك مزايا فريدة: أولًا، السمات الأساسية هي اللامركزية. ثانيًا، يقدم DEX خيارات أوسع للأصول.
ومع ذلك، مع تطور CEX نحو اللامركزية، فإنها بدأت أيضًا اعتماد ودمج بعض خصائص وتقنيات اللامركزية. قد يؤدي هذا التطور إلى تقليل ميزة DEX إلى حد ما. يمكن أن يوفر التحول اللامركزي في CEX سرعة تداول أعلى وسيولة أكبر، فضلًا عن قابلية التوافق مع النظام المالي التقليدي—وهي تحديات قد تواجه DEX.
في تطور صناعة العملات المشفرة، يمكن لـ CEX وDEX أن يكمل كل منهما الآخر، لتزويد المستخدمين بخيارات وتجارب تداول مختلفة. ومع تقدم التكنولوجيا ونمو السوق، سيستمر تطور التنافس والتعاون بين CEX وDEX. أما النتيجة النهائية فلا تزال بحاجة إلى انتظار المراقبة.
وخلاصة القول: يتأثر سوق CEX تدريجيًا بشكل أكبر بالتنظيم، لكنه في الوقت نفسه يواصل الابتكار للتكيف مع احتياجات السوق. ينسجم DEX بوصفه بديلًا محتملًا لـ CEX أكثر مع مبادئ الأصولية في Crypto. يتمتع كل من CEX وDEX بمزايا وحدود في مجال العملات المشفرة، ولا تزال مسارات التطور المستقبلية غير مؤكدة. مهما يكن، يواصل كل من CEX وDEX تقديم تجربة تداول أفضل وفرص تطوير للمستخدمين.
مرجع
[1]https://www.techflowpost.com/article/detail_12078.html
[2]https://www.theblockbeats.info/news/28714?search=1
[3]https://foresightnews.pro/article/detail/35891
[4]https://dydxprotocol.github.io/v3-teacher/#/perpetual-guide
[5]https://docs.traderjoexyz.com/
[6]https://news.marsbit.co/20230114221554647070.html
[7]https://gmxio.gitbook.io/gmx/
[8]https://gmx-io.notion.site/gmx-io/GMX-Technical-Overview-47fc5ed832e243afb9e97e8a4a036353
[9]https://foresightnews.pro/article/detail/35891
[10]https://foresightnews.pro/article/detail/21548
[11]https://academy.binance.com/zh/articles/what-is-erc-4337-or-account-abstraction-for-ethereum