دعوى لجنة الأوراق المالية والبورصات ضد باينانس وكوينباس تزيد بلا شك من خطر التنظيم في سوق العملات المشفرة. ومع ذلك، فإن خطر التنظيم يتركز بشكل رئيسي على مستثمري العملات البديلة، مما له تأثير محدود على حاملي BTC و ETH فقط.
ومع ذلك، بمجرد أن تكون دعوى لجنة الأوراق المالية والبورصات ناجحة، قد يتم الاعتراف بجميع العملات البديلة كأوراق مالية ويجب تنظيمها وفقًا لمعايير الأوراق المالية، مما يعني أن تداول العملات البديلة سيكون أكثر خارج الحدود ولامركزيًا. علاوة على ذلك، ستكون السيولة أكثر تركيزًا في BTC و ETH وغيرها من العملات المشفرة الرئيسية.
المؤلف: Matt Hu
«هذا الكأس من الماء يشبه الورقة المالية»
باعتبارها سوقًا عالميًا ناشئًا، لم تخلُ السلطات التنظيمية وإجراءاتها من الوجود في سوق العملات المشفرة. سواء للتحكم في سلسلة من المخاطر المتضمنة فيه أو لأغراض أخرى، يأمل المنظمون في مختلف الدول أن يحصلوا على قدر من الصوت في سوق العملات المشفرة عبر الإشراف.
إن التكرار في إجراءات السلطات التنظيمية قد أصبح أيضًا أحد المصادر المهمة للشك الإضافي في سوق العملات المشفرة. ففي مايو 2021، قطعت التنظيمات آخر سوق صاعدة لنحو شهرين، وفي 2023 يبدو أن عاصفة التنظيم تعود - هذه المرة عبر الـ SEC.
قبل أن تتخذ الـ SEC إجراءً، كانت هيئة CFTC قد رفعت بالفعل دعاوى ضد بعض البورصات بسبب «انتهاكات». في لائحة الاتهام، اتهمت CFTC البورصة بتقديم خدمات تداول المشتقات دون تسجيل والمساعدة في تهرب العملاء من التنظيم. ولا يبدو أن ذلك قد أثر على المستثمرين؛ إذ يمكنهم التداول على منصات الالتزام أو منصات خارجية. المال في سوق العملات المشفرة عالمي؛ يأتي ويذهب كما يشاء.
تُضيف لائحة الاتهام الصادرة عن الـ SEC ربما أكثر عنصر أهمية إلى القائمة السابقة: العرض والبيع غير القانونيين للأوراق المالية والمنتجات المالية غير المسجلة من قِبل بعض البورصات. في أسوأ الأحوال، ستؤدي التهم الموجهة إلى البورصات إلى دفع المستثمرين لسحب أموالهم أو الانتقال إلى بورصات أخرى. لكن تهمة «الأوراق المالية والمنتجات المالية غير المسجلة» تعني أن الـ SEC تعتبر أصول التوكنات التي يحتفظ بها المستخدمون، خصوصًا العملات البديلة، «أوراقًا مالية غير مسجلة»، ولا يمكن إدراجها أو بيعها في البورصات ومنصات التداول. وقد تم الاعتراف بما مجموعه 68 توكنًا على أنها أوراق مالية من قِبل الـ SEC، بما في ذلك جميع الفئات من توكنات السلاسل العامة وتوكنات البورصات وتوكنات المشاريع - باستثناء BTC وETH.
واو، هذا ليس أمرًا بسيطًا. لنتفكر في النتائج المحتملة لإدانة ناجحة من الـ SEC:
1. اكتسبت الـ SEC سلطة تنظيم على التوكنات غير BTC وETH. إن «الأوراق المالية الـ 68 التي تم الاعتراف بها» هي مجرد البداية. أي توكنات أخرى يُقصد إدراجها في CEXes أو تم تداولها بالفعل على DEXes قد تقارنها الـ SEC بهذه التوكنات الـ 68 وتعتبرها «أوراقًا مالية» استنادًا إلى خصائصها المتشابهة معها، ما يتطلب تنظيمها.
2. يمكن رفع دعوى وتغريم أي منصة تداول تعمل في الولايات المتحدة بسبب إدراج بعض «التوكنات غير المتوافقة». حتى لو كانت منصات التداول هذه خارج الولايات المتحدة، يجوز للـ SEC الاستناد إلى قضايا قضائية ناجحة سابقة لفرض عقوبات مالية عليها.
3. بسبب «متطلبات الامتثال»، قد تختار البورصات المركزية مراجعة نشر التوكنات بشكل صارم أو التخلي عن العملات البديلة للالتزام بالمتطلبات، ما يجعل التمويل عبر ICO/IEO أكثر صعوبة.
في الواقع، قد لا تتوقف معركة الـ SEC على سلطة تنظيم سوق العملات المشفرة عند هذا الحد. في 2018، قال أستاذ MIT Gensler إن ETH «ليست ورقة مالية». ومع ذلك، في أبريل 2023، صرّح رئيس هيئة الـ SEC Gensler بأن «معظم الأصول المشفرة هي أوراق مالية» ورفض الإجابة عن «ما إذا كانت ETH ورقة مالية». وبالنظر إلى أن CME أدرجت عقود ETH الآجلة والخيارات منذ فترة طويلة، فقد لا يصدر Gensler و/أو الـ SEC بيانًا على المدى القصير، لكن بمجرد تلقي المزيد من الدعم، لن تستبعد الـ SEC إمكانية تحديد ETH وحتى BTC على أنهما أوراق مالية. فبعد كل شيء، حتى أعمال بيع البرتقال تحتاج إلى التسجيل لدى الـ SEC.
لكن بغض النظر عما إذا كانت العملات البديلة أوراقًا مالية أم لا، فقد أثّرت دعوى الـ SEC بشكل كبير على سوق العملات المشفرة. فقد أعلنت منصات التداول عبر الإنترنت مثل Robinhood عن شطب (delisting) العملات البديلة التي حددتها لائحة اتهام الـ SEC على أنها «أوراق مالية»، ما أدى إلى هلع البيع لدى المستثمرين. اختار صناع السوق سحب السيولة من العملات البديلة وأسواق العملات المشفرة في الولايات المتحدة تحت تهديد مخاطر الامتثال. ونتيجة لذلك، انخفض عمق السوق المتاح للمستثمرين الأفراد في الولايات المتحدة بمقدار الربع خلال أسبوع واحد فقط.
تغيرات عمق سوق العملات البديلة وBTC في بورصات العملات المشفرة الأمريكية من فبراير إلى يونيو 2023. المصدر: Kaiko
تغيرات عمق السوق في بورصات العملات المشفرة الأمريكية منذ بداية 2023. المصدر: Kaiko
على الرغم من أن BTC وETH لم تُعترفا بعد كـ«أوراق مالية»، وقد أصبحت «ملاذات آمنة» للسيولة من العملات البديلة، فهل العملات البديلة أوراق مالية؟ لنستخدم معايير الـ SEC لتحديد الأوراق المالية لإصدار حكم سريع.
هل هذا الكأس من الماء ورقة مالية؟
يرجع معيار الـ SEC لتحديد «ما إذا كان منتجٌ ما ورقة مالية» إلى 77 عامًا إلى عام 1946. دعونا نضع جانبًا عقلانية المعيار الذي أُنشئ قبل كل المنتجات المالية الحديثة؛ فالقانون هو القانون.
يُسمّى المعيار «اختبار هووي» -- ويأتي الاسم من دعوى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) القضائية ضد شركة تكسب عيشها من شراء البرتقال وبيعه. في الدعوى، خلصت الـ SEC إلى أن «عقد وكالة زراعة الحمضيات» الخاص بالشركة كان «عقد استثمار» يطابق معايير الأوراق المالية ويجب تنظيمه. للتوضيح، وضع القاضي فرانك مورفي (آنذاك) المعايير التالية لتعريف «الورقة المالية»:
استثمار المال: يجب على المشتري تقديم الأموال إلى مُبادِر المشروع من خلال نقد كنوع من المقابل.
المؤسسة المشتركة: يرتبط ثروة كل مستثمر بمآل مستثمرين آخرين، وغالبًا ما يُدمج ذلك مع التوزيع النسبي للأرباح. ما إذا كان المستثمرون يمكنهم الحصول على منافع يعتمد على جهود مبادِر المشروع. تُجمع منافع المستثمرين وجهود الآخرين مع نتائج التشغيل النهائية.
توقع الربح: يمكن أن يكون «الربح» هنا ارتفاع رأس المال الناتج عن الاستثمار الأولي أو عملية الأعمال، أو الدخل الناتج عن استخدام الأموال التي يوفرها المشتري. إن الارتفاع الناتج عن عوامل خارجية مثل اتجاه التضخم العام أو التطور الاقتصادي الذي يؤثر على العرض والطلب للأصول الكامنة لا ينتمي إلى «الربح».
مستمد من جهود الآخرين: قام مبادِر المشروع أو منظمه أو أي طرف ثالث ذي صلة بالجهود الإدارية الضرورية، وستؤثر هذه الجهود بشكل حاسم على نجاح العمل. يحتاج المستثمرون فقط إلى دفع الرسوم والتكاليف المحددة ولا يشاركون فعليًا في تشغيل المشروع وإدارته.
لنستخدم هذا الإطار للحكم على العملات المشفرة.
عادةً ما يتم تداول وتسوية العملات المشفرة باستخدام BTC وETH والـ stablecoins، وأحيانًا ترتبط بتوكنات أخرى. ليست BTC وETH نقدًا؛ كما أن الـ stablecoins ليست عملات سيادية صادرة بناءً على الجدارة الائتمانية الوطنية، بل هي أهداف تركيبية تستند إلى أصول كامنة مثل السندات، أشبه بوجود «كُسُرات/أوراق نقدية». لذلك، لا يَستوفي هذا تعريف «استثمار المال».
إذًا، هل يحصل المستثمرون الذين يشترون العملات المشفرة على توزيعات أرباح؟ بخلاف الأوراق المالية بالمعنى المعتاد، لا توفر العملات المشفرة توزيعات أرباح. قد يتمتع حاملو العملات بحقوق تصويت أو بعض الخصومات. إضافةً إلى ذلك، وبسبب اللامركزية، فإن الفوائد التي يحصل عليها المستثمرون ليست بالضرورة مرتبطة بجهود مُبادِر المشروع أو بنتائج التشغيل النهائية. يمكن أن يكون لـ «العاطفة» و«المضاربة» تأثير أكبر نسبيًا على عوائد الاستثمار. وربما ترتبط بعض سمات العملات المشفرة بـ «المؤسسة المشتركة»، لكن معظم العملات المشفرة لا تمتلك ميزات من هذا النوع.
من منظور العوائد المتوقعة، يحصل معظم مستثمري العملات البديلة (altcoin) على عوائدهم من عوامل خارجية، مثل إدراج التوكنات في البورصات الرئيسية، أو الاعتراف بالسوق بالمفاهيم أو السرديات الجديدة، وحتى اكتشاف فرص مضاربة بدلًا من الاستثمارات الأولية وأعمال التشغيل. لا يمكن تجاهل تأثير صناع السوق على عوائد المستثمرين. اعتبارًا من يونيو 2023، تجاوزت نسبة أحجام تداول المشتقات في سوق العملات المشفرة 75% من إجمالي حجم التداول، ويؤثر سلوك صناع السوق في مجال المشتقات والتحوّوط بشكل مستمر وملحوظ على الأسعار. بالمقارنة مع ذلك، فإن «جهود مشغلي المشروع» ليست حتى العامل المؤثر الرئيسي.
مقارنة حجم التداول الفوري الإجمالي داخل المؤسسة وحجم التداول في المشتقات. المصدر: TokenInsight
وبالمثل، نظرًا لأن معظم العوامل التي تؤثر على عوائد العملات البديلة تأتي من عوامل خارجية (السيولة الكلية، والمشاعر، والمضاربة، وما إلى ذلك)، فقد لا تلعب إدارة مُبادري المشروع ومنظمين وشركائهم دورًا حاسمًا. إضافةً إلى ذلك، وبما أن تشغيل مجتمع العملات المشفرة عادة ما يعتمد نموذج DAO، فإن حاملي العملات البديلة لديهم الحق في المشاركة في تشغيل المشروع وإدارته.
في الواقع، يقوم المستثمرون بدور محوري في تشغيل وإدارة المشروع: إن التصويت المجتمعي من حاملي التوكنات سيحدد مباشرة مستقبل المشروع، كما قدم مطورون ومساهمون مجهولو الهوية من المجتمع مساهمات لا تُمحى في تشغيل وصيانة مختلف المشاريع، وهؤلاء الناس هم مستثمرون ومشاركون في المشروع. يعتمد نجاح المشروع أو فشله على الجهود المشتركة للمجتمع، وبطبيعة الحال لا يمكن تجاهل أثر البيئة الكلية. ومع ذلك، يمكن التأكد من أن سوق العملات المشفرة لن يتطور إلى مستواه الحالي فقط من خلال جهود مُبادري المشاريع.
لذلك تبدو العملات البديلة كـ«أوراق مالية»؛ ومع ذلك فإن معظم العملات البديلة لا تستوفي معايير اختبار هووي. ربما يمكن تصنيف بعض العملات البديلة على أنها «تستوفي اختبار هووي جزئيًا»، لكن لا يمكن ذلك تعريفها كأوراق مالية. إن التشابه الجيني بين البشر والذرة قريب من 50%؛ ومع ذلك فمن الواضح أن البشر ليسوا ذرة.
إذا تم الاعتراف في النهاية بأن الماء هو ورقة مالية...
على الرغم من أننا أثبتنا عبر العديد من الحقائق أن «العملات البديلة ربما ليست ورقة مالية»، يجب أن نستعد للأسوأ.
إذا فازت الـ SEC في النهاية (وهو ما قد يستغرق عدة سنوات أو حتى عقدًا)، فستواجه جهة إصدار العملات البديلة ومزوّدو السيولة صعوبات غير مسبوقة. وقبل اجتياز اختبار هووي، لن تقدم الأنظمة المالية والمصرفية الأمريكية خدمات للعملاء ذوي مخاطر امتثال مرتفعة ممثلةً بفِرق مشاريع web3؛ يجب عليهم اختيار أنظمة أخرى. بالإضافة إلى ذلك، حتى لو لم تُعتبر توكنات المشروع أوراقًا مالية مؤقتًا، فستظل مشكلات الامتثال ترافق سلسلة من الروابط مثل إصدار التوكنات والتداول.
قد تكون أماكن مثل هونغ كونغ ودبي وكوريا الجنوبية خيارات قابلة للحياة؛ فالجهات التنظيمية في هذه الأماكن أكثر ودًّا تجاه سوق العملات المشفرة. لكن بالمقارنة مع سوق الولايات المتحدة، فإن مستوى الخدمة وحجم التمويل اللذين يمكن أن توفرهما مناطق مثل هونغ كونغ ما زالا يحويان الكثير من المجال للتطوير. ومع ذلك، فإن استبدال قنوات التمويل شيء إيجابي بلا شك بالنسبة لمكان الهبوط. وبالنسبة لسوق العملات المشفرة، فهذا يعني «إعادة موازنة داخلية»؛ قد يُضعف ذلك الموقع المهيمن لأمريكا الشمالية في السوق.
وبالنسبة للمشارك المهم الآخر في سوق العملات المشفرة—مؤسسات إدارة الأصول—فقد أصبحت محفظة استثمارات العملات البديلة التي كانت تجلب لها عوائد معتبرة «بطاقة ساخنة». وبصرف النظر عن الخسائر الناتجة عن التقلب العالي، فإن مخاطر الامتثال وحدها يمكن أن تجعلهم يختارون على نحو حاسم إغلاق جميع مراكز العملات البديلة. في الواقع، بعد دعوى الـ SEC، انسحب المستثمرون من مديري الصناديق الذين يديرون العملات البديلة؛ إذ فقدت بعض محافظ العملات البديلة 65% من الأصول تحت الإدارة (AUM) خلال أسبوع واحد، ووصل حجم السحب الأسبوعي للأموال من كبرى مؤسسات إدارة أصول العملات المشفرة إلى 39 مليون دولار.
تدفق صافي أموال منتجات إدارة أصول العملات المشفرة. المصدر: CoinShares
بالطبع، لن تتخلّى المؤسسات بالضرورة عن العملات البديلة. إن الاحتفاظ بمقايضات عوائد OTC على العملات البديلة لا ينتهك متطلبات الامتثال (طالما أن الطرف المقابل يوافق)، وبالمثل فإن امتلاك عقود مستقبلية وخيارات على العملات البديلة خيار قابل للتطبيق. ويمكن توقع أنه بالنسبة لبعض المناطق الصديقة لتنظيم العملات المشفرة، تبدو المؤشرات والمشتقات المرتبطة بالعملات البديلة مربحة. لكن قبل حدوث ذلك، قد تتراجع العملات البديلة مؤقتًا «خلف الكواليس» في محافظ المؤسسات - وهذا أمر يصعب تجنبه.
مقارنة حجم التداول الفوري في البورصات اللامركزية والمركزية، اعتبارًا من يونيو 2023. المصدر: The Block
بالنسبة للمستثمرين الأفراد، لا يبدو أن الامتثال مشكلة؛ فهم أكثر استعدادًا للاحتفاظ بأصول العملات المشفرة بدلًا من حسابات البنك. لذلك بالنسبة للمستثمرين الأفراد، فإن الأسواق الخارجية وعلى السلسلة (on-chain) مقبولة؛ يمكنهم التداول في أي مكان. وقد كان المستثمرون الأفراد في الواقع يصوّتون بأقدامهم؛ فالمخاطر التنظيمية الإضافية على البورصات المركزية تدفع المستثمرين نحو البورصات اللامركزية. ومع المزيد من أحداث التنظيم، قد نشهد تطورًا أكبر في أسواق on-chain.
تغيرات الحصة السوقية لأبرز الأصول المشفرة، اعتبارًا من يونيو 2023. المصدر: Coinmarketcap
لكن بشكل عام، بغض النظر عمّا إذا كانت العملات البديلة أوراقًا مالية أم لا، فإن تأثير عزوف المخاطر طويل الأمد. ورغم أن المؤسسات والمستثمرين الأفراد لديهم قنوات متعددة لتجنب مخاطر الامتثال، فإن الامتثال نفسه يُعد خطرًا—فهو يحمي المستثمرين بينما يزيد تكاليف التداول لجميع المستثمرين، وتبدأ العواقب بالفعل في الظهور. يعيِد المستثمرون الأفراد والمؤسسات تفضيلهم نحو BTC وETH، بينما يتم إهمال العملات البديلة، ولا تزال حصتها تتقلص.
بالإضافة إلى ذلك، تتزايد ضغوط سيولة سوق العملات المشفرة في البيئة الكلية الحالية. تعد BTC وETH وstablecoins حاليًا أكثر وجهات السيولة أمانًا بالنسبة لمستثمري العملات المشفرة. قد يستمر سوق العملات البديلة الهابطة لفترة طويلة، ويجب أن نكون مستعدين لذلك.