أبحاث Go2Mars
السيولة هي حجر الزاوية في التمويل سواء كان ذلك في سوق الأوراق المالية أو العقارات أو التمويل اللامركزي، فإن السيولة هي أحد المؤشرات الرئيسية لاختبار جودة سوقها. في سوق Defi، تستمر اللعبة بين السيولة والعدالة من البداية إلى النهاية. إن كيفية موازنة العلاقة بين الاثنين هي مشكلة مماثلة شهدناها في الثمانينيات.
كل ما في الأمر أن اليوم يختلف عن الماضي في Defi، حيث أصبحت الأدوات المالية التي يمكننا استخدامها أكثر تنوعًا وآليات اللعبة أكثر مرونة.
لذلك، ستأخذ هذه المقالة البورصة اللامركزية التقليدية (DEX) كنقطة دخول وبورصة Chronos كهدف للبحث، وستوضح بالتفصيل كيفية استخدام Chronos لنموذج ve(3,3) للمشاركة في لعبة الكفاءة والعدالة هذه. . ضمن.
DEX التقليدية: المحاولة الأولى لتحسين السيولة
كيف يمكن التعامل جيدًا مع السيولة والعدالة في سوق Defi؟ لقد جرّبت الأجيال الأولى من منصات التداول اللامركزية في وقت مبكر بعض الاستكشافات الفعّالة، ومن ذلك Uniswap بوصفها إحدى أبرز منصات DEX في سوق Defi الحالي.
في مجمعات Uniswap V2، تتوزع السيولة بشكل متساوٍ على طول المنحنى الثابت xy=k. ومع ذلك، فإن معظم نشاط التداول يحدث في أي وقت ضمن نطاقات محددة، مما يؤدي إلى عدم الاستفادة الكاملة من السيولة في الأجزاء الأخرى من منحنى xy=k.
ولتعظيم قيمة مساحة السيولة السوقية قدر الإمكان، ركّز Uniswap V3 السيولة داخل نطاقات أكثر نشاطًا من حيث حجم التداول المحدد. وعلى الرغم من أن هذه الآلية يمكن أن تحسّن كفاءة رأس المال، وتمكّن مزوّدي السيولة (LP) من الحصول على عوائد سيولة أعلى.
لكن التنسيق بين العلاقة بين الكفاءة والعدالة ليس أمرًا يسهل حله بهذه البساطة؛ فكلما زادت السيولة، زاد فقدان المنفعة المرتبطة بالرموز.
يتطلب نموذج السيولة المركزة في Uniswap V3 من مزوّدي السيولة (LP) إدارة مراكزهم بنشاط، لأن عليهم تعديل نطاق الأسعار لتحسين العوائد. ونظرًا لتقلب أسعار العملات الجديدة بشكل كبير، يحتاج مزوّدو السيولة إلى تعديل نطاق الأسعار باستمرار. وهذا يخلق مخاطر رأسمالية كبيرة، لا يزيد فقط من تكلفة إدارة السيولة على السلسلة، بل يعني أيضًا أن على مزوّدي السيولة التنازل بشكل سلبي عن حقوق التسعير التي يملكونها —
أعطال النظام في ظروف السوق المتطرفة: قد لا يعمل نموذج السيولة المركزة على النحو الأمثل خلال فترات التقلب الشديد في السوق؛ فعلى سبيل المثال، مقارنةً بإصدار V2، لم يكن Uniswap V3 قادرًا على العمل بشكل طبيعي أثناء أزمة Luna.
عتبة دخول مرتفعة: بالنسبة للمشاريع التي تصدر رموزها الأولية، فإن عتبة إدارة السيولة في V3 مرتفعة جدًا بالنسبة لمجمّعات الأصول طويلة الذيل في المشاريع الجديدة
تضخيم مخاطر الخسارة المحتملة: تعمل السيولة المركزة كـ«رافعة» من خلال تركيز الأموال داخل نطاق تداول محدد. وهذا يعني أن الأرباح المحتملة والسيولة داخل هذا النطاق تتضخم، لكن الخسائر المحتملة أيضًا تتضخم عندما تتجاوز أصول التداول هذا النطاق.
نموذج Ve(3,3): الدولاب المالي الحادّ البصيرة بطبيعة الإنسان
دولاب نمو السيولة المبني على أربعة أطراف تداول رئيسية
وبالمقارنة مع نموذج veCRV المذكور أعلاه، فإن فهم نموذج ve(3,3) للعدالة والكفاءة يبدو أعمق بكثير. ولتسهيل الفهم على القارئ، سنستعرض أولًا الأطراف الأربعة المشاركة داخل اقتصاد DEX:
المتداولون: يمكن تشبيههم بمستثمري سوق الأسهم. يقوم المتداولون باستبدال الرمز A بالرمز B من مجمع السيولة، وخلال عملية المبادلة يتعين عليهم دفع رسوم التداول المقابلة (العمولة).
مزوّدو السيولة (LP): يمكن تشبيههم بمساهمي الشركات في سوق الأسهم. يضع مزوّدو السيولة رموزهم غير المستغلة في مجمعات السيولة، وبذلك يتلقون انبعاثات الرموز. وفي مقابل انبعاثات TOKEN، تُرسل جميع رسوم التداول المكتسبة من التداول إلى ناخبي veTOKEN الذين صوتوا لذلك المجمع السيولي المحدد.
البروتوكول: يحتاج المشروع إلى سيولة لكي يتمكن المستخدمون من شراء رموزه. ولتحفيز مزوّدي السيولة، يمكن للمشروع رشوة المقاييس لتحفيز ناخبي veTOKEN على التصويت لصالح مجمعات LP الخاصة بهم (الإيراد #2). كما أن البروتوكول لديه حافز قوي للحصول على veTOKEN الخاصة به لتوجيه الانبعاثات بوصفه حلًا طويل الأمد لاحتياجاته من السيولة، بحيث لا يضطر إلى الاستمرار في دفع الرشوة إلى المقاييس إلى الأبد.
ناخبو veTOKEN: يمكن تشبيههم بالجهات التنظيمية في سوق الأسهم. يدير الناخبون انبعاثات TOKEN من خلال التصويت الأسبوعي على المقاييس. وهم مدفوعون للتصويت لصالح أكثر المجمعات جدوى اقتصاديًا لتعظيم دخلهم، لأنهم يحصلون على الرسوم + الرشوة من المجمعات التي يصوتون لها.
أما دولاب ve(3,3) الحذافي فيمكن تقسيمه تقريبًا إلى ثلاث خطوات:
الخطوة الأولى: يودع مزوّدو السيولة الرموز غير المستغلة، فتتحسن سيولة السوق. يضع مزوّدو السيولة رموزهم غير المستغلة (الأموال) في مجمعات السيولة، مما يضيف تزييتًا إلى السوق بأكمله، ويرفع حجم التداول في السوق، كما يزيد من حجم العمل المطلوب من البروتوكولات التي تخدم سوق التداول، كما أن السوق النشطة تعني أيضًا سعرًا أعلى للرمز.
الخطوة الثانية: زيادة حجم التداول تعزز أرباح ناخبي veToken. فالزيادة الحادة في عدد المعاملات الناجمة عن تحسن السيولة تعني، ضمن قدرة معالجة تداولية محدودة، ارتفاعًا متزامنًا في رسوم التداول، وبالتالي يزداد أيضًا الجزء من رسوم التداول الذي يمكن لناخبي veToken الحصول عليه.
الخطوة الثالثة: السوق الجيدة تجذب المزيد من المستثمرين الخارجيين، ليكتمل الدوران الإيجابي. في بيئة سوقية جيدة، ينجذب المزيد من المستثمرين الخارجيين ويختارون استبدال ما لديهم من رموز غير مستغلة برموز مقفلة، مما يدعم سعر الرمز في السوق بشكل أكبر. ومن ناحية أخرى، وبما أن أرباح مزوّدي السيولة ترتبط ارتباطًا وثيقًا بسعر الرمز، فكلما ارتفع السعر زادت أرباح LP، وبالتالي سيضع مزيد من مزوّدي السيولة رموزهم غير المستغلة في مجمعات السيولة، وتبدأ الدورة الثانية.
تعزيز ثانٍ للسيولة والعدالة: «الرشوة» و«التضخم»
في نموذج ve(3,3)، توجد أيضًا آليتان تنظيميتان مهمتان لتعزيز سيولة السوق والعدالة: «الرشوة» و«التضخم».
ولتعزيز سيولة السوق، أضاف نموذج ve(3,3) إلى أساس الدولاب الحذافي الأصلي آلية «رشوة» مثيرة للاهتمام — إذ يمكن لمزوّدي السيولة (LP) تخصيص جزء من عوائدهم لـ«رشوة» ناخبي veToken، بهدف توجيههم إلى اعتبار مجمعهم هو الأكثر جدوى من الناحية الاقتصادية، وبالتالي جذب المزيد من المستثمرين الخارجيين للدخول. هذا الشكل العلني من «الرشوة» يعزز أيضًا بصورة أكبر مستوى السيولة الكلي في السوق.
إلى جانب السيولة، أدخل نموذج ve(3,3) أيضًا آلية التضخم — فكلما زادت كمية الرموز التي تم ضخها في المراحل الأولى، زادت المكاسب التي ترتفع قيمتها بعد التضخم. التضخم هو عملية تدريجية لإعادة توزيع الحوكمة، ومع مرور الوقت، سيصبّ في مصلحة أولئك الأكثر ولاءً للمجتمع والسوق.
في الحالة التي نستخدم فيها نموذج Solidly، يتمثل الولاء في التراكم المستمر لرموز TOKEN وقفل veTOKEN. وهذا يتيح للمشروع الحفاظ على السيولة على السلسلة بكلفة فعالة، مع إبقاء الدولاب الحذافي في حركة مستمرة.
إلى جانب ذلك، تشمل مزايا آلية التضخم ما يلي:
1. توزيع قوة التصويت وإتاحة دخول مشاركين جدد (مشاريع) إلى الاقتصاد والحصول على حصة عادلة من الأصوات عبر الرشوة أو الاستحقاق التراكمي لـ veTOKEN.
2. الحفاظ على حصة الانبعاثات الخاصة بالمشروع من خلال تحفيزه على مواصلة تراكم المزيد من veTOKEN، مما يخلق طلبًا إجماليًا على TOKEN.
3. ضمان أن يقوم ناخبو veTOKEN باستخدام أموالهم (أصواتهم) فقط على أكثر المجمعات إنتاجية. وعدم القيام بذلك يعني أنهم سيكونون الخاسرين.
4. الحفاظ على دولاب ve(3,3) الحذافي من خلال تقديم تعويض كافٍ لمزوّدي السيولة.
إعادة التوزيع بعد التضخم: آلية نسبة Rebase بنسبة 100%
على الرغم من أن آلية التضخم تعزز المكاسب الفردية لناخبي veToken، فإنها في الوقت نفسه تضعف حقوقهم التصويتية، ولذلك فإن وجود آلية نسبة Rebase بنسبة 100% يُعد محاولة مبتكرة أخرى لكبح هذا النوع من التخفيف.
Rebase ratio: أي درجة تخفيف التخفيف الناتج عن التضخم لحقوق الحيازة لدى قافلي ve token، ويمكن حسابها رياضيًا كنسبة حصة إجمالي vetoken بعد الانبعاثات التحفيزية في كل دورة إلى نسبة إجمالي vetoken قبل الانبعاثات؛ وعند بلوغ الحد الأعلى 100%، يصبح التضخم غير قادر على تخفيف حقوق الحيازة الحالية بالكامل.
يهدف هذا النموذج إلى الحفاظ على مكانة ملكية حاملي veTOKEN من خلال توزيع veTOKEN إضافية عليهم في كل فترة، بما يتناسب مع عدد الرموز المُصدرة.
وفي الوقت نفسه، يضع ve(3,3) أيضًا حدودًا ذات صلة لمستوى التخفيف. تهدف آلية مكافحة التخفيف ذات الحد الأعلى إلى تحقيق توازن بين حوافز التبني المبكر والصحة الطويلة الأمد للمشروع. ويوفر هذا النموذج مكافحة تخفيف بنسبة 100% حتى بلوغ معدل القفل 30%، وبعد ذلك تنخفض نسبة rebase مع زيادة معدل القفل.
مع أن الأمر يبدو جذابًا من الناحية النظرية، فإن نموذج نسبة rebase بنسبة 100% يجلب معه بعض الآثار السلبية.
1. تركّز قوة التصويت: مع مرور الوقت، يؤدي هذا النموذج إلى تركّز غير صحي لقوة التصويت لدى المستخدمين الأوائل، لأنهم سيواصلون تراكم الرموز دون أن يتعرضوا للتخفيف.
2. تثبيط المشاركين الجدد: إن تركّز قوة التصويت يجعل من الصعب على المشاركين الجدد دخول المنظومة، مما يقلل من القدرة التنافسية وإتاحة الوصول إلى السوق.
3. ضغط تضخمي: من خلال إعادة توزيع التضخم من مزودي السيولة إلى حاملي veTOKEN، يطرح هذا النموذج تضخمًا غير ضروري، مما يقلل من قيمة شراء الرموز وقفلها.
كلما زادت veTOKEN، انخفض الدخل الذي يحصل عليه كل veTOKEN، وبالتالي تتراجع قيمة شراء إصدار جديد من TOKEN من أجل القفل والتصويت. وهذا جزء أساسي من الدولاب الحذافي، وقد يتضرر بسبب إعادة التمركز المفرطة.
تحسينات Chronos: نسبة Rebase صفر و maNFT
نسبة Rebase صفر
حدّد فريق Chronos أن نموذج إعادة الضبط الصفري هو أفضل طريقة لضمان الاستدامة والصلابة الطويلة الأمد للمشروع. فهذا النموذج لا يضمن فقط تقديم أكثر الحوافز الاقتصادية ملاءمة لجميع المشاركين، بل يجذب أيضًا بروتوكولات جديدة ويخفف من تركّز العرض بين المتبنين الأوائل.
لكن البروتوكول يدرك في الوقت نفسه أن قفل رمز veCHR في المراحل المبكرة ينطوي على مخاطر معينة؛ ولذلك، ومن أجل مكافأة المتبنين الأوائل دون الإضرار بالاستدامة الطويلة الأمد للمشروع، خصصت Chronos نسبة 5% من العرض الأولي لـ $CHR (أي 2.5 مليون رمز) كمكافأة إسقاط جوي للمستخدمين الذين يقفلون أكثر من 1,500 $CHR لمدة عامين. وسيحصل هؤلاء المستخدمون على 20% من مركز القفل الخاص بهم على شكل NFT مكافأة $veCHR.
ma(Maturity-Adjusted)NFT
على الرغم من أن ve(3,3) قد لعب دورًا كبيرًا في جذب سيولة الرموز، إلا أنه كان أقل فعالية في الحفاظ على السيولة على المدى الطويل، إذ لا يزال مزودو السيولة (LP) الساعون إلى أفضل عائد على الاستثمار مدفوعين بمعدلات APR المرتفعة.
مع تغيّر APR من فترة إلى أخرى، يكفي لمزوّدي السيولة نقل أموالهم إلى المجمع الذي يحقق أعلى عائد. فهذه السيولة ليست «لزجة» — أي إنها لا تبقى في مكان واحد لفترة طويلة — وهذه التقلبات تجعل من الصعب على البروتوكول التنبؤ بدقة بما ستكون عليه احتياجاته من السيولة، وما الحوافز التي يجب عليه تقديمها لمساعدته على بلوغ أهدافه.
يعمل توفير السيولة على Chronos بالطريقة نفسها المتبعة في منصات DEX الأخرى التي تعتمد نموذج ve(3,3). يودع المستخدمون السيولة للحصول على رموز LP، وعند رهن هذه الرموز يمكنهم الحصول على مكافآت $CHR. وبعد إيداع رموز LP الخاصة بهم في Reliquary، سيتلقى المستخدمون NFT خاصًا يُسمى maNFT، وهو يتتبع مدة رهن رموز LP وكذلك كميتها، بالإضافة إلى الوقت الذي انقضى منذ أن بدأ LP بتوفير السيولة.
ومع زيادة مدة رهن LP، يزداد أيضًا مضاعف الحوافز الممنوح لـ LP في كل دورة.
اختارت Chronos منحنى خطيًا لضمان أن مودعي LP الجدد سيحصلون أيضًا على حصة عادلة من المكافآت، وأن هذه المكافآت ستنمو بشكل متزامن مع الوقت الذي يقضونه في Chronos. كما أنه يصل إلى الحد الأقصى خلال 6 أسابيع لضمان ألا تؤدي مراكز LP المبكرة جدًا والمحتفظ بها طويلًا إلى إخلال توازن المجمع بسبب تحصيل رسوم كبيرة، بينما لا يحصل القادمون الجدد على شيء.
في السوق الذي يمكن فيه بيع مراكز maNFT عند النضج، ستتجاوز قيمة مركز السيولة هذا مجموع مكوّناته الأساسية. ومن خلال استخدام طريقة تزيد مضاعف الحوافز مع مرور الوقت، أدرج بروتوكول Chronos قيمة الزمن في السيولة، ومن ثم نظّم السيولة على المدى الزمني الطويل.
الشكل النهائي للابتكار: دولاب Chronos الحذافي
عندما ينخفض سعر CHR، يظهر تأثير مضاد للدورة يدعم هذا الدولاب الحذافي، مما يؤدي إلى زيادة APR لـ veCHR. ويؤدي انخفاض السعر مع بقاء الدخل نفسه إلى ارتفاع APR، مما يجعل CHR استثمارًا أكثر جاذبية. وفي النهاية، سيغتنم المشترون فرصة التسعير هذه، فيستقر سعر CHR، ويواصل الدولاب الحذافي دورانه.
واجهت مشاريع ve(3,3) السابقة صعوبة في الحفاظ على الدولاب الحذافي خلال تقلبات السوق. فعندما ينخفض سعر رمز DEX، تميل السيولة إلى الانسحاب مع انخفاض APR. وفي حالة هبوط رمز DEX وهروب TVL، يصبح من الصعب جدًا تثبيت سعر رمز DEX وإعادة تشغيل الدولاب الحذافي.
قدّمت Chronos مفهوم الشريك المحدود المعدّل حسب النضج، مما يتيح إدارة السيولة على مستوى الزمن ويقلل من هروبها.
ملخص
من خلال اعتماد نموذج LP المعدّل حسب النضج، تمكّن Chronos من إدراج عنصر قيمة الزمن في مراكز LP الخاصة به، ما يعود بالنفع على مزوّدي السيولة. وفي الوقت نفسه، يدعم هذا النموذج البروتوكول عبر خلق TVL أكثر لزوجة واستقرارًا، مما يعزز بشكل أفضل إصدار $CHR.
بالنسبة للبروتوكول، سيستفيد من سيولة مستمرة ويمكن التنبؤ بها. وسيكون رأس المال أقل ميلًا للانتقال من مجمع إلى آخر في كل فترة بحثًا عن أعلى معدل عائد سنوي (APR). ويحتاج مزوّدو السيولة الآن إلى الموازنة بحذر أكبر بين الحوافز قصيرة الأجل وإمكانات الربح الطويلة الأجل. بالإضافة إلى ذلك، يمكن للمشروع أيضًا زيادة السيولة المملوكة للبروتوكول عبر شراء مراكز LP الناضجة — maNFT — مباشرة من السوق الثانوية.
أما بالنسبة لمزوّدي السيولة، فمع مرور الوقت سيستفيدون من زيادة مضاعف العوائد، مع إمكانية بيع مراكز السيولة الناضجة في السوق الثانوية بسعر أعلى من قيمتها الاسمية.
أما بالنسبة لحاملي $veCHR، فستزداد أرباحهم في المزايدة على الرشوة. ونظرًا لارتفاع تكلفة الفرصة البديلة لسيولة LP على المدى القصير، فإن الأطراف التي ترغب في الحصول على سيولة أولية ستحتاج إلى استثمار المزيد في الرشوة. وهذا سيحفّزها أكثر على توجيه مزيد من الحوافز إلى مجمعات السيولة الخاصة بها لجذب LP. إضافة إلى ذلك، وبسبب انخفاض تقلبات TVL، يمكنها توقع تدفق أكثر استقرارًا لإيرادات رسوم التداول.
في بروتوكول Chronos، يُنظر إلى مراكز مزوّدي السيولة (LP) — maNFT — على أنها أداة مالية خاصة لها عوائد أساسية وتزداد قيمتها تدريجيًا بمرور الوقت، ولذا فمن المنطقي الاعتقاد بأن المنتجات المشتقة الثانوية التي تُبنى على هذا الأساس ستظهر قريبًا. وقد تتضمن هذه البروتوكولات المشتقة وظائف مبتكرة متنوعة، ما يوفر للمشاركين في السوق خيارات استثمار وتداول أكثر تنوعًا وثراءً.
في المستقبل، قد تظهر البروتوكولات المشتقة الثانوية بأشكال متعددة، مثل الخيارات والعقود الآجلة وعقود المبادلة وغيرها. وقد تتيح هذه الأدوات المالية مزيدًا من التجميع والتجزئة لمراكز LP، لتلبية احتياجات المستثمرين في إدارة المخاطر، والمراجحة، وتنويع المحافظ. وفي الوقت نفسه، قد تجذب هذه المنتجات الناشئة أيضًا مزيدًا من الأموال إلى السوق، مما يرفع من سيولتها ونشاط التداول فيها.
وبصفتنا باحثين ومراقبين للسوق، سنواصل متابعة تطورات مجال DEFI عن كثب، بهدف فهم تغيّرات السوق والاتجاهات الناشئة في الوقت المناسب. وفي هذا السوق سريع النمو، سنسعى إلى التعمق في دراسة آليات عمل مختلف المنتجات المبتكرة وخصائص مخاطرها، بما يساعد القراء على فهم هذه الظواهر على نحو أفضل.
المراجع:
[1] دراسة حالة: لماذا تحتاج ve(3,3) إلى سيولة لزجة
[2] ركائز Chronos الجزء 3 — فهم دولاب Chronos الحذافي
[3] ركائز Chronos الجزء 2 — تقديم LPs المعدّلة حسب النضج
[4] دراسة معمقة في Solidly الجزء 1: الاقتصاد، التضخم، إعادة الضبط، الاستدامة
[5] دراسة معمقة في Solidly الجزء 2: السيولة المركزة و ve(3,3) مقابل Uniswap