001｜لقد أنشأنا أسواقًا كثيرة على السلسلة، لكننا لم ننشئ بعد اقتصادًا على السلسلة قادرًا على البقاء طويلًا

أولًا: لننظر إلى مشهد ربما رأيته من قبل. مجمّعٌ ما، يهبط فيه APY من أربعة أرقام إلى رقمين في أقل من أسبوعين. وينخفض TVL معه، من مستوى المليار إلى 300 مليون. غالبًا ما يكون تفسير المجتمع: «السوق سيئ» أو «السوق الأوسع يجرّنا إلى الأسفل». لكن ما حدث في الواقع أبسط بكثير: توقفت الحوافز. ما إن تتوقف الحوافز، حتى لا يعود العائد الأعلى في السوق؛ وما إن لا يعود العائد هو الأعلى، حتى لا يبقى لرأس المال سببٌ يدعوه إلى البقاء. ولا تتطلب العملية برمتها أي مؤامرة، ولا تعني أن أحدًا اتخذ قرارًا خاطئًا. إنها ببساطة تعمل وفق تصميمها. هذا مشهد تكرر مرارًا خلال السنوات الماضية. وليس إخفاق مشروع بعينه، بل نتيجة حتمية لبنية معينة. ثانيًا: أصبحنا بارعين جدًا في إنشاء الأسواق. لنقرّ أولًا بحقيقة: لقد بلغت قدرة هذا القطاع على «إنشاء الأسواق» مستوىً قويًا للغاية. جعلت AMM التداول ممكنًا من دون الحاجة إلى دفتر أوامر؛ وأتاح تعدين السيولة لرأس المال الدخول إلى بروتوكول غير مألوف في غضون دقائق؛ وجعل نموذج ve حقوق الحوكمة قابلة للتسعير والتداول والتنافس عليها للمرة الأولى. أما إنشاء سوق قابل للتداول، فلم يعد يتطلب سوى عمل بعد ظهر واحد. لكن السوق والاقتصاد كيانان مختلفان. يجيب السوق عن سؤال: ما السعر الآن؟ أما الاقتصاد فيجيب عن سؤال: هل ستظل موجودًا بعد عشر سنوات؟ يتسابق آلاف المشاركين للإجابة عن السؤال الأول، لأن الإجابة الصحيحة تدرّ المال. أما السؤال الثاني، فلا يكاد أحد يتولى مسؤوليته، لأن ذلك لا يدرّ المال. ما يحسّنه السوق هو عائد الفرد، لا عمر النظام. وهذا ليس عيبًا في السوق، بل هو تعريف السوق. ثالثًا: الدورات الثلاث هي في الحقيقة دورة واحدة. خلال السنوات العشر الماضية، مرّ الاقتصاد على السلسلة بثلاث دورات تقريبًا. الدورة الأولى: النمو المدفوع بالإصدارات. تخلق الإصدارات عوائد، وتجذب العوائد رأس المال، ويدفع رأس المال النمو، ويوسّع النمو المعروض، وينشأ عن المعروض ضغط بيع محتمل، ويخفض ضغط البيع السعر، ويخفض السعر العوائد، ثم يهاجر رأس المال مجددًا بعد انخفاض العوائد. ويمكن اختصار ذلك في سطر واحد: S(t+1) = S(t) + E − B حيث تمثل S المعروض المتداول، وE الإصدارات الجديدة، وB الكمية المحروقة أو الخارجة من التداول على المدى الطويل. ما دام E أكبر من B، فأنت تستبدل المعروض المستقبلي بـ TVL اليوم. ظاهريًا، يبدو ذلك استثمارًا في النمو؛ لكنه في الحقيقة رهنٌ لازدهار هذا الربع لصالح الربع المقبل. الدورة الثانية: تولّي البروتوكول زمام الأمور. بما أن السوق عاجز عن إرساء النظام، يبدأ البروتوكول بالتحكم. يحدد الإصدار، ومعدلات الانبعاث، ومن يحصل على المكافآت، ومقدار ما يُمنح لكل مجمّع، وموعد دخول الخزينة إلى السوق. وقد تحسنت قابلية التنبؤ بالفعل: يمكن التخطيط للانبعاثات، وجدولة النمو، وتكوين الاحتياطيات. لكن أمرًا آخر تراجع: اكتشاف الأسعار الموزّع. يستطيع البروتوكول أن يحدد إلى أين ينبغي أن يتجه رأس المال، لكنه لا يستطيع ضمان صحة أحكامه إلى الأبد. وحين يخطئ في تقديره، تستمر المجمعات الخاطئة في الحصول على الموارد، وتواصل الاتجاهات التي لا طلب حقيقيًا عليها تلقي الدعم، ويتعذر على رأس المال الانتقال في الوقت المناسب، وتحل القواعد الإدارية محل إشارات الأسعار. ويتحول المشاركون من «صنّاع قرارات اقتصادية» إلى «متلقّي القواعد». الدورة الثالثة: تحسين المعايير. إذا كانت الانبعاثات سريعة، فاخفض وتيرتها؛ وإذا كان التداول سريعًا، فأطل فترات القفل؛ وإذا كان التوزيع غير متكافئ، فعدّل نسب الحوافز؛ وإذا كانت استراتيجيات التداول ضعيفة، فاستبدل بها آلية أخرى لصناعة السوق. كل تعديل منها فعال. لكن كل تعديل يقتصر على السطح. لأن المشكلة لم تعد منذ وقت طويل «سرعة الانبعاثات»، بل استمرار الاعتماد البنيوي بين النمو والانبعاثات. خفض التضخم لا يعني التحرر من الاعتماد على التضخم. رابعًا: كل حلقة عقلانية بمفردها، لكن مجموعها غير عقلاني. دالة اختيار رأس المال بسيطة إلى حد القسوة: رأس المال → arg max (العائد المتوقع − تكلفة المخاطر) ولا مشكلة في ذلك بحد ذاته. المشكلة أن هذه الدالة لا تتضمن بندًا يسأل: «هل يستطيع هذا البروتوكول البقاء عشر سنوات؟» ليس لرأس المال ولاء، بل تكلفة فرصة بديلة فحسب. عندما تتجاوز العوائد الخارجية عوائد البروتوكول، يتدفق رأس المال في الاتجاه المعاكس. يضخّم السوق الازدهار عند الصعود، ويضخّم الهروب بالقدر نفسه عند الهبوط. ليس هذا إخفاقًا للسوق، بل على العكس، هو نتيجة عمل السوق الحرة بصورة طبيعية. وهنا تكمن المشكلة تحديدًا: عقلانية الأفراد ⇏ استدامة النظام يمكن لآلاف القرارات الصحيحة أن تتضافر لتُنتج حالة خاطئة للنظام. خامسًا: ما الذي ينقصنا إذًا؟ ليس ما ينقصنا APY أعلى، ولا فترة قفل أطول، ولا النسخة المنشقة المئة من ve(3,3). ما ينقصنا هو بنية قادرة على الإجابة عن هذا السؤال: ما الحد الأقصى للمسؤوليات الاقتصادية الجديدة التي يستطيع هذا الاقتصاد تحمّلها اليوم؟ انتبه إلى الفرق بين هذه العبارة وبين «نرغب في أن ينمو بسرعة كذا». الأولى قيد، والثانية أمنية. طوال السنوات العشر الماضية، ظل القطاع يحسّن الأمنيات، ونادرًا ما تعامل بجدية مع القيود. إن الحدود الحقيقية للاقتصاد لا يحددها مدى السرعة التي يريد أن ينمو بها، بل مدى السرعة التي تسمح بها مجتمعةً عمقُ السيولة، والتداولات الحقيقية، والطلب على رأس المال، ومتانة الاحتياطيات، وحالة المخاطر. وما إن يتجاوز النمو هذا الحد، حتى لا يعود نموًا؛ بل يصبح استباقًا لضغط البيع المستقبلي. سادسًا: لنتحدث بوضوح عن ثمن هذه البنية. كل نظام له حدود سيبدو «غير مندفع بما يكفي» في السوق الصاعدة. فعندما يكون السوق مستعدًا لمنحك سيولة بلا حدود، يبدو البروتوكول الذي يقول «لا أستطيع تحمّل أكثر من هذا» مخطئًا ومحافظًا ومفوّتًا للفرص. وهذا هو الثمن، وهو ثمن حقيقي ومؤلم. لكنه يشتري في المقابل أمرًا آخر: عندما تنسحب السيولة، لا يحتاج البروتوكول إلى إصدار جولة جديدة من العملات كي يحافظ على بقائه. فسرعة توسعه لم تتجاوز منذ البداية قدرته على التحمل. ليس هذا نموذجًا أكثر ربحًا، بل نموذجًا أرجح بقاءً. وفي عالم السلاسل، يُعدّ «البقاء» أندر بكثير من «الارتفاع السريع». تذكّر هذه العبارة من المقال: السوق مسؤول عن الكفاءة، وليس عن البقاء أبدًا.