أرقام هذا الأسبوع من لورينزو فالينتي، مدير الأبحاث في ARK: منذ 2017، سُرق نحو 26.9 مليار دولار على السلسلة، مقابل إيرادات على السلسلة تقارب 47 مليار دولار؛ أي إن مقابل كل دولار واحد من الإيرادات سُرق 0.57 دولار. وسُرق هذا العام 8.7 مليارات دولار، متجاوزةً تقدير ARK لإيرادات السلسلة لهذا العام البالغ 5.6 مليارات دولار، في أول انقلاب من هذا النوع منذ 2020.
دعوني أبدأ بما لا أتفق معه: لا يصح قسمة هذين الرقمين مباشرة. فالإيرادات تدفق، أما السرقة فهي خسارة من المخزون، ومعظم العملات المسروقة لا تفعل سوى الانتقال إلى مالك آخر. والاستنتاج من 57 سنتًا أن «هامش الربح المتبقي 43%» يخلط بين حسابين مختلفين.
ما يهمني أكثر هو تفكيك الأرقام. من أصل 8.7 مليارات دولار سُرقت هذا العام، شكّلت واقعة منصة التداول في 29 أكتوبر، التي بلغت 6.36 مليارات دولار، 72% من الإجمالي؛ وبعد استبعادها، يتبقى نحو 2.3 مليار دولار، وهو أقل من تقدير الإيرادات البالغ 5.6 مليارات دولار، ما يعني أنه لا يوجد انقلاب فعلي. عنوان «أول انقلاب» صنعته واقعة استثنائية من ذيل التوزيع.
أما الإشارة الحقيقية فتظهر بعد استبعادها: تكبدت DeFi خسائر قدرها 1.19 مليار دولار هذا العام عبر 243 حادثة، بزيادة 58% عن 757 مليون دولار في عام 2025 بأكمله. وفي الفترة نفسها، انخفض تقدير ARK للإيرادات من 8.9 مليارات إلى 5.6 مليارات دولار. البسط يرتفع والمقام ينكمش، كما تراجع TVL من 85.9 مليارًا إلى 77.4 مليارًا.
لذا، فإن 57 سنتًا ليست حكمًا على القدرة على تحقيق الأرباح، بل مدخلًا لحساب معدل الخصم المرتبط بمخاطر DeFi. عندما تكون الخسائر المتوقعة من الهجمات قادرة على التهام نمو الإيرادات السنوي، ستطلب المؤسسات علاوة أمان أكبر عند تخصيص استثماراتها، وهذا ينعكس على التقييم لا على TVL. تراجع BTC إلى 71,900 وETH إلى 2,018، وكلاهما بنسبة 3.4%، بينما ظلت معدلات التمويل موجبة؛ أي إن السوق لم يسعّر هذا الأمر بعد.
إذا لم تقع حادثة منفردة بمليار دولار أو أكثر في النصف الأول من 2027، وظلت قيمة السرقات الفصلية أعلى من تقديرات الإيرادات، فسأقر بأن الأمر هيكلي؛ وإذا استُعيدت نسبة كبيرة من مبلغ 6.36 مليارات دولار، فينبغي أيضًا خفض تقدير الـ57 سنتًا التراكمي.
وسؤالي الأخير: إذا كان الأمان أكبر عنق زجاجة في هذه الصناعة، فما مقدار العلاوة التي تقبل دفعها مقابل بروتوكول «يتضمن طبقة تدقيق إضافية، مقابل عائد أقل بنسبة 2%»؟
#市場熱點 $ETH
دعوني أبدأ بما لا أتفق معه: لا يصح قسمة هذين الرقمين مباشرة. فالإيرادات تدفق، أما السرقة فهي خسارة من المخزون، ومعظم العملات المسروقة لا تفعل سوى الانتقال إلى مالك آخر. والاستنتاج من 57 سنتًا أن «هامش الربح المتبقي 43%» يخلط بين حسابين مختلفين.
ما يهمني أكثر هو تفكيك الأرقام. من أصل 8.7 مليارات دولار سُرقت هذا العام، شكّلت واقعة منصة التداول في 29 أكتوبر، التي بلغت 6.36 مليارات دولار، 72% من الإجمالي؛ وبعد استبعادها، يتبقى نحو 2.3 مليار دولار، وهو أقل من تقدير الإيرادات البالغ 5.6 مليارات دولار، ما يعني أنه لا يوجد انقلاب فعلي. عنوان «أول انقلاب» صنعته واقعة استثنائية من ذيل التوزيع.
أما الإشارة الحقيقية فتظهر بعد استبعادها: تكبدت DeFi خسائر قدرها 1.19 مليار دولار هذا العام عبر 243 حادثة، بزيادة 58% عن 757 مليون دولار في عام 2025 بأكمله. وفي الفترة نفسها، انخفض تقدير ARK للإيرادات من 8.9 مليارات إلى 5.6 مليارات دولار. البسط يرتفع والمقام ينكمش، كما تراجع TVL من 85.9 مليارًا إلى 77.4 مليارًا.
لذا، فإن 57 سنتًا ليست حكمًا على القدرة على تحقيق الأرباح، بل مدخلًا لحساب معدل الخصم المرتبط بمخاطر DeFi. عندما تكون الخسائر المتوقعة من الهجمات قادرة على التهام نمو الإيرادات السنوي، ستطلب المؤسسات علاوة أمان أكبر عند تخصيص استثماراتها، وهذا ينعكس على التقييم لا على TVL. تراجع BTC إلى 71,900 وETH إلى 2,018، وكلاهما بنسبة 3.4%، بينما ظلت معدلات التمويل موجبة؛ أي إن السوق لم يسعّر هذا الأمر بعد.
إذا لم تقع حادثة منفردة بمليار دولار أو أكثر في النصف الأول من 2027، وظلت قيمة السرقات الفصلية أعلى من تقديرات الإيرادات، فسأقر بأن الأمر هيكلي؛ وإذا استُعيدت نسبة كبيرة من مبلغ 6.36 مليارات دولار، فينبغي أيضًا خفض تقدير الـ57 سنتًا التراكمي.
وسؤالي الأخير: إذا كان الأمان أكبر عنق زجاجة في هذه الصناعة، فما مقدار العلاوة التي تقبل دفعها مقابل بروتوكول «يتضمن طبقة تدقيق إضافية، مقابل عائد أقل بنسبة 2%»؟
#市場熱點 $ETH
