حسم MSCI الأمر بضربة قاضية في منتصف الليل: بعد إغلاق التداول في الولايات المتحدة يوم 11 نوفمبر، استُبعدت Strategy رسميًا من مؤشر MSCI الأمريكي، على أن يسري القرار بعد إغلاق 30 نوفمبر. وعقب الإعلان، تراجع سهم MSTR بنسبة 1.5% في التداولات اللاحقة للإغلاق، ثم هبط إلى 114.45 دولارًا في تداولات ما قبل افتتاح السوق اليوم، بانخفاض قدره 6.46%. #استبعاد Strategy من MSCI قد يعرقل تمويلها وزيادتها لحيازاتها من البيتكوين

يمكن صياغة تأثير هذا الاستبعاد في معادلة: التأثير = بيع إلزامي + انكماش علاوة السعر + تباطؤ شراء العملات. الأرقام في العناصر الثلاثة كلها مؤكدة بالفعل وليست مجرد توقعات. لنحسبها واحدًا تلو الآخر.

أولًا، البيع الإلزامي. تقدير جيه بي مورغان يبلغ نحو 2.8 مليار دولار؛ أما Strategy فأفصحت بنفسها عن أن الصناديق التي تتبع مؤشر MSCI تمتلك نحو 13 مليون سهم، أي ما يقارب 3.1% من إجمالي الأسهم الأساسية، وهو ما يعادل نحو 1.59 مليار دولار بسعر الإغلاق البالغ 122.35 دولارًا. هناك فرق يبلغ الضعف بين الرقمين—فتقدير 2.8 مليار يستند إلى مقترح أسبق من نوفمبر الماضي، بينما يمثل مبلغ 1.59 مليار الحيازات الحالية التي أفصحت عنها الشركة. أيًا كان الرقم المعتمد، يتعين على صناديق المؤشرات تعديل مراكزها لتتوافق مع المؤشر الجديد قبل إغلاق 30 نوفمبر؛ فالبيع إلزامي، وليس «احتمالًا». لكن المفاجأة الأكبر ما زالت قادمة: إذا اتبعت مؤشرات مثل ناسداك وستاندرد آند بورز القاعدة نفسها المتعلقة بـ«الأنشطة غير التشغيلية»، فإن الحد الأعلى الذي قدّره جيه بي مورغان يبلغ 8.8 مليارات دولار. أطلق MSCI الرصاصة الأولى، أما ما إذا كان الآخرون سيلحقون به فسيتضح في ديسمبر.

العامل الثاني: انكماش العلاوة. حتى 8 نوفمبر، كانت Strategy تملك 850,364 BTC، بتكلفة قدرها 64.16 مليار دولار ومتوسط سعر 75,456 دولارًا؛ ويبلغ سعر BTC الآن 72,691 دولارًا (لقطة Finnhub عند الساعة 21:33 بتوقيت بكين)، ما يجعل القيمة السوقية للحيازة نحو 61.8 مليار دولار، مع خسارة دفترية تقارب 2.35 مليار دولار. ووفقًا للأرقام المنشورة على الموقع الرسمي، يبلغ mNAV نحو 1.08 مرة—أي أن سعر السهم أعلى من صافي قيمة الأصول بنسبة 8% فقط، ومع هذا الهبوط في التداولات السابقة لافتتاح السوق، ستتقلص العلاوة أكثر. أغلق سهم MSTR في 11 نوفمبر عند 122.35 دولارًا، منخفضًا 9.79% خلال 5 جلسات تداول و19.87% خلال شهر، وقد هبط بأكثر من النصف من أعلى مستوى له خلال 52 أسبوعًا، البالغ 249.96 دولارًا. تعتمد استراتيجية Strategy القائمة على «إصدار الأسهم لشراء العملات» على أن يكون سعر السهم أعلى من صافي قيمة الأصول؛ فالعلاوة هي الوقود. لكن mNAV انخفض من عدة أضعاف العام الماضي إلى 1.08 مرة، وخزان الوقود أوشك على النفاد. وكان الطلب المرتبط بالمؤشرات جزءًا من العلاوة؛ وإقصاؤها سيضغط عليها أكثر.

العامل الثالث: تباطؤ شراء العملات. في الأسبوع الماضي (حتى 8 نوفمبر)، لم تشترِ الشركة سوى 1,036 عملة، بقيمة 81.9 مليون دولار؛ وفي الربع الثالث، باعت أيضًا نحو 432 مليون دولار من BTC لدفع توزيعات الأسهم الممتازة وإعادة شراء STRC. وقد هبطت الأسهم الممتازة STRC إلى ما دون قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار. من الواضح أن محرك شراء العملات بدأ يبطئ. وStrategy واحدة من أكبر الشركات المشترية هذا العام؛ وعندما تخفف سرعتها، يقل أحد خطوط الطلب الكبيرة على BTC. وبالمناسبة، هبط BTC اليوم أيضًا دون متوسطه المتحرك لـ50 أسبوعًا، البالغ 75,153 دولارًا، ما محا إشارة الصعود التي ظهرت في سبتمبر (CoinDesk).

لم تظهر هذه المسألة اليوم؛ بل استمرت المفاوضات حولها عامًا كاملًا: في أكتوبر 2025، اقترحت MSCI للمرة الأولى استبعاد الشركات التي تشكل الأصول الرقمية أكثر من نصف إجمالي أصولها من المؤشرات مباشرة. وفي مطلع 2026، تراجعت MSCI عن النسخة التي تستهدف قطاع العملات المشفرة مباشرة، واستبدلت بها مشاورات أوسع بدأت في أغسطس—من دون ذكر البيتكوين، مع التركيز فقط على «الشركات غير التشغيلية»: فإذا كانت الأصول التشغيلية أقل من نصف إجمالي الأصول، ولم تستوفِ الشركة المعايير في تقريرين سنويين متتاليين، تُستبعد. وفي 15 أكتوبر 2026، أُقرت القواعد الجديدة. وبعد إغلاق السوق في الولايات المتحدة يوم 11 نوفمبر، أُعلنت قائمة مراجعة نوفمبر: خرجت Strategy من مؤشر MSCI الأمريكي، ومعه مؤشر MSCI العالمي وACWI؛ وخرجت Metaplanet اليابانية من مؤشر الشركات اليابانية الصغيرة. كما حُذفت 4 شركات أخرى (Yellow Cake وSkel وAgronomics وUpexi)، فيما بقيت 19 شركة على قائمة المراقبة. ويسري القرار بعد إغلاق السوق في 30 نوفمبر، ويبدأ العمل بالمؤشرات الجديدة في 1 ديسمبر. وكان سايلور والرئيس التنفيذي Phong Le قد عارضا القرار علنًا، ووصفاه بأنه تمييز ضد شركات خزائن الأصول الرقمية؛ وفي الواقع، كتبت Strategy نفسها في ملفها المقدم إلى SEC للربع الثالث أنها «تتوقع استبعادها». سقطت النردة، ولم يكن الأمر مفاجئًا إطلاقًا.

لكن ثمة نقطة ينبغي توضيحها: الاستبعاد لا يجبر Strategy على بيع عملاتها. لن تُجبر الشركة على بيع أي واحدة من عملات BTC البالغ عددها 850,364 بسبب هذا القرار، وسيواصل سهم MSTR تداوله بصورة طبيعية في ناسداك. الضرر يقع على الطلب السلبي على السهم وعلى علاوة التمويل، لا على العملة نفسها.

ما الذي ينبغي للقراء متابعته الآن؟ من يملك MSTR، فليضع 30 نوفمبر في الحسبان؛ فهو موعد حاسم، إذ تتركز مبيعات إعادة موازنة المحافظ في الأيام الأخيرة، ما سيزيد التقلبات. راقبوا mNAV—فإذا هبط دون 1، فهذا يعني أن سعر السهم أصبح أقل من صافي قيمة الأصول، وأن منطق الدولاب الدوار انقلب تمامًا. أما من يملك BTC، فالأثر قصير الأجل سلبي على الهامش؛ إذ يبطئ أحد أكبر المشترين، لكنه ليس إشارة إلى عمليات بيع. نقطة التحول الحقيقية في ديسمبر: هل ستتبع ناسداك الخطوة أم لا؟ الجدول الزمني في ثلاثة أسطر: يسري القرار بعد إغلاق السوق في 30 نوفمبر؛ يبدأ العمل بالمؤشرات الجديدة في 1 ديسمبر؛ وتفصح Strategy كل يوم اثنين عن كمية العملات التي اشترتها في الأسبوع السابق، لذا تابعوا الإفصاح المقبل لمعرفة ما إذا كانت كمية الشراء ستتعافى.

هذا تقييمي: الأمر سلبي على المدى القصير، لكنه ليس نهاية العالم. فمبيعات بقيمة 2.8 مليار دولار أمر حقيقي، وmNAV يقترب من 1؛ وكلما حاول سايلور شراء العملات عبر إصدار الأسهم، ارتفعت التكلفة، ومن المرجح أن يستمر تباطؤ وتيرة الشراء—وهذه هي الطبقة الأولى، وهي سلبية. أما الطبقة الثانية، فهي أن MSCI تستبعد الشركة من المؤشر، لا من نشاطها التجاري؛ فما زالت العملات البالغ عددها 850,364 موجودة، ولم تعلن ناسداك موقفها بعد، كما ظلت SharpLink على قائمة المراقبة في هذه الجولة، ما يدل على أن القواعد لا تُطبق بطريقة شاملة بلا استثناء. وشروط تغيير رأيي واضحة: إذا حذت ناسداك حذو MSCI في ديسمبر، أو هبط mNAV دون 1، فسيبدأ الدولاب الدوار مرحلة الانكماش، ولن يبقى أمام MSTR سوى أن تكون «حزمة حيازات BTC مخفضة السعر». أما إذا أعلنت ناسداك بوضوح أنها لن تتبع الخطوة، وتعافت مشتريات العملات الأسبوع المقبل إلى أكثر من 2,000 عملة، فستكون مبيعات الـ2.8 مليار دولار صدمة لمرة واحدة، وستنقضي بعد استيعابها. لن أشتري سهم MSTR عند هذا المستوى، لكنني سأراقب بالتأكيد حجم التداول في 30 نوفمبر.

برأيك، هل هبط سهم MSTR بعد 30 نوفمبر إلى مستوى يمثل فرصة، أم أن الانخفاض لن يبدأ إلا بعد استنفاد العلاوة؟

سأواصل متابعة تداعيات استبعاد المؤشر، وما إذا كانت ناسداك ستتبع الخطوة، وكميات العملات التي تشتريها Strategy أسبوعيًا، وسأوافيكم بكل جديد عبر حسابي—فالمسألة لم تنتهِ بعد، و30 نوفمبر هو الموعد الحاسم. تابعوني لنرى النتيجة معًا حينها.

——باوباو