إعادة ضبط المخاطر واختبار جديد لبيتكوين
مرحبًا بالجميع، وأهلًا بكم في النشرة الأسبوعية للأسواق.
انتهينا الأسبوع الماضي عند ثلاث عبارات: اعتبروا الإغلاق الأسبوعي دون 75,700 دولار إشارةً إلى تعثر انعكاس سبتمبر، ولا تشتروا عند القوة قبل استعادة مستوى 82,300 دولار، واستمروا في التعامل مع ديسمبر على أنه رهان على أسعار النفط.
أما تقييمها: تحقق الشرط الأول حين أغلق بيتكوين يوم الأحد دون متوسطه لـ50 أسبوعًا بقليل، قرب 75,500 دولار، منهياً سلسلة استمرت سبعة أسابيع فوقه. أما الشرط الثاني، فقد ارتفع بيتكوين إلى نحو 81,000 دولار يوم الأربعاء 4 نوفمبر، لكنه لم يبلغ 82,300 دولار قط، وتخلى عن المكاسب كلها خلال يومين. أما الشرط الثالث فكان خاطئًا، أو على الأقل لم يعد صحيحًا. تراجع خام برنت 13% خلال الأسبوع، في أشد هبوط له منذ 2020، ومع ذلك ارتفعت احتمالات رفع الفائدة في ديسمبر.
يُتداول بيتكوين حاليًا عند نحو 73,600 دولار، وإيثر عند نحو 2,045 دولار. وهذا تراجع أسبوعي خامس على التوالي. توقف أدنى مستوى يوم الأحد، قرب 73,500 دولار، فوق المتوسط المتحرك لـ200 يوم بقليل، عند نحو 73,000 دولار، وظل السعر يلامس هذا المستوى منذ ذلك الحين. ولا يزال بيتكوين أقل بنحو 42% من ذروته في أكتوبر 2025، البالغة 126,198 دولارًا.
كان الأسبوع المحيط بذلك حافلًا بالتطورات. سجل مؤشر S&P 500 أسوأ يوم له منذ أبريل 2025. وبلغت الوظائف الجديدة 165,000 مقابل نحو 60,000 متوقعة. وظل التضخم الأساسي مرتفعًا للشهر الثالث، وعاد عائد سندات العشر سنوات إلى 5%. وأصبحت صناديق بيتكوين المتداولة الفورية الأمريكية بائعة صافية في 2026.
هناك عاملان وراء السعر أهم منه.
أولًا، المشتري الذي لم يسأل عن السعر يغادر. استبعدت MSCI أسهم Strategy من مؤشراتها يوم الأربعاء. وبعد ساعات قليلة، اجتمع مجلس إدارة Nvidia لمناقشة ما إذا كان جينسن هوانغ سيبقى في منصبه. تبدو القصتان غير مرتبطتين، لكن كلتيهما تتعلقان بمن كان يدفع. وهذا هو موضوع قسمنا الخاص لهذا الأسبوع.
ثانيًا، لم تعد مشكلة الاحتياطي الفيدرالي هي النفط. فالنفط الخام عند أدنى مستوى له منذ شهرين، ومع ذلك بات رفع الفائدة أكثر ترجيحًا. وطرح أحد أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي احتمال رفعها نصف نقطة. وتتداول بيتكوين مع الأصول التي تدفع ثمن ذلك.
في هذا العدد، سأشرح العوامل التي حركت السوق فعليًا، وكيف تتجمع المحفزات الاقتصادية الكلية في نافذة زمنية شديدة التأثير، وما تكشفه تدفقات السلسلة عن سلوك الحائزين، وأين قد يظهر الزخم الهيكلي بعد ذلك.
لنبدأ.
1. أداء القطاعات وأبرز التطورات
ستستبعد MSCI أسهم Strategy من مؤشرات USA وWorld وACWI عند إغلاق 30 نوفمبر. وستُستبعد أيضًا Metaplanet وYellow Cake وSkel وUpexi. وستبقى SharpLink على قائمة المراقبة. ويتناول القسم 2 هذه المسألة بالكامل.
اجتمع مجلس إدارة Nvidia في وقت متأخر من يوم الأربعاء لمناقشة مستقبل جينسن هوانغ، وفقًا لصحيفتي Wall Street Journal وReuters. ولم يُعلن عن أي قرار، ولا يزال هوانغ رئيسًا تنفيذيًا. وهبطت الأسهم نحو 8.6% في التداولات بعد الإغلاق. والتفاصيل أيضًا في القسم 2.
نشرت Binance تقريرها عن الحادثة في 3 نوفمبر. ويصف التقرير عملية استمرت خمسة أشهر: أداة تثبيت برمجيات جرى العبث بها في يونيو، ومقابلة عمل مزيفة في سبتمبر، واستخدام أداة داخلية للذكاء الاصطناعي في 20 أكتوبر للوصول إلى جهازي مهندسين من فريق المحافظ، ثم سحب الأموال في 29 أكتوبر. وبكلمات Binance: «لم يكن الأمر اختراقًا منفردًا أو حادثة تصيد بسيطة». قدمنا لكم الأسبوع الماضي النسخة المختصرة. وهذه هي النسخة المطولة.
تقدر Elliptic أن 2.85 مليار دولار من المسروقات، أي نحو 44%، جُمّدت أو صودرت. وتمثل العملات المستقرة 94% من هذا المبلغ. ولم يُجمّد أي شيء على Bitcoin أو Solana أو NEAR أو XRP Ledger. هذا درس الأسبوع الماضي، لكن بالأرقام.
تقول Binance إن نحو 98% من الأصول المتضررة عُوّضت بحلول 3 نوفمبر، كما وسعت إثبات احتياطياتها ليشمل 44 رمزًا. لكن إجمالي المسروقات لا يزال محل خلاف: 6.34 مليار دولار وفق Binance، و6.43 مليارًا وفق Elliptic.
يقول توم روبنسون من Elliptic إن غسل الأموال يبدو وكأنه يتم عبر نصوص برمجية يشغلها أشخاص، مع فترات توقف تتوافق مع ساعات العمل. وأقرت Chainflip بأن ودائع مستردة أعيد إرسالها من عناوين جديدة تجاوزت إجراءات الفحص لديها. وتتوقع Chainalysis وElliptic أن تستغرق عملية تحويل الأموال إلى نقد أشهرًا، وربما سنوات.
وصفت شبكة مكافحة الجرائم المالية FinCEN منصة التداول MEXC بأنها «مصدر رئيسي للقلق بشأن غسل الأموال»، مشيرة إلى نشاط غير مشروع مشتبه به بقيمة نحو 16.7 مليار دولار على مدى خمس سنوات. ولا يعني ذلك فرض عقوبة أو تجميدًا للأصول. لكن بعد 30 يومًا من النشر، لن يُسمح للبنوك الأمريكية بإرسال الأموال إلى MEXC أو استلامها منها. وإذا انقطعت منصة تداول عن البنوك الأمريكية، فستفقد السيولة حتى لو لم يكن لديها أي عميل أمريكي.
قدمت تايلاند شكوى جنائية ضد Bitget وستحجب الوصول إليها بدءًا من 5 ديسمبر. وستغلق Binance جميع الحسابات الفرنسية في 31 ديسمبر. وتفقد المنصات الخارجية إمكانية الوصول إلى الأسواق، دولة بعد أخرى.
ارتفع عدد الشركات المعترضة على OKXICE من 38 إلى 56 من أصل 62 شركة مستهدفة، وفقًا لـBarron’s. والشركات الست التي لم تعترض هي Coinbase وRobinhood وCircle وStrategy وSecuritize وBitGo. ولدى كل واحدة منها نشاط في مجال العملات المشفرة.
قالت Morgan Stanley في 3 نوفمبر إنها قامت بترميز أسهم وسندات خزانة أمريكية عبر خدمة DTCC، لتكون من أوائل البنوك التي تفعل ذلك. وتدرج DTCC نحو 30 تريليون دولار من الأوراق المالية المؤهلة. وهذا هو المبلغ المؤهل، لا المبلغ الذي جرى ترميزه.
أطلقت Samsung حسابًا للعملات المستقرة في Samsung Wallet لنحو 82 مليون جهاز Galaxy أمريكي: USDC على Solana، وحسابات تديرها Bastion، وعملات تحتفظ بها Coinbase. وبدأت Stripe إرسال مدفوعات USDC إلى المحافظ في أكثر من 160 سوقًا.
تفيد التقارير بأن إليزابيث وارن مرشحة لتولي رئاسة اللجنة المصرفية في مجلس الشيوخ. وفاز شيرود براون في أوهايو رغم إنفاق أكثر من 60 مليون دولار من أموال لجان العمل السياسي المرتبطة بالعملات المشفرة ضده. ولا تتوقع TD Cowen إقرار قانون CLARITY خلال العامين المقبلين. قلنا الأسبوع الماضي إن الانتخابات جعلت ذلك أمرًا رسميًا. وهذا هو الشخص الذي يوقّع الأوراق.
رأى قاضٍ اتحادي أن لدى الطاعنين فرصة للنجاح في إثبات أن هيئة تداول السلع الآجلة تجاوزت صلاحياتها بشأن العقود الدائمة للأسهم، لكنه رفض منحهم تدابير طارئة. ويمكن للمحاكم إبطال القواعد التي تضعها الوكالات.
جادل فيتاليك بوتيرين بأن قيمة إيثر ينبغي أن تُقاس باعتبارها مخزنًا للقيمة، لا بحرق الرسوم. ويكون الحرق في أقوى حالاته عندما يكون التداول نشطًا، وفي أضعفها حين يحتاجه الحائزون. كما أجّل المطورون تغييرين في تسعير الغاز ضمن Glamsterdam. تصريح المؤسس عن نيته ليس دليلًا. هذه هي سادس أسابيع تدفق الأموال إلى الخارج.
انخفضت إيرادات التعدين لدى IREN بنسبة 58% إلى 28 مليون دولار، بينما ارتفعت إيرادات خدماتها السحابية للذكاء الاصطناعي بنسبة 182% إلى نحو 200 مليون دولار. وتعتزم تقليص نشاط التعدين بدرجة كبيرة بحلول 31 ديسمبر. وباعت Riot هذا العام 20,264 BTC، بقيمة تقارب 1.5 مليار دولار. قلنا في سبتمبر إن شركات التعدين تتحول إلى ملاك عقارات. وإحدى هذه الشركات تعيد المفاتيح الآن.
أعلنت BitMine عن صافي خسارة سنوية قدرها 6.3 مليار دولار مع تراجع إيثر بنسبة 44%. وهذا الرقم نفسه الذي استولت عليه كوريا الشمالية من Binance، لكن على مهل.
تكبدت Mercado Bitcoin، أكبر منصة تداول في البرازيل، خسائر بنحو 46 مليون دولار، وقالت إنها ستعوض العملاء. وأكدت Crédit Mutuel Arkéa الفرنسية تعرضها لهجوم إلكتروني، ووصفت الخسائر المبلغ عنها والبالغة 118 مليون يورو بأنها في حدود الحجم الصحيح. وحثت Cursor المستخدمين على إعادة تعيين بيانات اعتمادهم بعد ظهور نسخ خبيثة من إضافة مساعد البرمجة في سوقها.
كشف Bitcoin Core عن ثلاث ثغرات أمنية جرى تصحيحها. وعولجت أخطرها في أكتوبر 2025، لكن أُبقيت سرية 396 يومًا إلى أن خرج آخر إصدار متأثر من الخدمة. لم تكن أي أموال معرضة للخطر.
تراجعت العملات البديلة أكثر من بيتكوين، إذ هبطت NEAR وHYPE وENA بنسب من خانتين مقابل نحو 4% لبيتكوين. وكان Zcash من بين العملات الكبيرة القليلة التي ارتفعت. الخصوصية هي السمة الوحيدة التي لا يزال عليها طلب.
ارتفع الذهب 4.5% الأسبوع الماضي بينما تراجعت بيتكوين. ظهرت الأموال الدفاعية، لكنها ذهبت إلى مكان آخر.
2. المشتري الذي لم يسأل عن السعر
لم تكن أكبر قصتين هذا الأسبوع على صلة بشيفرة بيتكوين أو رقاقات Nvidia. بل تناولتا الجهة التي كانت تدفع.
MSCI تستبعد Strategy من القائمة
بعد إغلاق السوق الأمريكية يوم الأربعاء، نشرت MSCI مراجعتها لشهر نوفمبر. ستُستبعد Strategy من مؤشر MSCI USA عند إغلاق 30 نوفمبر، ومعها من مؤشري World وACWI. كما ستُستبعد Metaplanet من مؤشر Japan Small Cap، وYellow Cake، التي تخزن اليورانيوم، من مؤشر UK Small Cap.
صندوق المؤشرات متسوق يحمل قائمة أعدها له شخص آخر. يشتري كل ما في القائمة ولا ينظر إلى السعر. وفي 30 نوفمبر، ستُشطب Strategy من القائمة.
لا تذكر القاعدة بيتكوين مطلقًا. بل تسأل ما إذا كانت الأصول التشغيلية تشكل أكثر من نصف أصول الشركة. وإن لم تكن كذلك، تُطبّق خمسة اختبارات مالية، ويؤدي الإخفاق في أربعة منها إلى عدم أهلية الشركة. أما الأعضاء الحاليون، فلا يُستبعدون إلا بعد الإخفاق في إفصاحين سنويين متتاليين. ويُظهر استبعاد Yellow Cake أن القاعدة تتعلق بطبيعة الشركة، لا بالأصل الذي تملكه.
كتبنا في الجولة السابقة أن محاكاة MSCI في مايو أشارت إلى Strategy وMetaplanet وYellow Cake، مع إدراج SharpLink في قائمة المراقبة. والقائمة النهائية مطابقة لتلك المحاكاة، اسمًا باسم.
البيع القسري محدود
تمتلك الصناديق التي تتبع MSCI نحو 13 مليون سهم من Strategy، أي 3.1% من الإجمالي. وبحسب حساباتي، تعادل قيمتها نحو 1.6 مليار دولار استنادًا إلى سعر الإغلاق يوم الأربعاء البالغ 122.35 دولار، وأقل من حجم التداول المعتاد ليوم واحد.
تقدير JPMorgan البالغ 2.8 مليار دولار يعود إلى عام مضى، وقد بُني على مقترح تخلت عنه MSCI لاحقًا. أما رقمها البالغ 8.8 مليار دولار فيفترض أن يحذو مزودو المؤشرات الآخرون حذوها. ولم يقل أي منهم إنه سيفعل ذلك.
تراجع السهم 2.58% في التداولات بعد الإغلاق. وكان قد هبط بالفعل 21.6% خلال الشهر المنتهي في 6 نوفمبر. وقال ماركوس تييلين من 10x Research لموقع CoinDesk إن التحرك كان متوقعًا على نطاق واسع، ولا ينبغي أن يمتد أثره إلى بيتكوين.
لا تزال Strategy مدرجة في Nasdaq. ولا شيء في القاعدة يُلزمها ببيع عملة واحدة. وكانت تملك 850,364 BTC حتى 8 نوفمبر.
لو انتهت القصة عند هذا الحد، لكانت مجرد هامش.
العلاوة كانت هي المحرك
استند نموذج Strategy إلى رقم واحد: الفجوة بين ما يدفعه السوق مقابل أسهمها وقيمة بيتكوين التي تقف خلفها.
عندما تُتداول الأسهم بسعر يعادل ثلاثة أضعاف قيمة العملات، يمكن للشركة بيع سهم وشراء بيتكوين بالنقد، لتترك لكل مساهم باقٍ كمية أكبر من بيتكوين لكل سهم مما كانت لديه من قبل. تلك الفجوة هي العلاوة، وقد بلغت ذروتها عند 3.4 أضعاف في نوفمبر 2024.
بحسب المقياس الخاص بالشركة، الذي يحتسب ديونها وأسهمها الممتازة، يبلغ المضاعف الآن نحو 1.08.
بحسب حساباتي، تبلغ قيمة الأسهم العادية 51.7 مليار دولار، مقابل عملات بقيمة 62.4 مليار دولار. أي ما يعادل 0.83 مرة. عندما تقل النسبة عن 1، فإن بيع الأسهم لشراء بيتكوين يقلل ما يملكه كل مساهم.
يوضح إفصاح الأسبوع الماضي نتيجة ذلك. جمعت Strategy مبلغ 283.8 مليون دولار من بيع الأسهم. وأنفقت 81.9 مليون دولار على شراء 1,036 BTC، و188.3 مليون دولار على إعادة شراء أسهمها الممتازة STRC. وذهب 66 سنتًا من كل دولار إلى أوراقها المالية، مقابل 29 سنتًا إلى بيتكوين.
كان الأسبوع الذي سبقه على المنوال نفسه: 811 BTC مقابل 65.5 مليون دولار، في مقابل رقم قياسي بلغ 208.2 مليون دولار لعمليات إعادة الشراء.
STRC سهم ممتاز يدر نحو 12% سنويًا، ومن المفترض أن يُتداول قرب 100 دولار. وإعادة شرائه بأقل من قيمته الاسمية تلغي التزامًا بفائدة 12% إلى الأبد. هذا تصرف مالي حكيم، لكنه أيضًا ما يفعله صندوق يتداول بأقل من قيمة ما يملكه، وليس ما تفعله شركة نمو.
لا يدل أي من هذا على ضائقة مالية. فاحتياطي بقيمة 4.77 مليار دولار يغطي نحو 39 شهرًا من توزيعات الأرباح والفوائد. ولم يُبع أي بيتكوين. لكن عند سعر 73,600 دولار، تقل قيمة مخزون الشركة بنحو 1.6 مليار دولار عما دفعته مقابله، بحسب حساباتي. وخلال جلسات التداول الـ120 الماضية، تراجع بيتكوين 2.0% وتراجعت Strategy بنسبة 23.5%. كلاهما يستند إلى العملة نفسها، والفجوة سببها الغلاف الاستثماري.
Nvidia: الدرس نفسه، لكن على نطاق أكبر
في 29 أكتوبر، أفادت صحيفة New York Times بأن هوانغ تربطه علاقة وثيقة بأحد التنفيذيين في Megaspeed، وأن مسؤولين أمريكيين أفادوا، بحسب تقارير، بأن مذكرة سرية خلصت إلى أنه عميل للمخابرات الصينية. لم يُقدَّم أي دليل علني، ونفت وزارة الخارجية الصينية ذلك. وفي 8 نوفمبر، أعلن مجلس الإدارة ثقته به وفتح مراجعة مستقلة.
يوم الأربعاء، أفادت Times بعلاقة ثانية مع نائب رئيس يرفع تقاريره مباشرة إليه. وبعد ساعات، اجتمع مجلس الإدارة. وذكرت Journal أن المجلس يستعد لإقالته. فيما قالت Bloomberg إن شركة متخصصة في البحث عن القيادات تعمل على الملف، وإن تعيين رئيس تنفيذي مؤقت قيد الدراسة.
لم تعلن Nvidia شيئًا. ولا يزال هوانغ رئيسًا تنفيذيًا. وأغلق السهم عند 173.73 دولارًا، ثم هبط إلى نحو 158.78 دولارًا في التداولات بعد الإغلاق، ليتجاوز حجم خسائر الأسبوع 300 مليار دولار.
تقدر أسواق التنبؤ احتمال مغادرته بحلول نهاية العام بـ16%. وافتتح مايكل بيري مذكرة بعبارة «سقط الزعيم». إحداهما سعر، والأخرى صفقة استثمارية.
هذه تقارير وادعاءات، وليست نتائج تحقيق.
لاحظوا أي قصة دفعت مجلس الإدارة إلى التحرك. لم تحرك عناوين التجسس شيئًا على مدى أسبوعين، لأن المديرين لا يستطيعون التحقق من مذكرة سرية. أما وجود علاقة ضمن خط التقارير المباشر للرئيس التنفيذي فهو تضارب مصالح عادي، ولكل شركة مدرجة سياسة للتعامل معه.
لماذا يؤدي منصب رجل واحد إلى جر قطاع بأكمله إلى الأسفل؟ ليس لأن أحدًا يظن أن Nvidia ستنسى كيفية تصميم الرقائق. تتضمن الالتزامات المالية في حسابات Nvidia نحو 164.5 مليار دولار، منها ما يصل إلى 105 مليارات مرتبطة بمركز بيانات لـOpenAI في أوهايو، وأكثر من 50 مليارًا من ضمانات الإيجار والطاقة الاستيعابية. وهي مستثمرة في CoreWeave، التي تُعد أيضًا من عملائها.
تخيلوا مصنع جعة يقرض الحانات المال لشراء بضاعته. تبدو المبيعات رائعة ما دام المصنع يواصل الإقراض. أصبحت Nvidia الجهة التي تسند الطلب على منتجاتها بميزانيتها العمومية، ووقّع كل شيك من تلك الشيكات مؤسس لا يخضع لأي رقابة داخلية. أما من يخلفه في ظل فضيحة، فلن يجد غطاءً كافيًا لمواصلة التوقيع.
كتبنا في أحد التقارير السابقة أن أكبر مورد يطمئن المستثمرين بشأن أحد عملائه، ومن ذلك تعرف كيف يجري تمويل التوسع. هذا الأسبوع، يسأل السوق عمّن سيتولى الطمأنة بعد ذلك.
لدى هوانغ نحو 60 موظفًا يرفعون تقاريرهم إليه مباشرة، ولا يوجد خليفة مُسمّى له. أُعلن ذلك واحتُفي به، لكنه لم ينعكس قط في السعر.
يقدّر دان آيفز قيمة السهم بـ300 دولار مع هوانغ، و225 دولارًا من دونه. أي إن نحو 1.8 تريليون دولار معلقة على شخص واحد.
لا يملك سيطرة تصويتية. فلا توجد أسهم مزدوجة الفئات، وحصته من رقم واحد. وكان بوسع مجلس الإدارة اتخاذ هذه الخطوة في أي وقت.
لا يزال المسار الوسطي مطروحًا: تعيين الرجل الثاني، وتشديد الرقابة، وبقاء هوانغ بصلاحيات أقل.
خلاصتنا: كان وراء كلتا الطفرتين راعٍ لم يسأل عن السعر. ففي خزائن بيتكوين، كان صندوق المؤشرات الذي أُمر بالشراء وفقًا لقائمة. وفي الذكاء الاصطناعي، كان المورد الذي يمول عملاءه بنفسه. وكانت المخاطر في الحالتين موثقة علنًا، ومتاحة للجميع. ولم تنعكس أي منها في السعر حتى هذا الأسبوع، ثم جرى تسعير كل منها دفعة واحدة.
ليس الدرس أحادي الجانب. فالبيع القسري لأسهم Strategy لا يتجاوز حجم تداول يوم واحد. وإيرادات Nvidia للأشهر الثمانية عشر المقبلة متعاقد عليها، أيًا كان من يديرها. أما الأصل نفسه، فقد مر بأسبوع هادئ. اكتشف Bitcoin Core خللًا، وأصلحه، وانتظر عامًا، ثم أخبر الجميع. أما الأغلفة الاستثمارية المحيطة ببيتكوين، فشهدت ضجة أكبر بكثير.
لكن السؤال المطروح الآن على بيتكوين بسيط: صندوق المؤشرات يغادر، وStrategy تعيد شراء أوراقها المالية، وشركات التعدين تبيع، والصناديق المتداولة تسجل صافي بيع هذا العام. ما يأتي بعد ذلك هو اكتشاف السعر، أي معرفة قيمة العملات لدى أشخاص غير ملزمين بشرائها.
3. الخلفية الاقتصادية الكلية
1. مؤشر أسعار المستهلك: نزع قبعة النفط
على مدى ستة أسابيع، قلنا إن احتمالات رفع الفائدة في ديسمبر مجرد سعر النفط مرتديًا قبعة الاحتياطي الفيدرالي. وهذا الأسبوع، نُزعت القبعة.
ارتفعت أسعار المستهلكين في أكتوبر بنسبة 0.4% خلال الشهر، مقابل 0.3% متوقعة. وارتفع المؤشر الأساسي 0.3% مقابل 0.2%، للشهر الثالث على التوالي بهذه الوتيرة. ولا يوجد رقم سنوي، لأن مؤشر أكتوبر 2025 لم يُنشر قط خلال الإغلاق الحكومي.
إن معدل التضخم الأساسي البالغ 0.3% كل شهر يعادل نحو 3.7% سنويًا، أي قرابة ضعف هدف الاحتياطي الفيدرالي.
جاءت الضغوط من تأمين السيارات والنقل العام والخدمات الطبية. ولا يدخل البنزين في أي منها.
ارتفع عدد الوظائف الجديدة 165,000 مقابل نحو 60,000 متوقعة، وانخفضت البطالة إلى 4.1%.
لخص بريان جاكوبسن من Annex Wealth Management الأمر في ثلاث كلمات: «انسوا النفط». ومقصده أن مصدر قلق الاحتياطي الفيدرالي الجديد هو كلفة استئجار سباك أو كهربائي.
قبل ثلاثة أسابيع، كتبنا أن طفرة الذكاء الاصطناعي تمثل جزئيًا التضخم الذي يحاربه الاحتياطي الفيدرالي. فمراكز البيانات تتنافس مع الجميع على الكهربائيين والطاقة والمواد نفسها. وقد وصلت هذه الحلقة الآن إلى الرقم الأساسي.
ثم جاء كريستوفر والر، عضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي. وقبل صدور البيانات بساعات، قال إنه ينبغي النظر في رفع الفائدة نصف نقطة إذا بلغ التضخم الأساسي 0.3% أو أكثر. وقد بلغ 0.3% تمامًا.
أصبح رفع الفائدة ربع نقطة في 9 ديسمبر شبه مؤكد الآن. وكانت احتمالاته نحو 67% قبل أسبوع، ثم ارتفعت إلى 77% بعد بيانات الوظائف.
تُسعّر الأسواق احتمال رفع نصف نقطة بنحو 10%، بعد أن كان صفرًا.
تُسعّر الأسواق ثلاثة ارتفاعات بمقدار ربع نقطة بحلول منتصف 2027، بعد أن كانت تتوقع ارتفاعين.
لكن ليس الجميع مقتنعًا بذلك. بدت نائبة الرئيس ميشيل بومان غير مستعجلة، وحذرت من أن خيبة الأمل في عوائد الذكاء الاصطناعي قد تؤدي إلى تصحيح حاد. وتقول سيما شاه من Principal إن التحرك الكبير يحتاج إلى دليل على تسارع التضخم: «لم نصل إلى ذلك بعد». ولا تزال توقعات التضخم طويلة الأجل قريبة من 2%.
الجزء المحرج بالنسبة إلينا هو أن النفط فعل تمامًا ما كان يحتاج إليه الحمائم. إذ يقترب خام برنت من 92 دولارًا، متراجعًا من 110 دولارات في أواخر أكتوبر. لكن ذلك لم يساعد، لأن المشكلة انتقلت بالفعل من محطة الوقود إلى الرواتب..
2. سندات العشر سنوات: مجرد زيارة
كتبنا الأسبوع الماضي أن عائد سندات العشر سنوات يجب أن يبقى دون 5%، لا أن يكتفي بزيارتها. وقد زارها.
ارتفع عائد سندات العشر سنوات من 4.876% إلى 4.99% يوم الثلاثاء، ولامس 5.00% يوم الأربعاء. ويبلغ عائد سندات الثلاثين عامًا نحو 5.33%.
قفز عائد السنتين بنحو 18 نقطة أساس إلى نحو 4.75%، في أكبر ارتفاع يومي له منذ أبريل 2025.
باعت وزارة الخزانة سندات عشر سنوات بقيمة 42 مليار دولار بعائد 5.02%. وغطت العطاءات حجم الإصدار 2.46 مرة، مقارنة بـ2.77 مرة في المرة السابقة.
امتد الأثر إلى الخارج. وارتفع عائد سندات اليابان لعشر سنوات إلى 2.795%، بينما يقترب سعر الين من 160 مقابل الدولار.
على مدى ثلاثة أشهر، قلنا إن المشكلة تكمن في علاوة الأجل، لا في الاحتياطي الفيدرالي. وخففت الانتخابات الشطر الأول من هذه العبارة. والآن، جاء مؤشر أسعار المستهلك ليضعنا أمام الشطر الثاني. أصبحت المشكلة في كليهما.
إن عائدًا بنسبة 5% مقابل عدم تحمل أي مخاطر يجعل قيمة كل جنيه من الأرباح المستقبلية أقل اليوم. هذا حساب بسيط، وينطبق على كل شيء لا يدر عليك عائدًا مقابل الاحتفاظ به.
3. الذكاء الاصطناعي: يوم عنيف وإجابة جيدة واحدة
الخميس الماضي، هبط مؤشر S&P 500 بنسبة 4.4%، في أسوأ يوم له منذ أبريل 2025، وأغلق Nasdaq منخفضًا بأكثر من 10% عن مستواه القياسي. وكان المحرك وراء ذلك مخاوف تنظيمية بعد انتخابات التجديد النصفي، وصناديق تحوط جنت مكاسب العام. ولا يشير أي من الأمرين إلى انهيار في الأرباح.
لم يدخل مؤشر S&P 500 نفسه قط في تصحيح. فقد بلغ أدنى مستوى له متراجعًا 5.95% عن ذروته، ويقع الآن دونها بنحو 4%. وتتركز الضغوط في المؤشر المثقل بشركات التكنولوجيا، لا المؤشر الأوسع. ويوم الاثنين، سجل S&P 16 مستوى قياسيًا جديدًا مقابل ثلاثة مستويات منخفضة جديدة. أما Nasdaq، فسجل 103 مستويات قياسية و164 مستوى منخفضًا.
ويستحق الارتداد القدر نفسه من التروي.
استثمر عملاء Bank of America من المؤسسات 5.3 مليار دولار في الصناديق المتداولة، في رابع أكبر أسبوع على الإطلاق. وهذا يخص عملاء بنك واحد، استخدموا المنتج الأقل كلفة عند الشراء وعند الخروج.
ويقول مكتب تداول آخر إن صناديق التحوط كانت تغطي مراكز البيع على المكشوف في الغالب. تغطية مركز بيع تنهي صفقة، ولا تعبر عن قناعة جديدة.
بلغت عمليات إعادة شراء الأسهم أدنى مستوياتها مقارنة بالقيمة السوقية منذ أغسطس 2021.
ثم قدمت CoreWeave الإجابة الجيدة الوحيدة لهذا الأسبوع. ارتفعت الإيرادات 168% إلى 3.66 مليار دولار، وبلغت الطلبات المتراكمة 133 مليار دولار. لكن السطر الأهم تناول التمويل. قالت الشركة إنها لن تقترض في سوق السندات غير المضمونة بالعوائد الحالية. وستحصل على نحو 9 مليارات دولار من دفعات العملاء المقدمة، وتسحب قروضًا مضمونة بعقود موقعة بفائدة تتراوح بين 7% و7.5%. أما سنداتها القديمة، فتُتداول قرب 15%.
تخيل مالك عقار يطلب من المستأجرين دفع الإيجار مقدمًا، ويقترض بضمان عقود الإيجار الموقعة بدلًا من الاعتماد على الثقة. يصبح القرض أقل كلفة وأكثر أمانًا. وارتفعت الأسهم 16% قبل افتتاح السوق يوم الأربعاء.
لكن المشكلة لم تُحل. فقد ارتفعت الديون والتزامات الإيجار 14.6 مليار دولار خلال ربع واحد لتصل إلى 66 مليار دولار، وكادت تكاليف الفائدة أن تتضاعف ثلاث مرات. ولا بد أن تصل الـ9 مليارات دولار فعليًا. كما أن الرئيس التنفيذي لـCoreWeave كتب بالفعل إلى حاكم تكساس المنتخب، مطالبًا بالسماح بإتمام مواقع حصلت على التصاريح.
خلاصتنا: قبل ثلاثة أسابيع كان السؤال: من يدفع؟ وفي الأسبوع الماضي أصبح: من يمنح التصاريح؟ قدمت CoreWeave إجابة مقبولة عن السؤال الأول. ولم يُجب أحد عن الثاني. وأضاف القسم 2 سؤالًا ثالثًا: من يوقّع؟ وإلى أن يتحدث مجلس إدارة Nvidia، سيظل هذا السؤال فوق السؤالين الآخرين.
4. لمحة عن الصناديق المتداولة
خسرت صناديق بيتكوين الفورية المتداولة الأمريكية نحو 1.28 مليار دولار الأسبوع الماضي، وهو أكبر نزيف منذ يونيو. وكان يوم الأربعاء اليوم الوحيد الذي دخلت فيه الأموال.
وهذا يمحو مكاسب العام. إذ سجلت SoSoValue صافي تدفقات سلبية بقيمة 502 مليون دولار حتى 5 نوفمبر.
وتروي التدفقات الشهرية القصة: نحو 3.5 مليار دولار دخلت في أغسطس، و2.6 مليار في سبتمبر، ثم خرج 515 مليونًا في أكتوبر، وبدأ نوفمبر بداية ضعيفة. الأموال التي عادت في أواخر الصيف غادرت مجددًا.
وضع إيثر أسوأ. فقدت الصناديق 365 مليون دولار، مسجلة سادس أسبوع متتالٍ من التدفقات الخارجة، بنحو ملياري دولار إجمالًا. وتراجعت الأصول من 17.95 مليار دولار في بداية العام إلى 13.04 مليارًا.
وأكمل الرفع المالي الباقي. صُفّيت مراكز بنحو 1.1 مليار دولار خلال 24 ساعة في 5 نوفمبر. وفي فترة واحدة امتدت أربع ساعات، كانت مراكز الشراء 819 مليون دولار من أصل 880 مليونًا. قلنا الأسبوع الماضي إن شراء الهبوط جرى بالرفع المالي، لا بالنقد. وقد جرى البيع بالطريقة نفسها.
هناك إشارة مضادة واحدة، مع تحفظ. تُظهر إفصاحات الربع الثالث أن البنوك ضاعفت أكثر من مرتين حيازاتها من صناديق بيتكوين الفورية المتداولة، لتبلغ 258 مليون دولار، كما كشفت Citi عن مركز جديد بقيمة 119 مليون دولار. لكن هذه حيازات سبتمبر. ولن تكشف الإفصاحات ما فعلته البنوك في أكتوبر إلا بعد ثلاثة أشهر أخرى.
لم تتغير كلفة الشراء. فقد دفع مشتري الصناديق المتداولة في المتوسط نحو 82,300 دولار، وهو الآن على خسارة تقارب 9,000 دولار.
5. الأسبوع المقبل
قد تعيد بيانات أسعار المنتجين يوم الجمعة تشكيل توقعات أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي، فيما ستختبر أرباح Nvidia وسؤال قيادتها العالق الثقة في الاستثمار بالذكاء الاصطناعي. ومع إضافة التوترات في المضيق واحتمال إغلاق أسبوع آخر دون المتوسط المتحرك لـ50 أسبوعًا لبيتكوين، يظل خطر اتساع موجة العزوف عن المخاطر مرتفعًا.
6. الخلاصة
يسجل مؤشر الخوف والطمع 28، مقابل 50 الأسبوع الماضي.
أغلق بيتكوين أسبوعيًا دون متوسطه لـ50 أسبوعًا للمرة الأولى منذ ثمانية أسابيع، في أسبوع باعت فيه الصناديق المتداولة، واستبعدت المؤشرات أكبر حائز مؤسسي، وأصبح الاحتياطي الفيدرالي أكثر تشددًا. ويستند السعر إلى متوسطه لـ200 يوم، ولا يوجد ما يسنده تحته تقريبًا. ومع ذلك، مر أسبوعان على أكبر عملية سرقة في التاريخ، ولم يعد أحد يتحدث عنها بوصفها محركًا للسعر. لم يحدث أي خلل داخل عالم العملات المشفرة هذا الأسبوع. فالضغوط تأتي من الخارج.
أُضيفت حلقة أخرى إلى السلسلة. يتبع بيتكوين مؤشر Nasdaq، ويتبع Nasdaq الميزانيات العمومية لشركات الذكاء الاصطناعي، وتتبع ميزانيات الذكاء الاصطناعي عائد سندات العشر سنوات، وتتبعها جميعًا جهة إصدار التصاريح في أوستن، أما أكبر ميزانية عمومية بينها فتتبع الآن اجتماعًا لمجلس الإدارة.
الحجة الصعودية: صمد متوسط الـ200 يوم يوم الأحد، ولم يشهد إغلاقًا يوميًا دونه منذ أغسطس. وزال الرفع المالي الذي كان سيجبر حامليه على البيع في الموجة التالية من الهبوط. والنفط عند أدنى مستوى له منذ شهرين. وأظهرت CoreWeave أن قطاع الذكاء الاصطناعي المثقل بالديون قادر على تمويل نفسه دون دفع فائدة 15%. والبيع القسري بسبب MSCI يعادل حجم تداول يوم واحد، وكان متوقعًا. كما زادت البنوك حيازاتها في الربع الثالث.
الحجة الهبوطية: خمسة أسابيع متتالية من التراجع، وصافي تدفقات الصناديق المتداولة سلبي هذا العام، ونزيف أموال صناديق إيثر منذ ستة أسابيع، ورفع للفائدة في ديسمبر مع احتمال لم يعد مستبعدًا لرفعها نصف نقطة، وعائد سندات العشر سنوات عند 5%، والذهب يجتذب الأموال الدفاعية التي لم تجذبها بيتكوين. وأكبر حائز مؤسسي يتكبد خسائر، وينفق دولارين على أوراقه المالية مقابل كل دولار ينفقه على بيتكوين.
المستويات الحاسمة:
يمثل مستوى 73,000 دولار تقريبًا متوسط الـ200 يوم، وهو المستوى الذي يحتاجه المضاربون على الصعود الآن. وصمد أدنى سعر يوم الأحد فوقه بـ500 دولار. والإغلاق اليومي دونه يفتح الطريق أمام 68,000 دولار.
يمثل النطاق بين 74,900 و75,500 دولار خط الهيكل السعري القديم ومتوسط الـ50 أسبوعًا. وأصبح كلاهما الآن فوق السعر. وتقع كلفة الشراء المتوسطة لـStrategy، نحو 75,450 دولارًا، في المنطقة نفسها. وكان اختبار Galaxy هو التعافي خلال شهر، وينتهي ذلك الشهر في أسبوع اجتماع الاحتياطي الفيدرالي.
كان 80,000 دولار مستوى دعم لثلاثة أسابيع، وأصبح الآن الحاجز المطلوب تجاوزه. وترى Wintermute ضرورة الإغلاق اليومي فوقه والثبات هناك، إلى جانب أسبوع من صافي التدفقات الداخلة للصناديق المتداولة، قبل اتخاذ موقف إيجابي.
تبلغ كلفة الشراء الأساسية للصناديق المتداولة 82,300 دولار. ولم يتغير شيء في ذلك.
يتحرك بيتكوين ضمن نطاق أضيق وأدنى من الأسبوع الماضي. والقاع يمثله متوسط متحرك، لا مستوى دافع المشترون عنه بأموالهم، أما السقف فهو المستوى الذي فقده للتو.
في ما يتعلق بدورة السوق، لن ندعي اليقين. فقد يبدو القاع على شكل تصفية للرفع المالي فوق متوسط متحرك صاعد لـ200 يوم، وقد تكون هذه بداية الموجة التالية من الهبوط. لا يكفي أسبوع واحد للتمييز بين الاحتمالين، ولم يتحدث الاحتياطي الفيدرالي بعد.
الخلاصة بسيطة: اعتبروا الإغلاق اليومي دون 73,000 دولار إشارة إلى أن 68,000 دولار هو المستوى التالي، ولا تثقوا بالارتداد حتى يصمد مستوى 80,000 دولار وتعود الصناديق المتداولة إلى الشراء. وتوقفوا عن التعامل مع ديسمبر بوصفه مسألة نفط، لأنه أصبح مسألة أجور. وبالنسبة إلى أي استثمار تملكونه يغلّف عملة في صورة سهم، اطرحوا السؤال الذي طرحته MSCI علنًا للتو: من الذي يشتري هذا من دون أن يكون ملزمًا بذلك؟